國(guó)有控股上市公司治理機(jī)制對(duì)公司業(yè)績(jī)影響的實(shí)證研究

陳 穎，吳秋明

(福州大學(xué)，福建 福州 350001)

國(guó)有控股上市公司治理機(jī)制對(duì)公司業(yè)績(jī)影響的實(shí)證研究

陳 穎，吳秋明

(福州大學(xué)，福建 福州 350001)

隨著國(guó)有企業(yè)的改革日趨深入，國(guó)有企業(yè)的治理問(wèn)題也愈加凸顯。國(guó)有控股企業(yè)的治理效率與其業(yè)績(jī)的相關(guān)性問(wèn)題一直是研究熱點(diǎn)，但以往研究往往脫離我國(guó)公有制的背景，僅僅只是對(duì)治理機(jī)制中某個(gè)具體變量進(jìn)行分析，因此許多變量的分析結(jié)論也大相徑庭。文章基于制度經(jīng)濟(jì)學(xué)與委托代理理論，從我國(guó)公有制的制度背景出發(fā)，通過(guò)建立完整的治理模型，對(duì)2013年175個(gè)樣本企業(yè)的治理數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，得出每個(gè)關(guān)鍵治理變量與公司業(yè)績(jī)之間的相關(guān)關(guān)系，從而對(duì)設(shè)計(jì)符合我國(guó)國(guó)情的國(guó)有控股上市公司的治理機(jī)制提出有益的建議。

國(guó)有控股公司；公司治理；公司業(yè)績(jī)；國(guó)有控股上市公司

一、問(wèn)題提出

國(guó)企改革一直是大眾關(guān)注的焦點(diǎn)之一，近期，新一輪的國(guó)企改革也拉開(kāi)了序幕。習(xí)近平總書記在2014年8月18日的講話中指出，要逐步規(guī)范國(guó)有企業(yè)收入分配秩序，實(shí)現(xiàn)薪酬水平適當(dāng)、結(jié)構(gòu)合理、管理規(guī)范、監(jiān)督有效，對(duì)不合理的偏高過(guò)高收入進(jìn)行調(diào)整。鑒于高管薪酬屬于治理機(jī)制的一部分，可以看出國(guó)企改革的重點(diǎn)也放到了治理低效的問(wèn)題上。國(guó)有控股公司也是國(guó)企改革下的產(chǎn)物，其治理機(jī)制的設(shè)計(jì)也一直是學(xué)者們關(guān)注的焦點(diǎn)。但什么樣的企業(yè)可以歸類為國(guó)有控股企業(yè)，學(xué)術(shù)界仍存在較大的爭(zhēng)議，大多數(shù)學(xué)者把國(guó)有股持股比例超過(guò)50%的企業(yè)歸為國(guó)有絕對(duì)控股企業(yè)，持股比例在30%～50%之間的稱為國(guó)有相對(duì)控股企業(yè)。在進(jìn)行國(guó)有控股公司治理機(jī)制設(shè)計(jì)之前，有些問(wèn)題必須先有結(jié)論，也就是國(guó)有控股公司的治理機(jī)制對(duì)其公司的業(yè)績(jī)是否有影響，如果有影響，治理結(jié)構(gòu)中哪些治理因素的影響較大，存在的是正面還是負(fù)面的影響。

在以往的研究中多是對(duì)治理結(jié)構(gòu)中的某一變量與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系進(jìn)行探討，比如高管持股比例與公司業(yè)績(jī)的關(guān)系，高管薪酬與公司業(yè)績(jī)的關(guān)系以及產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)的關(guān)系，等等，本文通過(guò)搭建與公司治理機(jī)制有關(guān)的變量模型，全方位地對(duì)公司治理中多個(gè)關(guān)鍵變量與公司業(yè)績(jī)的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，得出相關(guān)結(jié)論，為設(shè)計(jì)適合我國(guó)國(guó)有控股上市公司的有效治理機(jī)制奠定了基礎(chǔ)。

二、文獻(xiàn)回顧

為了提高國(guó)有(控股)企業(yè)的管理效率和經(jīng)濟(jì)效益，全球各國(guó)都在國(guó)有(控股)企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)上進(jìn)行調(diào)整，比如披露董事會(huì)職責(zé)、國(guó)家所有者的角色問(wèn)題以及管理透明度的問(wèn)題等。我國(guó)在國(guó)有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)方面也做了很多的嘗試，取得了一定的成效。John Hassard和Jonathan Morris(2012)回顧了中國(guó)實(shí)施國(guó)有企業(yè)改革的過(guò)程，總結(jié)出改革主要是進(jìn)行現(xiàn)代企業(yè)制度的建設(shè)和集團(tuán)公司系統(tǒng)的改革，并在文章中分析了國(guó)有企業(yè)不愿意進(jìn)行改革的原因主要是產(chǎn)權(quán)和剩余價(jià)值分配機(jī)制不清晰，以及國(guó)有企業(yè)管理者自主經(jīng)營(yíng)權(quán)的缺失。因此中國(guó)是漸進(jìn)式改革，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整也不是短期就能完成的[1]。

諸多學(xué)者對(duì)治理結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)聯(lián)性做了研究，也取得了一定的成果，但研究結(jié)果卻大相徑庭。比如對(duì)治理結(jié)構(gòu)中股權(quán)激勵(lì)的研究，袁國(guó)良等(1999)研究認(rèn)為，國(guó)有控股上市公司的高管持股比例與公司業(yè)績(jī)之間不相關(guān)，非國(guó)有控股上市公司高管持股比例與公司業(yè)績(jī)之間相關(guān)度也很低[2]；徐二明與王智慧(2000)用戰(zhàn)略績(jī)效作為公司業(yè)績(jī)的衡量指標(biāo)，認(rèn)為高管持股比例與公司業(yè)績(jī)并不存在正相關(guān)性[3]；高明華(2001)用凈資產(chǎn)收益率來(lái)衡量公司業(yè)績(jī)，得出公司業(yè)績(jī)與高管持股不相關(guān)的結(jié)論[4]；胡銘(2003)的研究結(jié)論也是國(guó)有控股高管的持股比例和年度報(bào)酬與公司業(yè)績(jī)均不存在相關(guān)性[5]；李兵(2003)對(duì)高管持股比例與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間的相關(guān)性進(jìn)行研究，認(rèn)為兩者之間不存在相關(guān)性，但卻與公司規(guī)模之間存在正相關(guān)[6]。以上學(xué)者研究的結(jié)論普遍是國(guó)有企業(yè)高管的持股比例與公司績(jī)效不相關(guān)，而有一部分學(xué)者則得出相反的結(jié)論。周建波和孫菊生(1991)以1991年的34家上市公司為樣本，得出公司業(yè)績(jī)與高管的持股比例成正比關(guān)系[7]；劉國(guó)亮和王加勝(2000)以ROA、ROE、EPS為被解釋變量，得出經(jīng)理人員持股比例與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)正相關(guān)[8]；吳淑琨(2002)對(duì)高管持股比例與公司業(yè)績(jī)的關(guān)系進(jìn)行研究，得出兩者之間呈倒U型關(guān)系[9]；黃小花(2004)研究表明高管持股比例在0%～4.41%之間時(shí)，與公司業(yè)績(jī)正相關(guān)；在4.41%～32.88%之間時(shí)，關(guān)聯(lián)度加強(qiáng)；在大于32.88%時(shí)，與公司業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)[10]；王華和黃之駿(2006)研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系為倒U型曲線[11]。

因此，從以上的綜述中可以看出，雖然學(xué)者在公司業(yè)績(jī)與治理結(jié)構(gòu)的關(guān)系方面取得了一定的成果，但仍然存在著一些問(wèn)題。第一，僅僅從治理結(jié)構(gòu)的某一個(gè)構(gòu)成要素出發(fā)來(lái)研究其與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系，過(guò)于片面。第二，在許多治理要素與公司業(yè)績(jī)的關(guān)系方面并沒(méi)有得出統(tǒng)一的結(jié)論，究其原因也許是沒(méi)有考慮到治理結(jié)構(gòu)所處的制度背景。由于公司的經(jīng)營(yíng)是在制度這一大背景下進(jìn)行的，因此會(huì)受到制度方面的諸多特征的影響。本文在對(duì)我國(guó)國(guó)有控股上市公司治理機(jī)制與公司業(yè)績(jī)相關(guān)性的研究中，重點(diǎn)引入了與制度相關(guān)的治理變量，力求檢驗(yàn)出治理機(jī)制與公司業(yè)績(jī)相關(guān)性的完整規(guī)律。

三、樣本選擇與變量設(shè)定

1.樣本篩選

本文的實(shí)證研究中，我們選取了截止到2013年在上海與深圳股票交易所的所有國(guó)有控股上市公司作為樣本?？紤]到數(shù)據(jù)的可比性等因素，我們對(duì)樣本進(jìn)行了篩選。首先，由于金融性公司的資本結(jié)構(gòu)與一般企業(yè)的差異較大，因此剔除了金融性公司的觀察值。其次，還剔除ST、暫停上市、退市和三板市場(chǎng)的公司數(shù)據(jù)觀察值。最后，去除了一些數(shù)據(jù)缺失和異常的公司。經(jīng)過(guò)上述操作后，我們得到的樣本數(shù)有175個(gè)，其中國(guó)有股占股比例大于30%的為121家,占樣本數(shù)的69.14%。 本文實(shí)證研究中的所有數(shù)據(jù)均來(lái)自Ressct金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.研究設(shè)計(jì)

本文的實(shí)證研究選取的變量如下：

(1)被解釋變量

本文研究的是治理機(jī)制對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響，因此被解釋變量為公司業(yè)績(jī)，我們用市場(chǎng)價(jià)值來(lái)表示。由于會(huì)計(jì)指標(biāo)容易被操控，因此在國(guó)外的研究中公司的市場(chǎng)價(jià)值是通常用Tobin-Q來(lái)衡量，本文也采用這一指標(biāo)。但是，由于中國(guó)股票市場(chǎng)存在著非流通股，因此在計(jì)算這個(gè)指標(biāo)時(shí)就存在著非流通股的折價(jià)問(wèn)題。國(guó)內(nèi)研究中對(duì)Tobin-Q的折價(jià)計(jì)算方法有兩種：一種是非流通股取值用每股凈資產(chǎn)代替[12]；另一種是非流通股價(jià)值按照流通股市價(jià)的20%或30%折價(jià)計(jì)算。本文采用第一種方式進(jìn)行計(jì)算。

(2)解釋變量

為了更好地說(shuō)明問(wèn)題，本研究的解釋變量選取了如下治理機(jī)制的變量：董事會(huì)人數(shù)(Board-size)；獨(dú)立董事所占董事會(huì)人數(shù)比例(Out-ratio)；總經(jīng)理與董事長(zhǎng)是否為同一人(Ceo-topdir)；第一大股東持股比例(Top1)；第二到第十大股東持股量(Catr2-10)；前三名高管的薪酬總額(Pay)；高管的持股比例(Stock)。

董事會(huì)人數(shù)、獨(dú)立董事所占董事會(huì)人數(shù)比例以及總經(jīng)理是否兼任董事長(zhǎng)這三個(gè)變量反映的是董事會(huì)的治理機(jī)制，其中董事會(huì)人數(shù)的取值是取董事會(huì)總?cè)藬?shù)的對(duì)數(shù)；對(duì)于總經(jīng)理是否兼任董事長(zhǎng)是個(gè)虛擬變量，當(dāng)總經(jīng)理與董事長(zhǎng)是同一人時(shí)取值為1，不同時(shí)取值為0。第一大股東持股比例以及第二到第十大股東持股量反映的是股權(quán)結(jié)構(gòu)治理，由于本文的樣本選取的是國(guó)有控股公司，因此第一大股東持股比例也就是國(guó)有股的持股比例。其中第二到第十大股東的持股量這個(gè)變量用第二到第十大股東持股量平方和的對(duì)數(shù)來(lái)表示，該指數(shù)是文獻(xiàn)中常見(jiàn)的Herfindahl指數(shù)，在這里是用來(lái)表示其他大股東的股權(quán)集中度[13]。最后兩個(gè)前三名高管的薪酬總額和高管的持股比例是反映治理機(jī)制中報(bào)酬機(jī)制的，其中前三名高管的薪酬我們用其薪酬總額的對(duì)數(shù)來(lái)表示。

(3)控制變量

本研究的控制變量選取兩個(gè)，分別是資產(chǎn)收益率(Pro-ratio)和公司規(guī)模(Size)。資產(chǎn)收益率是用稅前總利潤(rùn)除以總資產(chǎn)。之所以選擇這個(gè)控制變量是因?yàn)橛芰?duì)公司價(jià)值影響較大，一般情況下，盈利能力越強(qiáng)，公司價(jià)值越大。公司規(guī)模是用年末資產(chǎn)的對(duì)數(shù)來(lái)表示，公司規(guī)模與公司價(jià)值也有緊密聯(lián)系。

(4)回歸模型

通過(guò)以上分析，我們?cè)O(shè)計(jì)的多元回歸模型如下：

TobinQ=α+β2×Board-size+β2×Out-ration+β3×Ceo-topdir+β4×Top1+β5×Cstr2-10+β6×Pay+β7×Stock+β8×Pro-ratio+β9×Size+ε

變量設(shè)計(jì)框架見(jiàn)圖1，變量的定義及說(shuō)明見(jiàn)表1。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

1.變量描述性統(tǒng)計(jì)和比較分析

在表2中，可以看到部分變量的一般描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。為了更好地分析，以下我們將對(duì)部分變量分類進(jìn)行分析。

(1)市場(chǎng)價(jià)值

如表2所示，本文所選的樣本中，市場(chǎng)價(jià)值(Tobin-Q)的均值為1.74，標(biāo)準(zhǔn)差為1.07。此外，表3中表明，國(guó)有股的占股比例和公司市場(chǎng)價(jià)值之間有著明顯關(guān)系。當(dāng)國(guó)有股比例小于30%時(shí)，公司的市場(chǎng)價(jià)值最大。在大于30%的區(qū)間內(nèi)，當(dāng)國(guó)有股持股比例小于50%時(shí)，市場(chǎng)價(jià)值和國(guó)有股持股比例成正比；當(dāng)國(guó)有股持股比例大于50%時(shí)，市場(chǎng)價(jià)值和國(guó)有股持股比例成反比。因此在國(guó)有股持股比例大于30%的區(qū)間內(nèi)，市場(chǎng)價(jià)值和國(guó)有股持股比例呈現(xiàn)出“倒U型”的關(guān)系，其中國(guó)有股持股比例在40%～50%的區(qū)間內(nèi)，公司的市場(chǎng)價(jià)值最大。

(2)董事會(huì)治理變量

在樣本中，董事會(huì)規(guī)模(董事會(huì)總?cè)藬?shù)的對(duì)數(shù))的均值為2.21，標(biāo)準(zhǔn)差為0.2，總?cè)藬?shù)最多的達(dá)到16人，最少的只有5人。可見(jiàn)樣本公司董事會(huì)規(guī)模差異很大。獨(dú)立董事比例的均值達(dá)到35.64%，其中占比最大的是60%，最小的是21%，均值高于銀監(jiān)會(huì)1/3的標(biāo)準(zhǔn)。董事長(zhǎng)是否兼任總經(jīng)理的情況，樣本中有89%的公司是兩職分離的，只有11%的公司存在一人兼任兩職的現(xiàn)象。

(3)股權(quán)結(jié)構(gòu)變量

國(guó)有股持股比例最高的達(dá)到83.83%，國(guó)有股比例超過(guò)50%的，也就是國(guó)家絕對(duì)控股的企業(yè)數(shù)占樣本總數(shù)的19.43%；第二到第十大股東的集中度，均值為16.68，標(biāo)準(zhǔn)差為2.7，最低為11，最高達(dá)到27，說(shuō)明其他性質(zhì)股權(quán)集中度差別較大，也就是說(shuō)股權(quán)制衡作用在樣本的不同企業(yè)之間差異很大。

(4)激勵(lì)機(jī)制變量

在高管的股權(quán)激勵(lì)方面，樣本中有43.43%的公司，其高管的持股比例為0，大部分采取股權(quán)激勵(lì)的公司，其高管的持股比例也較少，49.71%的高管持股比例不超過(guò)1%。在高管薪酬中，最高的薪酬達(dá)到978.2萬(wàn)元，最低的是16.8萬(wàn)元。

前三名高管薪酬總額小于20萬(wàn)元的為0.57%，20萬(wàn)元到50萬(wàn)元之間的占到4.57%，介于50萬(wàn)元到80萬(wàn)元之間的是10.29%，介于80萬(wàn)元到110萬(wàn)元之間的為18.86%，大于110萬(wàn)元的為65.71%。從以上數(shù)據(jù)中我們可以看出，在國(guó)有控股上市公司中，對(duì)公司高管的激勵(lì)方式比較單一，股權(quán)激勵(lì)方式使用的較少，普遍還是采取固定的薪酬激勵(lì)，65.71%的公司前三名高管的薪酬總額超過(guò)110萬(wàn)元，薪酬總額較高，但公司之間的差別也很大。

2.實(shí)證分析

表4中，可以看出判定系數(shù)R方的值為0.342，調(diào)整R方后為0.306，標(biāo)準(zhǔn)誤差為0.89。如表5所示，模型中回歸平方和為68.578，殘差平方和為131.756，總平方和為200.335，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量的值為9.542，Sig.<0.01，說(shuō)明模型的回歸效果顯著。

回歸結(jié)果如表6所示：在董事會(huì)治理變量中，董事會(huì)的規(guī)模、獨(dú)立董事占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比例以及董事長(zhǎng)與總經(jīng)理一人兼任兩職都沒(méi)有通過(guò)t檢驗(yàn)，sig.值均大于0.05，因此這三個(gè)變量與公司的市場(chǎng)價(jià)值之間并不存在顯著的相關(guān)性；國(guó)有股的持股比例與公司市場(chǎng)價(jià)值之間有著顯著負(fù)相關(guān)，其中β=-0.1，t=-2.05，sig.=0.042<0.05；第二大股東到第十大股東的持股集中度與公司市場(chǎng)價(jià)值之間存在顯著正相關(guān)，系數(shù)在0.01的水平上顯著異于0(β=0.005，t=0.159，sig.=0.004<0.01)；前三名高管的薪酬總和與市場(chǎng)價(jià)值呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)(β=-0.146，t=-0.151，sig.=0.029<0.05)；高管的持股比例對(duì)公司市場(chǎng)價(jià)值的影響并沒(méi)有顯著的相關(guān)性(sig.=0.295>0.05)；兩個(gè)控制變量資產(chǎn)收益率與公司規(guī)模系數(shù)在0.01的水平上與公司市場(chǎng)價(jià)值顯著相關(guān)，其中資產(chǎn)收益率與市場(chǎng)價(jià)值顯著正相關(guān)(β=7.683，t=5.677，sig.=0.00<0.01)，公司規(guī)模與市場(chǎng)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)(β=-0.268，t=-3.706，sig.=0.00<0.01)。

a.Predictors: (Constant), Size, Ceo-topdir, Pro-ratio, Stock, Out-ratio, Top1, Board-size, Cstr2-10, Pay.
b. Depedent Variable: Tobin-Q.

b. Dependent Variable: Tobin-Q.

綜上所述，國(guó)有股的持股比例、前三名高管的薪酬總和以及公司規(guī)模三個(gè)變量與公司市場(chǎng)價(jià)值呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系，第二大股東到第十大股東的持股集中度和資產(chǎn)收益率對(duì)公司市場(chǎng)價(jià)值起到正面的影響，而董事會(huì)的規(guī)模、獨(dú)立董事占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比例、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理一人兼任兩職以及高管的持股比例四個(gè)變量與公司市場(chǎng)價(jià)值并不存在顯著相關(guān)性。

3.回歸結(jié)果的進(jìn)一步討論

第一，在董事會(huì)治理中的三個(gè)變量與國(guó)有控股上市公司的市場(chǎng)價(jià)值之間并沒(méi)有明顯的相關(guān)性，這表明在國(guó)有控股上市公司中董事會(huì)治理機(jī)制的作用很有限。究其原因主要有兩個(gè)：一個(gè)是我國(guó)“中庸”的文化導(dǎo)致了獨(dú)立董事成了董事會(huì)里的“花瓶”，雖然有著獨(dú)立的地位，卻并沒(méi)有履行監(jiān)督董事會(huì)成員的職責(zé)。另外一個(gè)原因是國(guó)有控股上市公司存在二級(jí)委托代理關(guān)系，代表國(guó)有產(chǎn)權(quán)的國(guó)家與政府官員之間屬于第一級(jí)的委托代理關(guān)系，而政府官員與經(jīng)營(yíng)者之間又存在著第二級(jí)的委托代理關(guān)系。在這種條件下，就有可能會(huì)出現(xiàn)兩種情況：一種情況是由于外部代理人在治理中并沒(méi)有發(fā)揮出應(yīng)有的作用，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)者實(shí)際上控制了董事會(huì)，從而使董事會(huì)的作用失效；另一種情況是外部代理人與經(jīng)營(yíng)者勾結(jié)，導(dǎo)致董事會(huì)制度的失效。

第二，國(guó)有股的持股比例與公司市場(chǎng)價(jià)值呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系表明，國(guó)有股的持股比例越高，公司市場(chǎng)價(jià)值越低。但在以往的研究中國(guó)有股持股比例與公司市場(chǎng)價(jià)值是呈現(xiàn)倒“U”型的關(guān)系，因此與本文得出的結(jié)果不一致。為了驗(yàn)證其準(zhǔn)確性，在模型中將國(guó)有股比例進(jìn)行平方處理，但得出的結(jié)果是其平方項(xiàng)與公司市場(chǎng)價(jià)值之間不相關(guān)，因此國(guó)有股持股比例與公司價(jià)值之間的關(guān)系應(yīng)該是線性關(guān)系，并且是負(fù)相關(guān)的線性關(guān)系。這就進(jìn)一步證明了國(guó)有股持股比例與公司價(jià)值之間的負(fù)相關(guān)性。雖然國(guó)家股份的注入對(duì)國(guó)有控股企業(yè)來(lái)說(shuō)有著一定的好處，但弊端也是顯而易見(jiàn)的。國(guó)有股所占比例越大，政府對(duì)公司的控制權(quán)力也就越大，從而導(dǎo)致政府對(duì)公司的干預(yù)程度就越大。這種干預(yù)一方面來(lái)源于政府對(duì)公司的過(guò)分保護(hù)，另一方面來(lái)源于行政方面對(duì)公司經(jīng)營(yíng)決策的干預(yù)，這就使國(guó)有控股公司相較于私營(yíng)公司來(lái)說(shuō)，不能完全充分地參與到市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中去，對(duì)市場(chǎng)環(huán)境的變化也缺乏敏感度。

第三，在激勵(lì)機(jī)制的變量中，前三名高管的薪酬總和與市場(chǎng)價(jià)值呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)，高管的持股比例對(duì)公司市場(chǎng)價(jià)值的影響并沒(méi)有顯著的相關(guān)性。其原因與當(dāng)前我國(guó)國(guó)有控股上市公司的激勵(lì)機(jī)制不完善有關(guān)。從收集數(shù)據(jù)的過(guò)程中我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前國(guó)有控股上市公司大多使用的還是單一的薪酬激勵(lì)，采用股權(quán)激勵(lì)的很少，在本文選取的樣本中雖然有56.57%的公司對(duì)高管采用股權(quán)激勵(lì)，但在這些公司中有87.87%的高管持股比例不超過(guò)1%，持股量過(guò)低也是造成高管持股比例與公司市場(chǎng)價(jià)值之間不相關(guān)的原因。薪酬與市場(chǎng)價(jià)值的負(fù)相關(guān)性表明薪酬機(jī)制的激勵(lì)作用并不明顯，甚至現(xiàn)出了負(fù)面的效應(yīng)，因此這種激勵(lì)方式在國(guó)有控股上市公司中效果并不好。

最后，與公司業(yè)績(jī)的相關(guān)變量中，資產(chǎn)收益率與市場(chǎng)價(jià)值顯著正相關(guān)，說(shuō)明資產(chǎn)收益率越高，公司市場(chǎng)價(jià)值越大；公司規(guī)模與市場(chǎng)價(jià)值呈顯著負(fù)相關(guān)，表明公司規(guī)模越大，公司市場(chǎng)價(jià)值反而越小。這也符合調(diào)查的情況，在上市公司中被投資者看好的都是一些規(guī)模小但發(fā)展?jié)摿薮蟮墓?，而不是那些?guī)模大發(fā)展成熟的公司。

五、結(jié)論與建議

由于我國(guó)國(guó)有控股上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性，其治理機(jī)制的設(shè)計(jì)問(wèn)題一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。但大多數(shù)的研究都只集中于治理結(jié)構(gòu)中的某一要素，對(duì)其進(jìn)行相關(guān)性的分析，并沒(méi)有從我國(guó)特殊的制度背景出發(fā)進(jìn)行研究。本文的研究是以完整的治理結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ)，共分為董事會(huì)治理變量、股權(quán)結(jié)構(gòu)變量、激勵(lì)機(jī)制變量以及與公司業(yè)績(jī)相關(guān)變量四個(gè)部分，從中提取出9個(gè)重要的變量與公司業(yè)績(jī)之間進(jìn)行相關(guān)性的分析。從分析中，我們可以看出，國(guó)有控股上市公司中董事會(huì)治理機(jī)制作用并沒(méi)有大家認(rèn)為的那么有效，作用其實(shí)非常有限；國(guó)有股的持股比例與公司市場(chǎng)價(jià)值呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系表明，國(guó)有股的持股比例越高，公司市場(chǎng)價(jià)值反而越低；在激勵(lì)機(jī)制的變量中，前三名高管的薪酬總和越高，市場(chǎng)價(jià)值反而越低，而高管的持股比例對(duì)公司市場(chǎng)價(jià)值的影響不大。以上結(jié)論也從一個(gè)側(cè)面說(shuō)明了我國(guó)國(guó)有控股上市公司的治理效率相對(duì)較低，對(duì)其治理機(jī)制的改革勢(shì)在必行。鑒于以上研究結(jié)論，筆者對(duì)我國(guó)國(guó)有控股上市公司治理機(jī)制改革提出建議如下：

1.體現(xiàn)董事會(huì)在治理結(jié)構(gòu)中的核心地位

董事會(huì)是公司治理結(jié)構(gòu)的中樞機(jī)關(guān)和公司經(jīng)營(yíng)管理權(quán)的中心[14]。普遍的觀點(diǎn)認(rèn)為，獨(dú)立董事所占的比例越大，董事會(huì)越能夠發(fā)揮其作用；總經(jīng)理兼任董事長(zhǎng)并不利于公司業(yè)績(jī)的提升；董事會(huì)的規(guī)模越大，公司業(yè)績(jī)?cè)讲畹?，但從本文的研究結(jié)果可以看出，在我國(guó)的國(guó)有控股上市公司中董事會(huì)的治理機(jī)制并沒(méi)有發(fā)揮其相應(yīng)的作用。因此，應(yīng)該加強(qiáng)董事會(huì)的建設(shè)，一個(gè)高效的董事會(huì)可以幫助外部代理人對(duì)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行監(jiān)督，彌補(bǔ)外部代理人對(duì)其監(jiān)督的不足，還可以幫助外部代理人對(duì)國(guó)有控股公司多元目標(biāo)進(jìn)行篩選，從而實(shí)現(xiàn)激勵(lì)相容。

2.在不損害全民利益的前提下，有效發(fā)揮股權(quán)機(jī)制的作用

雖然研究中表明國(guó)有股對(duì)公司業(yè)績(jī)呈現(xiàn)反作用，但由于我國(guó)是公有制國(guó)家，國(guó)有股占股比例高是不可避免的，如果一味地去改變也會(huì)傷害到全民的利益。因此，如何在國(guó)有股占比較高的前提下加大對(duì)內(nèi)外部代理人的監(jiān)管力度，提高內(nèi)外部代理人的工作積極性，增加私有股東的發(fā)言權(quán)等問(wèn)題是我國(guó)國(guó)有控股上市公司治理機(jī)制中要解決的關(guān)鍵問(wèn)題。

3.控制高管的薪酬總額，充分利用股權(quán)激勵(lì)的方式

從研究中發(fā)現(xiàn)，公司的業(yè)績(jī)并沒(méi)有隨著高管薪酬的提高而進(jìn)一步地上升，反而出現(xiàn)下降的趨勢(shì)。因此薪酬激勵(lì)這種激勵(lì)手段在我國(guó)國(guó)有控股公司中的作用并不顯著。股權(quán)激勵(lì)在我國(guó)國(guó)有控股上市公司中使用的很少，而在國(guó)外的公司中使用較多，也取得了良好的效果。因?yàn)楣蓹?quán)激勵(lì)，特別是股票期權(quán)激勵(lì)，它的內(nèi)在價(jià)值要在多年之后才會(huì)呈現(xiàn)，使得管理者不得不關(guān)心公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，關(guān)心資產(chǎn)的保值和增值，更加關(guān)心所有者的共同利益。

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責(zé)任編校：田 旭，馬軍英

An Empirical Study of the Governance Mechanism of State-owned Listed Company Affect the Company’s Performance

CHEN Ying,WU Qiu-ming

(Fuzhou University, Fuzhou 350001， China)

With the reform of state-owned enterprises have become more in-depth, governance problems of state-owned enterprises have become increasingly prominent. The China governance efficiency holding enterprises and their performance is a hot research issue of relevance among them, but the previous studies often out of a special background of public ownership in our country, only for a particular variable governance mechanism in the analysis, so the analysis conclusion of many variables can also be quite different. In this paper, institutional economics and based on the principal-agent theory, starting from the background of our system of public ownership, by establishing the governance model of governance data for 2013 175 sample enterprises to carry on the analysis, draws the related relationship between each key governance variables and corporate performance, suggestion and the design according to the situation of our country state-owned holding listing Corporation governance mechanism.

state-owned company;the governance mechanism; company’s performance; state-owned listed compang

2015-02-27

福建省中青年教師教育科研基金資助項(xiàng)目(JAS14414)

陳 穎，女，福建南平人，博士研究生，研究方向?yàn)槠髽I(yè)管理。 吳秋明，男，福建連江人，教授，研究方向?yàn)槠髽I(yè)管理。

F270

B

1007-9734(2015)02-0071-07