人民幣外債管理研究

李大偉 翟珊珊

摘要：人民幣外債業(yè)務(wù)作為新生事物剛剛興起，其對我國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展利好與否目前尚無定論，也無經(jīng)驗和數(shù)據(jù)支持。本文在Bailliu修正模型基礎(chǔ)上做進(jìn)一步改進(jìn)，用以探討人民幣外債與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系，以期通過理論分析為進(jìn)一步研究制定人民幣外債相關(guān)管理政策提供理論支持和政策建議。

關(guān)鍵詞：人民幣外債;經(jīng)濟(jì)增長;外債管理

外債是一國居民對非居民承擔(dān)償還義務(wù)的債務(wù)，目前中國的外債主要是以外幣表示的債務(wù)，外幣外債在我國外債構(gòu)成中占有絕對比重。隨著資本項目逐步放開管制，人民幣的影響力不斷加大，人民幣外債的產(chǎn)生不可避免，并且呈現(xiàn)種類多樣化、規(guī)模擴(kuò)大化的發(fā)展趨勢，人民幣外債占比不斷增大。但作為新生事物，人民幣外債對經(jīng)濟(jì)增長的影響尚未得到驗證。本文認(rèn)為有必要對人民幣外債進(jìn)行系統(tǒng)深入的前瞻性研究，為管理部門、政策制定者在外債管理決策方面提供支持。

一、何為人民幣外債

（一）人民幣對外負(fù)債的概念

根據(jù)《外債管理暫行辦法》（2003）等相關(guān)規(guī)定，外債定義為“境內(nèi)機構(gòu)對非居民承擔(dān)的以外幣表示的債務(wù)”，而在《外債統(tǒng)計：編制者和使用者指南》（2003年版）中關(guān)于外債的定義為，外債總額是指“在任一時點上的目前的實際（不是或有的）負(fù)債余額，該負(fù)債要求債務(wù)人在未來某一時點償還本金和/或利息，并且是某一經(jīng)濟(jì)體居民對非居民的負(fù)債”。

從上述定義中可以看出，外債的本質(zhì)是居民對非居民承擔(dān)的具有償還義務(wù)的對外負(fù)債，幣種并不能成為外債與否的區(qū)分因素。只要是居民對非居民的負(fù)債，無論是外幣負(fù)債還是本幣負(fù)債都屬于外債的范疇。人民幣外債屬于本幣外債的一種，其以本幣償付，且債務(wù)的償付金額與本幣掛鉤。因此，人民幣外債應(yīng)該是指“中國境內(nèi)的居民對非居民承擔(dān)的以人民幣表示的具有償還義務(wù)的對外負(fù)債”。

（二）人民幣對外負(fù)債的類型

按照《外債統(tǒng)計：編制者和使用者指南》中確定的分類標(biāo)準(zhǔn)，結(jié)合我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實際情況來看，未來我國人民幣外債可能出現(xiàn)的類型①

① 本文采納國家外匯管理局中國外債口徑與統(tǒng)計監(jiān)測研究課題組對人民幣外債的分類和解釋。

主要有：

序號類 型內(nèi)容

1債券和

票據(jù)指原始期限超過1年的，且持有人擁有無條件在未來得到收益的權(quán)利。當(dāng)債券和票據(jù)以人民幣計價并要求償還時，這種債券和票據(jù)就屬于人民幣外債。

2貨幣市場

工具

指原始期限為一年或不超過一年的債務(wù)證券。國庫券、金融票據(jù)、銀行承兌匯票等都屬于常見的貨幣市場工具。

3貿(mào)易信貸

指商品和服務(wù)交易雙方之間直接提供的信貸，包括供應(yīng)商在商品交易和服務(wù)是直接提供的信貸，以及購買方為商品、服務(wù)和為進(jìn)行中的工作預(yù)付款產(chǎn)生的債權(quán)或負(fù)債。由第三方（銀行）向出口商或進(jìn)口商提供的與貿(mào)易有關(guān)的貸款不包括在內(nèi)。

4貸款指債權(quán)人通過某些安排向債務(wù)人直接借出資金產(chǎn)生的金融資產(chǎn)。通常不可轉(zhuǎn)讓和交易，可以有抵押，也可以沒抵押。

5逆向證券

交易

《外債統(tǒng)計：編制者和使用者指南》將逆向證券交易定義為包括以下所有安排：一方根據(jù)交易開始時簽訂的法律協(xié)議獲得證券，并同意在某一商定的日期或該日期之前將同一證券或相同的證券歸還給另一方。

6通貨和

存款包括紙幣、硬幣以及可轉(zhuǎn)讓的存款和其他存款。目前此類型的人民幣外債已經(jīng)出現(xiàn)，具體包括非居民持有的人民幣通貨、非居民人民幣存款等。

7其他債務(wù)

負(fù)債此類負(fù)債涵蓋非貿(mào)易信貸、貸款和存款等項目，如養(yǎng)老基金和壽險公司對非居民參加者和投保人的負(fù)債等。

8拖欠指超過了還款期限而未償付的金額，逾期支付債務(wù)工具的本息，以及逾期支付其他工具和交易，就產(chǎn)生拖欠。拖欠的存在代表著該經(jīng)濟(jì)體的脆弱性程度

9直接投資：

公司間

貸款“直接投資：公司間貸款”的人民幣負(fù)債應(yīng)包括兩部分：一是境內(nèi)外商投資企業(yè)與境外投資者或境外關(guān)聯(lián)企業(yè)之間的人民幣借貸，包括向外方股東支付但未支付的人民幣利潤或股息等;二是境內(nèi)中資企業(yè)在境外設(shè)立的直接投資企業(yè)與在境內(nèi)的總公司、母公司或聯(lián)營公司間借貸形成的人民幣外債。

二、人民幣外債與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系

本文從資本形成角度來分析人民幣外債對經(jīng)濟(jì)增長的效應(yīng)，在Bailliu修正模型基礎(chǔ)上作進(jìn)一步的改進(jìn)，將國際資本流動限定在人民幣外債假設(shè)條件下，探討人民幣外債對我國經(jīng)濟(jì)增長影響的必要條件及路徑。

（一）模型描述

結(jié)合我國經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域日益放開、對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易前景和政策目標(biāo)，本文設(shè)定在開放經(jīng)濟(jì)條件下來探討人民幣外債對經(jīng)濟(jì)增長的影響。

在本模型中，僅考慮資本要素對經(jīng)濟(jì)增長的作用，假設(shè)總產(chǎn)出是總資本存量的線性函數(shù)，即：

Qt=AKt①

其中，Qt為債務(wù)國t時期的總產(chǎn)出，Kt為總資本存量，A為資本產(chǎn)出率。

在模型中，假定人民幣國際化達(dá)到了一個比較理想的程度（至少區(qū)域范圍內(nèi)），人民幣跨境資本流動順暢，市場需求強烈，國際資本形成方式只有人民幣外債形式，經(jīng)濟(jì)中只生產(chǎn)一種可用于消費和投資的可貿(mào)易品，不計產(chǎn)品折舊，則債務(wù)國t時期的總投資水平為：

It=Kt+1-Kt=ΔKt②

在開放經(jīng)濟(jì)條件下，債務(wù)國t時期的投資水平是由該國全部的儲蓄（St）轉(zhuǎn)化成的實際投資（Irt）和人民幣外債流入（KF）在該國形成的投資（α1KF）組成，其中，α1為人民幣外債資本形成系數(shù)（即外債中轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)投資的系數(shù)），0≤α1=Kf/KF≤1;KF為借入的全部人民幣外債資本;Kf為轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)投資的人民幣外債資本。則：

It=ΔKt =Irt +α1KF③

然而，在現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)中，由于儲蓄和投資的主體及其運用機制不同，并不是所有的當(dāng)期儲蓄St都能轉(zhuǎn)化為當(dāng)期國內(nèi)投資Irt，總有一部分儲蓄（Sts）未轉(zhuǎn)化為投資，即儲蓄閑置。同時，由于金融中介的存在及其效率因素的影響，在儲蓄轉(zhuǎn)化為投資過程中，會有一部分儲蓄損失。假設(shè)金融中介的轉(zhuǎn)化效率系數(shù)為β1（0<β1≤1），則國內(nèi)儲蓄和國內(nèi)投資的關(guān)系為：

Irt=β1（St-Sts） 或Irt=β1 St （1-Sts/St）④

其中，Sts/St為當(dāng)前閑置儲蓄占當(dāng)期儲蓄的比例。

令β2=（1-Sts/St），0<β2≤1，表示當(dāng)前儲蓄存量在當(dāng)期轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)投資的比例，則得Irt=β1β2St?？梢钥闯?，β1β2實際上是當(dāng)期儲蓄轉(zhuǎn)化為當(dāng)期投資的能力，設(shè)β=β1β2，其為國內(nèi)資本形成系數(shù)。那么，

Irt=β1β2St=βSt⑤

在一個舉借外債的經(jīng)濟(jì)中，會有一部分總產(chǎn)出用于支付其對外負(fù)債（QFt），設(shè)α2為當(dāng)期對外債務(wù)支付QFt占當(dāng)期總產(chǎn)出的比例，則QFt =α2Qt，其中0≤α2= QFt/Qt<1 。令Yt為當(dāng)期國民收入，則：

Qt =Yt+α2Qt 或Yt =（1-α2）Qt⑥

設(shè)國民儲蓄率s（0≤s<1）為常數(shù)，則：

SHt =sYHt⑦

將⑥代入⑦，得：

St =s（1-α2）Qt⑧

將⑧代入⑤，得：

Irt=βs（1-α2）Qt⑨

根據(jù)①、②、③，我們可以得到，一國經(jīng)濟(jì)增長率為：

g=Irt/Kt +α1KF/Kt⑩

令θ=KF/Kt，0<θ<1，θ為外債依存度。

由①式，上式轉(zhuǎn)化為：

g=AIrt/Qt+θα1（Ⅰ）

將⑨代入（Ⅰ）式，整理得：

g=Aβs（1-α2）+θα1 （Ⅱ）

（Ⅱ）式即為人民幣外債債務(wù)國的穩(wěn)態(tài)經(jīng)濟(jì)增長率，間接描述了人民幣外債與債務(wù)國經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系。

（二）模型分析

1人民幣外債促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的條件分析

將（II）式展開得，g=Aβs+（θα1-Aβsα2）（Ⅲ）

其中，Aβs為影響經(jīng)濟(jì)增長的國內(nèi)因素，θα1-Aβsα2為人民幣外債對經(jīng)濟(jì)的直接影響。若無人民幣外債流入，則θα1=0，直接導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長率的下降。綜合考慮人民幣外債用于償還國際債務(wù)的情況，在不考慮人民幣外債的溢出效應(yīng)和對外援助產(chǎn)生的人民幣資本流出條件下，人民幣外債促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的必要條件為θα1-Aβsα2>0，或θα1/Aα2>βs。

當(dāng)θα1/Aα2>βs時，人民幣外債促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)增長率的提高。同時也要注意到，人民幣外債能否促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)增長，不僅僅取決于外債的流入，還與本國自身資本形成綜合能力密切相關(guān)。國內(nèi)資本形成綜合能力越強，即βs值越大，人民幣外債真正發(fā)揮作用的臨界值越高，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的效應(yīng)越大。

2人民幣外債促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的路徑分析

第一、在其他條件不變的情況下，人民幣外債會提高國內(nèi)儲蓄率和國內(nèi)資本形成系數(shù)，有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。本文認(rèn)為衡量人民幣外債對經(jīng)濟(jì)增長的效應(yīng)時，應(yīng)看對國內(nèi)資本形成的效應(yīng)，如果有利于資本形成，通過前述理論推導(dǎo)可以得出其有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。人民幣外債對國內(nèi)資本形成具有引致作用，例如人民幣外債通過產(chǎn)業(yè)間的關(guān)聯(lián)效應(yīng)引起投資增加，使其對總投資規(guī)模的擴(kuò)張作用大于外債本身規(guī)模，對國內(nèi)資本形成產(chǎn)生了積極的作用。

圖1人民幣外債作用于經(jīng)濟(jì)增長的過程

第二、在其他條件不變的情況下，借入人民幣外債會使得國內(nèi)生產(chǎn)資本的形成和技術(shù)進(jìn)步的步伐加快，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。人民幣外債通過增加資本和提高技術(shù)水平使得社會生產(chǎn)函數(shù)發(fā)生變化。資本存量的增加對應(yīng)的是更多的產(chǎn)出，技術(shù)擴(kuò)散效應(yīng)提高了勞動生產(chǎn)率，促進(jìn)制度創(chuàng)新，提高管理理念和水平，積累和豐富生產(chǎn)經(jīng)驗，獲得新知識和勞動技能等，使得社會生產(chǎn)函數(shù)由Y=f（K，δ）改變?yōu)閅′=f（K，δ′），進(jìn)一步促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長和國民收入水平的提高。

3人民幣外債對本國國際收支的效應(yīng)分析

第一、受匯率風(fēng)險影響方面。人民幣外債可以避免貨幣錯配風(fēng)險，實際上有效規(guī)避了匯率風(fēng)險，同時也避免了由于匯率波動而導(dǎo)致不斷加劇的“匯率波動-不確定性增加-債務(wù)人違約可能性加大-債權(quán)人要求提前償還-債務(wù)人違約”的惡性循環(huán)。對于國內(nèi)企業(yè)來講，選擇人民幣外債可以有效規(guī)避匯率風(fēng)險，提高資金使用效率，降低債務(wù)成本。

第二、人民幣外債是人民幣國際化的產(chǎn)物，有利于推動人民幣國際化進(jìn)程。人民幣外債的出現(xiàn)意味著非居民可以持有人民幣計價的資產(chǎn)，有利于非居民接受人民幣作為價值儲藏手段，提高人民幣在國際貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)中作為計價、結(jié)算和投資幣種的地位，進(jìn)一步推動人民幣國際化進(jìn)程。

目前具體量化人民幣外債對我國經(jīng)濟(jì)增長的實際貢獻(xiàn)是很困難的，就安徽地區(qū)數(shù)據(jù)來看，2013年末人民幣外債余額占全省外債余額近1/4，發(fā)展十分迅猛，但是由于業(yè)務(wù)開展沒有時間積累，并且外債資金進(jìn)入生產(chǎn)領(lǐng)域，無論從數(shù)量還是質(zhì)量方面進(jìn)行單獨效果量化評價在目前來說是比較困難的。本文認(rèn)為，不應(yīng)懷疑人民幣外債在一定程度上對中國經(jīng)濟(jì)增長帶來的正面效應(yīng)，盡管其正面效應(yīng)可能因為一定條件而有所改變，債務(wù)在經(jīng)濟(jì)增長過程中發(fā)揮著一種均衡功能。在我國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，人民幣國際化進(jìn)程加快，資本項目管制日益放開的情況下，人民幣外債的積極作用不應(yīng)否定。

三、人民幣對外負(fù)債管理政策建議

人民幣外債表面上看起來不存在對外儲備需求及匯率風(fēng)險，但其實質(zhì)上最終體現(xiàn)為非居民持有的人民幣資產(chǎn)，且央行有義務(wù)將非居民持有的人民幣資產(chǎn)兌換成其他貨幣，進(jìn)而產(chǎn)生外匯需求，并最終體現(xiàn)跨境資金流動。從某種意義上講，本幣外債可能成為國家整體經(jīng)濟(jì)金融安全的重要影響因素之一，從這個角度出發(fā)，將人民幣外債納入外債管理范疇是現(xiàn)實需要和發(fā)展的必然。

（一）改進(jìn)人民幣外債管理模式。一是對原有外債管理辦法進(jìn)行修訂，將境內(nèi)機構(gòu)人民幣外債納入外債管理，即外債不僅是境內(nèi)機構(gòu)向境外機構(gòu)或自然人借入的以“外匯”償還的債務(wù);外債存在的貨幣形式也不僅限于“以外幣表示的可以作為國際清償?shù)闹Ц妒侄魏唾Y產(chǎn)”，也可以是以人民幣表示的支付手段和資產(chǎn)。二是人民幣外債管理涉及央行、外匯局等多個管理部門，為保障政策的權(quán)威性和執(zhí)行力，應(yīng)加強各部門的溝通協(xié)調(diào)和信息匹配，制定出統(tǒng)一的人民幣外債管理政策，避免企業(yè)無所適從的局面，形成監(jiān)管合力，提高管理的有效性。

（二）建立人民幣外債統(tǒng)計監(jiān)測體系。鑒于人民幣外債資金和資產(chǎn)直接或間接的存放在我國金融體系內(nèi)，且人民幣外債的借、用、還涉及到跨境資金流動，在數(shù)據(jù)采集上可以直接通過金融機構(gòu)采集，保證人民幣外債數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和完整性。同時，通過監(jiān)測人民幣外債跨境流量和結(jié)構(gòu)的變化，研究人民幣跨境流通的規(guī)律和趨勢，及時防范和化解跨境資金流動帶來的風(fēng)險。

（三）進(jìn)一步推進(jìn)利率市場化改革。人民幣外債存在風(fēng)險的主要原因之一是由于國內(nèi)外利差導(dǎo)致套利資金流入，其根源在于我國的利率市場化尚未真正實現(xiàn)，利率作為資金的價格并不是由市場決定。行政性指令決定的利率會扭曲僵化人民幣外債資金流入引起的貨幣供應(yīng)量的擴(kuò)大和通貨膨脹壓力的增加，而無法通過利率機制來緩沖。因此，合理確定利率，使得這一貨幣價格能夠充分反映市場上資金的供求狀況，減輕通貨膨脹壓力，對國內(nèi)外資本流動做出迅速反應(yīng)，減少短期外債風(fēng)險。

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本文采納國家外匯管理局中國外債口徑與統(tǒng)計監(jiān)測研究課題組對人民幣外債的分類和解釋。