中小企業(yè)私募債融資問題研究

趙冬輝

摘 要：中小企業(yè)私募債券作為債券市場(chǎng)的新產(chǎn)品，對(duì)債券市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展均有重要意義。因此，從當(dāng)前私募債發(fā)展面臨的問題出發(fā)，針對(duì)發(fā)行方式創(chuàng)新、增強(qiáng)流動(dòng)性、政府提供政策支持等方面提出對(duì)策，以促進(jìn)私募債市場(chǎng)更好更快發(fā)展。

關(guān)鍵詞：中小企業(yè)；私募債；問題；對(duì)策

中圖分類號(hào)：F275.6 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2014）32-0186-02

一、中小企業(yè)私募債券的含義及運(yùn)作要求

2012年5月22日，中國(guó)上海證券交易所、深圳證券交易所于同日分別發(fā)布了《中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》，次日，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布了《證券公司開展中小企業(yè)私募債券承銷業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》，作為對(duì)滬深所推出的《試點(diǎn)辦法》的補(bǔ)充。以此為標(biāo)志，中國(guó)中小企業(yè)私募債券正式登上國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)舞臺(tái)。滬深所在《試點(diǎn)辦法》第二條明確地對(duì)中小企業(yè)私募債券作了以下定義：本辦法所稱中小企業(yè)私募債券，是指中小微型企業(yè)在中國(guó)境內(nèi)以非公開方式發(fā)行和轉(zhuǎn)讓，約定在一定期限還本付息的公司債券。

中小企業(yè)私募債券發(fā)行的基本要求是，發(fā)行人限于境內(nèi)注冊(cè)的非上市的中小企業(yè)，且不屬于房地產(chǎn)、金融類企業(yè)；實(shí)行由承銷商（證券公司）向滬深交易所進(jìn)行備案的方式發(fā)行，于提交備案材料的10個(gè)工作日內(nèi)完成備案；發(fā)行利率不得超過同期銀行貸款基準(zhǔn)利率的3倍，發(fā)行期限在1年（含）以上；發(fā)行對(duì)象為滬深交易所認(rèn)定的合格機(jī)構(gòu)投資者，包括金融機(jī)構(gòu)及其理財(cái)產(chǎn)品、符合條件的企業(yè)法人、合伙企業(yè)等，符合條件的個(gè)人投資者亦可投資上交所備案之債券，投資者人數(shù)合計(jì)不超過200人。以上發(fā)行債券可分別在上交所固定收益平臺(tái)、深交所綜合協(xié)議交易平臺(tái)交易轉(zhuǎn)讓。

二、中小企業(yè)私募債券的推出意義及發(fā)展現(xiàn)狀

（一）中小企業(yè)私募債券將成為緩解中小企業(yè)融資難的重要渠道

長(zhǎng)期以來，內(nèi)源融資和民間融資是中小企業(yè)最主要的融資渠道，融資的社會(huì)化程度始終不高，這也使中小企業(yè)一直面臨著發(fā)展資金短缺、融資成本高企的問題。從信貸融資的渠道來看，以國(guó)有銀行為主的金融體制，導(dǎo)致金融資源大多數(shù)都配置給了國(guó)有企業(yè)、政府基建項(xiàng)目，中小企業(yè)無法取得足夠的銀行信貸支持。從上市融資來看，中小企業(yè)公開上市募集資金成本高且周期較長(zhǎng)，不符合中小企業(yè)需求資金額度不高、融資速度快的要求。從債券融資渠道來看，中國(guó)目前的債券市場(chǎng)仍以政府和大型國(guó)企債券為主，中小企業(yè)很難通過現(xiàn)有債券市場(chǎng)取得發(fā)展所需資金。中小企業(yè)私募債券的發(fā)行，將推動(dòng)一大批中小企業(yè)以非公開發(fā)行債券方式取得資金支持，成為緩解中小企業(yè)融資難問題的一個(gè)重要渠道。

（二）中小企業(yè)私募債券將豐富社會(huì)資本投資品種，合理引導(dǎo)民間資本

由于中小企業(yè)私募債高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特征，其推出在為證券投資增加新品種的同時(shí)，還可滿足部分風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的投資需求。上交所《試點(diǎn)辦法》明確規(guī)定符合條件的個(gè)人投資者可以投資中小企業(yè)私募債。這一投資渠道，最高可獲得貸款基準(zhǔn)利率3倍的回報(bào)，從而可以在一定程度上遏制地下錢莊、高價(jià)放貸的蔓延，使民間資本以合法渠道服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

（三）中小企業(yè)私募債將推動(dòng)債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、投資主體、利率機(jī)制的改變

目前，中國(guó)的債券市場(chǎng)以銀行間債券市場(chǎng)為主，且交易品種多是政府發(fā)行的高信用等級(jí)、低利率債券，投資主體也僅限于銀行、保險(xiǎn)公司等大型傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)。債券品種、投資主體都較為單一，利率的市場(chǎng)化程度偏低；中小企業(yè)私募債的推出，將進(jìn)一步推動(dòng)債券市場(chǎng)利率市場(chǎng)化，豐富可投資債券品種，吸引更多投資者投資債券市場(chǎng)。

三、中小企業(yè)私募債發(fā)展中面臨的問題

（一）發(fā)型標(biāo)準(zhǔn)較高，無法滿足“中小企業(yè)”的融資需求

目前來說，私募債的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)“中小企業(yè)”的需求仍顯得標(biāo)準(zhǔn)過高。如《試點(diǎn)辦法》中規(guī)定，“辦理中小企業(yè)私募債的目標(biāo)企業(yè)年?duì)I業(yè)收入需達(dá)到一定規(guī)模，原則上發(fā)債額度不能超過企業(yè)年?duì)I業(yè)收入?！备鶕?jù)滬深交易所現(xiàn)有的發(fā)行數(shù)據(jù)，已成功發(fā)行中小企業(yè)私募債的企業(yè)中，其發(fā)行額度最低為1 000萬元。這意味著，有發(fā)行私募債意向的企業(yè)，其年?duì)I業(yè)額至少要達(dá)到1 000萬元，許多有資金需求的中小企業(yè)顯然無法滿足這一標(biāo)準(zhǔn)較高的發(fā)行要求。況且，對(duì)于許多有融資需求的中小企業(yè)來說，其需要的資金額度往往只是幾百萬元，動(dòng)輒幾千萬元的融資要求并不符合它們的融資要求。

（二）流動(dòng)性問題

鑒于私募債高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特點(diǎn)，監(jiān)管層從管控風(fēng)險(xiǎn)的角度考慮，對(duì)私募債投資人的質(zhì)量、數(shù)量等方面都有較嚴(yán)格的要求。具體要求如下：?jiǎn)蝹€(gè)私募債的持有人數(shù)量合計(jì)不得超過200人；投資者對(duì)象主要為機(jī)構(gòu)投資者，且主要集中于商業(yè)銀行、券商、基金等大型金融機(jī)構(gòu)；作為機(jī)構(gòu)投資者的基金公司，只有基金專戶才可以投資于私募債券，而且要受到投資額度不高于10%的限制；作為個(gè)人投資者，要求個(gè)人名下的證券賬戶、資金賬戶的資產(chǎn)總額不低于500萬元，具有2年以上的證券投資經(jīng)驗(yàn)，并且充分理解私募債的投資風(fēng)險(xiǎn)。這些嚴(yán)格舉措雖然有效提高了風(fēng)險(xiǎn)的可控性，但也將很大一部分投資者擋在了私募債市場(chǎng)的門外，對(duì)市場(chǎng)的流動(dòng)性及變現(xiàn)能力有很大的影響。此外，監(jiān)管層對(duì)中小企業(yè)私募債的二級(jí)市場(chǎng)流通也有較嚴(yán)格的規(guī)定：中小企業(yè)私募債不能上市交易，而只能通過深交所綜合協(xié)議交易平臺(tái)或上交所固定收益證券交易平臺(tái)交易，在相當(dāng)大的程度上增加了持有者的持有成本。二級(jí)市場(chǎng)上較差的流動(dòng)性，將會(huì)反過來制約發(fā)行市場(chǎng)的發(fā)展，增加私募債發(fā)行的難度。目前，已有多家券商呼吁從增加私募債的流動(dòng)性來推動(dòng)私募債市場(chǎng)的快速發(fā)展。浙商證券表示希望盡快推進(jìn)建立私募債的聯(lián)網(wǎng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)，以增加其流動(dòng)性；東吳證券則表示，希望將私募債券納入質(zhì)押式回購(gòu)交易中以增加其流動(dòng)性，否則城投證券優(yōu)勢(shì)太過明顯。

（三）高違約風(fēng)險(xiǎn)，投資者積極性不高

私募債券同中國(guó)傳統(tǒng)債券相比，違約風(fēng)險(xiǎn)較大。自中國(guó)的傳統(tǒng)債券市場(chǎng)發(fā)展以來，雖然剛性兌付現(xiàn)象持續(xù)存在，但還尚未發(fā)生債券實(shí)質(zhì)性違約，然而私募債市場(chǎng)的推出將很可能打破這一歷史。從本質(zhì)上說，中小企業(yè)私募債有著高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特征，這一特征意味著隨著私募債發(fā)行數(shù)量的增多，部分私募債發(fā)生違約將成為必然現(xiàn)象。首先因?yàn)橹袊?guó)中小企業(yè)家法律觀念淡薄。對(duì)企業(yè)發(fā)展缺乏長(zhǎng)遠(yuǎn)的戰(zhàn)略眼光；加之中小企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境較為激烈，盈利能力較差且不穩(wěn)定，生命周期短，這些因素都加大了私募債產(chǎn)生違約風(fēng)險(xiǎn)的可能性。其次，監(jiān)管部門已經(jīng)明確表示，如果私募債券發(fā)生違約，交易所及地方政府將不會(huì)伸出援助之手，投資者將獨(dú)自承擔(dān)因違約所造成的損失。鑒于以上兩個(gè)因素，多數(shù)投資者都對(duì)私募債券持觀望態(tài)度，投資的積極性不高。endprint

四、私募債發(fā)展的對(duì)策建議

（一）創(chuàng)新私募債發(fā)行方式，降低發(fā)行門檻

目前，中小企業(yè)融資難的問題在小微企業(yè)中表現(xiàn)得尤其明顯；而私募債最低幾千萬元的發(fā)行規(guī)模，需方與供方的不匹配，是中小企業(yè)私募債發(fā)展壯大面臨的一個(gè)嚴(yán)峻現(xiàn)實(shí)問題。嚴(yán)峻的形勢(shì)往往能夠催生創(chuàng)新，譬如我們可以借鑒中小企業(yè)集合債的發(fā)行模式，推出中小企業(yè)集合私募債。2013年10月，齊魯股權(quán)托管交易中心推出國(guó)內(nèi)首只私募債券產(chǎn)品——“13新農(nóng)債-沂蒙山、徒河2013年集合私募債券”。該債券由兩家公司聯(lián)合發(fā)行，同時(shí)由淄博融信投資擔(dān)保有限公司提供不可撤銷的連帶責(zé)任保證擔(dān)保，以加強(qiáng)投資者的信心。這次私募債的成功發(fā)行，給了我們以下啟發(fā)：降低發(fā)債企業(yè)的門檻，讓只有幾百萬資金需求的小微企業(yè)能有一個(gè)新的融資渠道；由相關(guān)投資擔(dān)保公司擔(dān)保，可降低投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，增加私募債發(fā)行的成功率，同時(shí)在一定程度上降低發(fā)債企業(yè)的資金成本。

（二）多種途徑，增強(qiáng)私募債券的流動(dòng)性

一方面，在目前的情況下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)從控制投資風(fēng)險(xiǎn)的角度出發(fā)，對(duì)私募債的投資主體設(shè)立了較嚴(yán)格的門檻。這些舉措雖然在當(dāng)下有一定的合理性，但嚴(yán)重限制了投資者進(jìn)入私募債市場(chǎng)的程度，進(jìn)而對(duì)私募債的流動(dòng)性和變現(xiàn)能力產(chǎn)生了不利影響。因此，在現(xiàn)階段，為了進(jìn)一步使私募債發(fā)展壯大，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以通過適度放寬發(fā)行額度限制、降低對(duì)個(gè)人投資者的準(zhǔn)入門檻、允許私募債進(jìn)行抵押、創(chuàng)新提前償還機(jī)制等，以提升投資者參與私募債市場(chǎng)的程度。另一方面，提升二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性。由于私募債的私募性質(zhì)，致使其在信息披露上面存在著先天缺陷，但這并不意味著其不需要信息公開。當(dāng)前，私募債的發(fā)展才剛剛起步，交易方面基本上都是由券商各自進(jìn)行報(bào)價(jià)。這種“各自為戰(zhàn)”的報(bào)價(jià)，缺乏效率、公平，不利于私募債的轉(zhuǎn)讓流通。因此，應(yīng)盡快建立一個(gè)能夠公開信息的聯(lián)網(wǎng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)，發(fā)揮市場(chǎng)的定價(jià)功能，促進(jìn)私募債盡快朝著市場(chǎng)化的方向邁進(jìn)。

（三）給予中小企業(yè)信用支持，在財(cái)稅方面給予一定優(yōu)惠

同傳統(tǒng)的政府債相比，私募債的發(fā)債企業(yè)資信條件較弱。在現(xiàn)在這樣一個(gè)“檸檬市場(chǎng)”中，投資者大都對(duì)中小企業(yè)持不信任的態(tài)度，制約了急需資金發(fā)展的優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)。因此，政府部門作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的服務(wù)者，如果能夠?qū)λ牱秶鷥?nèi)優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)提供資信支持，不僅企業(yè)能夠獲得發(fā)展所需資金，私募債市場(chǎng)也能得到快速發(fā)展。同時(shí)，由于私募債券的發(fā)行成本和資金成本都較高，政府可考慮對(duì)發(fā)行人和投資者在財(cái)稅方面給予優(yōu)惠措施。從發(fā)行人角度，可給予貼息、減免稅方式鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)債，降低其籌資成本；從投資人角度，可通過減免私募債投資收益方式鼓勵(lì)對(duì)私募債進(jìn)行投資，以提高其投資收益。目前，已有地方政府通過財(cái)稅方面的措施對(duì)私募債的發(fā)行提供支持。例如，深圳市政府已經(jīng)采取財(cái)政貼息的方式對(duì)本地區(qū)私募債發(fā)行主體前十家的首個(gè)發(fā)行年度提供貼息支持；中關(guān)村管委會(huì)也決定對(duì)轄區(qū)內(nèi)發(fā)行私募債的企業(yè)提供財(cái)稅方面的政策支持。

總之，私募債的推出將在相當(dāng)大的程度上緩解中國(guó)中小企業(yè)融資困難的問題，并加快推動(dòng)中國(guó)債券市場(chǎng)的市場(chǎng)化發(fā)展，合理引導(dǎo)民間資本的投資渠道。當(dāng)前，私募債的發(fā)展面臨諸多的問題，這需要各監(jiān)管部門和政府加快金融創(chuàng)新，提供政策支持，合力推進(jìn)私募債市場(chǎng)的快速發(fā)展，更好地服務(wù)于社會(huì)主義實(shí)體經(jīng)濟(jì)。長(zhǎng)期來看，私募債市場(chǎng)必將成為中國(guó)資本市場(chǎng)的一個(gè)重要組成部分，也必將為中國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出重要貢獻(xiàn)。

參考文獻(xiàn)：

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[責(zé)任編輯 李 可]endprint