小額貸款公司資產(chǎn)證券化的約束因素及紓解策略

楊福明，劉鎖貴

（1.溫州大學(xué)城市學(xué)院，浙江溫州325035；2.中國人民銀行代縣支行，山西代縣034299）

小額貸款公司資產(chǎn)證券化的約束因素及紓解策略

楊福明1，劉鎖貴2

（1.溫州大學(xué)城市學(xué)院，浙江溫州325035；2.中國人民銀行代縣支行，山西代縣034299）

小額貸款公司自2008年發(fā)展至今，融資約束仍然是困擾行業(yè)發(fā)展的瓶頸，而現(xiàn)有的融資途徑都缺乏可持續(xù)性。資產(chǎn)證券化作為優(yōu)化金融資源配置、盤活資產(chǎn)存量的結(jié)構(gòu)化融資模式，是紓解小額貸款公司融資困境的有效路徑。然而，我國小額貸款公司運作模式及其資產(chǎn)的特殊性，決定了資產(chǎn)證券化面臨基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量差、承擔(dān)信用風(fēng)險大、運作成本高等約束因素。為此，必要的紓解策略是：將關(guān)注類貸款納入小額貸款公司基礎(chǔ)資產(chǎn)池，制定《資產(chǎn)證券化法》，構(gòu)建有資產(chǎn)“真實出售”的風(fēng)險轉(zhuǎn)移機制；拓展小額貸款證券化產(chǎn)品的區(qū)域資本市場發(fā)行機制；推廣小額貸款證券化集合發(fā)行模式。

小額貸款公司；資產(chǎn)證券化；融資約束；民間資本；普惠金融

一、資產(chǎn)證券化是紓解小額貸款公司融資困境的有效路徑

自2009年到2014年底，全國小額貸款公司從774家增加到8791家，貸款余額從1334億元增加到9420億元，貸款余額年復(fù)合增長率達(dá)47.83%。小額貸款公司作為服務(wù)小微企業(yè)和解決“三農(nóng)”融資的普惠金融制度，發(fā)揮了不可忽視的作用。

然而，小額貸款公司始終面臨資金來源不可持續(xù)的困境。除了政策規(guī)定的向銀行借款（不超過資本凈額的50%）途徑外，近年來，各地在破解小額貸款公司資金來源困境方面做了許多探索。比如，浙江省在2012年1月出臺相關(guān)規(guī)定，小額貸款公司可以向銀行借款、向法人股東借款，小額貸款公司之間也可以進(jìn)行資金拆借，三類融資總額不超過公司資本凈額的100%；江蘇、四川、廣東和福建也將該比率提高到了100%，深圳市、海南省在2014年提高到200%，重慶幅度最大，提高到230%。但這些融資舉措的實際拓展效果有限。首先，小額貸款公司向法人股東借款，因受借款利率限制而導(dǎo)致股東出借的積極性不高，況且小額貸款公司法人股東本身也經(jīng)營實業(yè)，往往可出借的資金很有限。以浙江溫州為例，目前僅有一家小額貸款公司向大股東借了5000萬元。其次，小額貸款公司的同業(yè)拆借要經(jīng)過地方監(jiān)管部門批準(zhǔn)，而且小額貸款公司普遍存在貸款資金不足的情況，能夠用于拆借的資金并不多，溫州目前也僅有一家小額貸款公司向同行拆入2500萬元一筆，深圳2014年也僅發(fā)生過一筆拆借。從小額貸款公司在地方股權(quán)交易中心發(fā)行私募債籌資來看，目前溫州也只有一家公司發(fā)行過5000萬元的小額貸款定向債，此后再沒有動作。因此，現(xiàn)有的解決小額貸款公司資金來源的渠道都缺乏穩(wěn)定性和可持續(xù)性。[1]

國內(nèi)學(xué)者研究中提出的其他解決思路主要有四個方面：第一，建立公司化運作的再貸款機構(gòu)——“小額貸款融資中心”；[2]第二，由財政部、政策性銀行等金融機構(gòu)共同出資建立小額貸款再融資基金；[3]第三，放寬小額貸款公司的銀行融資比率限制；[4]第四，小額貸款公司發(fā)行公司債（主要是私募債）。[5]

我們認(rèn)為，上述思路都無法有效解決小額貸款公司的融資約束。小額貸款公司作為利用民間資本力量來紓解小微企業(yè)融資難的一種普惠金融制度創(chuàng)新，其資金困境的解決也要以調(diào)動和發(fā)揮民間資本積極性為出發(fā)點，如果由財政部門、政策性銀行等建立再融資基金，其實質(zhì)還是走政府出資的老路，并不現(xiàn)實；建立公司化運作的“小額貸款融資中心”，其資金如何籌集是個問題，公司化運作的資金成本也是一大約束，這樣仍無法降低融資成本，對解決小額貸款公司融資難問題于事無補；放寬小額貸款公司銀行融資比率限制，目前看已無太大的實際意義，因為銀行對小額貸款公司的放款與普通工商企業(yè)一樣，要有抵押或大股東擔(dān)保，出于審慎經(jīng)營考慮，銀行也不可能大幅度提高貸款額度；大多數(shù)小額貸款公司無論是經(jīng)營規(guī)模、治理結(jié)構(gòu)，還是信用等級都難以符合債券發(fā)行條件要求，所以，小額貸款公司發(fā)行公司債融資更是無法作為常規(guī)性融資途徑。

在現(xiàn)有的小額貸款公司制度框架下，資產(chǎn)證券化不失為一條可行且有效的解決路徑。理由是：第一，資產(chǎn)證券化作為一種融資技術(shù)，可以將缺乏流動性但具有未來現(xiàn)金流收入的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合打包建立資產(chǎn)池，并通過結(jié)構(gòu)性重組，創(chuàng)立以其為擔(dān)保并可以在資本市場出售和流通的證券。資產(chǎn)證券化是股權(quán)融資和債權(quán)融資之外的第三種融資方式，實質(zhì)上是一種資產(chǎn)融資。[6]只要有合適的權(quán)益資產(chǎn)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，公司就具備了發(fā)行證券化產(chǎn)品的條件。小額貸款公司作為國家批準(zhǔn)設(shè)立的專業(yè)性放貸機構(gòu)，其貸款資產(chǎn)也具備這樣的條件。2014年6月，中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會（簡稱“銀監(jiān)會”）和央行聯(lián)合下發(fā)的《小額貸款公司管理辦法（征求意見稿）》，明確了小額貸款公司可以“開展企業(yè)資產(chǎn)證券化”，這為小額貸款公司資產(chǎn)證券化提供了頂層制度保障。第二，資產(chǎn)證券化設(shè)計的初衷是解決銀行的流動性困境，銀行將存量貸款按照證券化的要求進(jìn)行篩選、重組，設(shè)計成貸款支持證券，在二級市場出售變現(xiàn)，提前收回貸款，從而可以盤活存量貸款資產(chǎn)，加快資金周轉(zhuǎn)速度，有效緩解資金約束。第三，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要面向銀行等金融機構(gòu)投資者發(fā)行，構(gòu)建了一條疏通貨幣市場與資本市場的通道，實現(xiàn)民間資本批發(fā)性流向小額貸款公司，克服了銀行借款、拆借等渠道融資的間斷性和規(guī)模性約束。第四，資產(chǎn)證券化通過“真實出售”“信用增級”和“破產(chǎn)風(fēng)險隔離”這三大環(huán)節(jié)，可以提升基礎(chǔ)資產(chǎn)信用，使證券化發(fā)行人獲得更高級別的信用，從而獲得市場投資者的青睞。

從實踐看，自2013年6月，國務(wù)院重啟中斷四年多的信貸資產(chǎn)證券化，并將其作為優(yōu)化金融資源配置，拓寬三農(nóng)、小微企業(yè)融資渠道的重要措施。2014年11月，銀監(jiān)會將信貸資產(chǎn)證券化由審批制改為備案制，不久中國證券監(jiān)督管理委員會（簡稱“證監(jiān)會”）也將企業(yè)資產(chǎn)證券化改為備案制，使資產(chǎn)證券化發(fā)行常態(tài)化。截至2014年底，信貸資產(chǎn)證券化共發(fā)行3842.99億元，其中，僅2014年全年就發(fā)行2824.81億元，[7]占比達(dá)73.5%。2013年7月，阿里巴巴小額貸款公司和東方證券資產(chǎn)管理公司合作發(fā)行10期總額50億元的小額貸款資產(chǎn)支持專項計劃獲得證監(jiān)會批準(zhǔn)，開創(chuàng)了小額貸款資產(chǎn)證券化融資的先河，此后，不少小額貸款公司通過券商資產(chǎn)管理計劃、基金子公司資產(chǎn)管理計劃募集資金。特別是實行備案制以后，以小額貸款資產(chǎn)支持專項資產(chǎn)管理計劃為模式的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行加快。截至2015年6月，國內(nèi)小額貸款公司共發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品17只，總計金額95.21億元（參見表1）。盡管金額僅相當(dāng)于全國小額貸款公司2014年貸款余額的1%左右，但資產(chǎn)證券化模式已經(jīng)開始成為小額貸款公司一條融資創(chuàng)新途徑。從已實施資產(chǎn)證券化的小額貸款公司來看，主要集中于杭州、南寧、鎮(zhèn)江、合肥、重慶及北京等城市，但全國大部分省市區(qū)的小額貸款公司尚未開展資產(chǎn)證券化融資。

從資產(chǎn)證券化的理論研究來看，早在2005年資產(chǎn)證券化試點前后，國內(nèi)對資產(chǎn)證券化的運作原理、[8]特殊目的機構(gòu)（Special Purpose Vehicle，SPV）等相關(guān)法律問題[9]就有較多討論。美國次貸危機爆發(fā)之后，更多文獻(xiàn)開始討論過度證券化及金融監(jiān)管問題。[10]2013年國務(wù)院重新啟動資產(chǎn)證券化試點后，對于銀行不良資產(chǎn)證券化、[11]國外資產(chǎn)證券化的啟示，[12]以及信貸資產(chǎn)證券化在解決小微企業(yè)融資難問題上的討論更是多了起來。2013年7月，阿里巴巴小額貸款證券化的成功，使小額貸款公司資產(chǎn)證券化模式及改革問題研究日益成為熱點。陸靜、王小飛[13]分析了我國實踐中創(chuàng)新的小額貸款公司資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓融資模式與資產(chǎn)證券化的差別，胡穎毅[14]研究了小額貸款資產(chǎn)收益權(quán)產(chǎn)品面臨的約束問題，認(rèn)為應(yīng)制定相關(guān)法律法規(guī)，為小額貸款資產(chǎn)收益權(quán)產(chǎn)品松綁。徐靜嫻等[15]以阿里小額貸款資產(chǎn)證券化為例，探討了互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)證券化模式。上述研究的主要關(guān)注點是實踐中創(chuàng)新的小額貸款公司資產(chǎn)證券化模式的經(jīng)驗總結(jié)，對于資產(chǎn)證券化主體小額貸款公司的動機和利益訴求關(guān)注甚少。從小額貸款公司視角探討資產(chǎn)證券化實施的約束因素，是關(guān)系到資產(chǎn)證券化模式能否走向深度和廣度，從而解決其融資約束的關(guān)鍵。

表1 截至2015年6月我國小額貸款公司資產(chǎn)證券化情況

二、小額貸款公司資產(chǎn)證券化的約束因素

1.小額貸款公司資產(chǎn)規(guī)模和質(zhì)量制約資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)拓展

首先，資產(chǎn)規(guī)模小制約了小額貸款公司資產(chǎn)證券化的實施。小額貸款公司主要以自有資本放款，按目前規(guī)定的融資比率上限，理論上其杠桿率最低1.5倍，最高不超過3倍（深圳）。從蘇、浙、渝、川、粵等五?。ㄊ校┫刃械貐^(qū)的情況來看（參見表2），小額貸款公司平均放款余額、平均資本金以重慶和浙江為最高，都超過2億元，其他省都沒有超過2億元，全國平均僅1億元左右；平均杠桿率都在1倍多，均未超過2倍。從國內(nèi)外實踐看，資產(chǎn)證券化作為面向金融機構(gòu)投資者發(fā)行的資本市場工具，屬于批發(fā)性融資，其發(fā)行規(guī)模比較大，通常更適用于業(yè)務(wù)規(guī)模大、經(jīng)營效益好、資產(chǎn)質(zhì)量高的優(yōu)質(zhì)公司，如浙江阿里巴巴、重慶瀚華、南寧金通等，都是當(dāng)?shù)匦☆~貸款行業(yè)的龍頭公司，而且其每單發(fā)行規(guī)模都在5億元以上，最小的南寧金通小額貸款發(fā)行規(guī)模也在3.6億元。其次，在資產(chǎn)證券化之前，承銷商、擔(dān)保公司、評級公司、會計師事務(wù)所等機構(gòu)會對小額貸款公司的資產(chǎn)包進(jìn)行評估，并考察其風(fēng)險內(nèi)控體系、擔(dān)保方式及總體風(fēng)險狀況等，這意味著只有達(dá)到一定規(guī)模并有健全的風(fēng)險內(nèi)控體系的小額貸款公司才能開展資產(chǎn)證券化融資，大多數(shù)規(guī)模較小的小額貸款公司根本不具備條件。

資產(chǎn)質(zhì)量差也制約了小額貸款公司資產(chǎn)證券化的開展。基于小額貸款公司的服務(wù)定位，其借款人一般是“三農(nóng)”或者小微企業(yè)。這類借款人因為缺乏有效抵押物而被正規(guī)金融機構(gòu)排斥，才轉(zhuǎn)向小額貸款公司，因此，這些借款人信用資質(zhì)普遍不高，還本付息具有較大的不確定性。我國資產(chǎn)證券化尚處于發(fā)展初期，基于道德風(fēng)險考慮，監(jiān)管部門對證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)要求較高，可以證券化的一般都是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，風(fēng)險較大的資產(chǎn)不納入試點范圍，也不允許搞再證券化。證券化產(chǎn)品作為標(biāo)準(zhǔn)化的固定收益產(chǎn)品，發(fā)行后要在證券交易所上市，其信息披露要求嚴(yán)格、規(guī)范，而大多數(shù)小額貸款公司治理結(jié)構(gòu)不完善，信息披露不規(guī)范使其面臨約束。

表2 全國排名前五的省市小額貸款公司經(jīng)營規(guī)模

小額貸款公司資產(chǎn)分布的地域、行業(yè)集中度高也是一大缺陷。目前除阿里巴巴小額貸款公司外，以線下業(yè)務(wù)為主的小額貸款公司的放貸對象往往在本市（縣）或某個城區(qū)，且多集中于某一個或幾個高度關(guān)聯(lián)的行業(yè)，這可能導(dǎo)致證券化“資產(chǎn)池”過度集中的風(fēng)險，一旦地方經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)問題，基礎(chǔ)資產(chǎn)極易因風(fēng)險過于集中而受到損失。此外，我國小額貸款公司90%以上都是2008年以后成立的，貸款的歷史違約率、損失率數(shù)據(jù)積累時間較短，尚無法反映一個完整經(jīng)濟(jì)周期下的違約率和損失率，發(fā)起人或是評級公司可能無法準(zhǔn)確預(yù)測資產(chǎn)的未來風(fēng)險，給資產(chǎn)池的風(fēng)險評估和定價帶來難度。

2.小額貸款公司要承擔(dān)資產(chǎn)證券化較大的信用風(fēng)險

資產(chǎn)證券化作為一種結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，通常至少會劃分為優(yōu)先級和次級兩個層級。優(yōu)先級由于基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量高，往往能獲得較高級別的評級，且有次級資產(chǎn)支持和第三方擔(dān)保機構(gòu)擔(dān)保，風(fēng)險較低，銷售問題不大。但對于次級資產(chǎn)支持證券，投資者基于風(fēng)險考慮，購買積極性不高，銷售難度很大。從已經(jīng)實施資產(chǎn)證券化的案例來看，次級資產(chǎn)支持證券都是由作為發(fā)起人的小額貸款公司自己持有，即風(fēng)險自留。另外，實踐中還設(shè)置有“差額支付機制”，即只要發(fā)生任一差額支付啟動事件，差額支付承諾人（小額貸款公司）就要按照約定將差額資金劃入管理人指定的專項計劃賬戶，以保障優(yōu)先級投資者本金和收益。這樣一來小額貸款公司通過資產(chǎn)證券化把優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)出讓，并幾乎承擔(dān)了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的全部剩余風(fēng)險，其后果可能導(dǎo)致小額貸款公司的存量貸款結(jié)構(gòu)劣化，承擔(dān)的風(fēng)險更大。其次，目前國內(nèi)實施的資產(chǎn)證券化模式由于現(xiàn)有的法律約束，使其運作的基礎(chǔ)環(huán)節(jié)——“真實出售、破產(chǎn)隔離”無法實現(xiàn)，資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)移或釋放信用風(fēng)險的作用也就無從談起。此外，只能對優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)實施證券化的規(guī)定，也使小額貸款公司通過資產(chǎn)證券化解決資金來源瓶頸之初衷大打折扣。

3.小額貸款公司資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成本高，二級市場不活躍

成本問題也是制約小額貸款公司開展資產(chǎn)證券化的主要因素之一。從目前實施的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品來看，最優(yōu)級（15只）平均收益率為6.56%，次優(yōu)級（12只）平均收益率8.95%。與此相類似的銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，如山東廣饒農(nóng)村商業(yè)銀行發(fā)行的廣農(nóng)元2014年第一期信貸資產(chǎn)支持證券，其最優(yōu)級收益率為5.10%，次優(yōu)級為5.55%；南充市商業(yè)銀行發(fā)起的充銀2014年第一期信貸資產(chǎn)支持證券最優(yōu)級為4.80%，次優(yōu)級為6.8%。上述產(chǎn)品的最優(yōu)級都被評為AAA級。在評級相同的情況下，小額貸款公司資產(chǎn)證券化產(chǎn)品收益率更高，這也意味著其發(fā)行成本更高。①若加上承銷商、擔(dān)保公司、評級公司、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所及交易所上市的費用（通常這幾項費率加起來至少約3%），小額貸款公司資產(chǎn)證券化的綜合成本會達(dá)到9.56%～11.95%，②不僅遠(yuǎn)高于銀行借款成本，也高于小額貸款公司定向債發(fā)行利率。③

我國資產(chǎn)證券化目前尚處于市場發(fā)展初期，小額貸款公司和金融機構(gòu)對創(chuàng)新金融產(chǎn)品都缺乏了解，市場也缺乏這類產(chǎn)品的投資分析人才和技術(shù)。目前國內(nèi)作為資產(chǎn)證券化二級市場的債券市場發(fā)育也相對滯后，特別是公司債市場流動性不足，證券化產(chǎn)品主要投資者交投不活躍，存在難以變現(xiàn)的流動性風(fēng)險。這在相當(dāng)程度上制約了小額貸款公司資產(chǎn)證券化的開展。

4.資產(chǎn)證券化的專業(yè)性和復(fù)雜性制約了小額貸款公司實施意愿

首先，小額貸款公司作為非金融機構(gòu)，從業(yè)人員的學(xué)歷層次普遍不高，即便是有多年金融行業(yè)從業(yè)經(jīng)歷的高管，對于資產(chǎn)證券化這類創(chuàng)新金融產(chǎn)品也缺乏基本的認(rèn)識，對于融資約束仍局限于銀行借款、同業(yè)拆借等傳統(tǒng)思路。其次，資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新融資模式，是一項涉及多個市場中介機構(gòu)參與、技術(shù)含量高、交易關(guān)系復(fù)雜的結(jié)構(gòu)化金融業(yè)務(wù)。通常要依靠有一定經(jīng)驗和實力的券商來實施，還有第三方增信機構(gòu)、評級公司、律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所等中介，以及上市交易等環(huán)節(jié)，勢必造成時間跨度長、交易成本高的問題，使一些本來有愿望的小額貸款公司也望而卻步。再次，受2008年美國次貸危機的影響，資產(chǎn)證券化的負(fù)面效應(yīng)被進(jìn)一步放大，公眾對資產(chǎn)證券化在認(rèn)識上也有一定誤區(qū)。

三、紓解小額貸款公司資產(chǎn)證券化約束的策略

資產(chǎn)證券化通過盤活存量資產(chǎn)紓解資金約束的效應(yīng)已經(jīng)得到國內(nèi)外的實踐證明。歐洲在2000—2007年間累計發(fā)行總額達(dá)1900億歐元的小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化交易，日本在2004—2006年間，中小企業(yè)融資公司（JASME）通過購買、擔(dān)保中小企業(yè)貸款或其發(fā)行的債券、直接參與證券化交易等形式，為小企業(yè)提供了1770億日元的資金。[16]國內(nèi)資產(chǎn)證券化自2014年以來大規(guī)模擴容，發(fā)行總額已超過2005—2013年的總和，④資產(chǎn)證券化迎來了歷史性的發(fā)展機遇。抓住這一機遇，利用資產(chǎn)證券化機制紓解小額貸款公司融資約束是當(dāng)務(wù)之急，更是可行之道。為此，提出如下解決策略：

1.放松小額貸款公司證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)，重建資產(chǎn)證券化的風(fēng)險轉(zhuǎn)移機制

當(dāng)前只對優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行證券化的做法約束了資產(chǎn)證券化的拓展。資產(chǎn)證券化作為一種結(jié)構(gòu)化融資，并不以基礎(chǔ)資產(chǎn)是否優(yōu)質(zhì)為前提，而是以能否對基礎(chǔ)資產(chǎn)合理定價和有效約束各參與主體的道德風(fēng)險為主要基礎(chǔ)。從歐美國家實踐看，資產(chǎn)證券化的特點就在于基礎(chǔ)資產(chǎn)有不同的風(fēng)險表現(xiàn)，其關(guān)鍵在于評級公司的合理評估使之得以區(qū)分，并將不同信用級別的資產(chǎn)打包在同一資產(chǎn)池，通過合理的交易結(jié)構(gòu)及分層安排，實現(xiàn)信用風(fēng)險分?jǐn)偤头稚ⅰＭㄟ^資產(chǎn)證券化紓解小額貸款公司的融資約束，不能僅僅限定于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，建議監(jiān)管部門將關(guān)注類貸款也納入其中，這樣才能擴大證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池的規(guī)模，真正發(fā)揮資產(chǎn)證券化盤活存量資產(chǎn)的基本功能，化解流動性約束。只要資產(chǎn)池的風(fēng)險控制在發(fā)起人可消化的限度內(nèi)，并堅守不搞“再證券化”這條底線，資產(chǎn)證券化風(fēng)險就是可控的。同時，通過制度約束，充分披露基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險，對不同風(fēng)險級別產(chǎn)品給予不同的定價，將風(fēng)險分散給能夠承受且愿意承擔(dān)的機構(gòu)投資者，并強化發(fā)行的后續(xù)監(jiān)管。

對于小額貸款公司來說，證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)若不能實現(xiàn)“真實出售”，就意味著主要風(fēng)險還是由自身承擔(dān)，資產(chǎn)證券化的重要功能之一“轉(zhuǎn)移風(fēng)險”就無法實現(xiàn)。所以，小額貸款公司證券化資產(chǎn)的“真實出售”很有必要。要實現(xiàn)“真實出售”，資產(chǎn)證券化必須要設(shè)立沒有嚴(yán)格資本約束和盈利要求的特殊目的機構(gòu)（SPV）作為資產(chǎn)持有人，但目前存在法律障礙。⑤當(dāng)前實踐中，無論是信貸資產(chǎn)證券化、企業(yè)資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)支持專項計劃都回避了設(shè)立SPV，回避了“真實出售”問題，抑制了資產(chǎn)證券化功能的充分發(fā)揮。解決的辦法是必須從頂層法律制度著手，制定專門的《資產(chǎn)證券化法》，并修訂《公司法》等相關(guān)法規(guī)中阻礙資產(chǎn)證券化的規(guī)定，以疏通資產(chǎn)證券化運作的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。同時，還要解決SPV的雙重征稅問題。大多數(shù)資產(chǎn)證券化活躍的國家，都有鼓勵資產(chǎn)證券化的專門配套政策。例如，澳大利亞對于符合證券化條件的SPV不納入納稅范圍，而且基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人轉(zhuǎn)移到SPV的環(huán)節(jié)也免征貨物與服務(wù)稅。[17]此外，要實現(xiàn)證券化轉(zhuǎn)移資產(chǎn)風(fēng)險的目的，必須培植能夠識別、承擔(dān)證券化不同層次風(fēng)險的投資人。資產(chǎn)證券化本身不會增加或者減少宏觀經(jīng)濟(jì)中的風(fēng)險總量，但是能夠?qū)L(fēng)險配置到合適的地方，這是其功效的獨特之處。

2.完善小額貸款公司資產(chǎn)證券化區(qū)域資本市場發(fā)行機制

目前的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行后，主要在兩大證券交易所上市或者全國銀行間債券市場交易。針對小額貸款公司地域分散、基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量相對較差的實際，可以考慮在地方金融資產(chǎn)交易所或區(qū)域股權(quán)交易中心掛牌交易。

首先，小額貸款公司分散于全國各地，證券化產(chǎn)品在當(dāng)?shù)刭Y本市場掛牌交易，投資者熟悉當(dāng)?shù)厥袌龊彤a(chǎn)業(yè)情況，更便于把握小額貸款公司的經(jīng)營管理實際狀況，緩解信息不對稱，有利于證券化產(chǎn)品的銷售和交易。其次，小額貸款公司資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于標(biāo)準(zhǔn)化固定收益證券，在區(qū)域資本市場交易，有利于豐富金融資產(chǎn)交易所和區(qū)域股權(quán)交易中心的投資標(biāo)的，活躍區(qū)域資本市場。再次，在低層次資本市場掛牌交易，由地方性券商等中介機構(gòu)提供相關(guān)的發(fā)行服務(wù)，也有利于降低發(fā)行的中介費用。此外，對于那些不具備或不愿意資產(chǎn)證券化的小額貸款公司，可以采取準(zhǔn)證券化模式，在區(qū)域資本市場以出售非標(biāo)準(zhǔn)化的小額貸款收益權(quán)形式融資。如重慶金融資產(chǎn)交易所早在2010年就創(chuàng)新推出的小額貸款收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)，已為15個?。ㄊ?、自治區(qū)）超過70家小額貸款公司融資提供了便捷通道。⑥

3.推廣小額貸款公司集合資產(chǎn)證券化發(fā)行模式

針對小額貸款公司單家資產(chǎn)規(guī)模較小，貸款對象的行業(yè)、地區(qū)集中度高的特點，建議在地方金融辦和小額貸款行業(yè)協(xié)會的組織下，開展區(qū)域（如省、市、自治區(qū)內(nèi)）多家小額貸款公司聯(lián)合發(fā)行的集合證券化模式。集合發(fā)行模式既有利于擴大規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，從而降低發(fā)行費用，還能夠在一定程度上解決行業(yè)集中度過高的風(fēng)險分散問題。

4.加強面向小額貸款行業(yè)和投資者的資產(chǎn)證券化營銷

通過小額貸款行業(yè)協(xié)會與有資質(zhì)的券商對接，向小額貸款公司普及資產(chǎn)證券化知識，提高小額貸款公司對資產(chǎn)證券化功能的了解與認(rèn)識。券商機構(gòu)還要增強證券化產(chǎn)品的定價、發(fā)行及市場開發(fā)能力，特別針對不同風(fēng)險偏好投資者的需求，設(shè)計期限、風(fēng)險不同等級的證券化產(chǎn)品，構(gòu)建一條引導(dǎo)民間資本持續(xù)性地投向小額貸款公司的融資通道。

＊本文系教育部人文社會科學(xué)研究規(guī)劃基金項目“民間資本與小額貸款公司可持續(xù)發(fā)展的相關(guān)性研究”（項目編號：11YJA790177）、溫州大學(xué)金融研究院金融改革招標(biāo)項目“小額貸款公司可持續(xù)融資機制及貸款目標(biāo)瞄準(zhǔn)問題研究”（項目編號：ZB12107）的部分成果。

注釋：

①但小額貸款公司的貸款筆數(shù)多、單筆金額小的特點有利于分散信用風(fēng)險。

②小額貸款公司資產(chǎn)池單筆金額較小、筆數(shù)多會導(dǎo)致證券化項目所需成本更高，時間更長，而資產(chǎn)池總規(guī)模偏小也會提高證券化交易的不經(jīng)濟(jì)性。

③浙江股權(quán)交易中心定向債發(fā)行信息顯示，2013年德清升華小額貸款定向債利率8.5%，2014年臺州金豐小額貸款定向債利率9%。

④以成功招標(biāo)為統(tǒng)計口徑，2014年共發(fā)行66單信貸資產(chǎn)證券化項目，發(fā)行總額達(dá)到2819.81億元，2005—2013年間發(fā)行總額為1312.63億元。

⑤按照我國的《公司法》《證券法》規(guī)定，幾乎不盈利的“空殼公司”很難符合要求，信托型SPV的主要障礙在于信托資金管理辦法規(guī)定，受托財產(chǎn)無法證券化。目前信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起人僅限于銀監(jiān)會監(jiān)管的金融機構(gòu)，公司資產(chǎn)證券化發(fā)起人限于券商、基金管理公司子公司，它們作為金融機構(gòu)不符合SPV的要求。

⑥資料來源于重慶金融資產(chǎn)交易所，http：//www.cqfae. com/xqj/about.html。

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責(zé)任編輯：林英澤

The Constraint Factors of Micro Loan Corporation Asset-backed Securitization and the Relieving Strategies

YANG Fuming1and LIU Suogui2
（Wenzhou University，Zhejiang，Wenzhou325035，China；2.Daixian Subbranch，The people's Bank of China，Shanxi，Daixian034299，China）

Since the development of micro loan corporation，the financing constraint has always been the bottleneck constraining the development of this industry；but there is the lack of sustainability of all the existing financing methods.Assetbacked securitization，which is one of the financing patterns to optimize financial resources distribution and revitalize stock asset，is the effect way for micro loan corporations to relieve the problem of financing dilemma.However，the operation pattern and the specialty of asset of China’s micro loan corporations determines that the related asset-backed securitization will face such constraint factors as the bad quality of basic asset，the high risk of credit and the high cost of operation.So，the related relieving strategies should be：first，involving the special-mentioned loan into the basic asset pool of micro loan corporation，formulate the Law of Asset-backed Securitization，and construct the risk transformation mechanism involving“real selling”of asset；second，expanding the regional issue mechanism of related products；and third，popularize the collective issue mechanism.

micro loan corporation；asset=backed securitization；financing constraint；private asset；inclusive finance

F832.24

A

1007-8266（2015）11-0042-07

楊福明（1967—），男，山西省原平市人，溫州大學(xué)城市學(xué)院副教授、民營經(jīng)濟(jì)研究中心兼職研究員，主要研究方向為小微金融與民間金融；劉鎖貴（1964—），男，山西省代縣人，中國人民銀行代縣支行行長，主要研究方向為現(xiàn)代金融。