城鎮(zhèn)居民家庭金融資產(chǎn)選擇行為的實證分析

王剛貞，左騰飛

（安徽財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，安徽 蚌埠 233030）

0 引言

隨著我國經(jīng)濟的發(fā)展，資本市場在投融資方面的作用不斷增強，不僅成為資金需求方的融資平臺，同時也為廣大居民提供了更為多元化的投資工具。國民收入不斷提高，剩余財富的積累也使得居民對于資產(chǎn)特別是金融資產(chǎn)的投資需求日漸旺盛，股票、債券、信托、保險、銀行理財產(chǎn)品、基金等金融產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)，為居民家庭金融資產(chǎn)配置提供了更多的選擇。

為了進一步豐富居民家庭金融資產(chǎn)選擇行為的影響因素研究，本文將基于江蘇徐州的調(diào)研獲取微觀數(shù)據(jù)，根據(jù)目前的實際市場環(huán)境按照風(fēng)險等級對金融資產(chǎn)進行重新分類，以居民投資者的風(fēng)險偏好為主線開展研究，采用微觀調(diào)查所得數(shù)據(jù)對影響居民金融資產(chǎn)配置的各種因素做出統(tǒng)計分析，然后采用了多元回歸方法定量分析各因素對風(fēng)險偏好的影響，并以此得出結(jié)論和建議。

1 家庭金融資產(chǎn)選擇行為影響因素分析

家庭金融資產(chǎn)的選擇行為會受到各種因素的影響，宏觀經(jīng)濟、金融制度、投資渠道、技術(shù)進步等外部金融環(huán)境會決定了家庭金融資產(chǎn)的選擇范圍和配置比例，但即使投資者面對同樣的外部環(huán)境，不同的投資人依然會根據(jù)自身特點做出千差萬別的投資決策，為了探討影響居民家庭金融資產(chǎn)選擇的微觀因素，本文在經(jīng)典理論研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合實際調(diào)研，對財富水平等六大因素的影響機理進行深入分析。

1.1 財富水平

財富水平是一個家庭金融資產(chǎn)形成的經(jīng)濟基礎(chǔ)，本研究中的財富水平主要通過被調(diào)研者的閑置資金來表示。財富水平是進行金融投資的先決條件，將對家庭的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和投資偏好產(chǎn)生重要影響。當(dāng)一個家庭的財富僅僅能滿足日常生活和必要支出時，這筆財富的穩(wěn)定性變得至關(guān)重要。隨著財富的積累，家庭會考慮將剩余財富通過某種形式實現(xiàn)保值增值，其金融需求層次和面對風(fēng)險的能力會隨之提高，同時可以通過多元化的投資有效分散風(fēng)險。目前我國金融市場上不少金融產(chǎn)品是根據(jù)投資金額劃分收益等級和風(fēng)險等級的，為某些產(chǎn)品設(shè)置較高的進入門檻已經(jīng)成為一種投資人保護措施。

1.2 收入穩(wěn)定性

收入是財富積累的來源，前面討論的財富是個存量的概念，現(xiàn)在要研究的收入是個流量的概念，每一期的收入減去支出的剩余累積成為剩余閑置資金。通過調(diào)研發(fā)現(xiàn)，即使擁有相同的財富水平，但是不同的收入來源的家庭會有不同的風(fēng)險偏好，最終的資產(chǎn)配置結(jié)果也會存在一定的差異性。一般而言，收入的穩(wěn)定性影響著居民對于未來經(jīng)濟狀況的預(yù)期，穩(wěn)定性越高的居民對于未來越樂觀，因此，同樣的財富水平下，收入來源方式越穩(wěn)定則財富基礎(chǔ)越穩(wěn)定，承受風(fēng)險的能力越強。反之，收入波動性越大的家庭很難把剩余資金投入到較高風(fēng)險的投資方式上。

隨著我國市場經(jīng)濟的發(fā)展，居民的家庭收入來源方式也越來越多元化，收入可以基本上劃分為固定部分、績效部分、偶然所得部分。對居民的風(fēng)險偏好影響比較大主要是固定部分和績效部分，而偶然所得部分是非常態(tài)化的收入，其對于資產(chǎn)選擇行為影響很有限。在調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，收入來源不同的家庭，資產(chǎn)選擇差異很大，如同樣是擁有上百萬閑置資金的家庭，資產(chǎn)主要來源于拆遷所得的家庭很多選擇銀行存款這樣低風(fēng)險的產(chǎn)品，而依靠穩(wěn)定收入積累資產(chǎn)的工薪階層或個體業(yè)主等家庭的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)則更為多元化，風(fēng)險偏好也更高。

1.3 年齡

年齡是研究家庭金融相關(guān)理論文獻中經(jīng)?？紤]的變量，年齡這個數(shù)字背后隱含著很多影響金融投資習(xí)慣的特征，不僅會關(guān)系到一些經(jīng)濟特征還會關(guān)系到生理和心理特征。正常情況下隨著年齡的增長，投資者的職業(yè)發(fā)展和人脈積累使創(chuàng)造財富的能力不斷提升，收入和所積累的財富水平一般會跟著年齡的增長而增長。投資經(jīng)驗的積累同樣需要時間，隨著年齡的增長，居民對于經(jīng)濟環(huán)境的洞察能力往往不斷提高，參與過的投資方式也隨之不斷增加，因此一個人的風(fēng)險識別能力往往也是隨著年齡增加而不斷提高的。從青年到壯年再到中年，除了職業(yè)發(fā)展和創(chuàng)造財富的能力在提高以及投資經(jīng)驗在不斷積累外，一個人的心智也在不斷走向成熟，對于家庭金融投資往往顯得更為理性。

年齡對于風(fēng)險偏好的影響并非是單向的，存在一個轉(zhuǎn)折點，在這個轉(zhuǎn)折點到來之前投資人的風(fēng)險偏好隨著年齡的增加而呈現(xiàn)出上升趨勢，而在這個轉(zhuǎn)折點之后隨著年齡的增加投資人的風(fēng)險偏好呈現(xiàn)出下降趨勢。這個轉(zhuǎn)折點一般在接近退休時到來，但是每個投資人的具體情況不一樣，轉(zhuǎn)折點的具體時間會因人而異。對于已經(jīng)不再有經(jīng)濟來源的退休老人而言，多選擇收益穩(wěn)定的低風(fēng)險產(chǎn)品。監(jiān)管機構(gòu)出于高齡客戶的保護，要求金融機構(gòu)對于65歲以上的老年客戶購買理財產(chǎn)品時需要業(yè)務(wù)主管簽字審核。

1.4 文化水平

文化水平的高低將會影響投資人對于較復(fù)雜金融產(chǎn)品的理解和接受程度。一般而言，文化水平高的投資人往往具備較好的經(jīng)濟金融常識，即使投資人并不是學(xué)習(xí)經(jīng)濟金融專業(yè)出身，文化水平較高的投資人的學(xué)習(xí)能力和理解能力都要顯著強于文化水平較低的投資人。隨著金融市場的發(fā)展和金融機構(gòu)的創(chuàng)新，部分金融產(chǎn)品的復(fù)雜程度在提高，特別是中高風(fēng)險的產(chǎn)品，如股票類、信托類、金融衍生品類產(chǎn)品，客觀上要求投資者對產(chǎn)品的基本交易規(guī)則和市場制度、宏觀經(jīng)濟金融政策、行業(yè)特點、公司的基本情況等以及技術(shù)分析方法等有所了解。無風(fēng)險類產(chǎn)品和低風(fēng)險類產(chǎn)品相對標(biāo)準化，都不需要投資人根據(jù)產(chǎn)品特點做出風(fēng)險評估和判斷，比如銀行存款和國債。文化水平的提高往往使得投資者更容易接受風(fēng)險級別較高一些的金融產(chǎn)品。比較發(fā)達國家的現(xiàn)狀可以看出，整體上我國的居民文化水平還比較偏低，居民的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)里無風(fēng)險類銀行存款的占比偏高，而發(fā)達國家居民的整體文化水平明顯高于我國，居民的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中股票、債券類的產(chǎn)品占比要明顯高于我國。

1.5 投資經(jīng)驗

投資經(jīng)驗在居民的投資決策過程中起到不可忽視的影響作用，一般而言，投資經(jīng)驗越豐富，投資者對于金融產(chǎn)品的特點越能較好的把握，投資也更為理性和成熟。每一次投資新的金融產(chǎn)品都需要對該類型的金融產(chǎn)品有所了解，對于廣大沒有接受過正規(guī)經(jīng)濟金融學(xué)歷教育的普通居民而言，投資活動是積累經(jīng)濟金融常識的重要途徑。通過調(diào)研發(fā)現(xiàn)，客戶對于金融產(chǎn)品的風(fēng)險態(tài)度主要來自于過往的投資經(jīng)驗，一般客戶會根據(jù)某種產(chǎn)品的歷史收益變現(xiàn)去判定相應(yīng)的風(fēng)險等級，盡管歷史數(shù)據(jù)并不能很好地代表產(chǎn)品的實質(zhì)風(fēng)險，但是對于普通居民而言，直觀感受是其判定風(fēng)險的重要依據(jù)。投資經(jīng)驗豐富的居民，對于較高風(fēng)險的復(fù)雜金融產(chǎn)品往往更容易接受，居民的風(fēng)險偏好是隨著投資經(jīng)驗的積累而呈現(xiàn)一定的上升趨勢。

1.6 性格特征

性格特征是一個非經(jīng)濟變量，一個獨立于經(jīng)濟狀況并且對每個投資人都產(chǎn)生影響的重要變量，本文中的性格特征主要是投資人的保守程度。在其他微觀特征相似的情況下，決定投資人風(fēng)險偏好的重要因素就是投資者的內(nèi)在性格特點，面對同樣的金融產(chǎn)品不同性格特點的人往往會有不同的決策。本文將性格特征劃分為保守、穩(wěn)健、平衡、積極四種不同水平，采用問卷方式獲取投資人的性格特征。性格比較保守的人群往往對于風(fēng)險呈現(xiàn)出更為回避的態(tài)度，面對同樣的風(fēng)險和收益較為保守的人往往更關(guān)注損失的可能性，對于風(fēng)險顯得特別敏感。從調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，銀行提供的產(chǎn)品說明書通常會把各種風(fēng)險包括戰(zhàn)爭、災(zāi)害這樣的極端不可抗力也列在其中，有些特別保守的投資者，難以接受基本無風(fēng)險的說法，對風(fēng)險條款過于解讀，因擔(dān)心某些極端不可抗力事件發(fā)生而放棄對某種金融資產(chǎn)的投資，或者是猶豫期較長甚至出現(xiàn)交易后又反悔撤單的情況。

2 居民家庭金融資產(chǎn)選擇的實證分析

2.1 問卷設(shè)計

由于城鎮(zhèn)居民的金融資產(chǎn)存量和金融投資活動要明顯多于農(nóng)村居民，本次調(diào)研對象重點選擇城鎮(zhèn)居民。在調(diào)研問卷中，主要設(shè)計了年齡、財富水平、收入穩(wěn)定性、文化水平、投資經(jīng)驗、性格特征、風(fēng)險偏好等變量，并將調(diào)研所得數(shù)據(jù)分成若干組，并對各個組按照從低到高分別從1開始賦值，最后將此數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計并建立相關(guān)的分析模型。其中，年齡被劃分成4個層次，35～40歲得1分、40～50歲得2分、50～60歲得3分、60～65歲得4分。在一般人的生命周期里，35歲～65歲的年齡段是金融資產(chǎn)存量較大并且金融投資活動最為活躍的年紀，因此本次研究重點選擇這一年齡段。

財富水平用被調(diào)研者的閑置資金量來表示，5萬以下得1分、5～30萬得2分、30～100萬得3分、100萬以上得4分。

收入穩(wěn)定性是根據(jù)受訪者工作單位的性質(zhì)決定的，無固定職業(yè)者得1分、個體私營企業(yè)者得2分、國有企業(yè)者得3分、公務(wù)員事業(yè)單位4分。

文化水平是指被調(diào)研者的最高學(xué)歷，初中以下得1分、高中及中專得2分、大專及本科得3分、碩士及以上得4分。

投資經(jīng)驗是根據(jù)被調(diào)研者參與過的投資種類劃分，只有銀行存款者得1分，投資過低風(fēng)險銀行理財和債券類產(chǎn)品得2分，投資過股票及股票基金產(chǎn)品得3分，投資過外匯、金融衍生品、民間借貸得4分。

性格特征是以投資者對于損失的態(tài)度來劃分，要求本金安全收益穩(wěn)定得1分，本金要求較大保障愿意承擔(dān)一定的收益波動性者得2分，愿意承擔(dān)一定風(fēng)險尋求收益增長得3分，期望獲得高收益并愿意承擔(dān)市場較大幅度波動得4分。

風(fēng)險偏好是根據(jù)受訪者的家庭閑置資金的投資方式來打分，選擇現(xiàn)金、銀行存款、國債、儲蓄型保險得1分，選擇低風(fēng)險理財產(chǎn)品、貨幣基金、結(jié)構(gòu)性存款、債券基金得2分，選擇中等風(fēng)險理財產(chǎn)品、混合基金、信托產(chǎn)品得3分，選擇股票、股票型基金、民間借貸債權(quán)得4分。

2.2 數(shù)據(jù)處理

徐州是江蘇省第二大城市，是蘇北的最大城市，人口眾多，其城鎮(zhèn)居民家庭金融資產(chǎn)選擇行為具有一定的代表性，因此，本文在某股份制銀行的若干網(wǎng)點中采用隨機抽樣的方式發(fā)放了調(diào)研問卷200份，有效回收問卷176份，剔除部分無效問卷后最終保留了150份有效問卷，對樣本數(shù)據(jù)進行處理后發(fā)現(xiàn)（見表1），調(diào)研對象的年齡主要集中于36～45歲之間，占調(diào)研總體的52%，在財富水平分布上，主要集中在30～100萬，調(diào)研對象以個體私營企業(yè)者和國有企業(yè)者偏多，占比達77%以上，文化水平分布主要集中高中水平及以上；在投資經(jīng)驗分布上，總體上分布也較為均勻，在性格特征分布上，要求本金安全收益相對穩(wěn)定者偏多。

表1 樣本特征分布

2.3 描述性統(tǒng)計分析

采用統(tǒng)計學(xué)軟件SPSS19.0對調(diào)研所獲得的微觀數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計分析，風(fēng)險偏好得分在各因素上的分布情況如下：

在年齡分布上，年齡較大的投資者比較偏向于低風(fēng)險類資產(chǎn)，年齡得分為1和2的投資人風(fēng)險偏好較為接近，風(fēng)險得分主要集中2到3之間，年齡得分為3的投資者風(fēng)險偏好相對較為分散，年齡得分為4的投資者出現(xiàn)了風(fēng)險偏好明顯下降的趨勢。

在財富水平分布上，主要集中在30～100萬。隨著財富的增長投資人的風(fēng)險偏好在逐步上升。

在收入穩(wěn)定性分布上，得2～3分的投資者最多，占比達77%，收入穩(wěn)定性對風(fēng)險偏好的影響較小，其中收入穩(wěn)定性得分為2的投資人的風(fēng)險偏好較為分散且總體得分相對較低。

在文化水平分布上，總體上文化水平的分布較為均勻，但文化水平對投資人的風(fēng)險偏好影響較大，隨著文化水平的提高投資人的風(fēng)險偏好呈現(xiàn)出一定的上升趨勢。

在投資經(jīng)驗分布上，總體上分布也較為均勻，投資經(jīng)驗對投資人風(fēng)險偏好的影響比較顯著，隨著投資經(jīng)驗的增加投資人的風(fēng)險偏好在不斷上升。

在性格特征分布上，主要集中在得分在2～3分的投資者，性格特征對于投資人的風(fēng)險偏好影響較大，隨著性格特征逐漸從保守變?yōu)檫M取，投資者的風(fēng)險偏好逐漸增強。

2.4 多元回歸分析

為了研究多因素對投資者風(fēng)險偏好的綜合影響，選取年齡（X1）、財富水平（X2）、收入穩(wěn)定性（X3）、文化水平（X4）、投資經(jīng)驗（X5）、性格特征（X6）等為自變量，風(fēng)險得分(Y)為因變量建立多元回歸模型，采用SPSS19.0統(tǒng)計軟件針對調(diào)研所得的微觀數(shù)據(jù)建立廣義線性模型，分析結(jié)果見表2。

表2 多元回歸結(jié)果

從理論分析看，收入穩(wěn)定性是一個有利于提高風(fēng)險偏好的因素，但根據(jù)調(diào)研數(shù)據(jù)的實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，收入穩(wěn)定性的相伴概率sig=0.13，未通過t檢驗，表明收入穩(wěn)定性對風(fēng)險偏好影響不大，這可能是因為人們在進行投資時重點關(guān)注的是當(dāng)前手中的閑置資金，未來可能發(fā)生的收入變化對當(dāng)期閑置資金的投資影響程度很有限。因此，為了更準確地分析對投資者風(fēng)險偏好的顯著影響因素，從模型中剔除收入穩(wěn)定性變量，重新對模型進行估計，結(jié)果見表2括號中的數(shù)據(jù)。

由此，得到一個多元回歸模型，即：

Y=0.051-0.152*X1+0.35*X2+0.185*X4+0.236*X5+0.304*X6

多元回歸模型表明：風(fēng)險偏好隨著年齡的增加而呈現(xiàn)降低的趨勢，兩者呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系，即居民對于投資的心態(tài)隨著年齡的增加而趨于保守，當(dāng)年齡得分每增加1，風(fēng)險得分平均減少0.152。而財富水平、文化水平、投資經(jīng)營、性格特征等因素與風(fēng)險偏好成正相關(guān)關(guān)系，其中，財富水平對風(fēng)險偏好的影響最大，當(dāng)財富水平得分每增加1，風(fēng)險得分平均增加0.35，性格特征次之，性格特征得分每增加1，風(fēng)險得分平均增加0.304，表明性格積極進取的投資人其風(fēng)險偏好越高。

3 結(jié)論

通過對家庭投資的微觀數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)：

首先，風(fēng)險偏好會隨著財富水平的增加而增加。財富水平是進行金融投資的基礎(chǔ)，無論是外部環(huán)境還是家庭自身需求都基本上遵循著風(fēng)險偏好隨著財富的增加而增加的趨勢。但是這樣的趨勢也是有一定限度的，并不會一直無限增加下去。此外由于家庭金融的復(fù)雜性，存在著一些特例，比如收到大筆拆遷款的居民財富水平迅速提高但是風(fēng)險偏好并未同步增長。

其次，收入穩(wěn)定性對居民資產(chǎn)選擇的影響并不顯著。實際的調(diào)研中發(fā)現(xiàn)居民在進行資產(chǎn)選擇時主要還是針對當(dāng)期現(xiàn)有的閑置資金，收入預(yù)期對于當(dāng)期的金融投資影響很有限。

第三，年齡越高的投資者風(fēng)險偏好越低。隨著年齡的增加大部分居民的風(fēng)險偏好開始降低，但理論分析中的年齡拐點并沒有出現(xiàn)，隨著年齡增大居民的風(fēng)險偏好一直處于下降的趨勢。

第四，文化水平越高的投資人相對更容易接受較為復(fù)雜的中高風(fēng)險產(chǎn)品，因而風(fēng)險偏好會隨著文化水平的提高呈現(xiàn)上升的趨勢。隨著金融市場的發(fā)展和金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，一些投資工具需要投資人具備越來越多的經(jīng)濟金融常識和較好的理解能力，而這些都是和文化水平密切相關(guān)。

第五，投資經(jīng)驗是居民積累經(jīng)濟金融常識和建立風(fēng)險感知的重要途徑，隨著投資經(jīng)驗的不斷豐富，投資人的風(fēng)險偏好會呈現(xiàn)出一定的上升趨勢。如果居民接觸過某一類金融產(chǎn)品則較為容易再次接受同類型的或者類似的金融產(chǎn)品，很多居民的投資過程都是從最低風(fēng)險的金融資產(chǎn)開始逐步深入。

第六，性格特征是投資人的一項重要的非經(jīng)濟因素，性格上越保守的投資人其風(fēng)險偏好越低，更傾向于無風(fēng)險和低風(fēng)險類的產(chǎn)品，對于新興產(chǎn)品較為排斥，性格較為積極的投資人更容易接受一些較為復(fù)雜的風(fēng)險性金融產(chǎn)品，更愿意為新產(chǎn)品做出一些嘗試。

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