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    實行無漲跌幅限制的T+0制度是促進我國股市健康發(fā)展的當(dāng)務(wù)之急

    2015-01-02 10:32:47呂江林
    金融與經(jīng)濟 2015年10期
    關(guān)鍵詞:莊家散戶股價

    ■呂江林

    近幾年來,對于我國股市是否應(yīng)恢復(fù)T+0制度,業(yè)界和學(xué)術(shù)界開展了積極的討論,贊成者有之,反對者有之。大家都認(rèn)為恢復(fù)T+0制度有利有弊,不過認(rèn)為弊大于利的呼聲似乎更占上風(fēng)。筆者認(rèn)為,當(dāng)前在我國,簡單地恢復(fù)T+0制度的確可能弊大于利,但如果實行無漲跌幅限制的T+0制度,卻是一項促進股市健康發(fā)展的當(dāng)務(wù)之急的制度建設(shè)。

    實行無漲跌幅限制的T+0制度,有五點重要意義。

    一、有利于促進廣大中小投資者理性投資

    在現(xiàn)有漲跌幅限制的T+1制度下,我國廣大中小投資者(或稱散戶)即便想進行價值投資,購買基本面好的、具有投資價值的股票,卻往往在知曉信息后,受限于漲停板限制,會連續(xù)數(shù)日無法買入,可又不敢耐心等待數(shù)日大漲之后再有機會購買,因為股市無論大盤還是個股波動規(guī)律是久漲必跌(以及久跌必漲),待數(shù)日大漲后購買多半會被套。這樣一來,只好退而求其次,購買基本面較好的股票,然而往往同樣受漲停板限制,一票難求。這種情況下,面對市場上大量傳言的故事,中小投資者只好僥幸地鋌而走險,相信故事并借助想象力來選擇和購買股票。于是乎,大量高估值的股票成為了搶手貨,表現(xiàn)為數(shù)量眾多的投資者對于高估值股票甚至市盈率為負(fù)的“垃圾”股一擁而上,呈典型的非理性投資狀況;而故事最多、最具想象力的創(chuàng)業(yè)板則成為了神創(chuàng)板。

    然而,一旦實行了無漲跌幅限制的T+0制度,由于現(xiàn)在任何一只股票的內(nèi)在價值和利多或利空的相關(guān)事件可以充分反映在股價的變動上,又由于買賣雙方可以形成充分競爭和公平博弈,就有利于該股票迅速地形成合理估值,迅速地趨向均衡價格。很顯然,這樣一種制度可以促進廣大中小投資者實行理性投資,價值投資。因為,當(dāng)廣大中小投資者可以在自己認(rèn)為合理的(估值不高的)價位購買到自己心儀的股票時,便一般不再去輕易聽信故事和憑借想象力去購買股票,同樣道理,購買以后,只要從基本面上看,持有的股票仍具投資價值,從技術(shù)面上看,未出現(xiàn)圖形走壞、放量下跌,便大都會堅定地持有。

    是的,我國大多數(shù)中小投資者并不具備金融投資專業(yè)知識,但是他們的親朋好友中不乏內(nèi)行,他們可以請教、咨詢,同時各種載體上的投資分析報告及媒體上的相關(guān)報道也可以為他們提供參考,所以他們已經(jīng)具有理性投資的一定基礎(chǔ)。值得注意的是:現(xiàn)在股市上“散戶機構(gòu)化”已經(jīng)成為一個愈益明顯的趨勢。據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會統(tǒng)計,截至2015年7月底,已完成備案的私募投資基金管理人單位數(shù)量已達(dá)到16604家。這種私募投資基金便是中小投資者投資股市的一個機構(gòu)化投資的通道。

    目前,不少學(xué)界、業(yè)界人士反對實行無漲跌幅限制的T+0制度的一個論據(jù)是:T+0制度會大大提高股市散戶換手率,助長股市投機性。但在筆者看來,這種認(rèn)識是表面化的。在T+0制度下,廣大中小投資者即散戶之所以會在當(dāng)天買入后又賣出,那一定是因為控盤的莊家(機構(gòu)投資者)在乘機出貨,股價呈迅速下跌趨勢,散戶為保護自己利益,便及時獲利回吐或斬倉逃出;如果是其他散戶出貨,股價走勢不可能如此迅速反轉(zhuǎn),而大多數(shù)散戶都知道我國股市存在交易越頻繁收益越小的規(guī)律,他們一般決不會因為股價出現(xiàn)小的波動而輕易賣出。因此,只要機構(gòu)投資者不是惡意炒作、算計散戶的莊家 ,那么無論T+0還是T+1,散戶的換手率不會有顯著區(qū)別。

    二、有利于保護廣大中小投資者利益

    一旦實行了無漲跌幅限制的T+0制度,中小投資者當(dāng)天購買的股票價格出現(xiàn)放量大幅下跌趨勢時,可以及時賣出,避免損失或止損出局,至少可以及時“斷臂求生”,以保護自己基本利益。而有漲跌幅限制的T+1制度下,一旦大盤或散戶購買的個股出現(xiàn)突發(fā)性利空消息時,機構(gòu)投資者可以通過股指期貨、ETF套利等途徑反向操作來彌補損失甚至盈利,而散戶卻眼睜睜受損;有漲跌幅限制的T+1制度下,散戶往往會上機構(gòu)誘多的當(dāng),當(dāng)天買入后,眼睜睜地看著莊家做空、股票大幅下跌卻無能為力,甚至還可能遭連續(xù)多日跌停而無法出逃,蒙受重大利益損失。

    目前,不少學(xué)界、業(yè)界人士反對無漲跌幅限制的T+0制度的一個論據(jù)是:在T+0制度下,由于信息、技術(shù)和資金優(yōu)勢,專業(yè)的機構(gòu)投資者或者說莊家可以通過即日操盤手在日內(nèi)通過不斷高拋低吸,大肆從同樣在日內(nèi)做高拋低吸的散戶手中賺錢,散戶利益將遭受更大損失。他們認(rèn)為,T+1時投資者每天最多輸贏10%,T+0后可以是百分之幾十,甚至可達(dá)100%,筆者認(rèn)為,這種看法似是而非。的確,散戶無論從信息還是技術(shù)、資金方面與機構(gòu)投資者相比,明顯處于劣勢,但是散戶卻有一個最大的優(yōu)勢——“船小好掉頭”。在T+0制度下,一旦散戶買入后,遇到莊家拋盤,散戶可以在很短時間內(nèi),發(fā)現(xiàn)放量下跌而迅速賣出所持股票,不大可能發(fā)生巨額虧損。而不像T+1制度下,散戶當(dāng)天買入后,眼睜睜看著莊家拋盤殺跌而無能為力,束手就擒,并且往往第二天再遇莊家惡意低開,被深度套牢;不像T+1制度下,機構(gòu)投資者利用這種不對稱、不公平的制度,坐莊炒作,誘多誘空,洗盤出貨,肆無忌憚地盤剝廣大中小投資者的利益。

    我們不排除這種可能,即無漲跌幅限制的T+0制度下,散戶當(dāng)天買票后,莊家瞬間巨量拋盤,將股價打落幾十個百分點,如此則散戶將遭受巨額的日內(nèi)損失。然而這種情況很難出現(xiàn)。因為在無漲跌幅限制的情況下,多數(shù)股票在買賣雙方公平競價情況下,都趨向均衡價格(即價格反映內(nèi)在價值),因此若該股票價格已趨均衡,則該殺跌的莊家貴買賤賣,損人不利己,是非理性行為;若該股票價格已遠(yuǎn)高于均衡價格,當(dāng)然莊家可以通過大幅殺跌來從散戶身上賺錢,可是這樣一來不僅散戶會跑得更快,先于該莊家從該高估的股票中脫身,而且別忘了莊家之外還有很多莊家,如果該莊家先前盲目地高價買入該股票,那么將會有別的莊家來拋盤殺跌,從該莊家身上賺錢,因此任何莊家都不敢輕易高價買票,而必須盡可能經(jīng)精細(xì)地分析和計算后才在特定價格區(qū)間買票。那么,如此一來,由于無漲跌幅的限制,買賣雙方的競價,特別是莊家之間的博弈,將促使股價在幾乎任一時刻不大可能大幅偏離均衡點,那么這樣一來,莊家不大可能某日大幅殺跌拋盤,散戶當(dāng)天買票因股價暴跌而巨額虧損的概率極小。

    三、有利于規(guī)范基金等機構(gòu)投資者的行為

    基金尤其是公募基金(和券商),由于其長期投資、價值投資的理念和行為,天然就是股市的穩(wěn)定器。在無漲跌幅限制的T+0制度下,基金經(jīng)理一旦發(fā)現(xiàn)一只顯著低估的優(yōu)質(zhì)股票,便會盡快搶籌,于短時間內(nèi)在買賣雙方的競爭下,將股價推向均衡價格,然后如無宏觀或該個股重大的利多或利空事件問世,對該股票的買賣一般只是微調(diào);而如果發(fā)現(xiàn)一只顯著高估的股票,則將會盡快拋售該股,且拋售以后的一個時期便不大會光顧該票(當(dāng)然,實際中,基金往往是進行組合投資的,將顯著低估的股票納入投資組合來投資,此處作者將其簡化是為了能清晰地表達(dá)原理和邏輯)。如果不是這樣做,而是翻手云覆手雨地頻繁買賣炒作,操縱股價反復(fù)高低波動,則成本高、風(fēng)險大而收益低,是愚蠢的行為。如此,基金經(jīng)理行為必然長期化、理性化,規(guī)范化。然而在我國以往有漲跌幅限制的制度下,基金或其他機構(gòu)投資者在多日大量購買該股票的過程中,股價的異動很容易被別的投資者發(fā)覺而跟風(fēng),造成其購股成本大幅上升,基金為了降低成本,必然大量運用震倉等吸籌手段,其結(jié)果就是不斷高拋低吸,行為短期化、投機化、散戶化。值得指出的是,如果我國實行無漲跌幅限制的T+0制度后,機構(gòu)投資者的行為更加規(guī)范化了,那么我國廣大中小投資者的換手率不僅不會顯著上升,甚至還將顯著下降,個人投資者從事日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易的頻率不會太高,因為他們購票后再也不必如驚弓之鳥般一有風(fēng)吹草動就逃之夭夭了。

    四、有利于倒逼上市公司行為規(guī)范和出現(xiàn)優(yōu)勝劣汰

    在無漲跌幅限制的制度下,由于其有利于增加市場價值發(fā)現(xiàn)功能,提高市場定價效率,上市公司的股價會由于多空雙方的競價,在較短時間內(nèi)趨向均衡價格即內(nèi)在價值,這必然倒逼上市公司爭創(chuàng)業(yè)績并競相合理發(fā)放紅利,提升公司價值,以吸引大量投資者“用腳投票”。然而由于各上市公司質(zhì)地和競爭力存在明顯差距,結(jié)果是好的公司投資者趨之若鶩,差的公司投資者避之不及,有利于促進上市公司的行為規(guī)范和優(yōu)勝劣汰。那些績優(yōu)且增長潛力大的公司股價將大幅上升,而且股價與業(yè)績之間呈良性循環(huán),而那些績劣且缺乏增長后勁的公司股價將大幅下降,而且股價與業(yè)績之間呈惡性循環(huán),直至公司退市。

    五、有利于盡快推出注冊制

    公司上市實行注冊制是公司上市的真正市場化制度,也是國際慣例。我國目前公司上市實行的是核準(zhǔn)制,這可以說是一種半市場化制度。我國公司上市實行核準(zhǔn)制有其歷史必然性,不過現(xiàn)已到了向注冊制過渡的時候了。2015年“兩會”上,李克強總理已向全世界宣布我國將在今年實現(xiàn)注冊制,不過,業(yè)界、學(xué)界許多人士擔(dān)心的是,一旦實行注冊制,IPO迅猛增加,我國股票二級市場將出現(xiàn)股票嚴(yán)重供過于求現(xiàn)象,從而可能導(dǎo)致股市暴跌。這種擔(dān)心不無道理。然而,筆者認(rèn)為,一旦我國股市實行了無漲跌幅限制的T+0制度后,適當(dāng)經(jīng)過一個時期的運行,就可以營造適應(yīng)注冊制推出的市場環(huán)境,推出注冊制后不會導(dǎo)致股市的暴跌。因為現(xiàn)在,一方面在注冊制下證券發(fā)行審核機構(gòu)只對注冊文件進行形式審查,不進行實質(zhì)判斷,因此證券監(jiān)管部門并不保證投資者購買注冊上市公司的股價必然上漲,新股不敗的神話將自動消散,那么新股上市時,廣大投資者并不必然會踴躍“打新”,致股市“失血”;另一方面,無漲跌幅限制下的股市經(jīng)一個時期的運行,將使得多數(shù)股票趨于均衡價格,那么IPO時,廣大投資者并不會輕易拋售質(zhì)地之優(yōu)良可能并不亞于新股的股票,不會輕易轉(zhuǎn)移籌碼,只有那些質(zhì)地差、泡沫大的股票才可能出現(xiàn)大幅拋售現(xiàn)象,然而這些股票泡沫的削弱正符合我們的期待。當(dāng)然,注冊制推出后,新股上市速度會加快,假定市場資金不變,那么股市股票供過于求,部分已上市股票價格必有下跌,自然會一定程度導(dǎo)致各股指下跌,但是,這不會導(dǎo)致暴跌,更不會持久。因此,實行無漲跌幅限制的T+0制度,有利于盡快且平穩(wěn)地推出注冊制。

    其實,實行無漲跌幅限制的T+0制度,還有一些顯而易見的好處,如有利于提升市場活躍度,增強市場流動性;有利于提高市場定價效率等等。

    實行無漲跌幅限制的T+0制度,在細(xì)節(jié)安排上也要符合我國國情,也要循序漸進。例如,可先規(guī)定中小投資者在連續(xù)5個交易日內(nèi)最多只允許發(fā)生5筆日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易。中國證券登記結(jié)算公司及證券交易所、證券公司還應(yīng)提供妥當(dāng)?shù)募夹g(shù)保障。

    當(dāng)然,筆者并不認(rèn)為我國僅僅實行了無漲跌幅限制的T+0制度就可以保證股市的規(guī)范、健康發(fā)展。恰恰相反,筆者認(rèn)為我國股市的規(guī)范、健康發(fā)展,需要一整套高效、合理、協(xié)調(diào)的制度來規(guī)范。但是,自我國股市問世以來,尤其是近幾年,我國股市的制度建設(shè)已經(jīng)取得了長足的進步,到了今天,仍然制約著我國股市不夠規(guī)范、不夠健康發(fā)展的關(guān)鍵之處,就是有漲跌幅限制的T+1制度。因此,筆者在此呼吁:實行無漲跌幅限制的T+0制度是促進我國股市健康發(fā)展的當(dāng)務(wù)之急。

    筆者相信,我國實行無漲跌幅限制的T+0制度以后,通過證券監(jiān)管部門切實加強監(jiān)管,尤其是在完善上市公司信息披露和打擊內(nèi)幕交易、操縱股價方面加強監(jiān)管,并水到渠成地及時推出注冊制,則一定能大大促進我國股市的規(guī)范、健康發(fā)展,進而對推動形成大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新的蓬勃局面,推動我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和可持續(xù)發(fā)展,發(fā)揮重要作用。

    [1]劉紀(jì)鵬.T+0 沒到時候[J].英才,2012,(10).

    [2]章進,王賢安.基于中國股市T+0交易制度的可行性分析[J].時代金融,2014,(3).

    [3]董登新.藍(lán)籌 T+0 利大于弊[J].董事會,2014,(4).

    [4]皮海洲.藍(lán)籌股試點“T+0”應(yīng)謹(jǐn)慎[J].武漢金融,2014,(4).

    [5]臥龍.恢復(fù)T+0交易制度勢在必行[J].股市動態(tài)分析,2014,(17).

    [6]趙倩倩,谷鑫.T+0制度是否能更好地適應(yīng)具有股指期貨的 A股市場[J].價值工程,2015,(23).

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