向渾水學習如何調(diào)查公司

在美中概股的狙擊者渾水，應用的是正常的公司盡職調(diào)查方法，為何能頻頻揭露問題？

對在美上市的中國概念股而言，以狙擊和做空問題中概股為目標的渾水調(diào)查公司（Muddy Waters Research，下稱渾水）不是一個令人愉悅的名字。

渾水成立于2010年6月28日，創(chuàng)始人是一名叫卡爾森·布洛克的美國人?？柹厴I(yè)于南加州大學，主攻金融輔修中文，后攻讀了芝加哥肯特法學院的法學學位。他2005年來到上海，就職于一家美國律所;2008年創(chuàng)辦了一家倉儲物流公司;2010年創(chuàng)辦渾水，主要做空在國外上市的中國概念股。目前渾水在調(diào)查造假公司方面可謂駕輕就熟，多次狙擊成功，令中國概念股顏面盡失。

為什么渾水做空的成功率如此之高？

一方面，很多中國概念股本身就存在或多或少的道德風險。類似問題在A股市場可能習以為常、見怪不怪，但是在美國市場就存在著一套很成熟的制衡機制，就像生態(tài)系統(tǒng)一樣優(yōu)勝劣汰。作為“狙擊者”，有漏洞存在，渾水才能狙擊成功。蒼蠅不叮無縫的雞蛋，就像索羅斯襲擊的對象一定是財政、貨幣體制出現(xiàn)嚴重漏洞的國家，客觀而言，這種行為反而促進了被攻擊的國家的金融體系體制改革。無論是渾水，還是索羅斯，都是保持金融“生態(tài)系統(tǒng)”趨向均衡的關鍵因素。

另一方面，渾水在攻擊一家上市公司前做了大量研究，為獵殺做了充分的準備。渾水發(fā)表的質(zhì)疑報告中篇幅最短的有21頁，最長的達80頁。做多和做空都需要做調(diào)研，但方法論截然不同，做多是“證實”，優(yōu)點和缺點都要考量，權(quán)衡之下才能給出“買入”的評級;做空則是“證偽”，俗稱“找茬”，只要找到企業(yè)的財務、經(jīng)營造假證據(jù)，“硬傷”一經(jīng)發(fā)現(xiàn)，即可成為做空的理由，類似于“一票否決制”。

對于中美上市公司道德風險問題及證券市場監(jiān)管體制，已有很多文章做過深刻研究，這里不再贅述。歸納總結(jié)渾水的報告之后，可反推出其整套調(diào)研體系，總體來看分為兩個相互滲透的方式：查閱資料和實地調(diào)研，調(diào)查內(nèi)容涉及到公司及關聯(lián)方、供應商、客戶、競爭對手、行業(yè)專家等各個方面。

查閱資料

查閱資料和實地調(diào)研結(jié)合是了解一個公司真實面貌必做的功課。盡管無從得知渾水是如何選擇攻擊對象的—有可能是初步查閱資料和財務分析發(fā)現(xiàn)疑點并順藤摸瓜，也有可能是有內(nèi)部人提供線索，但在選定攻擊對象后，渾水必對上市公司的各種公開資料做詳細研讀。這些資料包括招股說明書、年報、臨時公告、官方網(wǎng)站、媒體報道等，時間跨度常常很大。比如在調(diào)查分眾傳媒時，渾水查閱了2005～2011年這六年時間的并購重組事件，從中摘錄了重要信息，包括并購時間、對象、金額等，并根據(jù)這些信息做了順藤摸瓜式的延伸，進一步查閱了并購對象的官網(wǎng)、業(yè)務結(jié)構(gòu)等。

理論上講，“信息元”都不會孤立存在，必然和別的節(jié)點有關聯(lián)。對于造假的企業(yè)來說，要編制一個天衣無縫的謊言，需要將與之有關聯(lián)的所有“信息元”全部疏通，對好“口供”，但這么做的成本非常高，所以造假的企業(yè)只會掩蓋最明顯的漏洞，心懷僥幸心理，無暇顧及其他漏洞。而延伸信息的搜索范圍，就可以找到邏輯上可能存在矛盾的地方，為下一階段的調(diào)研打下基礎。比如渾水根據(jù)公開信息，層層挖掘出了分眾傳媒收購案中涉及的眾多高層的關系圖，為揭開分眾傳媒收購案例內(nèi)幕提供了重要線索。

調(diào)查關聯(lián)方

除了上市公司本身，渾水還非常重視對關聯(lián)方的調(diào)查。關聯(lián)方一般是掏空上市公司的重要推手。關聯(lián)方包括大股東、實際控制人、兄弟公司等，還包括那些表面看似沒有關聯(lián)關系，但實際上聽命于實際控制人的公司。渾水在查閱綠諾國際的資料時，發(fā)現(xiàn)上市公司2008年和2009年所得稅率應該為15%，但實際納稅為零。經(jīng)過進一步查證，發(fā)現(xiàn)上市公司僅為一個殼，所有資產(chǎn)和收入均在關聯(lián)方的名下，上市公司利潤僅為關聯(lián)方“賬面騰挪”過來，屬于過賬的“名義利潤”，并發(fā)現(xiàn)實際控制人向上市公司“借”了320萬美元買豪宅，屬于明令禁止的“掏空上市公司”的行為。

公司實地調(diào)研

對公司實地調(diào)研是取證的重要環(huán)節(jié)。渾水的調(diào)研工作非常細致，調(diào)研周期往往持續(xù)很久，比如對分眾傳媒的調(diào)研時間長達半年。調(diào)研的形式包括但不限于電話訪談、當面交流和實地觀察。正所謂“耳聽為虛，眼見為實”，實地調(diào)研的結(jié)果往往會大大超出預期。渾水一般會去上市公司辦公地點與其高層訪談，詢問公司的經(jīng)營情況。渾水更重視的是觀察工廠環(huán)境、機器設備、庫存，與工人及工廠周邊的居民交流，了解公司的真實運營情況，甚至偷偷在廠區(qū)外觀察進出廠區(qū)的車輛運載情況，拍照取證。渾水將實際調(diào)研的所見所聞與公司發(fā)布的信息相比較，其中邏輯矛盾的地方，就是上市公司被攻擊的軟肋。

比如在調(diào)查東方紙業(yè)時，渾水發(fā)現(xiàn)工廠破爛不堪，機器設備是上世紀90年代的舊設備，辦公環(huán)境潮濕，不符合造紙廠的生產(chǎn)條件。發(fā)現(xiàn)庫存基本是一堆廢紙，驚呼：“如果這堆廢紙值490萬美元，那這個世界絕對比我想象的要富裕的多得多。”

在調(diào)查中國高速頻道時，渾水實地察看了50多輛公交車上終端廣告播放情況，發(fā)現(xiàn)司機都喜歡播放自帶的DVD節(jié)目，高速頻道對終端控制力較弱。調(diào)查多元環(huán)球水務時，看到其中一個辦公地點形同虛設，員工毫無工作狀態(tài)，戲稱之為“成人托管所”。

調(diào)查供應商

為了解公司真實經(jīng)營情況，渾水多調(diào)研上市公司的供應商，印證上市公司資料的真實性。同時，渾水也會關注供應商的辦公環(huán)境，供應商的產(chǎn)能、銷量和銷售價格等經(jīng)營數(shù)據(jù)，并且十分關注供應商對上市公司的評價，以此作為與上市公司公開信息對比的基準，去評判供應商是否有實力去和被調(diào)查公司進行符合公開資料的商貿(mào)往來。渾水甚至假扮客戶去給供應商打電話，了解情況。

比如在調(diào)查東方紙業(yè)時，渾水發(fā)現(xiàn)所有供應商的產(chǎn)能之和都遠小于東方紙業(yè)的采購量。調(diào)查嘉漢林業(yè)時，則發(fā)現(xiàn)其供應商和客戶竟然是同一家公司，公司干的是自買自賣、體內(nèi)循環(huán)的把戲。調(diào)查中國高速頻道時，發(fā)現(xiàn)上市公司聲稱自己擁有獨有的硬件驅(qū)動系統(tǒng)，但是中國高速頻道的供應商在阿里巴巴網(wǎng)站公開銷售同樣的產(chǎn)品，任何人都能輕易購得。endprint

除了傳統(tǒng)意義上的供貨商，渾水的調(diào)查對象還包括給上市公司提供審計和法律咨詢服務的會計師和律師事務所等機構(gòu)。如在調(diào)查多元環(huán)球水務時，渾水去會計師事務所查閱了原版的審計報告，證實上市公司篡改了審計報告，把收入至少夸大了100倍。

調(diào)研客戶

渾水尤其重視對客戶的調(diào)研。調(diào)查方式亦包括查閱資料和實地調(diào)研，包括網(wǎng)絡調(diào)查、電話詢問，實地訪談等。渾水重點核實客戶的實際采購量、采購價格以及客戶對上市公司及其產(chǎn)品的評價。如渾水發(fā)現(xiàn)中國高速頻道、綠諾國際宣稱的部分客戶關系根本不存在，而多元環(huán)球水務的客戶（經(jīng)銷商）資料純屬子虛烏有，所謂的80多個經(jīng)銷商的電話基本打不通，能打通的公司，也從未聽說過多元環(huán)球水務。

核對下游客戶的實際采購量能較好地反映上市公司公布信息的真實性。以東方紙業(yè)為例，渾水通過電話溝通及客戶官網(wǎng)披露的經(jīng)營信息，逐一核對各個客戶對東方紙業(yè)的實際采購量，最終判斷出東方紙業(yè)虛增收入。虛增的方法其實很簡單，即擬定假合同和開假發(fā)票，這也是國內(nèi)上市公司造假的通用方法。

客戶對上市公司的評價亦是評判上市公司經(jīng)營能力的重要指標。綠諾國際的客戶對其評價惡劣，稱之為業(yè)界一家小公司，其脫硫技術(shù)由一家科研單位提供，不算獨有，更不算先進，而且脫硫效果差，運營成本高，其產(chǎn)品并非像其聲稱的那樣前途一片光明。

傾聽競爭對手

渾水很注重參考競爭對手的經(jīng)營和財務情況，借以判斷上市公司的價值，尤其愿意傾聽競爭對手對上市公司的評價調(diào)查，這有助于了解整個行業(yè)的現(xiàn)狀，不會局限于上市公司的一家之言。

在調(diào)查東方紙業(yè)的時候，渾水把東方紙業(yè)的工廠照片與競爭對手晨鳴紙業(yè)、太陽紙業(yè)、玖龍紙業(yè)和華泰紙業(yè)等做了對比后發(fā)現(xiàn)：東方紙業(yè)只能算一個作坊。再對比東方紙業(yè)和競爭對手的銷售價格和毛利率發(fā)現(xiàn)，東方紙業(yè)的毛利率水平處于一個不可能達到的高度，盈利水平與行業(yè)嚴重背離。

在調(diào)查綠諾國際和中國高速頻道時，它們都宣稱在本行業(yè)里有某些競爭者—這些競爭者基本都是在行業(yè)內(nèi)知名度很高，然而渾水去訪談競爭對手發(fā)現(xiàn)，這些競爭對手竟然都不知道他們的存在。

請教行業(yè)專家

在查閱資料和實地調(diào)研這兩個階段，渾水有一個必殺技—請教行業(yè)專家。正所謂“聞道有先后，術(shù)業(yè)有專攻”，請教行業(yè)內(nèi)的專家有利于加深對行業(yè)的理解。該行業(yè)的特性、正常毛利率、某種型號的生產(chǎn)設備市場價格，從行業(yè)專家處得到的信息效率更快、可信度更高。如當年銀廣夏被調(diào)查一樣，一般人難以斷定其生產(chǎn)過程的真?zhèn)?，而行?nèi)專家對此卻熟稔于心。渾水在調(diào)查嘉漢林業(yè)時請教稅務專家、調(diào)查東方紙業(yè)時請教機械專家、調(diào)查分眾傳媒時請教傳媒專家、調(diào)查綠諾國際時請教脫硫技術(shù)專家、調(diào)查多元環(huán)球水務時請教過制造業(yè)專家、援引專家的言論，總是比自己的判斷更有說服力，這也是渾水樂于請教專家的原因之一。

重估公司價值

在整個調(diào)研過程中，渾水常會根據(jù)實際調(diào)研的結(jié)果來評估公司的價值。如對東方紙業(yè)大致重估了存貨的價值，并且拍攝工廠照片和DV，請機械工程專家來評估機器設備的實際價值;還觀察工廠門口車輛的數(shù)量和運載量來評估公司的實際業(yè)務量。

渾水亦善于通過供應商、客戶、競爭對手以及行業(yè)專家提供的信息來判斷整個行業(yè)的情況，然后根據(jù)相關數(shù)據(jù)估算上市公司真實的業(yè)務情況。價值重估不可能做到十分準確，但是能大致計算出數(shù)量級，具有極強的參考意義。為了達到做空的目的，渾水在狙擊上市公司的時候，不排除有惡意低估其資產(chǎn)價值的可能，但就調(diào)研方法而言，確有值得借鑒之處。

渾水的調(diào)研方法說白了只是正常的盡職調(diào)查，在方法論上確實并無重大創(chuàng)新，他們極少運用復雜的估值模型去判斷一家公司的價值;然而最簡單的方法往往是最有效的方法，調(diào)研的收獲遠遠大于辦公室里的數(shù)據(jù)處理。在實施層面上，他們把工作做得很細致，偶爾也會使用些“投機取巧”的方法獲取真實信息—比如假冒潛在客戶騙取上市公司信任。

這么多案例做下來，渾水基本總結(jié)了中國概念股造假的一些規(guī)律，包括設立殼公司、擬假合同、開假發(fā)票等，目的是虛增資產(chǎn)和利潤，伺機掏空上市公司。這些都成為渾水關注的重點，也成為了他們?nèi)∽C的重要依據(jù)。由于渾水的調(diào)研體系全方位覆蓋了被調(diào)查對象的情況，如果想徹底蒙騙過去，那得把所有涉及的方面都做系統(tǒng)的規(guī)劃，這不僅包括不計其數(shù)的公開資料都口徑一致，也得和所有客戶、供應商都對好口供，還得把工商、稅務、海關等政府部門圈進來。如此造假，成本極其高昂，絕對不比做個真實的公司去賺錢來得輕松。

（來源：投資銀行在線）endprint