• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    基于資產(chǎn)管理的金融控股集團(tuán)并購(gòu)與控制策略

    2014-12-23 11:02:19鐘湄瑩
    經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊 2014年33期

    鐘湄瑩

    摘 要:自2006年“十一五”規(guī)劃提出“穩(wěn)步推進(jìn)金融業(yè)綜合經(jīng)營(yíng)試點(diǎn)”以來(lái),中國(guó)金融業(yè)態(tài)已發(fā)生巨大變化。從最初的完全混業(yè),經(jīng)過(guò)分業(yè)經(jīng)營(yíng),目前已經(jīng)通過(guò)金融控股公司和相互參股方式,以及局部業(yè)務(wù)和產(chǎn)品的交叉經(jīng)營(yíng),實(shí)質(zhì)上形成了綜合經(jīng)營(yíng)。但是目前金融產(chǎn)品、服務(wù)的同質(zhì)化現(xiàn)象日益嚴(yán)重,金融同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈,金融各業(yè)利潤(rùn)空間不斷縮小。因此,如何提升綜合競(jìng)爭(zhēng)力,增加利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)是每個(gè)金融資產(chǎn)管理公司面臨的難題和挑戰(zhàn)。

    關(guān)鍵詞:金融控股公司;同心多元化并購(gòu);并購(gòu)控制權(quán)

    中圖分類號(hào):F830 文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A 文章編號(hào):1673-291X(2014)33-0109-04

    一、基于資產(chǎn)管理的金融控股集團(tuán)同心多元化并購(gòu)

    (一)并購(gòu)的背景

    同心多元化(concentric diversification),又稱集中多角化,指資產(chǎn)管理公司利用原有技術(shù)、特長(zhǎng)、經(jīng)驗(yàn),及各種優(yōu)勢(shì)資源,面對(duì)新市場(chǎng),新客戶增加新業(yè)務(wù),提供與原產(chǎn)品用途不同的新產(chǎn)品。擴(kuò)大現(xiàn)有業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)范圍。有利于資產(chǎn)管理公司利用原有優(yōu)勢(shì)來(lái)獲得融合優(yōu)勢(shì)。金融資產(chǎn)管理公司的成立,是為了防范和化解國(guó)有商業(yè)銀行不良資產(chǎn)可能導(dǎo)致的金融風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)過(guò)十幾年的發(fā)展,四家資產(chǎn)管理公司都發(fā)生了巨大的變化,陸續(xù)從承載不良資產(chǎn)處置回收任務(wù)的特設(shè)機(jī)構(gòu),轉(zhuǎn)變?yōu)橐越?jīng)濟(jì)利益為中心的市場(chǎng)化多元化金融機(jī)構(gòu),近三年來(lái)更是實(shí)現(xiàn)了跨越式發(fā)展,與此同時(shí),轉(zhuǎn)型和發(fā)展過(guò)程中亟待解決的問(wèn)題和不足也陸續(xù)顯現(xiàn)。伴隨資產(chǎn)管理公司的轉(zhuǎn)型發(fā)展,實(shí)體資產(chǎn)管理公司的問(wèn)題資產(chǎn)(實(shí)質(zhì)上也是不良資產(chǎn))也在逐步進(jìn)入資產(chǎn)管理公司的經(jīng)營(yíng)范圍,依托于不良資產(chǎn)管理和處置,通過(guò)拓寬其產(chǎn)業(yè)寬度和深度產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)效益,是資產(chǎn)管理公司長(zhǎng)期生存之本。

    為了增強(qiáng)自身核心競(jìng)爭(zhēng)力,金融資產(chǎn)管理公司首先應(yīng)以客戶為中心,根據(jù)客戶群的不同需求有針對(duì)性地設(shè)計(jì)并整合產(chǎn)品線“在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)方面,不僅可以廣泛開(kāi)展不良資產(chǎn)的收購(gòu)和處置業(yè)務(wù),還可以從事以不良資產(chǎn)收購(gòu)和處置為基礎(chǔ)的衍生金融業(yè)務(wù)”。例如,受托從事金融機(jī)構(gòu)的撤銷業(yè)務(wù)、破產(chǎn)時(shí)的清算業(yè)務(wù),代理各種股權(quán)類及實(shí)物類資產(chǎn)業(yè)務(wù),代理稅務(wù)機(jī)關(guān)進(jìn)行稅款的追討和處置等業(yè)務(wù)。從國(guó)際成功經(jīng)驗(yàn)看,進(jìn)入高相關(guān)度的業(yè)務(wù)領(lǐng)域更容易產(chǎn)生范圍經(jīng)濟(jì)效應(yīng),降低成本,圍繞主業(yè)進(jìn)行同心多元化,利于核心技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)的復(fù)制,可以有效降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),形成業(yè)務(wù)的有效融合和互補(bǔ),平穩(wěn)擴(kuò)大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

    “全牌照”經(jīng)營(yíng)是資產(chǎn)管理公司成為金融控股集團(tuán),綜合化經(jīng)營(yíng)的必然趨勢(shì)。金融資產(chǎn)管理公司所處置的不良資產(chǎn)包含了擁有相關(guān)金融牌照的機(jī)構(gòu),這些不良資產(chǎn)被處理,或者是債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán),金融資產(chǎn)管理公司被動(dòng)地接收了該機(jī)構(gòu)的金融牌照,當(dāng)金融資產(chǎn)管理公司做大做強(qiáng)后,隨著未來(lái)政策逐步放開(kāi)以及混業(yè)經(jīng)營(yíng)的深化,應(yīng)該進(jìn)一步通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)同心多元化經(jīng)營(yíng)。

    (二)并購(gòu)的動(dòng)因

    并購(gòu)的動(dòng)因,一是強(qiáng)化民族金融體系的并購(gòu)。隨著中國(guó)對(duì)外開(kāi)放的進(jìn)一步深化,中國(guó)金融資產(chǎn)管理公司面臨前所未有的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)挑戰(zhàn)。外資憑借資本實(shí)力和國(guó)際經(jīng)驗(yàn)取得了競(jìng)爭(zhēng)上的巨大優(yōu)勢(shì)。要與國(guó)際金融集團(tuán)相抗衡,中國(guó)民族金融資產(chǎn)管理公司必須實(shí)行強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合,組成能與國(guó)際跨國(guó)公司相抗衡的大型金融控股集團(tuán),才能在日益激烈的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中求得生存與發(fā)展。因此,國(guó)有股權(quán)性質(zhì)的金融控股集團(tuán)應(yīng)該通過(guò)推動(dòng)并購(gòu)來(lái)促進(jìn)民族金融業(yè)的發(fā)展。二是基于戰(zhàn)略需求的并購(gòu)。戰(zhàn)略需求是指金融控股公司通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ),進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張,實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略層次上的發(fā)展。在實(shí)施并購(gòu)行為時(shí)不能盲目地追求規(guī)模效應(yīng),而是以并購(gòu)后能否帶來(lái)1+1>2的實(shí)際效應(yīng)來(lái)評(píng)價(jià)并購(gòu)的可行與否,保證并購(gòu)后能更有效地配置資源。三是優(yōu)化結(jié)構(gòu)的并購(gòu)。優(yōu)化結(jié)構(gòu)體現(xiàn)在兩個(gè)方面:一方面是所有制結(jié)構(gòu),資產(chǎn)管理公司并購(gòu)可以把資產(chǎn)從不適應(yīng)生產(chǎn)力發(fā)展的經(jīng)濟(jì)成分中轉(zhuǎn)出,轉(zhuǎn)向適應(yīng)生產(chǎn)力發(fā)展的經(jīng)濟(jì)成分??梢允菄?guó)有經(jīng)濟(jì)向非國(guó)有經(jīng)濟(jì),也可以是非國(guó)有經(jīng)濟(jì)向國(guó)有經(jīng)濟(jì)以及兩者內(nèi)部之間的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移,其終極目的是優(yōu)化所有制結(jié)構(gòu),創(chuàng)造出更高的市場(chǎng)效率,優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu),促進(jìn)資源配置、盤活資產(chǎn)存量,使經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)得到合理的調(diào)整。

    二、基于資產(chǎn)管理的金融控股集團(tuán)同心多元化并購(gòu)控制權(quán)

    (一)所有權(quán)與控制權(quán)

    越來(lái)越多研究發(fā)現(xiàn)并購(gòu)的成功關(guān)鍵在于整合過(guò)程中建立有效的組織安排。組織安排是資產(chǎn)管理公司能否實(shí)現(xiàn)并購(gòu)戰(zhàn)略目標(biāo)的關(guān)鍵,最重要的是獲取控制權(quán)。

    公司的所有權(quán)定義為剩余索取權(quán)(Residual Claims),即對(duì)公司總收入扣除所有固定契約支付后的剩余金額的索取權(quán)(Fama和Jensen,1983)。從股東或者投資者的角度看,投資者享有的所有權(quán),其實(shí)質(zhì)是他們依據(jù)股權(quán)比例分享現(xiàn)金流量的權(quán)利(Claims to Cash Flow)(即享有對(duì)公司剩余的分配)。因此,在經(jīng)驗(yàn)研究中,通常以現(xiàn)金流量權(quán)的大小來(lái)衡量股東的所有權(quán)。

    公司的控制權(quán)是雇用和解聘公司高管人員和決定高管人員報(bào)酬的權(quán)利(Fama和Jensen,1983),并據(jù)以主導(dǎo)公司的經(jīng)營(yíng)與決策。控股權(quán)的存在使股東獲得了相應(yīng)比例的剩余索取權(quán)(余額或利潤(rùn)要求權(quán)),但未必能夠獲得相應(yīng)比例的剩余控制權(quán)(對(duì)沒(méi)有特別規(guī)定的活動(dòng)的決策權(quán)或權(quán)威),或者獲得了更大比例的剩余控制權(quán)。公司控制權(quán)不僅能在股東之間轉(zhuǎn)移,而且能在股東、債權(quán)人、管理者、職工之間游走,甚至還有可能按照正式控制權(quán)(Formal Control)和實(shí)際控制權(quán)(Real Control)進(jìn)行區(qū)分(Rajan等,1998;Tirole等,2001)。在股份公司制的投票制度下,控制權(quán)依附于所有權(quán)所衍生的投票權(quán),控制權(quán)比例的大小等同于所有權(quán)比例,經(jīng)驗(yàn)研究通常以投票權(quán)(Voting Rights)作為控制權(quán)的替代變量。但是,在雙重投票權(quán)和金字塔式控股結(jié)構(gòu)中,控制權(quán)和所有權(quán)發(fā)生了分離。

    (二)所有權(quán)與控制權(quán)的關(guān)系

    公司所有權(quán)雖然是獲得公司控制權(quán)的基礎(chǔ),但并非獲得控制權(quán)的唯一途徑,所有權(quán)與控制權(quán)之間并非一一對(duì)應(yīng)關(guān)系,即所有權(quán)與控制權(quán)通常并不相等,而是大于控制權(quán)或者小于控制權(quán)。簡(jiǎn)而言之,公司所有權(quán)與控制權(quán)之間呈非對(duì)稱性關(guān)系,這使“一股一票(One Share-One Vote)”的原則也有可能遭到破壞。如果以現(xiàn)金流量權(quán)來(lái)衡量所有權(quán),以投票權(quán)來(lái)代表控制權(quán),那么現(xiàn)金流量權(quán)和投票權(quán)的不同組合將產(chǎn)生四種所有權(quán)與控制權(quán)結(jié)構(gòu),即分散的現(xiàn)金流量權(quán)和分散的投票權(quán)、分散的現(xiàn)金流量權(quán)和集中的投票權(quán)、集中的現(xiàn)金流量權(quán)和分散的投票權(quán)、集中的現(xiàn)金流量權(quán)和集中的投票權(quán)。這四種所有權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)缺點(diǎn)的分析歸納(見(jiàn)表1)。endprint

    (三)所有權(quán)與控制權(quán)分立——代理問(wèn)題

    所有權(quán)與控制權(quán)的分離所引發(fā)的代理問(wèn)題是公司治理研究的核心問(wèn)題。但是,代理關(guān)系并不一定導(dǎo)致代理問(wèn)題。如果代理人和委托人的效用函數(shù)完全一致,委托代理關(guān)系就能十分理想地運(yùn)轉(zhuǎn)起來(lái),不會(huì)產(chǎn)生任何額外的成本,引發(fā)代理問(wèn)題。因此,代理問(wèn)題的產(chǎn)生還源于另一個(gè)條件,即代理人與委托人效用函數(shù)的不一致性。

    在公司治理結(jié)構(gòu)研究中,基于公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)的代理問(wèn)題一般分為兩類:所有權(quán)分散型公司的代理問(wèn)題——內(nèi)部經(jīng)理人與外部分散中小股東之間的代理沖突(Jensen,1986;1989 ①)和所有權(quán)集中型公司的代理問(wèn)題——控制性大股東與外部小股東之間的代理沖突。這兩類代理問(wèn)題是可以替代的,因小股東認(rèn)為如果管理層代理成本的減少程度超過(guò)控制性股東的控制權(quán)私利,則會(huì)傾向于選擇控制性股東。如果大股東是銀行、投資基金或股權(quán)分散的公司,控制權(quán)私利會(huì)在多個(gè)獨(dú)立的股東之間稀釋。

    三、基于資產(chǎn)管理的金融控股集團(tuán)控股方式選擇

    金融控股公司作為終極控股股東,控股方式分直接和間接兩種。一般來(lái)講,在直接控制的情況下,金融控股公司與目標(biāo)公司間沒(méi)有中間控股股東,持有的控制權(quán)比例就等于產(chǎn)權(quán)比例;間接控股則包括金字塔式控股結(jié)構(gòu)和交叉持股兩種方式。在這種情況下,金融控股公司對(duì)目標(biāo)公司持有的控制權(quán)和所有權(quán)開(kāi)始出現(xiàn)偏離。這是因?yàn)樗袡?quán)的比例是按照各個(gè)環(huán)節(jié)持股比例乘積之和計(jì)算的,而控制權(quán)比例是按照各個(gè)環(huán)節(jié)中控制最弱的一環(huán)持股比例計(jì)算的。下面介紹這兩種間接持股控股結(jié)構(gòu)。

    (一)金字塔式控股結(jié)構(gòu)

    金字塔式控股結(jié)構(gòu)是一種類似于金字塔的縱向?qū)蛹?jí)控制權(quán)增長(zhǎng)方式,金融控股公司位于金字塔的頂端,由其控股第一層級(jí)公司,再由第一層級(jí)公司控股第二層級(jí)公司,第二層級(jí)再控股第三層級(jí)公司,依次延續(xù)到目標(biāo)公司,且終極所有者對(duì)目標(biāo)公司的投票權(quán)達(dá)到一定的臨界標(biāo)準(zhǔn)。

    考察持股層次n>2的公司A(見(jiàn)圖1)。金融控股公司是通過(guò)如下方式來(lái)控制上市公司B的:金融控股公司在公司A中擁有S1比例的股權(quán),而公司A在公司B中又擁有S2比例的股權(quán)。以此類推,經(jīng)過(guò)n次持股,第n家公司在目標(biāo)公司中擁有Sn比例的股權(quán)。假設(shè)Si≥0.5,i=1,2,…,n,如果按照La Porta等(1999)提出的計(jì)算終極所有權(quán)以及終極控制權(quán)的方法,① 則處于金字塔頂端的金融控股公司對(duì)這n家公司都擁有合法的控制權(quán),金融控股公司在目標(biāo)公司中擁有的控制權(quán)比例為Control=Sn;擁有的所有權(quán)(現(xiàn)金流量權(quán))比例②為:

    圖1 金字塔持股結(jié)構(gòu)

    (二)交叉持股控股結(jié)構(gòu)

    交叉持股的控股結(jié)構(gòu)是指金融控股公司集團(tuán)內(nèi)部存在橫向和垂直的所有權(quán)連接關(guān)系,從而可以加強(qiáng)和提高核心控制者的控制能力。與金字塔式控股結(jié)構(gòu)不同的是,在交叉持股情況下,投票權(quán)在集團(tuán)成員內(nèi)部進(jìn)行分配而不是集中于單一控制者手中,從而使核心控制者掌握大于其股權(quán)份額的控制權(quán)。如果控制鏈中一家公司擁有其控股股東的股份或控制鏈中其他公司的股份,屬于交叉持股(見(jiàn)圖2)。交叉持股結(jié)構(gòu)的終極控制者往往通過(guò)多條控制鏈來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)公司的控制權(quán)。金融控股公司所控制的集團(tuán)內(nèi)公司數(shù)量越多,各公司之間相互持股份額越大,則控制集團(tuán)內(nèi)某一公司所需的股權(quán)份額就越小。交叉持股的一個(gè)主要作用是能把金融控股公司集團(tuán)內(nèi)某一公司控制權(quán)保留在金融控股公司手中。

    圖2 交叉持股結(jié)構(gòu)

    并表管理的子公司是金融控股集團(tuán)發(fā)展的根基。進(jìn)一步完善“金融國(guó)資出資人→金融國(guó)資平臺(tái)(國(guó)有金融控股集團(tuán))→市場(chǎng)化的金融國(guó)資資產(chǎn)管理公司(子公司)”體系,明晰各主體的權(quán)責(zé)邊界,突出子公司的市場(chǎng)主體地位?;谡w戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)金融控股集團(tuán)遵循“不缺位、不越位”的原則,掌握控制權(quán),切實(shí)推動(dòng)子公司建立完善的現(xiàn)代金融資產(chǎn)管理公司制度,形成有效的決策、執(zhí)行和制衡機(jī)制,引導(dǎo)子公司在法人治理、資本補(bǔ)充、激勵(lì)約束、自我發(fā)展等方面建立完全市場(chǎng)化、符合國(guó)際慣例的體制機(jī)制,加速子公司轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新發(fā)展,推進(jìn)子公司圍繞主業(yè)定位挖潛增能。

    1999年美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了《金融服務(wù)現(xiàn)代化法》,廢除了《格拉斯—斯蒂格爾法》,從法律上消除了銀行、證券、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)不能有直接或間接股份從屬關(guān)系的邊界。該法規(guī)規(guī)定,銀行控股公司和外國(guó)銀行在滿足一定條件后,可以申請(qǐng)成為金融控股公司,而金融控股公司下面可以設(shè)立銀行、證券公司和保險(xiǎn)公司開(kāi)展相關(guān)業(yè)務(wù),從而使得整個(gè)控股公司廣泛的進(jìn)行與金融相關(guān)的業(yè)務(wù)活動(dòng)。該法案通過(guò)的半年間,已有約150家銀行控股公司成功轉(zhuǎn)型為金融控股公司。截至2013年4月,美國(guó)共有479家金融控股公司。中國(guó)的金融業(yè)一方面鼓勵(lì)行業(yè)實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng),做大做強(qiáng);另一方面須考慮金融風(fēng)險(xiǎn)的防范,在兩者間找到一個(gè)平衡點(diǎn)。在金融市場(chǎng)化的大背景下,中國(guó)金融業(yè)應(yīng)吸取國(guó)際市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn),探索一條有中國(guó)特色的綜合經(jīng)營(yíng)發(fā)展之路。在金融市場(chǎng)化的大背景下,金融資產(chǎn)管理公司應(yīng)吸取國(guó)際市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn),探索一條有中國(guó)特色的綜合經(jīng)營(yíng)發(fā)展之路。

    參考文獻(xiàn):

    [1] 陳收,戴代強(qiáng),雷輝.并購(gòu)對(duì)主并購(gòu)公司效率影響研究[J].財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐,2005,(6).

    [2] 陳信元,張?zhí)镉?資產(chǎn)重組的市場(chǎng)反應(yīng)—1997 年滬市資產(chǎn)重組實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)研究,1999,(9).

    [3] 樊綱,王小魯,朱恒鵬.中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)—各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程2006年報(bào)告[M].北京:經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社,2006.

    [4] 李善民,朱滔.多元化并購(gòu)能給股東創(chuàng)造價(jià)值嗎?—兼論影響多元化并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效的因素[J].管理世界,2006,(3).

    [5] Atting,Najah,Klaus Fischer and Yoser Gadhoum.On the Determinants of Pyramidal Ownership:Evidence on Dilution of Minority

    Interests[EB-OL],SSRN Working Paper,2003.

    [6] Bigelli,Marco and Stefano Mengoli.Sub-optimal Acquisition Decisions Under a Major Shareholder System[J].Journal of Management

    and Governance,2004,8.

    [7] Faccio,Mara and Larry H.P.Lang.The Ultimate Ownership of Western European Corporation[J].Journal of Financial Economics,

    2002(65).

    [8] Fama Eugene F.and Michael C.Jensen.Separation of Ownership from Control[J].Journal of Law and Economics,1983,9.

    [責(zé)任編輯 陳丹丹]endprint

    (三)所有權(quán)與控制權(quán)分立——代理問(wèn)題

    所有權(quán)與控制權(quán)的分離所引發(fā)的代理問(wèn)題是公司治理研究的核心問(wèn)題。但是,代理關(guān)系并不一定導(dǎo)致代理問(wèn)題。如果代理人和委托人的效用函數(shù)完全一致,委托代理關(guān)系就能十分理想地運(yùn)轉(zhuǎn)起來(lái),不會(huì)產(chǎn)生任何額外的成本,引發(fā)代理問(wèn)題。因此,代理問(wèn)題的產(chǎn)生還源于另一個(gè)條件,即代理人與委托人效用函數(shù)的不一致性。

    在公司治理結(jié)構(gòu)研究中,基于公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)的代理問(wèn)題一般分為兩類:所有權(quán)分散型公司的代理問(wèn)題——內(nèi)部經(jīng)理人與外部分散中小股東之間的代理沖突(Jensen,1986;1989 ①)和所有權(quán)集中型公司的代理問(wèn)題——控制性大股東與外部小股東之間的代理沖突。這兩類代理問(wèn)題是可以替代的,因小股東認(rèn)為如果管理層代理成本的減少程度超過(guò)控制性股東的控制權(quán)私利,則會(huì)傾向于選擇控制性股東。如果大股東是銀行、投資基金或股權(quán)分散的公司,控制權(quán)私利會(huì)在多個(gè)獨(dú)立的股東之間稀釋。

    三、基于資產(chǎn)管理的金融控股集團(tuán)控股方式選擇

    金融控股公司作為終極控股股東,控股方式分直接和間接兩種。一般來(lái)講,在直接控制的情況下,金融控股公司與目標(biāo)公司間沒(méi)有中間控股股東,持有的控制權(quán)比例就等于產(chǎn)權(quán)比例;間接控股則包括金字塔式控股結(jié)構(gòu)和交叉持股兩種方式。在這種情況下,金融控股公司對(duì)目標(biāo)公司持有的控制權(quán)和所有權(quán)開(kāi)始出現(xiàn)偏離。這是因?yàn)樗袡?quán)的比例是按照各個(gè)環(huán)節(jié)持股比例乘積之和計(jì)算的,而控制權(quán)比例是按照各個(gè)環(huán)節(jié)中控制最弱的一環(huán)持股比例計(jì)算的。下面介紹這兩種間接持股控股結(jié)構(gòu)。

    (一)金字塔式控股結(jié)構(gòu)

    金字塔式控股結(jié)構(gòu)是一種類似于金字塔的縱向?qū)蛹?jí)控制權(quán)增長(zhǎng)方式,金融控股公司位于金字塔的頂端,由其控股第一層級(jí)公司,再由第一層級(jí)公司控股第二層級(jí)公司,第二層級(jí)再控股第三層級(jí)公司,依次延續(xù)到目標(biāo)公司,且終極所有者對(duì)目標(biāo)公司的投票權(quán)達(dá)到一定的臨界標(biāo)準(zhǔn)。

    考察持股層次n>2的公司A(見(jiàn)圖1)。金融控股公司是通過(guò)如下方式來(lái)控制上市公司B的:金融控股公司在公司A中擁有S1比例的股權(quán),而公司A在公司B中又擁有S2比例的股權(quán)。以此類推,經(jīng)過(guò)n次持股,第n家公司在目標(biāo)公司中擁有Sn比例的股權(quán)。假設(shè)Si≥0.5,i=1,2,…,n,如果按照La Porta等(1999)提出的計(jì)算終極所有權(quán)以及終極控制權(quán)的方法,① 則處于金字塔頂端的金融控股公司對(duì)這n家公司都擁有合法的控制權(quán),金融控股公司在目標(biāo)公司中擁有的控制權(quán)比例為Control=Sn;擁有的所有權(quán)(現(xiàn)金流量權(quán))比例②為:

    圖1 金字塔持股結(jié)構(gòu)

    (二)交叉持股控股結(jié)構(gòu)

    交叉持股的控股結(jié)構(gòu)是指金融控股公司集團(tuán)內(nèi)部存在橫向和垂直的所有權(quán)連接關(guān)系,從而可以加強(qiáng)和提高核心控制者的控制能力。與金字塔式控股結(jié)構(gòu)不同的是,在交叉持股情況下,投票權(quán)在集團(tuán)成員內(nèi)部進(jìn)行分配而不是集中于單一控制者手中,從而使核心控制者掌握大于其股權(quán)份額的控制權(quán)。如果控制鏈中一家公司擁有其控股股東的股份或控制鏈中其他公司的股份,屬于交叉持股(見(jiàn)圖2)。交叉持股結(jié)構(gòu)的終極控制者往往通過(guò)多條控制鏈來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)公司的控制權(quán)。金融控股公司所控制的集團(tuán)內(nèi)公司數(shù)量越多,各公司之間相互持股份額越大,則控制集團(tuán)內(nèi)某一公司所需的股權(quán)份額就越小。交叉持股的一個(gè)主要作用是能把金融控股公司集團(tuán)內(nèi)某一公司控制權(quán)保留在金融控股公司手中。

    圖2 交叉持股結(jié)構(gòu)

    并表管理的子公司是金融控股集團(tuán)發(fā)展的根基。進(jìn)一步完善“金融國(guó)資出資人→金融國(guó)資平臺(tái)(國(guó)有金融控股集團(tuán))→市場(chǎng)化的金融國(guó)資資產(chǎn)管理公司(子公司)”體系,明晰各主體的權(quán)責(zé)邊界,突出子公司的市場(chǎng)主體地位。基于整體戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)金融控股集團(tuán)遵循“不缺位、不越位”的原則,掌握控制權(quán),切實(shí)推動(dòng)子公司建立完善的現(xiàn)代金融資產(chǎn)管理公司制度,形成有效的決策、執(zhí)行和制衡機(jī)制,引導(dǎo)子公司在法人治理、資本補(bǔ)充、激勵(lì)約束、自我發(fā)展等方面建立完全市場(chǎng)化、符合國(guó)際慣例的體制機(jī)制,加速子公司轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新發(fā)展,推進(jìn)子公司圍繞主業(yè)定位挖潛增能。

    1999年美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了《金融服務(wù)現(xiàn)代化法》,廢除了《格拉斯—斯蒂格爾法》,從法律上消除了銀行、證券、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)不能有直接或間接股份從屬關(guān)系的邊界。該法規(guī)規(guī)定,銀行控股公司和外國(guó)銀行在滿足一定條件后,可以申請(qǐng)成為金融控股公司,而金融控股公司下面可以設(shè)立銀行、證券公司和保險(xiǎn)公司開(kāi)展相關(guān)業(yè)務(wù),從而使得整個(gè)控股公司廣泛的進(jìn)行與金融相關(guān)的業(yè)務(wù)活動(dòng)。該法案通過(guò)的半年間,已有約150家銀行控股公司成功轉(zhuǎn)型為金融控股公司。截至2013年4月,美國(guó)共有479家金融控股公司。中國(guó)的金融業(yè)一方面鼓勵(lì)行業(yè)實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng),做大做強(qiáng);另一方面須考慮金融風(fēng)險(xiǎn)的防范,在兩者間找到一個(gè)平衡點(diǎn)。在金融市場(chǎng)化的大背景下,中國(guó)金融業(yè)應(yīng)吸取國(guó)際市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn),探索一條有中國(guó)特色的綜合經(jīng)營(yíng)發(fā)展之路。在金融市場(chǎng)化的大背景下,金融資產(chǎn)管理公司應(yīng)吸取國(guó)際市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn),探索一條有中國(guó)特色的綜合經(jīng)營(yíng)發(fā)展之路。

    參考文獻(xiàn):

    [1] 陳收,戴代強(qiáng),雷輝.并購(gòu)對(duì)主并購(gòu)公司效率影響研究[J].財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐,2005,(6).

    [2] 陳信元,張?zhí)镉?資產(chǎn)重組的市場(chǎng)反應(yīng)—1997 年滬市資產(chǎn)重組實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)研究,1999,(9).

    [3] 樊綱,王小魯,朱恒鵬.中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)—各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程2006年報(bào)告[M].北京:經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社,2006.

    [4] 李善民,朱滔.多元化并購(gòu)能給股東創(chuàng)造價(jià)值嗎?—兼論影響多元化并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效的因素[J].管理世界,2006,(3).

    [5] Atting,Najah,Klaus Fischer and Yoser Gadhoum.On the Determinants of Pyramidal Ownership:Evidence on Dilution of Minority

    Interests[EB-OL],SSRN Working Paper,2003.

    [6] Bigelli,Marco and Stefano Mengoli.Sub-optimal Acquisition Decisions Under a Major Shareholder System[J].Journal of Management

    and Governance,2004,8.

    [7] Faccio,Mara and Larry H.P.Lang.The Ultimate Ownership of Western European Corporation[J].Journal of Financial Economics,

    2002(65).

    [8] Fama Eugene F.and Michael C.Jensen.Separation of Ownership from Control[J].Journal of Law and Economics,1983,9.

    [責(zé)任編輯 陳丹丹]endprint

    (三)所有權(quán)與控制權(quán)分立——代理問(wèn)題

    所有權(quán)與控制權(quán)的分離所引發(fā)的代理問(wèn)題是公司治理研究的核心問(wèn)題。但是,代理關(guān)系并不一定導(dǎo)致代理問(wèn)題。如果代理人和委托人的效用函數(shù)完全一致,委托代理關(guān)系就能十分理想地運(yùn)轉(zhuǎn)起來(lái),不會(huì)產(chǎn)生任何額外的成本,引發(fā)代理問(wèn)題。因此,代理問(wèn)題的產(chǎn)生還源于另一個(gè)條件,即代理人與委托人效用函數(shù)的不一致性。

    在公司治理結(jié)構(gòu)研究中,基于公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)的代理問(wèn)題一般分為兩類:所有權(quán)分散型公司的代理問(wèn)題——內(nèi)部經(jīng)理人與外部分散中小股東之間的代理沖突(Jensen,1986;1989 ①)和所有權(quán)集中型公司的代理問(wèn)題——控制性大股東與外部小股東之間的代理沖突。這兩類代理問(wèn)題是可以替代的,因小股東認(rèn)為如果管理層代理成本的減少程度超過(guò)控制性股東的控制權(quán)私利,則會(huì)傾向于選擇控制性股東。如果大股東是銀行、投資基金或股權(quán)分散的公司,控制權(quán)私利會(huì)在多個(gè)獨(dú)立的股東之間稀釋。

    三、基于資產(chǎn)管理的金融控股集團(tuán)控股方式選擇

    金融控股公司作為終極控股股東,控股方式分直接和間接兩種。一般來(lái)講,在直接控制的情況下,金融控股公司與目標(biāo)公司間沒(méi)有中間控股股東,持有的控制權(quán)比例就等于產(chǎn)權(quán)比例;間接控股則包括金字塔式控股結(jié)構(gòu)和交叉持股兩種方式。在這種情況下,金融控股公司對(duì)目標(biāo)公司持有的控制權(quán)和所有權(quán)開(kāi)始出現(xiàn)偏離。這是因?yàn)樗袡?quán)的比例是按照各個(gè)環(huán)節(jié)持股比例乘積之和計(jì)算的,而控制權(quán)比例是按照各個(gè)環(huán)節(jié)中控制最弱的一環(huán)持股比例計(jì)算的。下面介紹這兩種間接持股控股結(jié)構(gòu)。

    (一)金字塔式控股結(jié)構(gòu)

    金字塔式控股結(jié)構(gòu)是一種類似于金字塔的縱向?qū)蛹?jí)控制權(quán)增長(zhǎng)方式,金融控股公司位于金字塔的頂端,由其控股第一層級(jí)公司,再由第一層級(jí)公司控股第二層級(jí)公司,第二層級(jí)再控股第三層級(jí)公司,依次延續(xù)到目標(biāo)公司,且終極所有者對(duì)目標(biāo)公司的投票權(quán)達(dá)到一定的臨界標(biāo)準(zhǔn)。

    考察持股層次n>2的公司A(見(jiàn)圖1)。金融控股公司是通過(guò)如下方式來(lái)控制上市公司B的:金融控股公司在公司A中擁有S1比例的股權(quán),而公司A在公司B中又擁有S2比例的股權(quán)。以此類推,經(jīng)過(guò)n次持股,第n家公司在目標(biāo)公司中擁有Sn比例的股權(quán)。假設(shè)Si≥0.5,i=1,2,…,n,如果按照La Porta等(1999)提出的計(jì)算終極所有權(quán)以及終極控制權(quán)的方法,① 則處于金字塔頂端的金融控股公司對(duì)這n家公司都擁有合法的控制權(quán),金融控股公司在目標(biāo)公司中擁有的控制權(quán)比例為Control=Sn;擁有的所有權(quán)(現(xiàn)金流量權(quán))比例②為:

    圖1 金字塔持股結(jié)構(gòu)

    (二)交叉持股控股結(jié)構(gòu)

    交叉持股的控股結(jié)構(gòu)是指金融控股公司集團(tuán)內(nèi)部存在橫向和垂直的所有權(quán)連接關(guān)系,從而可以加強(qiáng)和提高核心控制者的控制能力。與金字塔式控股結(jié)構(gòu)不同的是,在交叉持股情況下,投票權(quán)在集團(tuán)成員內(nèi)部進(jìn)行分配而不是集中于單一控制者手中,從而使核心控制者掌握大于其股權(quán)份額的控制權(quán)。如果控制鏈中一家公司擁有其控股股東的股份或控制鏈中其他公司的股份,屬于交叉持股(見(jiàn)圖2)。交叉持股結(jié)構(gòu)的終極控制者往往通過(guò)多條控制鏈來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)公司的控制權(quán)。金融控股公司所控制的集團(tuán)內(nèi)公司數(shù)量越多,各公司之間相互持股份額越大,則控制集團(tuán)內(nèi)某一公司所需的股權(quán)份額就越小。交叉持股的一個(gè)主要作用是能把金融控股公司集團(tuán)內(nèi)某一公司控制權(quán)保留在金融控股公司手中。

    圖2 交叉持股結(jié)構(gòu)

    并表管理的子公司是金融控股集團(tuán)發(fā)展的根基。進(jìn)一步完善“金融國(guó)資出資人→金融國(guó)資平臺(tái)(國(guó)有金融控股集團(tuán))→市場(chǎng)化的金融國(guó)資資產(chǎn)管理公司(子公司)”體系,明晰各主體的權(quán)責(zé)邊界,突出子公司的市場(chǎng)主體地位?;谡w戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)金融控股集團(tuán)遵循“不缺位、不越位”的原則,掌握控制權(quán),切實(shí)推動(dòng)子公司建立完善的現(xiàn)代金融資產(chǎn)管理公司制度,形成有效的決策、執(zhí)行和制衡機(jī)制,引導(dǎo)子公司在法人治理、資本補(bǔ)充、激勵(lì)約束、自我發(fā)展等方面建立完全市場(chǎng)化、符合國(guó)際慣例的體制機(jī)制,加速子公司轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新發(fā)展,推進(jìn)子公司圍繞主業(yè)定位挖潛增能。

    1999年美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了《金融服務(wù)現(xiàn)代化法》,廢除了《格拉斯—斯蒂格爾法》,從法律上消除了銀行、證券、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)不能有直接或間接股份從屬關(guān)系的邊界。該法規(guī)規(guī)定,銀行控股公司和外國(guó)銀行在滿足一定條件后,可以申請(qǐng)成為金融控股公司,而金融控股公司下面可以設(shè)立銀行、證券公司和保險(xiǎn)公司開(kāi)展相關(guān)業(yè)務(wù),從而使得整個(gè)控股公司廣泛的進(jìn)行與金融相關(guān)的業(yè)務(wù)活動(dòng)。該法案通過(guò)的半年間,已有約150家銀行控股公司成功轉(zhuǎn)型為金融控股公司。截至2013年4月,美國(guó)共有479家金融控股公司。中國(guó)的金融業(yè)一方面鼓勵(lì)行業(yè)實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng),做大做強(qiáng);另一方面須考慮金融風(fēng)險(xiǎn)的防范,在兩者間找到一個(gè)平衡點(diǎn)。在金融市場(chǎng)化的大背景下,中國(guó)金融業(yè)應(yīng)吸取國(guó)際市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn),探索一條有中國(guó)特色的綜合經(jīng)營(yíng)發(fā)展之路。在金融市場(chǎng)化的大背景下,金融資產(chǎn)管理公司應(yīng)吸取國(guó)際市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn),探索一條有中國(guó)特色的綜合經(jīng)營(yíng)發(fā)展之路。

    參考文獻(xiàn):

    [1] 陳收,戴代強(qiáng),雷輝.并購(gòu)對(duì)主并購(gòu)公司效率影響研究[J].財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐,2005,(6).

    [2] 陳信元,張?zhí)镉?資產(chǎn)重組的市場(chǎng)反應(yīng)—1997 年滬市資產(chǎn)重組實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)研究,1999,(9).

    [3] 樊綱,王小魯,朱恒鵬.中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)—各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程2006年報(bào)告[M].北京:經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社,2006.

    [4] 李善民,朱滔.多元化并購(gòu)能給股東創(chuàng)造價(jià)值嗎?—兼論影響多元化并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效的因素[J].管理世界,2006,(3).

    [5] Atting,Najah,Klaus Fischer and Yoser Gadhoum.On the Determinants of Pyramidal Ownership:Evidence on Dilution of Minority

    Interests[EB-OL],SSRN Working Paper,2003.

    [6] Bigelli,Marco and Stefano Mengoli.Sub-optimal Acquisition Decisions Under a Major Shareholder System[J].Journal of Management

    and Governance,2004,8.

    [7] Faccio,Mara and Larry H.P.Lang.The Ultimate Ownership of Western European Corporation[J].Journal of Financial Economics,

    2002(65).

    [8] Fama Eugene F.and Michael C.Jensen.Separation of Ownership from Control[J].Journal of Law and Economics,1983,9.

    [責(zé)任編輯 陳丹丹]endprint

    日韩中文字幕欧美一区二区| 国产激情久久老熟女| 国产单亲对白刺激| 高清在线国产一区| 精品久久久久久久久久免费视频| 女人爽到高潮嗷嗷叫在线视频| 黄色成人免费大全| 韩国精品一区二区三区| av在线播放免费不卡| 久久精品影院6| 日日干狠狠操夜夜爽| 欧美成狂野欧美在线观看| e午夜精品久久久久久久| 欧美国产日韩亚洲一区| 丁香六月欧美| 91九色精品人成在线观看| 欧美av亚洲av综合av国产av| 搞女人的毛片| av免费在线观看网站| 国产精品综合久久久久久久免费| 久久久国产欧美日韩av| 美女午夜性视频免费| 免费在线观看完整版高清| 欧美性猛交黑人性爽| 亚洲一码二码三码区别大吗| 亚洲九九香蕉| 国产成人精品无人区| 嫁个100分男人电影在线观看| 午夜精品久久久久久毛片777| 在线观看免费午夜福利视频| 一级作爱视频免费观看| 桃色一区二区三区在线观看| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| 欧美一级a爱片免费观看看 | 亚洲一区高清亚洲精品| 国产精品久久电影中文字幕| 免费观看精品视频网站| 国产成+人综合+亚洲专区| 在线观看66精品国产| 18禁观看日本| 亚洲精品久久成人aⅴ小说| 日本a在线网址| 最新在线观看一区二区三区| 老熟妇乱子伦视频在线观看| 搡老岳熟女国产| 国内毛片毛片毛片毛片毛片| 成人三级做爰电影| 777久久人妻少妇嫩草av网站| av欧美777| 亚洲一码二码三码区别大吗| 欧美大码av| 精品少妇一区二区三区视频日本电影| 欧美黑人欧美精品刺激| 国产极品粉嫩免费观看在线| 国产精品电影一区二区三区| 此物有八面人人有两片| 免费看美女性在线毛片视频| 色婷婷久久久亚洲欧美| 久久欧美精品欧美久久欧美| 国产精品免费视频内射| 一级毛片精品| 成人亚洲精品av一区二区| 夜夜夜夜夜久久久久| 国产麻豆成人av免费视频| 国产视频内射| 欧美色欧美亚洲另类二区| 午夜老司机福利片| 在线播放国产精品三级| 亚洲人成伊人成综合网2020| 日本成人三级电影网站| 欧美乱码精品一区二区三区| 久久热在线av| 免费在线观看成人毛片| 欧美日韩福利视频一区二区| 久久久国产成人免费| 99在线视频只有这里精品首页| 一本久久中文字幕| 丝袜人妻中文字幕| 99精品久久久久人妻精品| x7x7x7水蜜桃| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 亚洲一区高清亚洲精品| 国产麻豆成人av免费视频| 琪琪午夜伦伦电影理论片6080| 日韩免费av在线播放| 黑人巨大精品欧美一区二区mp4| 日本熟妇午夜| 国产精品一区二区精品视频观看| 不卡av一区二区三区| 一本大道久久a久久精品| 久久午夜综合久久蜜桃| 午夜成年电影在线免费观看| 1024手机看黄色片| 69av精品久久久久久| 亚洲国产精品成人综合色| 免费看十八禁软件| 好男人在线观看高清免费视频 | 成人三级黄色视频| 啪啪无遮挡十八禁网站| 免费在线观看日本一区| 国产男靠女视频免费网站| 免费高清在线观看日韩| 亚洲av电影不卡..在线观看| 日韩中文字幕欧美一区二区| 免费高清视频大片| 亚洲欧美激情综合另类| 一卡2卡三卡四卡精品乱码亚洲| 首页视频小说图片口味搜索| 最新在线观看一区二区三区| 成年女人毛片免费观看观看9| 黄色片一级片一级黄色片| 两个人视频免费观看高清| 搡老妇女老女人老熟妇| 18禁美女被吸乳视频| 这个男人来自地球电影免费观看| 国产精品精品国产色婷婷| 国产成人系列免费观看| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站 | 亚洲成国产人片在线观看| 国产激情久久老熟女| 50天的宝宝边吃奶边哭怎么回事| 热re99久久国产66热| 无限看片的www在线观看| 一二三四在线观看免费中文在| 日本免费一区二区三区高清不卡| 久久久久国内视频| 国产av一区在线观看免费| 国产亚洲av高清不卡| 免费电影在线观看免费观看| 人人妻人人澡人人看| 国产亚洲精品综合一区在线观看 | 久久中文字幕人妻熟女| 日本三级黄在线观看| 女同久久另类99精品国产91| 国产午夜精品久久久久久| 三级毛片av免费| 一本大道久久a久久精品| 一区福利在线观看| 99在线视频只有这里精品首页| 亚洲中文日韩欧美视频| 男女下面进入的视频免费午夜 | 一本大道久久a久久精品| 国内揄拍国产精品人妻在线 | 久久久久国产精品人妻aⅴ院| 日韩精品免费视频一区二区三区| 一本一本综合久久| 欧美一级a爱片免费观看看 | 韩国av一区二区三区四区| 亚洲av成人一区二区三| 久热爱精品视频在线9| av免费在线观看网站| 一区二区三区激情视频| 亚洲成人免费电影在线观看| 手机成人av网站| 亚洲色图av天堂| 亚洲中文字幕日韩| 999精品在线视频| 国产免费av片在线观看野外av| 宅男免费午夜| 欧美日韩亚洲综合一区二区三区_| 欧美日韩亚洲综合一区二区三区_| 国产熟女午夜一区二区三区| 老司机午夜十八禁免费视频| 午夜福利成人在线免费观看| 校园春色视频在线观看| 人人澡人人妻人| 91老司机精品| 亚洲一区二区三区不卡视频| 老熟妇乱子伦视频在线观看| 国产午夜福利久久久久久| 女人高潮潮喷娇喘18禁视频| 波多野结衣av一区二区av| 黄色女人牲交| or卡值多少钱| 亚洲国产精品成人综合色| 亚洲成人久久爱视频| 中文在线观看免费www的网站 | 一级作爱视频免费观看| 99久久国产精品久久久| 中文字幕精品免费在线观看视频| 88av欧美| 国产v大片淫在线免费观看| 变态另类成人亚洲欧美熟女| 国产精品日韩av在线免费观看| www国产在线视频色| 色老头精品视频在线观看| 久久中文看片网| 人人妻人人澡人人看| 又黄又爽又免费观看的视频| 女性生殖器流出的白浆| 国产高清videossex| 成人av一区二区三区在线看| 人成视频在线观看免费观看| 免费一级毛片在线播放高清视频| 草草在线视频免费看| 制服诱惑二区| 色婷婷久久久亚洲欧美| videosex国产| 国产人伦9x9x在线观看| 午夜福利18| 男人的好看免费观看在线视频 | 久久久国产欧美日韩av| 在线观看免费日韩欧美大片| 99国产精品一区二区三区| 十八禁网站免费在线| 精品欧美一区二区三区在线| 18禁观看日本| 一本久久中文字幕| 日本熟妇午夜| 欧美性猛交黑人性爽| 亚洲国产精品久久男人天堂| 亚洲国产毛片av蜜桃av| 日本一区二区免费在线视频| 动漫黄色视频在线观看| 人成视频在线观看免费观看| 国产亚洲精品一区二区www| 国产免费av片在线观看野外av| 99久久国产精品久久久| 久久精品91蜜桃| 中文字幕另类日韩欧美亚洲嫩草| 高潮久久久久久久久久久不卡| 欧美av亚洲av综合av国产av| 可以在线观看的亚洲视频| 成人国产综合亚洲| 黄色视频,在线免费观看| 久久久久精品国产欧美久久久| 久久精品人妻少妇| 午夜福利视频1000在线观看| 老熟妇乱子伦视频在线观看| 国产伦人伦偷精品视频| 国产成人精品久久二区二区免费| 99精品欧美一区二区三区四区| 在线av久久热| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 久久久久国内视频| 欧美性长视频在线观看| 国产精品自产拍在线观看55亚洲| 精品国产乱子伦一区二区三区| 国产真人三级小视频在线观看| 操出白浆在线播放| 久久久久久免费高清国产稀缺| 性色av乱码一区二区三区2| 精品国产乱子伦一区二区三区| 精品国产一区二区三区四区第35| 亚洲人成电影免费在线| 精品少妇一区二区三区视频日本电影| 国产伦人伦偷精品视频| 欧美日本视频| 亚洲中文av在线| www.熟女人妻精品国产| 国产野战对白在线观看| 成人手机av| 欧美不卡视频在线免费观看 | 国产97色在线日韩免费| ponron亚洲| 一级片免费观看大全| 最近最新中文字幕大全电影3 | 国产黄a三级三级三级人| 亚洲av五月六月丁香网| 久久国产乱子伦精品免费另类| 成人午夜高清在线视频 | 身体一侧抽搐| 美女高潮到喷水免费观看| 国产亚洲欧美98| 色婷婷久久久亚洲欧美| 男女床上黄色一级片免费看| 1024手机看黄色片| 亚洲av片天天在线观看| 1024香蕉在线观看| 黄色丝袜av网址大全| 日韩成人在线观看一区二区三区| 午夜精品在线福利| 色老头精品视频在线观看| 亚洲人成77777在线视频| 久久人妻av系列| 精品国产一区二区三区四区第35| 可以免费在线观看a视频的电影网站| 999久久久国产精品视频| 一区二区三区精品91| 搞女人的毛片| 91av网站免费观看| 亚洲 欧美一区二区三区| 婷婷六月久久综合丁香| 国产区一区二久久| 国产av在哪里看| 久久午夜亚洲精品久久| 国产精品1区2区在线观看.| 久久中文字幕人妻熟女| 欧美日本视频| 国产一区二区在线av高清观看| 黄色丝袜av网址大全| 18禁黄网站禁片免费观看直播| bbb黄色大片| 亚洲精品中文字幕在线视频| 男人的好看免费观看在线视频 | 他把我摸到了高潮在线观看| 丰满人妻熟妇乱又伦精品不卡| 亚洲国产精品999在线| 日韩有码中文字幕| 欧美三级亚洲精品| 桃红色精品国产亚洲av| 变态另类成人亚洲欧美熟女| cao死你这个sao货| 亚洲一区二区三区不卡视频| 久久人妻福利社区极品人妻图片| netflix在线观看网站| 哪里可以看免费的av片| 国产精品电影一区二区三区| 亚洲av成人av| 夜夜躁狠狠躁天天躁| 他把我摸到了高潮在线观看| 中文字幕最新亚洲高清| 国产精品久久久人人做人人爽| 老司机福利观看| 波多野结衣av一区二区av| 免费在线观看亚洲国产| 国产男靠女视频免费网站| 国产国语露脸激情在线看| 久久精品91蜜桃| 又大又爽又粗| 一区二区三区激情视频| 在线观看免费日韩欧美大片| 国产精品亚洲一级av第二区| 亚洲五月天丁香| 在线十欧美十亚洲十日本专区| 久久中文字幕人妻熟女| 中文字幕精品免费在线观看视频| 18禁美女被吸乳视频| 一本综合久久免费| 国内毛片毛片毛片毛片毛片| 久久久久免费精品人妻一区二区 | 怎么达到女性高潮| 日韩三级视频一区二区三区| 免费在线观看日本一区| 国产一区二区激情短视频| 啦啦啦观看免费观看视频高清| 免费电影在线观看免费观看| 亚洲在线自拍视频| 久久久水蜜桃国产精品网| 高潮久久久久久久久久久不卡| 99热只有精品国产| 欧美久久黑人一区二区| 亚洲男人天堂网一区| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久| 欧美黑人精品巨大| 国产片内射在线| avwww免费| 欧美一级毛片孕妇| 99re在线观看精品视频| 美女扒开内裤让男人捅视频| 久久亚洲精品不卡| 日本三级黄在线观看| 亚洲精品久久成人aⅴ小说| 一卡2卡三卡四卡精品乱码亚洲| 国产真人三级小视频在线观看| 亚洲第一欧美日韩一区二区三区| 男女下面进入的视频免费午夜 | 色在线成人网| 免费看日本二区| 国产三级在线视频| 99久久综合精品五月天人人| 日韩 欧美 亚洲 中文字幕| 婷婷丁香在线五月| av欧美777| 午夜福利成人在线免费观看| 午夜福利一区二区在线看| 国产精品永久免费网站| 国产精品免费一区二区三区在线| 人人澡人人妻人| 国产精品一区二区三区四区久久 | 日韩欧美一区视频在线观看| 色尼玛亚洲综合影院| 男女做爰动态图高潮gif福利片| 法律面前人人平等表现在哪些方面| 国产真人三级小视频在线观看| 午夜福利成人在线免费观看| 亚洲片人在线观看| 九色国产91popny在线| 亚洲精品色激情综合| 久久伊人香网站| 亚洲精品在线观看二区| 国产伦人伦偷精品视频| 国内毛片毛片毛片毛片毛片| 丰满人妻熟妇乱又伦精品不卡| 亚洲自拍偷在线| 国产真实乱freesex| 国产精品1区2区在线观看.| 女生性感内裤真人,穿戴方法视频| 成人亚洲精品av一区二区| 色哟哟哟哟哟哟| 亚洲欧美一区二区三区黑人| 淫妇啪啪啪对白视频| 国产又色又爽无遮挡免费看| 精品熟女少妇八av免费久了| av免费在线观看网站| 欧美激情高清一区二区三区| 啦啦啦观看免费观看视频高清| 久久精品aⅴ一区二区三区四区| e午夜精品久久久久久久| 亚洲一区二区三区色噜噜| 中文字幕另类日韩欧美亚洲嫩草| 欧美最黄视频在线播放免费| 国内揄拍国产精品人妻在线 | 午夜免费鲁丝| 草草在线视频免费看| 少妇的丰满在线观看| 91字幕亚洲| tocl精华| 男人舔奶头视频| xxxwww97欧美| 啦啦啦免费观看视频1| 亚洲国产中文字幕在线视频| 1024香蕉在线观看| 日日摸夜夜添夜夜添小说| 免费高清在线观看日韩| 岛国在线观看网站| 十八禁人妻一区二区| 久久婷婷成人综合色麻豆| 国产国语露脸激情在线看| 欧美日本亚洲视频在线播放| 午夜福利成人在线免费观看| 亚洲,欧美精品.| 成人欧美大片| 黄频高清免费视频| 在线观看66精品国产| 欧美成人一区二区免费高清观看 | 黑人巨大精品欧美一区二区mp4| 90打野战视频偷拍视频| 亚洲av成人一区二区三| а√天堂www在线а√下载| 亚洲色图av天堂| 大香蕉久久成人网| 欧美+亚洲+日韩+国产| 性欧美人与动物交配| 久久狼人影院| 黄片播放在线免费| 日韩视频一区二区在线观看| 老熟妇乱子伦视频在线观看| tocl精华| 最好的美女福利视频网| 校园春色视频在线观看| 欧美黑人欧美精品刺激| 精品高清国产在线一区| 大型av网站在线播放| 午夜两性在线视频| 美女 人体艺术 gogo| 最好的美女福利视频网| 国内久久婷婷六月综合欲色啪| 88av欧美| 久久久久免费精品人妻一区二区 | 一本综合久久免费| 麻豆av在线久日| 一区二区三区激情视频| 免费在线观看亚洲国产| 国产高清激情床上av| 淫妇啪啪啪对白视频| 露出奶头的视频| 亚洲一区中文字幕在线| 禁无遮挡网站| 亚洲精品一区av在线观看| 婷婷丁香在线五月| 男女床上黄色一级片免费看| 搡老熟女国产l中国老女人| 久久久久久久精品吃奶| 欧美亚洲日本最大视频资源| 首页视频小说图片口味搜索| 免费av毛片视频| 中文字幕久久专区| 国产黄色小视频在线观看| 女同久久另类99精品国产91| 三级毛片av免费| 美女午夜性视频免费| 久久午夜综合久久蜜桃| 亚洲av电影在线进入| 亚洲av五月六月丁香网| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| 自线自在国产av| 欧美黄色淫秽网站| 18禁国产床啪视频网站| netflix在线观看网站| 一个人观看的视频www高清免费观看 | 午夜福利免费观看在线| 亚洲av五月六月丁香网| 国产真实乱freesex| 亚洲国产精品999在线| 91大片在线观看| 国产三级黄色录像| 久久久久国产精品人妻aⅴ院| 禁无遮挡网站| 色在线成人网| 两个人看的免费小视频| 叶爱在线成人免费视频播放| 久久香蕉精品热| 日韩有码中文字幕| 男女下面进入的视频免费午夜 | 香蕉av资源在线| 成人欧美大片| 免费人成视频x8x8入口观看| 久久婷婷成人综合色麻豆| 久久精品国产99精品国产亚洲性色| 国产蜜桃级精品一区二区三区| 丁香六月欧美| 成人午夜高清在线视频 | 可以免费在线观看a视频的电影网站| 国产私拍福利视频在线观看| 国产亚洲精品av在线| 午夜福利在线观看吧| 91字幕亚洲| 欧洲精品卡2卡3卡4卡5卡区| 黄色视频不卡| 亚洲国产精品合色在线| 99精品久久久久人妻精品| 啦啦啦免费观看视频1| 人妻丰满熟妇av一区二区三区| 精品国产乱码久久久久久男人| 国产亚洲精品久久久久久毛片| 99久久国产精品久久久| 黄色女人牲交| 9191精品国产免费久久| 亚洲国产欧美一区二区综合| www.自偷自拍.com| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久| 露出奶头的视频| 黄色成人免费大全| 亚洲欧美激情综合另类| 国产精品,欧美在线| 91在线观看av| 大香蕉久久成人网| 美女大奶头视频| 高潮久久久久久久久久久不卡| 久久青草综合色| 亚洲欧美一区二区三区黑人| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 亚洲avbb在线观看| 视频区欧美日本亚洲| 国产精品98久久久久久宅男小说| 国产精品美女特级片免费视频播放器 | 欧美性长视频在线观看| 真人一进一出gif抽搐免费| 巨乳人妻的诱惑在线观看| 午夜免费鲁丝| 69av精品久久久久久| 亚洲专区中文字幕在线| www.精华液| 露出奶头的视频| 久久香蕉精品热| 性欧美人与动物交配| 波多野结衣高清作品| 岛国在线观看网站| 99久久国产精品久久久| 久久精品国产清高在天天线| 欧美日本视频| 亚洲成av人片免费观看| 美女午夜性视频免费| 91老司机精品| 午夜福利免费观看在线| 欧美性长视频在线观看| 男人操女人黄网站| 欧美在线黄色| 亚洲人成网站高清观看| 国产一区二区激情短视频| 久久精品亚洲精品国产色婷小说| 香蕉国产在线看| 国产又色又爽无遮挡免费看| 看黄色毛片网站| 桃红色精品国产亚洲av| 巨乳人妻的诱惑在线观看| 国产激情偷乱视频一区二区| 成人午夜高清在线视频 | 国产成人啪精品午夜网站| 美女高潮到喷水免费观看| 又紧又爽又黄一区二区| 首页视频小说图片口味搜索| 99在线人妻在线中文字幕| av免费在线观看网站| e午夜精品久久久久久久| 波多野结衣高清作品| 免费无遮挡裸体视频| 国产日本99.免费观看| 亚洲第一青青草原| 女性被躁到高潮视频| 中文字幕精品亚洲无线码一区 | 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看| 亚洲av日韩精品久久久久久密| 中文亚洲av片在线观看爽| 女人被狂操c到高潮| 国产av不卡久久| 成年版毛片免费区| 精品无人区乱码1区二区| 美女高潮喷水抽搐中文字幕| 手机成人av网站| 99久久精品国产亚洲精品| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀| 亚洲一区中文字幕在线| aaaaa片日本免费| 国产欧美日韩精品亚洲av| 亚洲欧美精品综合一区二区三区| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 免费高清视频大片| 久热爱精品视频在线9| 少妇的丰满在线观看| 成人免费观看视频高清| 欧美三级亚洲精品| 法律面前人人平等表现在哪些方面| 欧美性猛交╳xxx乱大交人| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 黄色丝袜av网址大全| 搡老妇女老女人老熟妇| 日韩欧美 国产精品| 91大片在线观看| 日韩av在线大香蕉| 久久人人精品亚洲av| 免费一级毛片在线播放高清视频| 亚洲五月婷婷丁香| 久久精品aⅴ一区二区三区四区|