防范降息受益板塊的沖高回落

魏鳳春

上周五，中國央行意外降息，刺激全球股指、商品價(jià)格普遍上漲。10月份的數(shù)據(jù)揭示，經(jīng)濟(jì)增長內(nèi)生動(dòng)力向下，且疊加APEC的短期沖擊，11月的經(jīng)濟(jì)恐不樂觀。但這次超市場預(yù)期的降息，有可能短期扭轉(zhuǎn)宏觀經(jīng)濟(jì)的頹勢。

應(yīng)該說，這次“降息”不算意外。三季度以來，經(jīng)濟(jì)增長的下行壓力不減，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本盤踞高位，而消費(fèi)物價(jià)低迷，生產(chǎn)物價(jià)持續(xù)通縮，“降息”已是刺激經(jīng)濟(jì)的必要之舉。何況，歐美日央行都在擴(kuò)張貨幣以支撐經(jīng)濟(jì)，并與中國企業(yè)拼搶全球需求。出于國際需求競爭的考慮，中國央行也必須加入國際央行的政策博弈。這次降息，只是決策層順應(yīng)了宏觀邏輯。

但是，這次“降息”也是意外之舉。在此之前，央行已經(jīng)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性寬松，除向國開行提供1萬億PSL（抵押補(bǔ)充貸款）之外，還在三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中透露，9月和10月通過MLF向銀行提供了7695億元。在結(jié)構(gòu)性寬松之后，銀行間流動(dòng)性已十分充裕，資金價(jià)格維持在低位，只是向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的價(jià)格傳導(dǎo)比較緩慢。因?yàn)橛小敖迪ⅰ迸c改革不可調(diào)和的輿論，以及對“降息”可能加劇資金需求部門道德風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，使得市場對“降息”的預(yù)期備受壓制，也使得決策層對“降息”有所顧忌。然而，這次“降息”終究不期而至，原因何在？我們認(rèn)為促發(fā)降息的原因，一是經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本高居不下，決策層對經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂開始上升；二是在43號文規(guī)范地方政府融資與債務(wù)管理之后，決策層對“降息”負(fù)作用的擔(dān)憂也在消除，降息作為逆周期的經(jīng)濟(jì)政策，也不再被“妖魔化”。

從政策效果看，這次降息可切實(shí)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的債務(wù)負(fù)擔(dān)。因?yàn)檫@次降息是非對稱的，考慮到上浮區(qū)間的擴(kuò)大，負(fù)債端利率實(shí)際上難以下降，而貸款端利率有更大幅度下行。毫無疑問，這將擠壓銀行盈利，起到以虛補(bǔ)實(shí)的效果。至于受益于降息的板塊，主要是重資產(chǎn)、高負(fù)債的行業(yè)。如果用帶息債務(wù)與股東權(quán)益的比例來測算，傳統(tǒng)的周期性行業(yè)如建筑、電力、房地產(chǎn)、金屬、建材、化工以及交運(yùn)等，可能是受益降息最多的行業(yè)。但從歷史表現(xiàn)看，降息似乎并不能改變降息前后的行業(yè)格局，且降息之后短暫的行業(yè)表現(xiàn)，持續(xù)性也并不高。因此，從配置的結(jié)構(gòu)看，非銀金融、電力和有色金屬有可能是周期性收益行業(yè)中的領(lǐng)先者。而房地產(chǎn)、建筑、建材等地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的行業(yè)，我們更傾向去放在主題中去博弈交易性的機(jī)會(huì)。同時(shí)，對于受降息影響較小的新興行業(yè)，短期可能難有表現(xiàn)，但也不能完全擯棄。從此次貨幣政策調(diào)整的目的分析，降低融資成本，新興行業(yè)也會(huì)同樣受益。

回到市場，創(chuàng)業(yè)板指在極弱之后出現(xiàn)反彈，但持續(xù)性比較堪憂，風(fēng)格上仍偏向金融地產(chǎn)等藍(lán)籌板塊。市場經(jīng)過持續(xù)上漲之后，這次降息或令市場“酒酣耳熟”，建議投資者把握市場的短期脈沖，并防范某些受益板塊的沖高回落風(fēng)險(xiǎn)。