我國(guó)私募股權(quán)投資中引入優(yōu)先股的理論解析與現(xiàn)實(shí)思考

曾 智 朱玉杰 雪 蓮

(清華大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100084)

一、引言

2013年11月30日發(fā)布的《國(guó)務(wù)院關(guān)于開(kāi)展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，被業(yè)界解讀為深化金融體制改革的一項(xiàng)值得期待的重要舉措。優(yōu)先股的試行，是推進(jìn)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的重要步驟，對(duì)上市公司、投資者等各方資本市場(chǎng)的參與者都將具有積極的意義。近年來(lái)全球經(jīng)濟(jì)走低，我國(guó)股市低迷徘徊、投資者信心缺失，企業(yè)通過(guò)發(fā)行股票或者再融資都很困難。優(yōu)先股試行的適時(shí)推出，將有利于豐富投資品種，增加投資者投資工具，有利于改善公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，為公司提供充足的現(xiàn)金流和解決融資困難等問(wèn)題。發(fā)行優(yōu)先股對(duì)于投資者、融資者和管理者都具有重大的現(xiàn)實(shí)意義。

雖然優(yōu)先股在境外市場(chǎng)是成熟的證券品種，西方發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)廣泛使用，但在我國(guó)由于法規(guī)制度等多項(xiàng)限制因素，優(yōu)先股還是一種相對(duì)較新的融資方式。因此，全面深入地研究?jī)?yōu)先股制度的運(yùn)行機(jī)制和特點(diǎn)，充分分析優(yōu)先股在中國(guó)試行可能遇到的各種問(wèn)題和情境，對(duì)于即將全面展開(kāi)的優(yōu)先股試點(diǎn)具有多方面的積極意義。其中，對(duì)私募股權(quán)投資中優(yōu)先股使用問(wèn)題的研究，將更有利于中小企業(yè)融資難等問(wèn)題的解決。

二、私募股權(quán)投資中引入優(yōu)先股的理論解析

根據(jù)國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)，優(yōu)先股是私募股權(quán)投資中的重要方式之一。私募股權(quán)投資與優(yōu)先股的結(jié)合并不是一種偶然，而是由兩者自身特點(diǎn)所決定的。

(一)私募股權(quán)投資

私募股權(quán)投資是指通過(guò)私募形式對(duì)私有企業(yè)，即非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，并在交易實(shí)施過(guò)程中考慮將來(lái)的退出機(jī)制，即通過(guò)上市、并購(gòu)或管理層回購(gòu)等方式，出售持股獲利。我們所指的私募股權(quán)投資是個(gè)廣義的概念，是對(duì)企業(yè)首次公開(kāi)發(fā)行前各階段的權(quán)益投資，即對(duì)處于種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴(kuò)展期、成熟期和Pre-IPO各個(gè)時(shí)期企業(yè)所進(jìn)行的投資。在私募股權(quán)投資中，風(fēng)險(xiǎn)投資在私募股權(quán)投資中所占的份額最大，因而風(fēng)險(xiǎn)投資是私募股權(quán)投資的重要部分。我們將風(fēng)險(xiǎn)投資看作是對(duì)種子期、初創(chuàng)期或發(fā)展期企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資的一類(lèi)私募股權(quán)投資, 而私募股權(quán)投資的運(yùn)作機(jī)制是私募股權(quán)投資市場(chǎng)化發(fā)展的核心。[注]①?gòu)埍?、巴曙松：《PE的運(yùn)作機(jī)制研究：一個(gè)文獻(xiàn)綜述》，《財(cái)經(jīng)科學(xué)》2011年第11期。

私募股權(quán)投資，一是資金來(lái)源廣泛，如富有的個(gè)人、風(fēng)險(xiǎn)基金、杠桿收購(gòu)基金、戰(zhàn)略投資者、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司等；二是希望獲得相對(duì)穩(wěn)定的投資收益且不需過(guò)多參與融資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。信息不對(duì)稱(chēng)是創(chuàng)業(yè)投資最重要的特征之一，Gompers和Lerner(1996)通過(guò)比較分析了140份契約協(xié)議，發(fā)現(xiàn)企業(yè)所處的發(fā)展階段、企業(yè)類(lèi)型、基金規(guī)模、企業(yè)支出對(duì)業(yè)績(jī)的彈性等因素都影響了代理成本。企業(yè)的發(fā)展階段越處于早期，信息不對(duì)稱(chēng)程度越高，委托代理風(fēng)險(xiǎn)也越大。此外，隨著投資規(guī)模和支出對(duì)業(yè)績(jī)敏感度的提高，代理成本也會(huì)提高。但是，根據(jù)契約理論，通過(guò)契約來(lái)完全解決委托代理問(wèn)題是非常困難的。尤其是在企業(yè)發(fā)展的早期階段，由于信息不對(duì)稱(chēng)程度高，監(jiān)督成本大，通過(guò)完備的契約條款解決代理問(wèn)題存在困難。對(duì)于融資企業(yè)而言，引入風(fēng)險(xiǎn)投資雖然是企業(yè)獲得發(fā)展的重要途徑，但在過(guò)程中企業(yè)主并不希望喪失太多的自主權(quán)，因而過(guò)多的約束性條款缺乏一定的激勵(lì)性。對(duì)于進(jìn)入擴(kuò)展期、成熟期甚至是準(zhǔn)備上市的企業(yè)或是面臨融資困難的上市公司而言，通過(guò)私募融資則是持續(xù)發(fā)展的需要。因?yàn)?，大部分發(fā)展到這些階段的企業(yè)，它們的關(guān)鍵問(wèn)題就是資金需求問(wèn)題。

(二)優(yōu)先股

優(yōu)先股是相對(duì)于普通股而言的，是公司的一種股份權(quán)益形式，主要是指在利潤(rùn)分紅及剩余財(cái)產(chǎn)分配的權(quán)利方面，優(yōu)先于普通股。優(yōu)先股股東沒(méi)有選舉及被選舉權(quán)，一般來(lái)說(shuō)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)沒(méi)有參與權(quán)。優(yōu)先股股票實(shí)際上是股份有限公司的一種類(lèi)似舉債集資的形式。由于優(yōu)先股的股息率事先設(shè)定，所以?xún)?yōu)先股的股息一般不會(huì)根據(jù)公司經(jīng)營(yíng)情況而增減，而且一般也不能參與公司的剩余利潤(rùn)的分紅，也不享有除自身價(jià)格以外的所有者權(quán)益，如資不抵債的情況下，優(yōu)先股會(huì)有損失。對(duì)公司來(lái)說(shuō)，由于股息相對(duì)固定，它不影響公司的利潤(rùn)分配。優(yōu)先股股東不能要求退股，卻可以依照優(yōu)先股股票上所附的贖回條款，由公司予以贖回，大多數(shù)優(yōu)先股股票都附有贖回條款。在公司解散，分配剩余財(cái)產(chǎn)時(shí)，優(yōu)先股的索償權(quán)先于普通股，而次于債權(quán)人。

優(yōu)先股具有似債非債、似股非股的特質(zhì)。Ross(2008)認(rèn)為，優(yōu)先股實(shí)際上是偽裝了的債券，但其與債券最主要的差異是在確定公司應(yīng)納稅收入時(shí)，優(yōu)先股股利不能作為一項(xiàng)利息費(fèi)用從而免于納稅。首先，由于優(yōu)先股票股利不是發(fā)行公司必須償付的一項(xiàng)法定債務(wù)，所以如果公司財(cái)務(wù)狀況惡化時(shí)，這種股利可以不付，從而減輕了企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。其次，由于優(yōu)先股票沒(méi)有規(guī)定最終到期日，所以它實(shí)質(zhì)上是一種永續(xù)性借款，優(yōu)先股票的收回由企業(yè)決定，企業(yè)可在有利條件下收回優(yōu)先股票，具有較大的靈活性。再次，從債權(quán)人的角度看，優(yōu)先股屬于公司股本，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)小有利于維護(hù)公司的財(cái)務(wù)狀況，可以提高公司的舉債能力。第四，與普通股票相比，優(yōu)先股票每股收益是固定的，只要企業(yè)凈資產(chǎn)收益率高于優(yōu)先股票成本率，普通股票每股收益就會(huì)上升；另外，優(yōu)先股票無(wú)表決權(quán)，因此不影響普通股股東對(duì)企業(yè)的控制權(quán)。一般而言，優(yōu)先股是投融資雙方商議并達(dá)成的一種私募股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。[注]鈕文新：《優(yōu)先股制度很適合中國(guó)國(guó)情》，《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》2013年第21期。而這個(gè)協(xié)議可以非常靈活。

(三)優(yōu)先股與私募股權(quán)投資的結(jié)合

優(yōu)先股制度先于私募股權(quán)投資機(jī)制而存在，因其具有靈活的協(xié)議特性而逐漸引起私募股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的關(guān)注。隨著優(yōu)先股在私募股權(quán)交易中的運(yùn)用，在優(yōu)先股基礎(chǔ)上衍生的權(quán)利設(shè)計(jì)不斷豐富，優(yōu)先股被發(fā)展成為私募股權(quán)投資交易中最佳工具之一。

根據(jù)上述對(duì)優(yōu)先股的分析，優(yōu)先股具有分紅優(yōu)先權(quán)和清算優(yōu)先權(quán)的特點(diǎn)。私募股權(quán)投資基金與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)，許多創(chuàng)業(yè)企業(yè)可能因?yàn)楦鞣N原因無(wú)法達(dá)到私募股權(quán)投資基金的預(yù)期目標(biāo)，而私募股權(quán)投資基金通過(guò)優(yōu)先股的安排，可以不受公司業(yè)績(jī)的影響獲得穩(wěn)定的收益，在企業(yè)發(fā)生經(jīng)營(yíng)危機(jī)時(shí)，能夠先于普通股股東獲得補(bǔ)償。更重要的，私募股權(quán)的主要目的不在于獲得公司分紅，通過(guò)優(yōu)先分紅權(quán)的設(shè)置，可以抑制創(chuàng)業(yè)企業(yè)其他股東的分紅意愿，防范其短期行為，以保障創(chuàng)業(yè)企業(yè)快速發(fā)展進(jìn)而實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)利益最大化。另外，私募股權(quán)投資基金在使用優(yōu)先股的時(shí)候，通常會(huì)在協(xié)議中附加一些其他的條款約定其享有的相關(guān)權(quán)利。這些權(quán)利的組合能夠減少委托代理成本，并加強(qiáng)對(duì)目標(biāo)企業(yè)管理者的激勵(lì)。

事實(shí)上，可轉(zhuǎn)換債券、普通股、優(yōu)先股(包括可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股)均是私募股權(quán)投資可以選用的金融工具。對(duì)于資質(zhì)尚淺的創(chuàng)業(yè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，可轉(zhuǎn)債融資較難被投資方接受，通過(guò)債券進(jìn)行融資也是不可持續(xù)的。另一方面，可轉(zhuǎn)債持有者無(wú)法參與公司的經(jīng)營(yíng)管理決策，難以直接分享創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)所帶來(lái)的收益，也因此可轉(zhuǎn)債的適用范圍有限。普通股是比較常用的投資工具。通過(guò)普通股，私募股權(quán)投資基金既可以分享創(chuàng)業(yè)企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，還可以參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策并控制投資風(fēng)險(xiǎn)。但其缺陷也很明顯，如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗，私募股權(quán)投資基金只能與創(chuàng)業(yè)股東一樣享有剩余財(cái)產(chǎn)的分配權(quán)，而這種風(fēng)險(xiǎn)的可能性是不低的。

私募股權(quán)投資活動(dòng)中，投資基金不會(huì)長(zhǎng)期持有被投資企業(yè)的股權(quán)，也不追求固定的股息債息回報(bào)，而是堅(jiān)持價(jià)值增值導(dǎo)向，以持股、增值、出售為策略，通過(guò)合適的渠道最終退出實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化。對(duì)于優(yōu)先股這種金融工具的選擇，其實(shí)是為了分散風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)自我利益最大化的一種安排，以期有效地保護(hù)投資者的權(quán)益。

三、私募股權(quán)投資中引入優(yōu)先股的模式解析

可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股是在私募股權(quán)投資中使用最為廣泛的一種優(yōu)先股形式，它允許優(yōu)先股持有人在特定條件下把優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成為一定數(shù)額的普通股。不完備合約是可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股被青睞的關(guān)鍵。可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股可以大大降低私募股權(quán)投資基金的調(diào)查成本并簡(jiǎn)化價(jià)格談判過(guò)程，降低企業(yè)粉飾業(yè)績(jī)的動(dòng)機(jī)。在企業(yè)經(jīng)營(yíng)不良時(shí)，通過(guò)企業(yè)回購(gòu)股票和優(yōu)先股的清算來(lái)確保投資方獲得一定的紅利收益，在企業(yè)經(jīng)營(yíng)出色時(shí)，可以將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股并上市以獲得較好的投資回報(bào)。這對(duì)企業(yè)管理者會(huì)形成一定的壓力或激勵(lì)，使企業(yè)家盡力經(jīng)營(yíng)好自己的企業(yè)。

私募投資的核心是收益，而不是控制。美國(guó)作為私募最活躍的市場(chǎng)，除了良好的法律環(huán)境以外，私募股權(quán)投資的合約藍(lán)本也更為標(biāo)準(zhǔn)化。美國(guó)的私募股權(quán)投資合同基本上以《美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資示范合同》為范本，根據(jù)交易雙方協(xié)商情況修訂而成，從中我們可以看到美國(guó)私募股權(quán)投資中優(yōu)先股的設(shè)計(jì)思路?！睹绹?guó)風(fēng)險(xiǎn)投資示范合同》是一整套的風(fēng)險(xiǎn)投資合同示范文本，由美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)(NVCA)制定，并定期據(jù)各方意見(jiàn)進(jìn)行修訂。該套文本包括八份文件：投資條款清單；A序列優(yōu)先股購(gòu)買(mǎi)協(xié)議；公司章程；示范補(bǔ)償協(xié)議；投資者權(quán)利協(xié)議；管理權(quán)證書(shū)格式文本；優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)和共同銷(xiāo)售權(quán)協(xié)議；投票協(xié)議等，基本囊括了風(fēng)險(xiǎn)投資操作過(guò)程所需的全部協(xié)議文本。優(yōu)先股制度安排散見(jiàn)于示范合同各部分，形成了對(duì)投資機(jī)構(gòu)的全面保護(hù)，突出了基于當(dāng)事人意思自治的原則。例如，《公司章程》中規(guī)定了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)作為優(yōu)先股股東所享有的分紅優(yōu)先權(quán)、清算優(yōu)先權(quán)、選舉董事的投票權(quán)、因“保護(hù)性條款”產(chǎn)生的特定事項(xiàng)否決權(quán)、股份轉(zhuǎn)換權(quán)、“反稀釋”權(quán)益，以及股份贖回權(quán)等；《優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)和共同銷(xiāo)售權(quán)協(xié)議》中規(guī)定了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的優(yōu)先受讓權(quán)和共同出售權(quán)。

具體條款來(lái)看，《美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資示范合同》中對(duì)優(yōu)先股各方面均作出了詳細(xì)的規(guī)定。例如，優(yōu)先清算權(quán)條款規(guī)定優(yōu)先清算權(quán)分為三類(lèi)：不參與經(jīng)營(yíng)的A序列優(yōu)先股、有完全參與權(quán)的A序列優(yōu)先股、附上限參與分配權(quán)的A序列優(yōu)先股，三類(lèi)股票在優(yōu)先清算的價(jià)格和程序方面各有特點(diǎn)。在董事會(huì)條款中規(guī)定，經(jīng)登記的優(yōu)先股A序列股股東，排他地或作為單獨(dú)股東，應(yīng)有選舉權(quán)N名公司董事(即A序列股董事)。可見(jiàn)，美國(guó)私募股權(quán)投資基金可以通過(guò)一攬子權(quán)利的約定來(lái)實(shí)現(xiàn)其相機(jī)抉擇和企業(yè)控制，以克服因信息不對(duì)稱(chēng)引發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)。宣頔和趙美珍(2011)認(rèn)為，美國(guó)私募股權(quán)投資優(yōu)先股制度安排可用公式簡(jiǎn)要表示為：優(yōu)先股權(quán)=固有權(quán)利(利潤(rùn)分配優(yōu)先權(quán)與剩余財(cái)產(chǎn)清算優(yōu)先權(quán))+相機(jī)抉擇權(quán)+創(chuàng)業(yè)企業(yè)特別控制權(quán)。[注]宣頔、趙美珍：《美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資優(yōu)先股制度的演進(jìn)與運(yùn)用》，《經(jīng)濟(jì)導(dǎo)刊》2011年第10期。

四、我國(guó)私募股權(quán)投資中引入優(yōu)先股的問(wèn)題分析

(一)我國(guó)現(xiàn)行公司法對(duì)優(yōu)先股尚無(wú)明確規(guī)定

由于我國(guó)現(xiàn)行的《公司法》和《證券法》中缺少對(duì)優(yōu)先股的明確定義，所以在我國(guó)的投資協(xié)議中優(yōu)先股很少見(jiàn)。嚴(yán)格來(lái)講，境內(nèi)的私募股權(quán)投資工具中不存在優(yōu)先股。但是，基于當(dāng)事人意思自治的原則，私募股權(quán)投資可以在認(rèn)股協(xié)議和公司章程中約定相關(guān)條款以便在一定程度上保障私募股權(quán)投資者的利益。

現(xiàn)行的法律框架下，投融資股份認(rèn)購(gòu)協(xié)議中往往只能對(duì)一些優(yōu)先權(quán)利進(jìn)行設(shè)定，但還無(wú)法形成真正意義上的優(yōu)先股。優(yōu)先股制度的優(yōu)先分紅權(quán)、優(yōu)先股轉(zhuǎn)普通股的機(jī)制、剩余財(cái)產(chǎn)優(yōu)先分配權(quán)、贖回、表決權(quán)等主要條款，可以在現(xiàn)行法律框架下，根據(jù)意思自治原則，適當(dāng)?shù)丶右赃\(yùn)用。例如，在優(yōu)先分紅權(quán)方面，根據(jù)《公司法》第三十五條“公司新增資本時(shí)，股東有權(quán)優(yōu)先按照實(shí)繳的出資比例認(rèn)繳出資。但是全體股東約定不按出資比例分取紅利或者不按照出資比例優(yōu)先認(rèn)繳的除外。”在進(jìn)行普通股融資時(shí)，私募股權(quán)投資基金與創(chuàng)業(yè)股東可以對(duì)分紅事先進(jìn)行協(xié)議約定，規(guī)定創(chuàng)業(yè)股東在公司未達(dá)到業(yè)績(jī)指標(biāo)時(shí)，其享受分紅的比例將受到限制。但在剩余財(cái)產(chǎn)優(yōu)先分配權(quán)方面，由于涉及到債權(quán)人等第三方的利益，則無(wú)法通過(guò)協(xié)議安排實(shí)現(xiàn)。不過(guò)也有例外，即交易雙方通過(guò)把創(chuàng)業(yè)企業(yè)設(shè)立為中外合資企業(yè)，通過(guò)法律上的“除外”條款來(lái)達(dá)到目的。在實(shí)踐中，我國(guó)私募股權(quán)投資中優(yōu)先股的安排，除了優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)和優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)等少數(shù)權(quán)利能夠得到確認(rèn)以外，優(yōu)先分紅權(quán)和優(yōu)先清償權(quán)等關(guān)鍵權(quán)利一般無(wú)法實(shí)現(xiàn)，因而并不構(gòu)成真正的優(yōu)先股。

(二)資本市場(chǎng)及政策環(huán)境的制約

對(duì)私募股權(quán)投資而言，退出策略是投資者在開(kāi)始篩選企業(yè)時(shí)就格外關(guān)注的問(wèn)題，包括上市、出讓、股票回購(gòu)、賣(mài)出期權(quán)等。在國(guó)外，IPO一直是私募股權(quán)投資退出的主要方式。但是，由于我國(guó)資本市場(chǎng)存在的制度性缺陷，政策上就格外限制首次公開(kāi)發(fā)行的股票，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)上市門(mén)檻畸高，許多企業(yè)被迫選擇在海外上市。對(duì)此，融資企業(yè)或私募基金要么采取普通股的股權(quán)設(shè)計(jì)，要么在IPO申報(bào)前清理優(yōu)先股或類(lèi)似優(yōu)先股的條款，否則企業(yè)將無(wú)法在A股上市。法律上對(duì)優(yōu)先股定位的缺失，從而優(yōu)先股的優(yōu)先分紅權(quán)、優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)、優(yōu)先清算權(quán)、贖回權(quán)等投資條款就構(gòu)成了IPO的障礙。

不僅如此，在國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資中，優(yōu)先股投資方式的缺失又會(huì)產(chǎn)生對(duì)賭協(xié)議的過(guò)度使用。從目前的監(jiān)管政策來(lái)看，對(duì)賭協(xié)議的存在被認(rèn)為會(huì)影響公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定，因此公司在正式IPO之前必須將其清理。因?yàn)?，由于制度設(shè)計(jì)上的缺陷，對(duì)賭協(xié)議在法律上被判定為無(wú)效的情形并不鮮見(jiàn)。然而，在海外資本市場(chǎng)中，私募股權(quán)投資基金較少與被投資企業(yè)簽訂對(duì)賭協(xié)議。這是因?yàn)楹Ｍ馔顿Y機(jī)構(gòu)可以用可轉(zhuǎn)換債券、優(yōu)先股等投資工具保障自己的利益，從而不需要使用對(duì)賭協(xié)議這種存在潛在糾紛的方式。

五、政策建議與管理應(yīng)用

優(yōu)先股不僅在私募股權(quán)投資領(lǐng)域有著獨(dú)特的功能，而且對(duì)我國(guó)國(guó)有資產(chǎn)管理、吸引保險(xiǎn)資金入市、完善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、平抑二級(jí)市場(chǎng)等方面也有巨大的價(jià)值。因此，推出優(yōu)先股是完善多層次資本市場(chǎng)的重要步驟。在優(yōu)先股的實(shí)現(xiàn)路徑上，既不宜走自上而下的方式，即從理論論證到人大立法，然后各項(xiàng)規(guī)則細(xì)則的制定再到進(jìn)行試點(diǎn)和反復(fù)完善；也不能走激進(jìn)的道路，用行政手段強(qiáng)行推開(kāi)；比較可行的辦法就是平行推進(jìn)。

(一)在法律上確認(rèn)優(yōu)先股的地位。

伴隨著《國(guó)務(wù)院關(guān)于開(kāi)展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》的發(fā)布，證監(jiān)會(huì)對(duì)《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法(征求意見(jiàn)稿)》公開(kāi)征求意見(jiàn)，優(yōu)先股不僅已經(jīng)被明確提出，還需要通過(guò)頒布相關(guān)行政法規(guī)來(lái)確立優(yōu)先股的存在。之后，證監(jiān)會(huì)據(jù)此再落實(shí)相關(guān)具體規(guī)定，包括優(yōu)先股權(quán)利支付安排、優(yōu)先股轉(zhuǎn)換條款、優(yōu)先股股東特別表決權(quán)、優(yōu)先股上市地點(diǎn)和交易方式等。同時(shí)，在相關(guān)規(guī)則和細(xì)則完善后，通過(guò)修訂《公司法》，給予優(yōu)先股以明確的身份和定位。未來(lái)的《公司法》在立法理念上，應(yīng)強(qiáng)調(diào)基于當(dāng)事人意思自治的原則，減少?gòu)?qiáng)制性規(guī)定。只要不侵害債權(quán)人等利益相關(guān)方的權(quán)利，股東應(yīng)該可以自行決定公司的股權(quán)安排。

(二)給予優(yōu)先股投資者稅收優(yōu)惠

按照現(xiàn)行稅法的規(guī)定，優(yōu)先股股利從公司凈利潤(rùn)中派發(fā)給投資人，不能和債券一樣在稅前抵扣。根據(jù)美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，稅收優(yōu)惠對(duì)私募股權(quán)投資者選擇可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股有重要影響。公司投資者所獲得的優(yōu)先股股利中有70%是可以免交所得稅的，因此公司投資者會(huì)更有動(dòng)力去持有其他公司的優(yōu)先股。

(三)完善后續(xù)保障制度

在法律上規(guī)定發(fā)行的優(yōu)先股必須要有配套的溢價(jià)贖回、轉(zhuǎn)換制度，保護(hù)優(yōu)先股投資者和上市公司雙方的利益。允許優(yōu)先股條款創(chuàng)新。優(yōu)先股種類(lèi)很多，條款設(shè)置非常靈活，包括是否可累積、是否可參與、是否可轉(zhuǎn)換等。不同的條款設(shè)置將使優(yōu)先股更多地呈現(xiàn)股本特征或債券特征，以滿(mǎn)足發(fā)行人的需求。優(yōu)先股條款的靈活設(shè)計(jì)可以極大地提高優(yōu)先股在資本市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)對(duì)完善公司治理也發(fā)揮著積極的作用。

此外，在試點(diǎn)階段，優(yōu)先股發(fā)行人應(yīng)該以央企上市公司、國(guó)有金融機(jī)構(gòu)及公用事業(yè)公司為主，因?yàn)檫@類(lèi)公司的盈利能力相對(duì)較為穩(wěn)定，且擁有較強(qiáng)的現(xiàn)金分紅能力，更容易為投資者所接受。從美國(guó)的實(shí)踐情況來(lái)看，發(fā)行優(yōu)先股的公司大都是銀行、保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)，以及一些大型的公用事業(yè)及通訊公司。而重工業(yè)、高科技及醫(yī)療保健等行業(yè)的公司則較少發(fā)行優(yōu)先股，這是因?yàn)?，盡管這些公司具有很好的成長(zhǎng)性，但他們往往偏好于將經(jīng)營(yíng)所得進(jìn)行再投資而不是分紅。

同時(shí)，在我國(guó)中小企業(yè)融資難的大背景下，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)該更多地鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股募集資金，為私募股權(quán)投資市場(chǎng)注入新的活力。傳統(tǒng)的普通股融資方式設(shè)計(jì)不太切合創(chuàng)業(yè)企業(yè)和私募股權(quán)投資之間的交易，而優(yōu)先股特有的屬性和靈活性正好可以滿(mǎn)足交易雙方應(yīng)有的權(quán)利和義務(wù)。