金融市場(chǎng)發(fā)展影響貨幣國(guó)際地位的實(shí)證分析

丁一兵，付林

（吉林大學(xué)中日經(jīng)濟(jì)共同研究中心，吉林長(zhǎng)春130012）

金融市場(chǎng)發(fā)展影響貨幣國(guó)際地位的實(shí)證分析

丁一兵，付林

（吉林大學(xué)中日經(jīng)濟(jì)共同研究中心，吉林長(zhǎng)春130012）

除了傳統(tǒng)研究所關(guān)注的實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素外，金融因素特別是貨幣發(fā)行國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展水平對(duì)于一國(guó)貨幣的國(guó)際化與國(guó)際地位也會(huì)產(chǎn)生重要的影響。本文通過(guò)對(duì)5種世界主要貨幣的國(guó)際地位進(jìn)行雙向固定效應(yīng)面板數(shù)據(jù)模型的實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)：貨幣發(fā)行國(guó)股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)發(fā)展與金融深化，對(duì)于其貨幣國(guó)際地位都具有顯著為正的影響。此外，一國(guó)的貿(mào)易開(kāi)放程度、宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定程度與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的提高，對(duì)于本國(guó)貨幣國(guó)際地位的提升也具有積極作用。這意味著，為了有效推進(jìn)人民幣的國(guó)際化，有必要大力發(fā)展中國(guó)的金融市場(chǎng)，將實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融經(jīng)濟(jì)兩個(gè)層面的努力結(jié)合起來(lái)。

貨幣國(guó)際化；金融市場(chǎng)；股票市場(chǎng)；債券市場(chǎng)；國(guó)際儲(chǔ)備貨幣

一、引言

近年來(lái)，隨著國(guó)際貨幣體系改革和要求建立多元化國(guó)際貨幣體系的呼聲日漸高漲，越來(lái)越多的國(guó)家開(kāi)始努力推進(jìn)本國(guó)貨幣的國(guó)際化。一國(guó)貨幣國(guó)際地位的提高，能夠帶來(lái)國(guó)際鑄幣稅、改善貿(mào)易與投資條件、降低外部風(fēng)險(xiǎn)等重要的正外部性效應(yīng)，因此對(duì)于許多國(guó)家特別是經(jīng)濟(jì)大國(guó)來(lái)說(shuō)具有明顯的吸引力。

1996年，中國(guó)貨幣當(dāng)局啟動(dòng)經(jīng)常項(xiàng)目下人民幣可自由兌換，揭開(kāi)了人民幣國(guó)際化進(jìn)程的序幕。2009年7月，中國(guó)正式啟動(dòng)了人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算試點(diǎn)工作，標(biāo)志著中國(guó)在人民幣國(guó)際化進(jìn)程上邁出了實(shí)質(zhì)性的步伐，2011年8月，跨境貿(mào)易結(jié)算的境內(nèi)地域范圍進(jìn)一步擴(kuò)大至全國(guó)。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，人民幣的國(guó)際接受程度也逐步上升，當(dāng)前人民幣已成為全球前十大經(jīng)常使用的貿(mào)易金融貨幣之一。

對(duì)于如何在當(dāng)前基礎(chǔ)上進(jìn)一步提高人民幣的國(guó)際地位，有關(guān)研究在基本原則、基本思路上已達(dá)成一定共識(shí)，即在區(qū)域上走周邊化—區(qū)域化—國(guó)際化道路，在功能上走部分功能?chē)?guó)際化—全部職能?chē)?guó)際化道路，但一方面對(duì)于具體在某一功能或某一區(qū)域通過(guò)何種做法或途徑才能提高人民幣被接受度還缺少明確分析；另一方面對(duì)于推進(jìn)人民幣國(guó)際化在國(guó)內(nèi)層面所需進(jìn)行的工作討論較少。

之所以出現(xiàn)這種情況，主要是與傳統(tǒng)對(duì)貨幣國(guó)際化實(shí)現(xiàn)條件的研究有著密切關(guān)系。傳統(tǒng)研究往往強(qiáng)調(diào)實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素，如經(jīng)濟(jì)規(guī)模、國(guó)際貿(mào)易地位的作用，而中國(guó)在這些實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素方面，至少在區(qū)域?qū)用嫔弦呀?jīng)具備較好條件，因此有關(guān)研究?jī)A向于認(rèn)定人民幣已經(jīng)具備了國(guó)際化的基礎(chǔ)條件。但近年來(lái)越來(lái)越多的研究表明，雖然實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素本身可以視作貨幣國(guó)際化的基礎(chǔ)，但僅僅具備實(shí)體經(jīng)濟(jì)條件尚不足以真正實(shí)現(xiàn)一種貨幣的區(qū)域化甚至國(guó)際化。有關(guān)研究表明，金融因素對(duì)于貨幣國(guó)際化的實(shí)現(xiàn)同樣有著至關(guān)重要的影響。在此背景下，本文將主要針對(duì)金融市場(chǎng)發(fā)展對(duì)貨幣國(guó)際地位的影響進(jìn)行研究，并根據(jù)實(shí)證結(jié)果從如何加快金融市場(chǎng)改革與創(chuàng)新方面為提高人民幣國(guó)際地位提供相關(guān)的政策建議。

二、文獻(xiàn)綜述與理論討論

20世紀(jì)以來(lái)，隨著布雷頓森林體系的瓦解，學(xué)術(shù)界開(kāi)始將目光投向貨幣國(guó)際化的研究。其中，針對(duì)貨幣國(guó)際地位的影響因素，各國(guó)學(xué)者從不同角度和深度進(jìn)行了詳細(xì)闡述。

Eichengreen和Franke1分別在1996年和1997年的實(shí)證研究中發(fā)現(xiàn)貨幣發(fā)行國(guó)GDP占世界總產(chǎn)值對(duì)國(guó)際儲(chǔ)備中的貨幣比重有顯著影響。而Eichengreen(1998)又在模型中增加了貨幣發(fā)行國(guó)的出口份額和時(shí)滯兩個(gè)變量，由此證明了歷史慣性對(duì)于貨幣國(guó)際地位的重要作用。[1]

Mundell(2003)的研究指出，來(lái)自投資者的貨幣信心是貨幣國(guó)際化的決定因素。而這種貨幣信心的來(lái)源包括：(l)貨幣流通的規(guī)模和范圍。通常而言，流通的范圍越廣泛，越能增強(qiáng)投資者持有該種貨幣的信心。而對(duì)于貨幣的流通規(guī)模，則要求相對(duì)適中。(2)貨幣政策的穩(wěn)定性。穩(wěn)定且可預(yù)測(cè)的貨幣政策有利于增強(qiáng)投資者持有該種貨幣的信心。(3)貨幣管制程度。通常而言，嚴(yán)格的貨幣管制，不利于培育貨幣信心。(4)貨幣發(fā)行國(guó)綜合國(guó)力的保持和本國(guó)幣值的穩(wěn)定性都有利于增強(qiáng)投資者的信心，反之則會(huì)減弱投資者的貨幣信心。[2]

上述研究普遍認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)實(shí)力、穩(wěn)定的幣值和政策以及強(qiáng)大政治、軍事實(shí)力的支撐是決定貨幣國(guó)際地位的重要因素，其中貨幣發(fā)行國(guó)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模（GDP）往往被視為衡量一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)實(shí)力的關(guān)鍵指標(biāo)。這一視角固然有其相當(dāng)?shù)暮侠硇?，但是在新的全球?jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)下，已經(jīng)不能很好地刻畫(huà)影響和決定一國(guó)貨幣國(guó)際地位的關(guān)鍵性因素。這首先因?yàn)?，隨著全球范圍內(nèi)浮動(dòng)匯率制度的不斷普及，幣值穩(wěn)定對(duì)于貨幣國(guó)際地位的作用正在弱化；其次，更重要的是，隨著金融在經(jīng)濟(jì)中的作用日益凸顯，僅從實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素考察貨幣國(guó)際地位的決定因素顯得越來(lái)越片面。因此，越來(lái)越多的研究開(kāi)始強(qiáng)調(diào)金融因素在貨幣國(guó)際化進(jìn)程中的重要性。

Kenen(1988)已經(jīng)指出，在貨幣國(guó)際化進(jìn)程中，充足的貨幣供給能夠?yàn)閷?shí)現(xiàn)具有深度和廣度的國(guó)際貨幣提供必要的流動(dòng)性，因此貨幣發(fā)行國(guó)金融市場(chǎng)的自由化程度和發(fā)達(dá)程度是決定貨幣國(guó)際化的關(guān)鍵因素。[3]Tavlas(1998)利用最優(yōu)貨幣區(qū)理論，得出了金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度、貨幣一體化和通貨膨脹等因素決定了國(guó)際貨幣的選擇。[4]Dwyer和Lothian(2002)則根據(jù)5世紀(jì)以來(lái)主要世界貨幣的歷史演進(jìn)，歸納總結(jié)了國(guó)際貨幣的幾個(gè)主要特征，強(qiáng)調(diào)了相對(duì)發(fā)達(dá)的國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)對(duì)貨幣國(guó)際地位的重要意義。[5]

魏昊、戴金平、靳曉婷(2010)對(duì)美元、歐元、日元、英鎊和德國(guó)馬克五種國(guó)際貨幣的國(guó)際化進(jìn)程進(jìn)行了實(shí)證分析。文章通過(guò)構(gòu)建五個(gè)單一指標(biāo)和一個(gè)綜合指標(biāo)衡量貨幣的國(guó)際化程度。其研究也表明：與社會(huì)慣例、經(jīng)濟(jì)規(guī)模、貨幣和財(cái)政政策的穩(wěn)定性以及網(wǎng)絡(luò)外部性的存在一道，金融市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度也是決定貨幣國(guó)際化的關(guān)鍵因素之一。[6]

通過(guò)對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的總結(jié)，我們不難看出，金融因素特別是金融市場(chǎng)的發(fā)展作為可能影響貨幣國(guó)際地位的重要因素，正在引起人們?cè)絹?lái)越多的關(guān)注。從理論上講，金融市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)貨幣國(guó)際化的促進(jìn)作用主要通過(guò)兩個(gè)層面發(fā)揮。第一，發(fā)達(dá)而開(kāi)放的金融市場(chǎng)所提供的充足的高流動(dòng)性、高安全性資產(chǎn)與負(fù)債，對(duì)需求國(guó)際支付手段的國(guó)際貿(mào)易商和追求國(guó)際資產(chǎn)組合的國(guó)際投資者而言都具有更大的吸引力。通過(guò)網(wǎng)絡(luò)外部效應(yīng)的乘數(shù)作用，這又會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)更多的國(guó)際交易者接受該國(guó)貨幣作為支付手段與投資資產(chǎn)；第二，它會(huì)有效地吸收其他國(guó)家的剩余儲(chǔ)蓄，從而促使本國(guó)貨幣作為國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)的地位提高。

具體而言，一國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展，既表現(xiàn)為通過(guò)金融中介融資的間接融資部門(mén)的發(fā)展，也表現(xiàn)為通過(guò)股票、債券等有價(jià)證券融資的直接融資部門(mén)的發(fā)展，其中股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)代表的資本市場(chǎng)作為現(xiàn)代金融市場(chǎng)的重要組成部分，代表著市場(chǎng)化的資源配置方式，它一方面為投資者提供了更加靈活的直接融資渠道，另一方面可以大幅度增加金融資產(chǎn)的供應(yīng)規(guī)模、提高金融資產(chǎn)流動(dòng)性，對(duì)于非居民來(lái)說(shuō)，一個(gè)規(guī)模大、流動(dòng)性高的發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)比起間接融資市場(chǎng)來(lái)說(shuō)更加具有吸引力。

對(duì)于非居民投資者而言，如果其主要關(guān)注投資的收益性，則股票市場(chǎng)具有更大的吸引力，而對(duì)于側(cè)重追求低風(fēng)險(xiǎn)與高流動(dòng)性的國(guó)際投資者，包括貿(mào)易企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)與官方投資者而言，債券則顯然是更有吸引力的資產(chǎn)形式。所以理論上講，無(wú)論是股票市場(chǎng)還是債券市場(chǎng)，其發(fā)展對(duì)于增加國(guó)際市場(chǎng)對(duì)該國(guó)貨幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的需求，乃至提高國(guó)際交易中該國(guó)貨幣被接受的程度從而促進(jìn)該國(guó)貨幣的國(guó)際化同樣有著非常重要的意義。

三、計(jì)量模型的構(gòu)建及數(shù)據(jù)分析

通過(guò)上述分析，我們可以看出，對(duì)于一國(guó)貨幣的國(guó)際地位而言，除了貨幣發(fā)行國(guó)的經(jīng)濟(jì)總體規(guī)模、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、貿(mào)易開(kāi)放程度與貿(mào)易總體規(guī)模，以及由國(guó)內(nèi)物價(jià)水平反映的宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定程度等實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素以外，由股票市場(chǎng)發(fā)展水平、債券市場(chǎng)發(fā)展水平以及總體金融深化程度所反映的貨幣發(fā)行國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展水平與發(fā)達(dá)程度也可能是影響一國(guó)貨幣國(guó)際地位的重要因素。

為了更為深入地分析上述諸多因素特別是各金融發(fā)展指標(biāo)對(duì)一國(guó)貨幣國(guó)際化程度的決定作用，我們采用面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行實(shí)證考察。由于面板數(shù)據(jù)模型含有橫截面、時(shí)間和指標(biāo)三維信息，因此利用面板模型可以構(gòu)造比一般單獨(dú)使用截面數(shù)據(jù)或時(shí)間序列數(shù)據(jù)更為具體細(xì)致的行為方程，并且可以對(duì)一些問(wèn)題進(jìn)行更為深入的研究。本文將利用相關(guān)指標(biāo)構(gòu)建面板數(shù)據(jù)模型，其一般形式可表示為：

其中：Xit是k×1維解釋變量向量（k表示解釋變量個(gè)數(shù)），βit表示對(duì)應(yīng)于解釋變量向量Xit的k×1維系數(shù)向量，αit為常數(shù)項(xiàng)向量，μit是隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)向量。這里假設(shè)隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)相互獨(dú)立，且滿足零均值、等方差為σ2μ的條件，i,t分別表示面板數(shù)據(jù)的橫截面和時(shí)間兩個(gè)維度。

通常情況下，人們一般利用一國(guó)貨幣的主要國(guó)際貨幣職能衡量其國(guó)際地位，但某些國(guó)際貨幣職能如一國(guó)貨幣在全球市場(chǎng)上用于國(guó)際計(jì)價(jià)、結(jié)算的數(shù)據(jù)信息難以獲得或者即便獲得也難以形成一定量的數(shù)據(jù)集，因此這里采用各主要貨幣在全球市場(chǎng)中的儲(chǔ)備比重這一指標(biāo)來(lái)反映其國(guó)際地位，將該變量作為上述面板數(shù)據(jù)模型中的被解釋變量，其中美元、日元、英鎊、瑞士法郎、歐元五個(gè)樣本貨幣的儲(chǔ)備比重?cái)?shù)據(jù)是由國(guó)際貨幣基金組織（IMF）查得的1995-2012年國(guó)際儲(chǔ)備額與所有貨幣儲(chǔ)備額的比重作比算得。由于歐元于1999年才開(kāi)始在區(qū)內(nèi)流通使用，因此歐元的儲(chǔ)備比重是由IMF查得的1999-2012年國(guó)際儲(chǔ)備額與所有貨幣儲(chǔ)備額的比重作比算得。模型中共包括7個(gè)自變量，其中以3個(gè)金融指標(biāo)變量作為核心解釋變量，以反映一國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)狀況的各變量作為控制變量，各自變量的具體解釋如下：

反映一國(guó)經(jīng)濟(jì)總體規(guī)模的相對(duì)GDP水平是以一國(guó)GDP與全球GDP的比值表示；反映一國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的人均GDP相對(duì)水平是以一國(guó)人均GDP與世界人均GDP平均水平的比值來(lái)表示，相關(guān)指標(biāo)的原始數(shù)據(jù)來(lái)源于世界銀行官方網(wǎng)站和《Inter?national Financial Statistics》。我們以各國(guó)的貿(mào)易額與世界貿(mào)易總額的比重來(lái)表示各自的貿(mào)易相對(duì)規(guī)模，其原始數(shù)據(jù)均由《Direction of Trade Statistics》查得；以貨幣發(fā)行國(guó)股票市場(chǎng)交易額占世界交易總額的比重表示股票市場(chǎng)的發(fā)展，以債券實(shí)際交易額占本國(guó)GDP的比重來(lái)反映債券市場(chǎng)發(fā)展情況，其原始數(shù)據(jù)來(lái)源于紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行網(wǎng)站以及世界證券聯(lián)合交易會(huì)的統(tǒng)計(jì)資料。M2為廣義貨幣發(fā)行占GDP的比重，CPI為以2005年為基期的消費(fèi)者物價(jià)水平，其數(shù)據(jù)均來(lái)源于世界銀行官方網(wǎng)站數(shù)據(jù)庫(kù)(參見(jiàn)文后表1)。

根據(jù)所選擇的被解釋變量及解釋變量的相關(guān)指標(biāo)，結(jié)合面板數(shù)據(jù)模型的一般形式，所建立的模型具體可表示為：

（2）式中，F(xiàn)ERit表示第t期國(guó)家i的貨幣儲(chǔ)備量與世界貨幣總儲(chǔ)備量的比重；STVit表示第t期國(guó)家i的股票交易額占世界股票交易額的比重；BTVit表示第t期國(guó)家i的債券交易額占GDP的比重；M2it表示第t期國(guó)家i的廣義貨幣發(fā)行額占GDP的比重；GDPit表示第t期國(guó)家i的GDP總額占全球GDP總額的比重；PGDPit表示第t期國(guó)家i的人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的相對(duì)規(guī)模；TPit表示第t期國(guó)家i的進(jìn)出口貿(mào)易總額占本國(guó)GDP的比重；CPIit表示第t期國(guó)家i以2005年為基期的消費(fèi)者物價(jià)水平；我們預(yù)期β1、β2、β3、β4和β5、β6為正值，β7為負(fù)值。

由于我們采用的數(shù)據(jù)為非平衡面板數(shù)據(jù)，且截面數(shù)相對(duì)較少，可能在面板數(shù)據(jù)中存在單位根問(wèn)題，即面板數(shù)據(jù)不平穩(wěn)。直接使用不平穩(wěn)的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，可能導(dǎo)致偽回歸現(xiàn)象。因此我們先對(duì)式（2）中的各變量進(jìn)行面板單位根檢驗(yàn)，以得到各變量的平穩(wěn)性結(jié)果。我們利用Levin,Lin&Chu、ADFFisher Chi-square和PP-Fisher Chi-square三種方法對(duì)各變量進(jìn)行面板單位根檢驗(yàn)，結(jié)果均為1階單整。由于單整階數(shù)一致，因此可以進(jìn)行面板協(xié)整檢驗(yàn)。由Kao檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，被解釋變量與解釋變量之間，存在協(xié)整關(guān)系。因此可以直接進(jìn)行回歸分析。具體單位根及協(xié)整分析檢驗(yàn)結(jié)果如文后表2所示。

對(duì)上述模型進(jìn)行設(shè)定檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如文后表3所示。通過(guò)檢驗(yàn)結(jié)果可知，該模型為雙向固定效應(yīng)模型。

同時(shí)為了保證模型的穩(wěn)健性，剔除一些不顯著的變量后重新對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)（同樣經(jīng)檢驗(yàn)后確定為雙向固定效應(yīng)模型），估計(jì)結(jié)果也一同列出，如文后表4所示。

由雙向固定效應(yīng)面板數(shù)據(jù)模型的分析結(jié)果可見(jiàn)，各參數(shù)相對(duì)而言顯著性較高，調(diào)整后R2和F檢驗(yàn)的結(jié)果反映出模型的構(gòu)建比較合理，同時(shí)為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性，我們還對(duì)控制變量進(jìn)行了調(diào)整和增減，表4第2列顯示的是在控制變量中去掉PGDP的結(jié)果，表4第3列顯示的是在控制變量中去掉GDP的結(jié)果（這是因?yàn)镚DP的參數(shù)在初始模型中并不顯著，僅在去掉PGDP后體現(xiàn)出顯著性），從各列結(jié)果看，各參數(shù)符號(hào)與顯著性基本一致，表明實(shí)證分析的結(jié)論具有穩(wěn)健性，可以作為討論的依據(jù)。從表4所列結(jié)果可以看出，各項(xiàng)體現(xiàn)金融市場(chǎng)發(fā)展水平和總體金融深化程度的指標(biāo)對(duì)于一國(guó)貨幣的國(guó)際地位都具有顯著的促進(jìn)作用。首先，在其他條件不變的情況下，一國(guó)股票市場(chǎng)在全球市場(chǎng)中地位與作用的提高對(duì)于一國(guó)貨幣國(guó)際地位的提升具有非常明顯的積極作用。我們?cè)?jīng)使用股票市場(chǎng)交易額占本國(guó)GDP比重這一指標(biāo)進(jìn)行衡量，結(jié)果相對(duì)并不顯著，這意味著對(duì)于股票市場(chǎng)發(fā)展而言，其在全球市場(chǎng)中的地位和作用相比自身相對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的相對(duì)水平而言具有更加重要的意義，這一點(diǎn)是需要加以特別重視的。其次，債券市場(chǎng)發(fā)展同樣對(duì)本國(guó)貨幣的國(guó)際化具有正向推動(dòng)作用。最后，反映一國(guó)金融總體發(fā)展和經(jīng)濟(jì)貨幣化程度的總體金融深化指標(biāo)也具有顯著的正向作用。這都驗(yàn)證了本文所強(qiáng)調(diào)的金融市場(chǎng)對(duì)貨幣國(guó)際地位的重要意義。在各個(gè)控制變量中，貿(mào)易開(kāi)放度的參數(shù)顯著為正，表明在給定經(jīng)濟(jì)規(guī)模的情況下，一國(guó)貿(mào)易開(kāi)放程度的提高，會(huì)促進(jìn)本國(guó)對(duì)外貿(mào)易在全球貿(mào)易中的比重，按照貨幣搜尋理論的觀點(diǎn)，這會(huì)增加其他國(guó)家居民與本國(guó)交易的概率，從而促進(jìn)其他國(guó)家居民在貿(mào)易中接受本國(guó)貨幣作為一般等價(jià)物。CPI的參數(shù)顯著為負(fù)，這也與傳統(tǒng)理論相契合，表明一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境越穩(wěn)定，則其貨幣的國(guó)際吸引力就越高，反之則相反。而對(duì)于經(jīng)濟(jì)總體規(guī)模而言，實(shí)證分析結(jié)果僅在部分設(shè)定下給出了顯著為正的結(jié)果，表明雖然原則上講一國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)規(guī)模的擴(kuò)大可以作為貨幣國(guó)際化的基礎(chǔ)，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)規(guī)模本身尚不足以決定一國(guó)貨幣的國(guó)際地位，日本等國(guó)的歷史經(jīng)驗(yàn)顯然也驗(yàn)證了這一點(diǎn)。同時(shí)，人均GDP相對(duì)水平的結(jié)果也在一定程度上支持了所謂“富國(guó)貨幣更易成為國(guó)際貨幣”這一近年來(lái)部分研究強(qiáng)調(diào)的觀點(diǎn)，對(duì)于尚屬于發(fā)展中國(guó)家的中國(guó)來(lái)說(shuō)，對(duì)GDP與人均GDP相對(duì)水平的分析結(jié)果意味著，人民幣的國(guó)際化相對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家特別是發(fā)達(dá)大國(guó)的貨幣國(guó)際化來(lái)說(shuō)，可能會(huì)面臨更大的困難。

四、結(jié)論與政策建議

本文的實(shí)證分析與貨幣國(guó)際化的歷史經(jīng)驗(yàn)都表明，一個(gè)發(fā)達(dá)的、具有廣度與深度的金融市場(chǎng)，對(duì)于一國(guó)貨幣的國(guó)際化與貨幣國(guó)際地位的提高，具有不容忽視的重要意義。雖然在現(xiàn)階段，美國(guó)在金融市場(chǎng)發(fā)展程度方面的優(yōu)勢(shì)依然極為突出，但考慮到人民幣國(guó)際化的漸進(jìn)路徑與區(qū)域化的階段性目標(biāo)，以及中國(guó)金融體系發(fā)展相對(duì)滯后的現(xiàn)狀，進(jìn)一步大力推進(jìn)中國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展仍是必要之舉。首先，加快建設(shè)多層次的直接融資市場(chǎng)體系，特別是建立高流動(dòng)性、高效的股票市場(chǎng)和統(tǒng)一、靈活、高效、大容量的債券市場(chǎng)。我們的研究表明，發(fā)達(dá)而開(kāi)放的股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)，不僅有利于境外本幣回流，促進(jìn)對(duì)外實(shí)體經(jīng)濟(jì)交易的本幣結(jié)算進(jìn)而促進(jìn)本幣國(guó)際化，而且有利于吸引境外政府與居民持有本幣資產(chǎn)，對(duì)于人民幣成為儲(chǔ)備貨幣與投資貨幣有明顯的促進(jìn)作用。對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)，股票與債券市場(chǎng)的發(fā)展也有利于開(kāi)展與其他東亞經(jīng)濟(jì)體的貨幣金融合作，尤其是區(qū)域金融市場(chǎng)的建設(shè)和儲(chǔ)備合作，包括某種形式的區(qū)域合作基金的建設(shè)。為此，在現(xiàn)階段，需要促進(jìn)股票市場(chǎng)的有效性，擴(kuò)大債券市場(chǎng)的發(fā)行主體與債券品種，加強(qiáng)證券評(píng)級(jí)、擔(dān)保、清算等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。與此同時(shí)，為了推動(dòng)多層次金融體系建設(shè)，還需要進(jìn)一步發(fā)展資本市場(chǎng)，培育多元化市場(chǎng)投資主體，設(shè)計(jì)多樣性的金融產(chǎn)品，提高直接融資比例。

推進(jìn)金融市場(chǎng)特別是直接融資市場(chǎng)發(fā)展，另外一項(xiàng)重要工作是進(jìn)一步提高直接融資市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度。首先是逐步放寬在現(xiàn)有市場(chǎng)中對(duì)于市場(chǎng)準(zhǔn)入的行政限制；其次逐步實(shí)現(xiàn)股票、債券等直接融資市場(chǎng)上傳統(tǒng)金融產(chǎn)品的基本市場(chǎng)化發(fā)行，放松對(duì)上述產(chǎn)品發(fā)行的行政審批，并逐步轉(zhuǎn)向以備案為主的發(fā)行方式；第三是逐步建立規(guī)范化、系統(tǒng)化的場(chǎng)外交易體系。

金融市場(chǎng)的發(fā)展，除了有利于人民幣國(guó)際化、有利于中國(guó)主導(dǎo)的區(qū)域貨幣金融合作外，還會(huì)提高中國(guó)金融市場(chǎng)乃至整個(gè)金融部門(mén)在全球金融市場(chǎng)中的地位和作用，從而有利于中國(guó)在全球?qū)用娴慕鹑谥贫劝才排c金融規(guī)則制定中爭(zhēng)取更多的話語(yǔ)權(quán)，因此可以說(shuō)具有多方面的積極作用。

當(dāng)然，進(jìn)一步發(fā)揮中國(guó)在經(jīng)濟(jì)總體規(guī)模、對(duì)外貿(mào)易開(kāi)放度與國(guó)際貿(mào)易地位、宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定等實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面的優(yōu)勢(shì)，促進(jìn)人民幣跨境結(jié)算與貿(mào)易計(jì)價(jià)，也是推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程中不可或缺的舉措?？偟膩?lái)說(shuō)，人民幣國(guó)際化的推進(jìn)和國(guó)際地位的提升，需要中國(guó)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融經(jīng)濟(jì)兩個(gè)層面上都做出相應(yīng)的努力。

后附圖表：

表1 變量定義與說(shuō)明

表2 單位根與協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

表3 設(shè)定檢驗(yàn)結(jié)果

表4 估計(jì)結(jié)果

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［責(zé)任編輯 姜國(guó)峰，校對(duì) 馮立榮］

The Effects of Financial Market Development on Currency’s International Status

DING Yi-bing，F(xiàn)U Lin
(Sino-Japanese Joint Center of Economic Studies，Jilin University，Changchun，Jilin 130012，China)

The paper discusses the effects of financial market development on 5 main international curren?cies’international status using a panel data model with bilateral fixed effects,the results shows that both the devel?opments of stock market and bond market,along with the general financial deepening,all play a significant positive role in the process of currency internationalization.Besides,the increase of trade openness,macroeconomic stabili?ty and the GDP per capita also have positive effects on a currency’s international status.The policy implication for RMB internationalization is thus that China should promote the developments of its financial markets.

currency internationalization;financial markets;stock market;bond market;international re?serve currency

F061.5

A

1007-5674(2014)02-0101-06

10.3969/j.issn.1007-5674.2014.02.024

2014-01-20

國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“金融發(fā)展、網(wǎng)絡(luò)外部性與人民幣國(guó)際化推進(jìn)戰(zhàn)略研究”（編號(hào)：12BGJ044）；教育部人文社會(huì)科學(xué)青年基金項(xiàng)目“貨幣地理學(xué)視角下的人民幣亞洲化研究”（編號(hào)：12YJCGJW005）；吉林大學(xué)繁榮哲學(xué)社會(huì)科學(xué)創(chuàng)新研究團(tuán)隊(duì)項(xiàng)目（編號(hào)：2012FRTD02）

丁一兵（1973—），男，湖北武漢人，吉林大學(xué)中日經(jīng)濟(jì)共同研究中心研究員，經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，研究方向:國(guó)際金融，東亞經(jīng)濟(jì)；付林（1987—），女，黑龍江雙城人，吉林大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士研究生，研究方向：全球經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。