基于效率的IPO企業(yè)價值評估市場法改進研究

張鼎祖+肖玉+曠慶華

隨著經(jīng)濟全球化發(fā)展，資本更大規(guī)模地流動，企業(yè)私有化、上市、合資、并購、重組等產(chǎn)權交易活動日益頻繁發(fā)生，這些活動無不涉及對企業(yè)價值的評估。尤其在上市公司IPO定價方面，由于未能依據(jù)真實的企業(yè)價值而確定合理的發(fā)行價格進而導致新股高抑價現(xiàn)象，造成一二級市場間的巨大差價，損害了整個社會范圍內(nèi)的資金配資效率。

市場法是基于有效市場理論和均衡價值觀下形成的最簡單有效的企業(yè)價值評估方法，在歐美發(fā)達國家應用廣泛，而在我國，由于證券市場不夠發(fā)達、難以尋找可比公司和調(diào)整差異等原因而很少采用。但放眼未來，我國資本市場逐漸完善、產(chǎn)權交易日益活躍，已滿足市場法應用的基本條件，并且，市場法的評估定價思路在我國IPO發(fā)行定價中已初步體現(xiàn)。隨著我國資本市場的體系將更加完善，市場秩序趨于規(guī)范，功能也日益加強，對外開放穩(wěn)步提高，企業(yè)價值評估業(yè)務也將更深層次地融入資本的全球化流動業(yè)務中，市場法的應用必將成為主流。

然而，由于我國的企業(yè)價值評估和證劵市場起步均較晚，對企業(yè)價值評估市場法的理論研究和實證分析也很少見。因此，基于效率的市場法改進研究對豐富企業(yè)價值評估理論與方法體系、對上市公司IPO定價等產(chǎn)權交易進行合理估值以促進公平交易都具有非常重要的意義。

一、企業(yè)價值與經(jīng)濟效率

從本質(zhì)上來說，企業(yè)是各種資源投資者提供關鍵資源而形成的資源組合體。企業(yè)因其效率高于市場效率而為各投資者提供收益，從而實現(xiàn)了企業(yè)存在的價值，企業(yè)價值也能夠客觀、有效地評價企業(yè)經(jīng)營和資產(chǎn)配置的效率。根據(jù)勞動價值論的基本原理，商品價值與生產(chǎn)率的關系可分為三種情況：不相關、負相關和正相關。雖然看似相互矛盾，但只是從不同的角度加以理解分析的。

“不相關”是從生產(chǎn)率本身性質(zhì)的角度來看其與價值的關系，指的是同一勞動在同樣的時間下創(chuàng)造的價值總量是一樣的，而不論生產(chǎn)率的高低?！柏撓嚓P”則是從“不相關”的本質(zhì)關系出發(fā)，站在單位商品價值的角度分析其與生產(chǎn)率的關系，當生產(chǎn)率越高，同樣勞動所生產(chǎn)的商品量越大，同樣的價值總量分攤在每個商品上，價值就越小。

而“正相關”則是從行業(yè)中兩個相互競爭的企業(yè)個體的角度而言，在商品市場，其價值是社會必要勞動時間即社會平均生產(chǎn)率決定的，當某個企業(yè)生產(chǎn)率高于社會平均生產(chǎn)率，其在同樣時間內(nèi)所生產(chǎn)的產(chǎn)品越多，而另一企業(yè)的生產(chǎn)率較低，產(chǎn)品較少，該產(chǎn)品的價值由社會必要勞動時間決定，因此生產(chǎn)率高的企業(yè)可獲得更大的價值。

根據(jù)生產(chǎn)率與價值的正相關性，一個具有高經(jīng)濟效率的企業(yè)必然能有效地利用有限的資源，實現(xiàn)其價值的增值。因此，企業(yè)的經(jīng)濟效率是企業(yè)盈利能力增長的長期基礎。長期以來，各國學者也對企業(yè)效率與價值的關系進行了實證研究，證明企業(yè)的高效率必將體現(xiàn)為良好的盈利性指標。

通過對生產(chǎn)率與價值的分析，可初步確定同行業(yè)中企業(yè)價值與經(jīng)濟效率具有正相關性，具有相同或相似經(jīng)濟效率的企業(yè)的價值也應該是可比的。

二、基于效率的市場法改進思路

（一）總體改進思路

市場法是基于替代原理，既體現(xiàn)公司的內(nèi)在價值，又充分考慮市場價格決定機制的一種評估方法。在評估過程中，會遇到如下技術難點：可比對象的確定、價值比率的選擇和目標公司和可比差異的調(diào)整?；谛实氖袌龇ǜ倪M，是要從公司投入與產(chǎn)出轉(zhuǎn)換效率即經(jīng)濟效率的角度來改進市場法。結合市場法的評估程序，針對評估中遇到的難點，本文基于效率的市場法改進體現(xiàn)在兩個方面：

1.可比公司的選擇

在評估理論與實踐中，市場法評估在選擇可比公司這一環(huán)節(jié)一直處于模糊化的狀態(tài)，評估人員受經(jīng)驗和理論知識限制往往僅憑企業(yè)規(guī)?；蚰骋还铝⒌呢攧罩笜藖泶_定可比企業(yè)，缺乏嚴密的科學論證，影響了評估的科學性和客觀性，導致不準確的評估結果。通過前文論證，經(jīng)濟效率相似則公司價值具有可比性，因此，本文基于效率對選擇可比公司的改進主要是：通過測度上市公司間的相對經(jīng)濟效率值，選擇效率值相似的公司作為可比公司，避免在選擇可比公司時過于主觀與片面。

2.調(diào)整的差異

在選擇和計算價值比率時，需要考慮被評估公司和可比公司在盈利能力、營運能力和風險控制能力等方面的差異對價值比率進行調(diào)整。目前的評估實踐中，價值比率調(diào)整包括風險調(diào)整和預期增長率調(diào)整。由于相關指標數(shù)據(jù)難以獲取或準確計算，從而評估的準確性。然而，在基于效率選擇可比公司時，已得到上市公司的相對效率值，并且這些相對效率值已經(jīng)包含了上述需要調(diào)整的差異因素。因此，可將“被評估公司效率值/可比公司效率值”作為調(diào)整系數(shù)來修正價值比率的差異。

（二）數(shù)據(jù)包絡分析方法

數(shù)據(jù)包絡分析法（DEA）由Charnes、Coopor和Rhodes于1978年提出，是以相對效率概念為基礎，以優(yōu)化為主要方法，以數(shù)學規(guī)劃為主要工具，根據(jù)多指標投入數(shù)據(jù)與多指標產(chǎn)出數(shù)據(jù)的比值對相同或相似類型的決策單元（DMU）進行相對效率有效性評價的一種方法。

其基本思路：假設有n個DMUj（j=1，2，…，n）；DMUj的第i項投入為xij（i=1，2，…，m）第j項產(chǎn)出為yrj（j=1，2，…，s），則DMUj的輸入向量為：xj（x1j，x2j，…，xmj），輸出向量為：yj（y1j，y2j，…，ysj），最后引進松弛變量和剩余變量 S+，S-以及非阿基米得無窮小量ε，將模型轉(zhuǎn)化為帶有非阿基米得無窮小量的對偶線性規(guī)劃形式：

minθ-ε（êTS-+eTS+）

s.t. Σ10j=1Xjλj+S-=θX0

Σ10j=1Yjλj-S+=Y0

S-，S+，λj≥0

對上述模型，可以根據(jù)以下規(guī)則判斷DEA有效性：

若θ﹤1，則DMUj為非DEA有效；θ越小，DMUj相對越低效；若θ=1，則DMUj僅為弱DEA有效；若θ=1，êTS-+S+=0，則DMUj為DEA有效。endprint