IPO改革幻象

王曉璐

11月6日，蘭石重裝（603169.SH）以第21個(gè)漲停板收盤，報(bào)每股16.28元，和每股1.68元的發(fā)行價(jià)相比漲幅已8倍多，打破了此前由天和防務(wù)（300397.SZ）創(chuàng)下的13個(gè)漲停的次新股漲停紀(jì)錄。

新股連續(xù)漲停已成慣例，吸引大量資金參與。截至10月29日，第五批發(fā)行的新股凍結(jié)資金有望突破1萬(wàn)億元。

A股市場(chǎng)打新的氛圍一如回到了七八年前。2007年以來(lái)A股IPO共進(jìn)行了四輪改革，經(jīng)歷了諸多曲折之后，改革回到了原點(diǎn)。無(wú)論是監(jiān)管層內(nèi)部、擬上市企業(yè)、中介機(jī)構(gòu)、投資者群體等相關(guān)各方均對(duì)現(xiàn)狀不滿，新股發(fā)行體制改革似乎走進(jìn)了一條死胡同。盡管各方都希望改革能夠堅(jiān)持市場(chǎng)化方向，但具體落地的政策和措施又因諸多因素疊加扭曲成如此的“非市場(chǎng)化”。

如何協(xié)調(diào)中國(guó)資本市場(chǎng)的特殊性與市場(chǎng)化改革方向的矛盾，平衡市場(chǎng)參與各方的利益，承受各方對(duì)于改革方向不解的壓力，將成為下一階段新股發(fā)行體制改革無(wú)法回避的問題。

改革并非一蹴而就，但改革停滯不前甚至出現(xiàn)倒退，對(duì)于正在轉(zhuǎn)型的中國(guó)經(jīng)濟(jì)抑或市場(chǎng)參與方均將付出沉重的代價(jià)。

畸形的市場(chǎng)

遺憾的是，這次出臺(tái)的新規(guī)則，沒有如預(yù)想那樣讓市場(chǎng)形成自由定價(jià)的空間，反而由于不同角度的條件限制，讓發(fā)行定價(jià)成為一個(gè)“公式計(jì)算”的數(shù)學(xué)題

2013年11月，暫停一年多的A股IPO（首次公開發(fā)行）重新啟動(dòng)，2014年1月至2月共有48只新股集中發(fā)行并上市。

針對(duì)發(fā)行上市中出現(xiàn)的問題，2014年3月底，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《完善新股發(fā)行改革相關(guān)措施》，對(duì)新股發(fā)行規(guī)則進(jìn)行了調(diào)整。隨后兩個(gè)月內(nèi)，滬深兩市共有18只新股按照調(diào)整后的制度發(fā)行上市。

遺憾的是，這次出臺(tái)的新規(guī)則，沒有如預(yù)想那樣讓市場(chǎng)形成自由定價(jià)的空間，反而由于不同角度的條件限制，讓發(fā)行定價(jià)成為一個(gè)“公式計(jì)算”的數(shù)學(xué)題。

改革后，新股發(fā)行要求發(fā)行市盈率原則上不得超過(guò)同行業(yè)市盈率，同時(shí)實(shí)際募集資金不得超過(guò)預(yù)計(jì)募集資金。因此，主承銷商無(wú)需路演，投資者無(wú)需估值，只要通過(guò)預(yù)計(jì)募集資金量、發(fā)行費(fèi)用、發(fā)行數(shù)量和行業(yè)市盈率，就可以計(jì)算出新股發(fā)行價(jià)區(qū)間，對(duì)于沒有老股轉(zhuǎn)讓（老股東向公眾發(fā)售老股）的新股，算出的發(fā)行價(jià)甚至能精確到分。

國(guó)內(nèi)一家大型券商資本市場(chǎng)部人士稱，現(xiàn)在的規(guī)則已經(jīng)完全沒有詢價(jià)的必要，投資機(jī)構(gòu)不再關(guān)心企業(yè)的招股說(shuō)明書披露信息，也不需要詳細(xì)分析公司的估值，只要利用資金優(yōu)勢(shì)，盡可能多的打到新股即可。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，部分IPO項(xiàng)目都省去了詢價(jià)路演，只是召開了一次電話會(huì)議就將股票悉數(shù)配售完成，因?yàn)槭苡跅l件限制，詢價(jià)已經(jīng)沒有意義。

新股價(jià)格的人為壓低導(dǎo)致上市首日成交清淡，換手率創(chuàng)新低，甚至無(wú)法產(chǎn)生開盤價(jià)。

新股發(fā)行市盈率低，獲得新股者幾乎包賺不賠，新股買賣雙方均在博多個(gè)漲停，賣方嚴(yán)重惜售，買方全力搶籌，甚至出現(xiàn)申報(bào)買入量遠(yuǎn)大于流通股本的情況。

上述18只新股上市首日均以20%漲幅開盤，成交稀少，開盤平均成交近3000股，平均換手率不到萬(wàn)分之一，三聯(lián)虹普、艾比森、莎普愛思開盤成交均只有100股，臺(tái)城制藥、國(guó)禎環(huán)保甚至出現(xiàn)開盤零成交，未產(chǎn)生開盤價(jià)（根據(jù)規(guī)則，集合競(jìng)價(jià)階段未產(chǎn)生開盤價(jià)的，以當(dāng)日第一筆成交價(jià)作為行情開盤價(jià)）。

新股上市首日開盤后均出現(xiàn)“秒?！保瑥?fù)牌后全部瞬間上漲至最高有效委托價(jià)格，全天換手率再創(chuàng)新低。18只新股上市首日平均換手率僅為0.60%，與年初48只新股13.22%換手率相比，下降了95%。

北京一家大型投行負(fù)責(zé)人表示，由于出現(xiàn)了新股無(wú)法形成開盤價(jià)的情況，在隨后的IPO項(xiàng)目中，承銷商必須在配售階段與投資者商定預(yù)留100股，專門在新股上市首日開盤時(shí)賣出，以便形成開盤價(jià)，對(duì)此，發(fā)行人、承銷商、投資者、交易所等市場(chǎng)相關(guān)方均覺尷尬，但又無(wú)可奈何。

盡管大幅壓低發(fā)行價(jià)，對(duì)上市企業(yè)而言損失大量的募集資金，但由于排隊(duì)時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，企業(yè)只求盡早上市，募集資金的多寡顯得并不十分重要。

新股發(fā)行審核階段，為壓低新股價(jià)格及募集資金，擬上市企業(yè)募投資金削減嚴(yán)重。一位不愿具名的投行人士稱，其負(fù)責(zé)的一個(gè)IPO項(xiàng)目，募投資金直接從5億元削減為3億元。

扭曲的改革

但令人尷尬的是，奧賽康的定價(jià)并未突破規(guī)則的紅線，只算得上“充分利用規(guī)則”

2014年3月之后，新股發(fā)行改革的規(guī)則進(jìn)行了修訂，不僅控制了價(jià)格，而且控制了新股發(fā)行的節(jié)奏，即年內(nèi)發(fā)行家數(shù)為100家。

“補(bǔ)丁版”的出現(xiàn)蓋因奧賽康充分利用規(guī)則高定價(jià)之后大規(guī)模的老股減持。

2014年1月9日，中金公司承銷的奧賽康公布了詢價(jià)結(jié)果，由于定價(jià)過(guò)高加上需要執(zhí)行老股減持，最后老股發(fā)售規(guī)模是新股的四倍，一時(shí)引來(lái)各方聲討，證監(jiān)會(huì)隨即叫停了奧賽康的發(fā)行。但令人尷尬的是，奧賽康的定價(jià)并未突破規(guī)則的紅線，只算得上“充分利用規(guī)則”。

這一規(guī)則恰是2007年后啟動(dòng)的第四輪新股發(fā)行制度改革的產(chǎn)物。

由于A股市場(chǎng)表現(xiàn)持續(xù)低迷，投資者關(guān)于新股發(fā)行暫停的呼聲再次出現(xiàn)，在此背景下，2012年10月起新股發(fā)行暫停，歷時(shí)14個(gè)月后，2013年底新股發(fā)行再次開閘。

第四輪改革的主要內(nèi)容包括，推進(jìn)以信息披露為中心的市場(chǎng)化發(fā)行機(jī)制；強(qiáng)化責(zé)任主體的誠(chéng)信義務(wù)；提高定價(jià)的市場(chǎng)化程度；改革新股配售方式，并引入老股配售機(jī)制等。endprint

整體而言，此次改革是歷次改革中設(shè)計(jì)初衷最為市場(chǎng)化的一次，其一方面旨在建立以信息披露為中心的發(fā)行體制，為未來(lái)實(shí)行注冊(cè)制打下良好基礎(chǔ)；另一方面賦予發(fā)行人和主承銷商選擇發(fā)行窗口和定價(jià)的權(quán)利，并且歷史性地引入網(wǎng)下主承銷商自主配售權(quán)。

但在具體實(shí)施過(guò)程中，由于受到目前A股市場(chǎng)客觀環(huán)境所限，自主配售出現(xiàn)諸多問題；同時(shí)，由于募集資金與老股轉(zhuǎn)讓相掛鉤的制度設(shè)計(jì)，致使發(fā)行定價(jià)客觀上重回行政管制時(shí)代，投資者報(bào)價(jià)不再關(guān)注企業(yè)真實(shí)的投資價(jià)值。強(qiáng)制轉(zhuǎn)讓大量老股和超過(guò)90%以上的大比例剔除報(bào)價(jià)的出現(xiàn)也備受市場(chǎng)輿論質(zhì)疑。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，強(qiáng)制老股轉(zhuǎn)讓的引入是為了抑制新股發(fā)行的“三高”，即高發(fā)行價(jià)、高發(fā)行市盈率和高募集資金。監(jiān)管層的初衷旨在引入老股發(fā)售能夠抑制新股的定價(jià)，但在實(shí)際操作中，因?yàn)槔瞎膳涫凼且?guī)則強(qiáng)制要求，所有IPO項(xiàng)目都存在售老股的情況，這樣在詢價(jià)時(shí)，投資者已剔除了大股東減持的利空因素，新股價(jià)格沒有得到抑制，反而成為大股東套現(xiàn)的工具。

以發(fā)行前公司總股本7500萬(wàn)股為例，為滿足發(fā)行條件，企業(yè)需發(fā)行2500萬(wàn)新股，老股東持股比例占發(fā)行后總股本的75%，而按老股強(qiáng)制減持的規(guī)則，企業(yè)只需發(fā)行1250萬(wàn)新股，另外1250萬(wàn)新股通過(guò)老股減持實(shí)現(xiàn)，那么老股東持股比例降低為71.5%。但減持的1250萬(wàn)老股獲得的資金歸老股東所有，而老股東只是放棄了3.5%的持股比例即可獲得大量的資金。如果是4億股本以上的公司，只需滿足10%的流通股比例，老股東只需放棄極少部分的股權(quán)即可獲得大量資金。

一位長(zhǎng)期從事承銷工作的投行人士稱，當(dāng)看到新的規(guī)則出臺(tái)后，業(yè)內(nèi)人士完全看傻了，而一些精明的發(fā)行人大股東則十分高興。與上市三年后在二級(jí)市場(chǎng)減持相比，在發(fā)行環(huán)節(jié)減持老股，以少量的持股比例能夠換取高額的資金，何樂而不為。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者多方了解，在2013年6月發(fā)布的發(fā)行體制改革方案并未包含老股減持的條款，但征求意見過(guò)程中，有觀點(diǎn)提出了此項(xiàng)條款，并被監(jiān)管層吸納，但如此大的變化卻并未再向市場(chǎng)各方征求意見，導(dǎo)致正式規(guī)則出臺(tái)后，出現(xiàn)了奧賽康發(fā)行老股大量減持“戲劇性”的一幕。

面對(duì)洶涌的輿情，證監(jiān)會(huì)緊急叫停隨后的IPO發(fā)行，并出臺(tái)了公式定價(jià)及節(jié)奏控制的“補(bǔ)丁版”規(guī)則，新股發(fā)行改革并未前進(jìn)，反而大步倒退了。

企業(yè)困境

冗長(zhǎng)的等待隊(duì)伍以及經(jīng)常變化的發(fā)行節(jié)奏，讓想上市的公司望而卻步，而融資規(guī)劃的確定性，對(duì)一個(gè)成長(zhǎng)企業(yè)則非常重要

截至10月31日，A股市場(chǎng)排隊(duì)上市企業(yè)約有600家，部分已經(jīng)獲得上市批文的企業(yè)亦出現(xiàn)長(zhǎng)時(shí)間等待的情況。由于缺乏明確的上市時(shí)間預(yù)期，更多的企業(yè)已經(jīng)由觀望轉(zhuǎn)而尋求其他市場(chǎng)融資的可能性。

對(duì)于擬上市企業(yè)而言，選擇在哪個(gè)市場(chǎng)上市融資成為其發(fā)展規(guī)劃中一個(gè)十分重要的問題。

選擇A股市場(chǎng)掛牌，上市的潛在門檻很高，首先能不能上市沒有明確預(yù)期；其次，上市時(shí)間受到各種因素干擾，十分不確定。不過(guò)，A股上市的好處也不言而喻，利于本土宣傳且估值水平高。。

但冗長(zhǎng)的等待隊(duì)伍以及經(jīng)常變化的發(fā)行節(jié)奏，讓想上市的公司望而卻步，而融資規(guī)劃的確定性，對(duì)一個(gè)成長(zhǎng)企業(yè)則非常重要。

一家科技公司的財(cái)務(wù)總監(jiān)稱，對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)等科技企業(yè)而言，A股上市規(guī)則對(duì)企業(yè)的利潤(rùn)有硬性指標(biāo)，導(dǎo)致科技公司普遍不適用A股IPO規(guī)則；其次，在這類科技公司發(fā)起之初，多引入境外VC＼PE等投資機(jī)構(gòu)，為方便境外上市，普遍引入了VIE或紅籌結(jié)構(gòu)，在公司結(jié)構(gòu)方面亦不符合A股上市的要求。

此外，整個(gè)A股市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的估值延用長(zhǎng)期以來(lái)對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)的估值方法，各類中介及投資機(jī)構(gòu)難以對(duì)企業(yè)進(jìn)行合理估值，這些都是科技型公司難以登陸A股的原因。

但選擇境外上市存在較大風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于采用協(xié)議控制結(jié)構(gòu)的企業(yè)，內(nèi)資運(yùn)營(yíng)主體的所有權(quán)益都讓渡給外商獨(dú)資企業(yè)從而最終被境外主體享有，創(chuàng)始人的股份和骨干員工的期權(quán)都很遙遠(yuǎn)而且是遵從美國(guó)法律的，在與基金公司發(fā)生糾紛的時(shí)候，創(chuàng)業(yè)者的權(quán)益很難得到保障，無(wú)形中增大了創(chuàng)業(yè)的不確定性。這在一定程度上阻礙了創(chuàng)新的欲望，不能很好的形成鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)的氛圍。在專業(yè)的基金公司準(zhǔn)備的一堆法律文件面前，創(chuàng)業(yè)者只有簽字的份。很多創(chuàng)業(yè)者開玩笑說(shuō)簽的是賣身契。

其次，國(guó)家外匯管理體制對(duì)于境外資金入境的監(jiān)管，使得在境外融到的錢想到國(guó)內(nèi)用于正常運(yùn)營(yíng)都變得很有困難，需要經(jīng)歷3個(gè)月左右的審批期，且在資金使用時(shí)候有很多限制。

一家在A股排隊(duì)擬上市企業(yè)財(cái)務(wù)總監(jiān)告訴記者，由于沒有想到排隊(duì)時(shí)間如此之長(zhǎng)，他很后悔在企業(yè)排隊(duì)前最后一輪私募融資沒有儲(chǔ)備足夠的現(xiàn)金。面對(duì)市場(chǎng)激烈的技術(shù)升級(jí)，企業(yè)不敢大規(guī)模投入研發(fā)，如果投入研發(fā)，企業(yè)當(dāng)年利潤(rùn)必然會(huì)受到影響，企業(yè)上市可能會(huì)因成長(zhǎng)性不足被否。

根據(jù)A股現(xiàn)行規(guī)則，一旦企業(yè)在遞交上市申請(qǐng)后，如果做出重大事項(xiàng)決定，都需要預(yù)先知會(huì)監(jiān)管部門，防止在發(fā)審環(huán)節(jié)被否。同時(shí)，在審企業(yè)無(wú)法進(jìn)行大規(guī)模的股權(quán)融資，對(duì)于一些排隊(duì)2年-3年的在審企業(yè)而言，面對(duì)激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，生存都可能出現(xiàn)問題，遑論不融資。

曲折改革

監(jiān)管者自上而下制定規(guī)則要求市場(chǎng)主體遵守，但這些制度規(guī)則未必總是反映市場(chǎng)規(guī)律，有時(shí)甚至反其道行之

新股發(fā)行體制改革貫穿整個(gè)A股市場(chǎng)發(fā)展的歷程。從最初的配額制，到審批制，再到現(xiàn)在的核準(zhǔn)制，每一次改革都向前推進(jìn)一步，但這次改革卻大為退步。

在2007年之后，A股IPO制度共進(jìn)行了四輪改革。2009年新股發(fā)行體制改革前，新股發(fā)行市場(chǎng)的情況是，受2008年金融危機(jī)影響，A股市場(chǎng)持續(xù)低迷，二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)大幅下挫，輿論要求停止新股發(fā)行、降低市場(chǎng)的呼聲較高；彼時(shí)新股發(fā)行報(bào)價(jià)與申購(gòu)脫節(jié)，初步詢價(jià)時(shí)“關(guān)系報(bào)價(jià)”、“人情報(bào)價(jià)”情況較為嚴(yán)重，新股發(fā)行暫停了8個(gè)月，于2009年6月19日重新開閘。endprint

2009年的新股發(fā)行體制改革，其市場(chǎng)化的改革方向得到了市場(chǎng)以及投資者的廣泛認(rèn)同，在原有改革成果的基礎(chǔ)上，2010年證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步推進(jìn)發(fā)行體制改革的市場(chǎng)化，新股定價(jià)進(jìn)入相對(duì)市場(chǎng)化的階段。

由于放松了定價(jià)管制，出現(xiàn)了部分項(xiàng)目定價(jià)過(guò)高的情況，而二級(jí)市場(chǎng)走勢(shì)相對(duì)低迷，導(dǎo)致新股上市首日破發(fā)和中止發(fā)行的情況出現(xiàn)。不過(guò)，部分情緒化的投資者以及社會(huì)輿論將此簡(jiǎn)單歸咎于新股發(fā)行制度的弊端，在此壓力下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)于2012年4月28日推出了第三輪新股發(fā)行制度改革，在此期間新股發(fā)行并未暫停。

近期接受《財(cái)經(jīng)》雜志采訪的業(yè)界及監(jiān)管部門人士均認(rèn)為，當(dāng)時(shí)的改革一直延續(xù)著市場(chǎng)化改革的方向，以信息披露為核心的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)為市場(chǎng)廣泛接受。

據(jù)前述北京的投行人士介紹，往年IPO被否有大約70%的項(xiàng)目因?yàn)槌掷m(xù)盈利能力不足，其中真正因?yàn)槌掷m(xù)盈利能力被否的家數(shù)占到50%，其余的可能因?yàn)闀?huì)計(jì)制度規(guī)范、公司合規(guī)管理要求等因素被否，但使用的是持續(xù)盈利能力不足的條款將企業(yè)的IPO否決。

A股市場(chǎng)一開始就是政府主導(dǎo)，帶有強(qiáng)烈的行政色彩。監(jiān)管者自上而下制定規(guī)則要求市場(chǎng)主體遵守，但這些制度規(guī)則未必總是反映市場(chǎng)規(guī)律，有時(shí)甚至反其道行之。

維穩(wěn)思維作怪

市場(chǎng)監(jiān)管者往往因迎合投資者的聲音而在改革上進(jìn)行反復(fù)

十八屆三中全會(huì)及之后公布的資本市場(chǎng)發(fā)展“新國(guó)九條”將“推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”納入其中。注冊(cè)制是A股市場(chǎng)長(zhǎng)久以來(lái)的目標(biāo)之一，經(jīng)過(guò)一年多時(shí)間的發(fā)酵，市場(chǎng)各方對(duì)于什么是注冊(cè)制有了普遍共識(shí)，即注冊(cè)制并非不審，而是以信息披露為核心的發(fā)行制度，對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)有更加靈活的門檻要求。

2013年11月推出的改革方案采用了在現(xiàn)有法律框架下向注冊(cè)制過(guò)渡的思路，并較為充分的體現(xiàn)了市場(chǎng)化改革的方向。

一位監(jiān)管層內(nèi)部人士稱，如果沿著歷次改革的方向，市場(chǎng)各方多一些理解，給改革多一些時(shí)間與空間，新股發(fā)行制度的改革或許仍能夠朝著市場(chǎng)化方向前進(jìn)，現(xiàn)階段的改革亦有可能平滑的向注冊(cè)制過(guò)渡。

但此次改革倒退最主要的因素仍是“維穩(wěn)思維”。

長(zhǎng)久以來(lái)，談及A股市場(chǎng)的監(jiān)管必會(huì)提到“保護(hù)中小投資者合法權(quán)益”，在專業(yè)人士看來(lái)這一提法明顯有誤。如果只提中小投資者合法權(quán)益保護(hù)，那機(jī)構(gòu)投資者、高凈值投資者的合法權(quán)益；上市公司的合法權(quán)益由誰(shuí)來(lái)保護(hù)？“保護(hù)中小投資者合法權(quán)益”并不能簡(jiǎn)單的與“讓中小投資者賺錢”畫等號(hào)。

回溯過(guò)往幾次IPO暫停，多是因?yàn)锳股市場(chǎng)持續(xù)下跌，監(jiān)管部門背負(fù)“父愛”情結(jié)，希望通過(guò)暫停新股發(fā)行或者控制新股發(fā)行節(jié)奏提振市場(chǎng)，但殘酷的現(xiàn)實(shí)表明，市場(chǎng)的走勢(shì)有其自身的規(guī)律，人為的控制新股發(fā)行節(jié)奏不會(huì)影響市場(chǎng)中長(zhǎng)期走勢(shì)，市場(chǎng)由此反而失去了“新鮮血液”的注入。

而針對(duì)抑制新股“三高”的諸多具體規(guī)則在現(xiàn)在看來(lái)只是“頭痛醫(yī)頭腳痛醫(yī)腳”的技術(shù)修補(bǔ)。2010年的市場(chǎng)表現(xiàn)證明，新股價(jià)格的“三高”是一個(gè)偽命題，新股定價(jià)應(yīng)該“隨行就市”，在市況不佳時(shí)，新股破發(fā)，中止發(fā)行的情況自然出現(xiàn)。

市場(chǎng)監(jiān)管者往往因迎合投資者的聲音而在改革上進(jìn)行反復(fù)。出于維穩(wěn)的角度，監(jiān)管部門承受著巨大的壓力，而改革往往因此而中斷。這一情形在新股發(fā)行制度改革的歷程中屢試不爽。

熟悉資本市場(chǎng)的人都清楚，新股發(fā)行的節(jié)奏只會(huì)擾動(dòng)市場(chǎng)短期波動(dòng)，對(duì)長(zhǎng)期走勢(shì)影響微乎其微。以2014年新股發(fā)行情況為例，已發(fā)行上市企業(yè)平均募集資金為6億元，如果以全部排隊(duì)企業(yè)家數(shù)600家計(jì)算，合計(jì)融資3600億元，與之對(duì)應(yīng)的是2014年以來(lái)，A股再融資規(guī)模已超5000億元?？梢钥闯觯鹿扇谫Y規(guī)模不足以對(duì)市場(chǎng)形成所謂的“抽血”，新股發(fā)行對(duì)市場(chǎng)的影響大部分體現(xiàn)在心理層面。

不過(guò)，伴隨中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，資本市場(chǎng)本應(yīng)發(fā)揮優(yōu)化資源配置，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)整合的作用，停發(fā)新股或控制發(fā)行節(jié)奏與資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)功能明顯相悖。2013年，A股市場(chǎng)沒有一單IPO，整個(gè)市場(chǎng)現(xiàn)金類股權(quán)融資規(guī)模2300億元，與全社會(huì)融資規(guī)模18萬(wàn)億元相比，只是一個(gè)零頭，可以說(shuō)資本市場(chǎng)的功能已喪失了一大半。

前述大型投行人士稱，既然前幾次改革已經(jīng)放開了新股的定價(jià)，形成了以信息披露為核心的審核理念，下一步改革應(yīng)該以具體的規(guī)則將這種審核理念落到實(shí)處，放棄對(duì)擬上市企業(yè)的實(shí)質(zhì)判斷，并進(jìn)一步放松新股發(fā)行的節(jié)奏，由市場(chǎng)主體自行選擇。

發(fā)行改革路徑選擇

經(jīng)過(guò)歷次的新股發(fā)行制度改革，發(fā)行定價(jià)環(huán)節(jié)的市場(chǎng)化已經(jīng)被市場(chǎng)證明阻力不大，上市門檻的降低和上市節(jié)奏的放開成為改革的關(guān)鍵

新股發(fā)行體制市場(chǎng)化改革可以歸納為三點(diǎn)，即新股發(fā)行定價(jià)的市場(chǎng)化、新股發(fā)行節(jié)奏的市場(chǎng)化和企業(yè)信息披露的及時(shí)、準(zhǔn)確、完整，其核心是放棄對(duì)擬上市企業(yè)的實(shí)質(zhì)判斷。

2012年9月底，剛剛上任的證監(jiān)會(huì)主席肖剛組織新股發(fā)行體制改革專題研討會(huì)，在此次會(huì)議上確定了新股發(fā)行改革的市場(chǎng)化方向，但會(huì)議對(duì)改革的具體路徑存在爭(zhēng)議。

經(jīng)過(guò)歷次的新股發(fā)行制度改革，發(fā)行定價(jià)環(huán)節(jié)的市場(chǎng)化已經(jīng)被市場(chǎng)證明阻力不大，上市門檻的降低和上市節(jié)奏的放開成為改革的關(guān)鍵。

近一年來(lái)，包括阿里巴巴、京東、新浪微博、去哪兒、途牛網(wǎng)等一大批互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)遠(yuǎn)赴海外上市，并通過(guò)資本市場(chǎng)融資取得快速發(fā)展。剛剛創(chuàng)出美國(guó)史上規(guī)模最大IPO的阿里巴巴赴美上市，對(duì)市場(chǎng)各方觸動(dòng)非常大。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者多方了解，鑒于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的制度安排仍難滿足中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)境內(nèi)上市的需求，國(guó)務(wù)院在年初要求證監(jiān)會(huì)同交易所研究互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)境內(nèi)上市的改革方案。降低上市門檻也成為注冊(cè)制改革的題中之義。

按照最新的創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則，創(chuàng)業(yè)板申請(qǐng)上市企業(yè)最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤(rùn)累計(jì)不少于1000萬(wàn)元。創(chuàng)業(yè)板上市財(cái)務(wù)門檻已然不高。endprint

近日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于支持深圳資本市場(chǎng)改革創(chuàng)新的15條意見，其中備受矚目的一條為：將積極研究制定方案，推動(dòng)在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板設(shè)立專門的層次，允許符合一定條件尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和科技創(chuàng)新企業(yè)在全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌滿12個(gè)月后到創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市。

上市盈利門檻的持續(xù)降低使得越來(lái)越多的企業(yè)符合上市條件，由此也帶來(lái)新的問題，一旦發(fā)行節(jié)奏放開，必然拉低二級(jí)市場(chǎng)相關(guān)板塊的估值。

同時(shí)，如果按照前述投行人士的測(cè)算，以平均每家募集金額6億元規(guī)模計(jì)，整體的融資規(guī)模并不高。但這些企業(yè)上市1年和3年后，持股在5%以下的股東和控股股東分別可以在二級(jí)市場(chǎng)減持，市場(chǎng)“失血”的壓力從一級(jí)市場(chǎng)直接轉(zhuǎn)移給了二級(jí)市場(chǎng)，如何化解市場(chǎng)壓力無(wú)法回避。

東南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院名譽(yù)院長(zhǎng)華生教授指出，A股市場(chǎng)新股發(fā)行的改革無(wú)法回避市場(chǎng)的特殊性。A股的中小盤股高估值是一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)，行政性控制新股發(fā)行價(jià)格和節(jié)奏，只會(huì)讓個(gè)給定結(jié)構(gòu)下的價(jià)值回歸過(guò)程顯得比較平滑從而更加漫長(zhǎng)。

要在制度上校正投資者與融資者的關(guān)系，原則上有兩個(gè)選擇：一個(gè)是在現(xiàn)有上市門檻下，一步到位地實(shí)現(xiàn)新股發(fā)行上市的市場(chǎng)化，不僅讓排隊(duì)的大批企業(yè)迅速上市，也為更多想上市的中小企業(yè)打開通道。

可以預(yù)見，A股市場(chǎng)的估值結(jié)構(gòu)將迅速巨幅調(diào)整，面對(duì)重新定位的市場(chǎng)估值，很多企業(yè)自然會(huì)覺得估值低、融資少，上市后透明度高、監(jiān)管要求多，成本高從而退出上市申請(qǐng)隊(duì)伍。這樣，市場(chǎng)自然就會(huì)供求平衡，死而后生。

這條道路需要市場(chǎng)內(nèi)現(xiàn)存的投資者承受巨大的投資損失，也需要政府和監(jiān)管者承受股市大幅下挫和政策轉(zhuǎn)變的壓力與責(zé)任，由于各種利益的掣肘和沖突，選擇和實(shí)施這種休克療法的可能性比較小。

另一個(gè)選擇是讓市場(chǎng)在現(xiàn)有水平上維持供求平衡，推進(jìn)再融資發(fā)行的市場(chǎng)化，利用市場(chǎng)的力量重新估值已上市公司。同時(shí)，放開大型企業(yè)的上市通道，符合條件的企業(yè)可以適用“注冊(cè)制”的標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)前的市況下，大型企業(yè)的估值較為合理，且潛在的上市企業(yè)數(shù)量不多，對(duì)市場(chǎng)估值的影響有限。一旦改革取得階段性成功，可以繼續(xù)降低適用新標(biāo)準(zhǔn)（注冊(cè)制）的上市門檻，如此漸進(jìn)式改革考慮了市場(chǎng)的承受能力，面臨的阻力將大大降低，新股發(fā)行體制改革取得進(jìn)展的確定性更高。

華生說(shuō)，與其選擇難以推進(jìn)的理想化改革，不如以漸進(jìn)的方式平滑推進(jìn)改革，假以時(shí)日，徹底市場(chǎng)化的改革目標(biāo)亦可實(shí)現(xiàn)。endprint