國企改制并購中的風險研究

邵毅平+魯佳茜

【摘 要】 非國有企業(yè)并購國有企業(yè)逐漸被認為是可以改變“國進民退”的現(xiàn)狀從而推動國有企業(yè)改革發(fā)展的有力武器，而完整系統(tǒng)地識別并購交易過程中的風險因素并針對性地提出有效的規(guī)避方法無疑會對并購雙方規(guī)避風險、提高并購成功率起到至關重要的作用。2010年，上海家化開啟了“日化業(yè)并購第一案”。曾經(jīng)被視為“資本+產(chǎn)業(yè)”完美結合的國企改制案例，如今卻變成了“資本+產(chǎn)業(yè)=決裂”的反面教材的平安家化并購案引人深思。文章從實踐角度出發(fā)，以平安家化并購案為例，按照并購過程發(fā)生的階段順序，對特定并購風險進行了詳細的定性分析。通過著重分析平安并購家化案例中并購前的戰(zhàn)略風險、并購中信息不對稱風險和并購后的整合風險，得出了一些對其他企業(yè)進行并購的啟示。

【關鍵詞】 企業(yè)并購； 并購風險； 國企改制

中圖分類號：F271.4 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）31-0044-03

一、案例簡介

（一）平安家化聯(lián)姻歷程

2011年11月7日，上海平浦投資有限公司通過競標獲得了原本由上海市國資委持有的上海家化母公司家化集團100%股權。平浦投資的最終控制人為中國平安。該次股權受讓使上海家化的實際控制權由上海市國資委轉移到了中國平安。

（二） 平安家化聯(lián)姻動因

平安方面，擁有的大量閑置資本要尋找出路，進行產(chǎn)業(yè)投資是最優(yōu)選擇。競購家化，平安布局內(nèi)需產(chǎn)業(yè)。從所處行業(yè)而言，我國的日化行業(yè)正處于成長期，具有巨大的發(fā)展?jié)摿ΑＩ虾＜一壳罢紘鴥?nèi)化妝品市場份額不到2%，未來上海家化有望通過內(nèi)生性增長和外延式收購兼并，獲得比國內(nèi)化妝品行業(yè)更高的成長。

家化方面，此次股權改制的目的不僅僅是尋求注資，更重要的是引進一個能夠幫助家化持續(xù)發(fā)展的投資者。長期以來，上海家化受到國有企業(yè)體制的制約，在薪酬體系、股權激勵機制和公司發(fā)展戰(zhàn)略等方面都尚未達到外資同行的發(fā)展水平。為了留住關鍵人才、提高市場反應力和企業(yè)競爭力，從而進一步做大做強，上海家化需要通過國有股份逐步退出來建立真正意義上的市場化企業(yè)。家化希望“找一個能長久持有家化、讓家化有一個寬松發(fā)展環(huán)境的投資者”，而對“謀求短期收益的財務投資者”都婉言拒絕。平安信托控股的平浦投資承諾以戰(zhàn)略投資者角色入股，在當時贏得了家化集團的青睞。

（三） 平安家化聯(lián)姻恩怨

平浦投資的入主，改善了上海家化激勵機制等方面的公司治理，同時顯著提升了上海家化的財務業(yè)績。雖然上海家化一直是國內(nèi)日化行業(yè)的領軍企業(yè)，改制后的頭一年，這家公司的業(yè)績突飛猛進，甚至達到了有史以來的最頂峰。即使是這樣一家成長發(fā)展態(tài)勢非常良好的企業(yè)，并購風險仍不可避免地爆發(fā)了。家化集團創(chuàng)業(yè)企業(yè)家葛文耀指責并購方入主后，一直在變賣資產(chǎn)，致使家化集團名存實亡；并購方平安則指責家化集團管理層存在涉嫌私分小金庫資金、侵占公司和退休職工利益等重大違法違紀行為。雙方高管團隊對家化集團的經(jīng)營理念出現(xiàn)了分歧，也使得家化的精神領袖葛文耀離開了一手帶大的家化。上海家化與平安信托的合作，這個曾經(jīng)被視為“資本+產(chǎn)業(yè)”完美結合的國企改制案例，更被媒體稱為“國退民進”的典范，如今卻變成了“資本+產(chǎn)業(yè)=決裂”的反面教材。

二、并購風險分析

（一）并購前的戰(zhàn)略風險

平安家化矛盾分歧的種子或許早在并購前就已經(jīng)種下，平安在業(yè)界被認為是以短期套利為目的的財務投資者，是短期套利的典型代表，其短期套利戰(zhàn)略與家化長期發(fā)展戰(zhàn)略是不一致的。平安國際化的管理團隊采用美國式對沖基金思維方式。為了追求絕對的數(shù)學模型，平安國際化的管理團隊甚至可以放棄對企業(yè)有機體的敬畏。對于在中國資本市場上風聲水起的平安而言，家化的歷史、企業(yè)文化、使命和愿景，都不是不可或缺的核心價值。唯一需要全力追求的是數(shù)年后的投資回報，為實現(xiàn)這一點可以犧牲核心價值。

在實際并購中，平安未形成長期并購戰(zhàn)略，過多地關注短期財務利益，以短期內(nèi)獲取資源作為導向，缺乏以增強企業(yè)競爭力為導向的并購思維。由于并購的雙方一開始就存在“戰(zhàn)略不一致”的情況，導致并購后的重組之路舉步維艱，包括無法對被家化集團進行產(chǎn)品結構、組織架構、企業(yè)文化等方面的實質性改變。

在追逐短期財務目標，特別是現(xiàn)金目標時，平安或許無意長久經(jīng)營家化集團。若并購目的是把家化集團整治包裝后轉讓出去以兌現(xiàn)收益，那就不可能從長遠角度對家化集團的資源、技術和業(yè)務流程進行有效整合。而家化集團是否可以按預期設想以合理的價格轉讓出去并不確定，企業(yè)并購的戰(zhàn)略風險便由此形成。

（二）并購中的信息不對稱風險

2013年5月13日，平安信托聲明稱，家化員工舉報集團個別高管涉嫌私分小金庫資金、侵占公司和退休職工利益等重大違法違紀問題，涉案金額巨大。上海家化董事長葛文耀回應稱，平安認定為“賬外賬、小金庫”的個人賬戶是由公司行政撥款和參股供應商分紅收入兩部分組成的“共享費”。作為一家有正規(guī)財務管理制度的上市公司，由個人賬戶來代為保管發(fā)放涉及面巨大的一筆資金難免讓人生疑。

一周后，有匿名舉報信稱，上海家化不經(jīng)監(jiān)管的神秘賬戶并非之前葛文耀所說的“共享費”，而是與家化代工廠滬江日化緊密相關，家化因此可能損失了近億元的流動資金和財務利潤。上海家化股價當日股價下跌5.33%。調查發(fā)現(xiàn)，上海家化工會、退管會相關賬戶與滬江日化的資金來往十分頻繁，這導致平安信托對葛文耀失去信任，懷疑滬江日化是其指定的個人持股公司。作為家化集團唯一控股股東，平安信托本著對集團合規(guī)經(jīng)營和健康發(fā)展負責的態(tài)度，作出罷黜葛文耀家化集團董事長的決定。當然不管舉報屬實與否，其都將造成較為深遠的影響。若舉報屬實，則反映平安在做并購時未做充分的風險評估，如此大的違法行為竟未在盡職調查中發(fā)現(xiàn)。投資者有充分理由質疑平安的專業(yè)水準，起訴平安未盡職盡責。若舉報未被認定，則家化股份股東就有理由起訴平安導致其利益受損。

平安家化的內(nèi)斗，凸顯出并購中信息不對稱所帶來的風險，反映出平安在并購家化集團前盡職調查做得不到位。平安方面未做到對家化集團進行全面深入的財務審查與財務評估，缺乏對家化集團并購后的發(fā)展前景的研究和分析，從而很容易導致決策失誤，形成并購風險。

（三）并購后的整合風險

1.財務方面

企業(yè)并購后的財務整合是并購活動中的關鍵步驟，若整合不當，將使得并購走向失敗的深淵。

在平浦投資入主家化之時，雙方有很多的戰(zhàn)略設想都很一致，但平安方面在成功并購上海家化后，雙方矛盾很快浮現(xiàn)，而“導火索”被指就是海鷗手表收購一事。在入主家化之前，平安信托也支持這一項目，并將支持高端表業(yè)拓展等事項寫入承諾。但在平安信托人員前往天津，與海鷗集團人士面談及盡職調查之后，海鷗表項目最終被平安創(chuàng)新資本風控部門否決。而上海家化前董事長葛文耀堅持認為：“把海鷗表做成真正的奢侈品對提高世人對國貨的信心、對上海家化的市場化有重大意義?！?/p>

在平安信托嚴格的業(yè)務審批機制下，家化受挫的不僅僅是海鷗項目，平安信托對家化集團資產(chǎn)的處置也讓家化和上海國資委心生警惕。平安的50億元資金中，應該存在部分期限較短的資金，迫于回收現(xiàn)金流的需要，平安在入主之后只能提議賣掉家化集團的非主業(yè)資產(chǎn)，包括三亞萬豪酒店和家化金融大廈等地產(chǎn)項目，并提出降低廣告投入費用。平安創(chuàng)新資本要求上市公司上海家化加大利潤分配力度也是平安信托面臨現(xiàn)金流壓力的另一個很好的例證。

為了應對銀行貸款的高利率，迫于5年內(nèi)償還貸款本息的壓力，平鋪投資必然會采用壓縮成本、資本運作等方式創(chuàng)造現(xiàn)金流和利潤。盡管上海家化改制后在公司治理、財務業(yè)績等方面都實現(xiàn)了快速發(fā)展，但平安和家化仍不可避免地爆發(fā)了沖突。并購方平安指責家化集團管理層存在涉嫌私分小金庫資金、侵占公司和退休職工利益等重大違法違紀行為。而家化方面的企業(yè)家葛文耀則指責并購方平安入主后，持續(xù)變賣資產(chǎn)，致使家化集團名存實亡。

雙方最初聯(lián)姻時，家化和平安之間的業(yè)務有很好的互補性，但家化在獲得資本后強烈的擴張欲望與平安穩(wěn)健的經(jīng)營理念相背離。若雙方不能協(xié)調一致，就有可能導致因理念不同而分道揚鑣的并購風險。財務整合不成功，就可能導致并購走向失敗的道路。

2.人力資源方面

并購后人力資源整合的過程中，并購方難免會面臨被并購方的不認可不歡迎，甚至抵制的態(tài)度。非國有企業(yè)和國有企業(yè)之間的并購中，人力資源整合工作更加困難，這是因為雙方體制上的差別導致了思維觀念上的差異。若并購方未能積極有效地做好人力資源整合工作，將使得并購后員工滿意度和忠誠度大大降低，員工離職率將急劇升高。

中國平安成為上海家化新東家一年以后，平安信托開始將平安內(nèi)部人士安排進入家化集團和家化股份之中。通過增加獨立董事、董事人數(shù)等，平安改變了上海家化的董事會結構，并加強了對家化的管理。這違背了平安并購家化集團時的承諾，使得中國平安與家化集團管理層之間出現(xiàn)了信任危機。

2013年5月11日，家化集團的精神領袖葛文耀因被舉報存在私設小金庫、侵占公司利益等不法行為而被免去上海家化集團董事長和總經(jīng)理職務，僅保留上市公司上海家化董事長一職。2013年9月18日，上海家化公告稱，9月17日公司董事長葛文耀因年齡和健康原因申請退休。當日，這一則公告引發(fā)了公司股價跌停，收于48.35元/股，市值損失大約36億元。管理層的變動對公司的估值會帶來一定的負面影響。

就在平安與上海家化紛爭尚未平息之際，全程參與平安信托競購上海家化的操盤手、平安信托投資總監(jiān)陳剛在平安與家化矛盾爆發(fā)的關鍵時點離職了。平安談合作的是一撥人，實施操作的是另一撥人的做法使得平安與家化在家化的發(fā)展理念上發(fā)生了較大的分歧。

中國平安在并購后對家化集團管理層的變更組建過程中，未能合理優(yōu)化家化集團的管理組織結構。中國平安對家化集團董事會和管理層成員的干涉造成了中國平安和家化集團優(yōu)秀人才的流失，給家化集團未來發(fā)展造成了一定的不利影響，形成了并購后的人力資源整合風險。

3.文化方面

當計劃經(jīng)濟體制下成長起來的家化遇到市場經(jīng)濟體制下發(fā)展起來的平安，兩種文化面臨正面沖突，這就引起文化整合風險。并購方平安對被并購方家化的文化傳統(tǒng)未能給予足夠的重視和恰當?shù)娜诤?，未能使家化員工的價值理念適時地轉變，導致了家化集團的員工對平安文化產(chǎn)生不認可的情緒，使得家化集團無法充滿活力，影響了平安并購目標的實現(xiàn)。

同時，盡管家化集團管理層與平安之間根本利益一致，但家化集團和中國平安的價值理念卻截然不同，他們的風險偏好處于不同水平。對比而言，以葛文耀為首的家化集團管理層是風險的偏好者，他們愿意為了獲取戰(zhàn)略回報而承擔相應的風險，而投資者平安一方是風險的厭惡者，他們不愿承擔較高的風險。家化集團管理層的戰(zhàn)略發(fā)展觀念和中國平安的資本逐利性這種價值理念上的顯著差異使得家化集團和中國平安之間產(chǎn)生了不可調和的矛盾。對于家化集團管理層來說，家化集團的長期可持續(xù)發(fā)展遠比短期利益重要得多。價值理念上的差異引起了家化集團原有文化和新東家平安帶來的文化之間的碰撞。并購整合期間，從海鷗表項目、處置資產(chǎn)事件到雙方內(nèi)斗矛盾，這些爭端無一不是平安新東家文化和家化原有文化的交鋒。平安和家化雙方文化的不相容使得并購整合工作遇到了瓶頸，給雙方都造成了較大的負面影響，降低了并購帶來的價值創(chuàng)造，使得并購風險激增。

三、結語

平安家化的并購風險導致了平安家化雙方矛盾深化、家化的市場估值受到嚴重的負面影響、家化的管理層和內(nèi)部員工人心不穩(wěn)等問題的出現(xiàn)。上海家化與平安信托的合作，如今變成“資本+產(chǎn)業(yè)=決裂”的反面教材，其失敗之處主要如下：一是并購后被并購方管理層的變動對公司的估值會帶來一定的負面影響；二是并購雙方內(nèi)斗對利益相關者造成不利影響；三是并購中財務風險會影響并購者戰(zhàn)略的實施。

基于以上的研究分析，本文得出以下對其他企業(yè)進行并購的啟示：一是明確并購戰(zhàn)略動因，合理選擇被并購方，嚴格履行并購的各項約定，保持良好的信譽，增進友好合作，建立相互信任的關系。二是全面做好盡職調查，密切關注重要的特殊事項，相應作出合理的并購決策。三是做好并購整合工作，使得被并購方原有的設備、技術、市場、管理、制度、人才、文化等各種資源得到有效的剝離、匹配、重組和融合，實現(xiàn)提高企業(yè)核心競爭力這一企業(yè)并購整合目標，更要著重實現(xiàn)一定的社會價值目標，例如實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉型升級、發(fā)展民族品牌、維護社會穩(wěn)定等。

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