美聯(lián)儲(chǔ)陷阱

史蒂芬·羅奇

美聯(lián)儲(chǔ)試圖退出其非常規(guī)貨幣政策，這一政策面臨著一對(duì)矛盾：它成功地阻止了經(jīng)濟(jì)災(zāi)難，但沒能鑄就強(qiáng)健的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。由于這一矛盾已經(jīng)導(dǎo)致金融市場(chǎng)日益過度，退出政策將使市場(chǎng)和美國(guó)貨幣雪上加霜。

美聯(lián)儲(chǔ)目前窘境的根源，在于央行的業(yè)務(wù)藝術(shù)和實(shí)踐上的劇變。為滿足美聯(lián)儲(chǔ)穩(wěn)定物價(jià)和充分就業(yè)而制定的常規(guī)貨幣政策，無法解決資產(chǎn)和信用泡沫的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，更別提這些泡沫破裂后的資產(chǎn)負(fù)債表衰退問題了。

近年來，這一點(diǎn)變得相當(dāng)明顯，面對(duì)2008年-2009年全球金融危機(jī)的挑戰(zhàn)，各央行紛紛轉(zhuǎn)向非常規(guī)政策，大規(guī)模注入流動(dòng)性，特別是通過量化寬松（QE）。這一變化背后的理論由美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克提出，即在信用周期的數(shù)量維度上的操作，其功能等同于在價(jià)格端進(jìn)行操作。這一論斷使美聯(lián)儲(chǔ)不再擔(dān)心其在2003年-2004年曾接近可怕的“零區(qū)間”。當(dāng)時(shí)，面對(duì)股票泡沫崩潰，美聯(lián)儲(chǔ)將其基準(zhǔn)政策利率降到1%。該理論指出，即使美聯(lián)儲(chǔ)不再有降息空間，該機(jī)構(gòu)仍有足夠的工具支持和指引實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

該理論基于美聯(lián)儲(chǔ)在華盛頓的13名研究人員于2002年撰寫的一篇論文《防止通縮：日本20世紀(jì)90年代經(jīng)驗(yàn)的教訓(xùn)》，而該基礎(chǔ)大有問題。該論文的基本結(jié)論是，日本困境的根源在于其政策錯(cuò)誤：面對(duì)初期的通縮危機(jī)，日本央行未能盡快認(rèn)識(shí)到問題，也沒有采取足夠強(qiáng)硬的手段。言下之意是大規(guī)模貨幣和財(cái)政刺激對(duì)可能陷入零區(qū)間的經(jīng)濟(jì)體至關(guān)重要。

任何關(guān)于“大規(guī)模刺激”可能采取何種形式的疑問在幾個(gè)月后都被打消。伯南克當(dāng)時(shí)發(fā)表講話，強(qiáng)調(diào)央行應(yīng)采用非常規(guī)手段，減輕正邁向零區(qū)間的經(jīng)濟(jì)體的通縮風(fēng)險(xiǎn)。

幾年后，全球金融危機(jī)爆發(fā)，伯南克這些曾經(jīng)只是空想的措施，成了緊急行動(dòng)計(jì)劃的基礎(chǔ)。但有一項(xiàng)關(guān)鍵警告在混亂中被忘記：在危機(jī)中奏效的措施，未必能給危機(jī)后的復(fù)蘇提供足夠動(dòng)力。

事實(shí)上，由于此類衰退會(huì)制約貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，因此，不管是常規(guī)利率調(diào)整還是非常規(guī)流動(dòng)性注入，都不會(huì)在危機(jī)爆發(fā)后產(chǎn)生多大作用。

現(xiàn)在的美國(guó)顯然處于這一狀態(tài)。也許從某些方面看，QE大獲成功，但它在重振占美國(guó)經(jīng)濟(jì)70%的家庭消費(fèi)方面幾乎毫無作為。事實(shí)上，自2008年以來，平均年化真實(shí)消費(fèi)支出增長(zhǎng)只有1.3%，為有記錄以來消費(fèi)增長(zhǎng)的最萎靡階段。

美聯(lián)儲(chǔ)流動(dòng)性注入的“GDP紅利”嚴(yán)重不足也印證了這一點(diǎn)。自2008年末以來，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表增加了3.6萬億美元流動(dòng)性，但自2008年三季度到2014年二季度，美國(guó)名義GDP只增長(zhǎng)了2.5萬億美元。凱恩斯在“大蕭條”后曾作出著名的論斷，當(dāng)經(jīng)濟(jì)陷入“流動(dòng)性陷阱”，即低利率無法刺激投資和消費(fèi)時(shí)，試圖用貨幣政策提振需求就好比緣木求魚。

該方針還帶來了嚴(yán)重的金融市場(chǎng)后果。美國(guó)股市已經(jīng)從危機(jī)低點(diǎn)反彈了1倍有余，成為美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)政策的主要受益者，更不用說高收入股票持有者獲得的巨大利潤(rùn)了。同時(shí)，眾多曾屬于高風(fēng)險(xiǎn)的固定收益工具——從高收益“垃圾”公司債券到飽受危機(jī)摧殘的歐洲主權(quán)債務(wù)，也受益匪淺。

央行業(yè)務(wù)圈的操作觀一直是所謂的“財(cái)富效應(yīng)”——資產(chǎn)升值刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，這將實(shí)現(xiàn)滯后的危機(jī)后復(fù)蘇。復(fù)蘇持續(xù)萎靡以及美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)困難，都證明這一假設(shè)是錯(cuò)誤的。

盡管如此，美聯(lián)儲(chǔ)仍沉溺于對(duì)金融市場(chǎng)反饋的依賴，并因此陷入可能致命的陷阱。美聯(lián)儲(chǔ)由于擔(dān)心市場(chǎng)混亂，退出QE的動(dòng)作很緩慢。美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫斤斤計(jì)較描述政策正常化預(yù)期時(shí)間長(zhǎng)，實(shí)際上也在陷入同樣的陷阱。這種徒勞的爭(zhēng)論，是2004年-2006年伯南克-格林斯潘漸進(jìn)正?；址ǖ姆?。不幸的是，我們都很清楚上一次的結(jié)局。

作者為耶魯大學(xué)教員、摩根士丹利亞洲前主席endprint