中國(guó)央行貨幣政策趨松

由曦

10月以來(lái)，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)引擎的減速，宏觀調(diào)控的難度逐漸增加。作為宏觀調(diào)控重要部門(mén)的央行，其貨幣政策立場(chǎng)正在向穩(wěn)增長(zhǎng)傾斜。

理解當(dāng)下中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控，可以從這樣的邏輯入手：在原有通過(guò)政府投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的模式不可持續(xù)之時(shí)，新政府形成了通過(guò)改革來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)、進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整的新思路。然而，改革已經(jīng)進(jìn)入深水區(qū)，推動(dòng)起來(lái)并不容易。因此，在改革激發(fā)的經(jīng)濟(jì)活力尚未充分顯現(xiàn)之際，仍然需要通過(guò)一定的刺激政策以“時(shí)間換空間”。

在這種情況下，新政府一方面為避免給人留下重回刺激老路的印象，不愿意用大水漫灌的方式，采取了一些定向的結(jié)構(gòu)性調(diào)整措施。另一方面又希望能夠在短期內(nèi)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)，為經(jīng)濟(jì)托底，也為改革留出時(shí)間。

貨幣政策的新動(dòng)向正逐漸清晰。9月末，央行聯(lián)合銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)穩(wěn)定房地產(chǎn)的金融政策；最近，央行又有意引導(dǎo)市場(chǎng)利率水平下行。2014年10月14日，央行發(fā)行200億元14天正回購(gòu)，將發(fā)行利率下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)至3.4%，這是三年半以來(lái)的最低水平，體現(xiàn)了央行引導(dǎo)市場(chǎng)利率走低的意圖。

一些市場(chǎng)人士認(rèn)為，中國(guó)已經(jīng)進(jìn)入了降息周期。

以時(shí)間換空間

近期以“時(shí)間換空間”最明顯的例子就是房地產(chǎn)金融政策的變化。

2014年的“金九”，對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)并不好過(guò)。搜房監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示41個(gè)城市的成交量同比繼續(xù)下跌20%，房地產(chǎn)銷(xiāo)售持續(xù)低迷。海通證券姜超認(rèn)為，過(guò)去半年地產(chǎn)銷(xiāo)量持續(xù)負(fù)增拖累工業(yè)經(jīng)濟(jì)，加之工業(yè)品價(jià)格重新下跌增加去庫(kù)存壓力，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)尚未消除。

9月30日，央行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合出臺(tái)了穩(wěn)定房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的文件。監(jiān)管機(jī)構(gòu)鼓勵(lì)商業(yè)銀行提高對(duì)個(gè)人住房按揭貸款的首付比例、提高更大幅度的折扣優(yōu)惠。與此同時(shí)，也鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)支持房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的融資需求。瑞銀證券汪濤認(rèn)為，房貸政策的放松是本輪房?jī)r(jià)回調(diào)以來(lái)房地產(chǎn)政策最明確、最重要的放松。浦發(fā)銀行金融市場(chǎng)部曹陽(yáng)說(shuō)，盡管地產(chǎn)扶持政策力度較大，但市場(chǎng)難現(xiàn)昔日繁榮，同時(shí)未來(lái)的政策取向也非單一刺激，而只在托底，為改革創(chuàng)造空間。

鑒于房地產(chǎn)市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的密切聯(lián)系，放松反映了決策層的擔(dān)憂(yōu)。在央行2014年三季度例會(huì)后公布的新聞稿中，官方一方面強(qiáng)調(diào)了“經(jīng)濟(jì)運(yùn)行還處在合理區(qū)間”，另一方面則首次出現(xiàn)了“形勢(shì)的錯(cuò)綜復(fù)雜不可低估”的表述。

不僅房地產(chǎn)，中國(guó)的“汽車(chē)引擎”也正在開(kāi)始失去速度，受經(jīng)濟(jì)疲軟和庫(kù)存上升雙重打擊，9月份汽車(chē)銷(xiāo)量觸及19個(gè)月低點(diǎn)。中國(guó)汽車(chē)工業(yè)協(xié)會(huì)10月13日公布的數(shù)據(jù)顯示，9月份乘用車(chē)銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)6.4%，達(dá)170萬(wàn)輛左右。包括乘用車(chē)和商用車(chē)的汽車(chē)總銷(xiāo)量增幅由上年同期的20%降至2.5%。

汪濤預(yù)計(jì)，三季度GDP同比增速將滑至7.1%。她認(rèn)為，即將公布的9月及三季度宏觀數(shù)據(jù)將顯示實(shí)體經(jīng)濟(jì)低位企穩(wěn)、較8月略有改善，但不足以扭轉(zhuǎn)三季度GDP同比增速下滑的局面。穩(wěn)增長(zhǎng)的壓力將有增無(wú)減。在她看來(lái)，下一步政策選項(xiàng)包括：降低首套房貸首付比例、加快上馬一批重大基建項(xiàng)目、加快推進(jìn)有利于釋放增長(zhǎng)動(dòng)能的改革等。

是否刺激取決于政府對(duì)經(jīng)濟(jì)增速下滑的容忍度，而這又與就業(yè)形勢(shì)密切相關(guān)。國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)近期曾在多個(gè)場(chǎng)合表示，對(duì)于中國(guó)政府來(lái)說(shuō)，最關(guān)注的還是中國(guó)的就業(yè)情況。其透露，截至8月份，中國(guó)的城鎮(zhèn)新增就業(yè)已經(jīng)接近1000萬(wàn)，接近全年目標(biāo)。

就業(yè)目標(biāo)達(dá)到意味著對(duì)經(jīng)濟(jì)增速下行更大的容忍度。10月11日，央行研究局首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿在華盛頓舉行的國(guó)際金融協(xié)會(huì)（IIF）年會(huì)上表示，根據(jù)其團(tuán)隊(duì)最近所做的研究，中國(guó)的服務(wù)業(yè)占GDP比重提高1個(gè)百分點(diǎn)所創(chuàng)造的城鎮(zhèn)就業(yè)崗位，可以抵消GDP增長(zhǎng)減速0.4個(gè)百分點(diǎn)導(dǎo)致的就業(yè)崗位數(shù)的下降。因此，即使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度稍稍慢一些，就業(yè)情況也應(yīng)該會(huì)保持穩(wěn)定。

但也有央行內(nèi)部人士指出，就業(yè)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系可能并非線性的對(duì)應(yīng)，也不能排除經(jīng)濟(jì)增速下滑到一個(gè)臨界點(diǎn)，就業(yè)情況出現(xiàn)大規(guī)模惡化的可能。

貨幣政策趨松

央行行長(zhǎng)周小川出席第30屆國(guó)際貨幣與金融委員會(huì)（IMFC）部長(zhǎng)級(jí)會(huì)議時(shí)指出，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體處于合理區(qū)間，就業(yè)情況好于預(yù)期，通貨膨脹穩(wěn)定在較低水平，結(jié)構(gòu)調(diào)整和各項(xiàng)改革穩(wěn)步推進(jìn)，預(yù)計(jì)全年GDP增速7.5%左右。他強(qiáng)調(diào)，中國(guó)政府將繼續(xù)執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策，推進(jìn)各項(xiàng)金融改革，并加強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的管理?！胺€(wěn)健”依然是主題詞。

一位接近央行的人士稱(chēng)，理解貨幣政策最重要的是感知央行貨幣政策立場(chǎng)，在通脹比較高的時(shí)候，重點(diǎn)在防通脹，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)候，就要傾向于保增長(zhǎng)。對(duì)于央行行長(zhǎng)這樣的技術(shù)官僚來(lái)說(shuō)，其最重要的工作就是對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)作出判斷，并相應(yīng)進(jìn)行輕重權(quán)衡。

今年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下行的風(fēng)險(xiǎn)一直存在，但央行始終未有諸如降息、降準(zhǔn)這樣的全面寬松舉措出臺(tái)，反倒是再貸款、PSL和定向降準(zhǔn)等所謂的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具相繼浮出水面。這種結(jié)構(gòu)性貨幣政策正在宏觀調(diào)控中發(fā)揮越來(lái)越大的作用。

理解央行今年的貨幣政策操作，不妨考慮以下幾個(gè)背景：

本屆政府一直在提轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式，構(gòu)建中國(guó)經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”。在這種情況下，任何全面放松的舉動(dòng)都可能在日后授人以柄，被“教條”地認(rèn)為是重走刺激經(jīng)濟(jì)的老路。在這種情況下，折中調(diào)和的結(jié)構(gòu)性定向政策就應(yīng)運(yùn)而生。國(guó)信證券首席宏觀分析師鐘正生指出，在本屆政府急欲樹(shù)立“定向發(fā)力”，而非“全面寬松”形象的背景下，諸如全面降準(zhǔn)和降息的傳統(tǒng)貨幣政策已在某種程度上“被綁架”。

在考慮結(jié)構(gòu)性貨幣政策時(shí)，還有一個(gè)事實(shí)不容忽視。周小川一直認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題在結(jié)構(gòu)而不在總量。這種思想在他早年的論文中就已有體現(xiàn)，他多年來(lái)對(duì)此一以貫之。換句話說(shuō)，對(duì)于中國(guó)這樣的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，歷史的經(jīng)驗(yàn)是經(jīng)濟(jì)易熱不易冷，刺激容易降溫難。

關(guān)于是否降息，央行內(nèi)部曾形成了兩種不同意見(jiàn)：一種意見(jiàn)認(rèn)為貨幣政策應(yīng)保持定力、避免大水漫灌，在結(jié)構(gòu)性調(diào)控措施已經(jīng)能夠發(fā)揮作用的時(shí)候，降息可能會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)調(diào)控全面放松的跡象。但另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，利率政策隨著經(jīng)濟(jì)減速而降低實(shí)際上是中性的。這派觀點(diǎn)認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)條件（包括CPI、GDP增速）發(fā)生改變的情況下，利率政策也要隨之調(diào)整，如果此時(shí)利率政策還保持不變的話，會(huì)導(dǎo)致貨幣政策不是過(guò)緊就是過(guò)松。隨著經(jīng)濟(jì)增速的下行，后一種意見(jiàn)開(kāi)始逐漸被更多人認(rèn)同。endprint

通脹數(shù)據(jù)也正在支持更大規(guī)模的貨幣放松。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局10月15日公布的數(shù)據(jù)顯示，2014年9月份，全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格總水平同比上漲1.6%，CPI同比增幅回落至“1”時(shí)代。

從目前的市場(chǎng)形勢(shì)看，降息的窗口正在形成。2014年10月14日，央行發(fā)行200億元14天正回購(gòu)，將發(fā)行利率下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)至3.4%，以引導(dǎo)市場(chǎng)利率走低。此前，央行曾于9月18日將正回購(gòu)利率下調(diào)20個(gè)基點(diǎn)至3.5%。中金固定收益研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，正回購(gòu)利率下調(diào)的信號(hào)意義非常明確，由于達(dá)到年內(nèi)GDP7.5%的增長(zhǎng)目標(biāo)仍有一定難度，一定的刺激政策仍有必要。

經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的政治邏輯

促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是貨幣政策的重要目標(biāo)，央行貨幣政策操作取決于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制的客觀規(guī)律。匈牙利經(jīng)濟(jì)史學(xué)家卡爾波蘭尼曾說(shuō)，經(jīng)濟(jì)制度都是由非經(jīng)濟(jì)的動(dòng)機(jī)所推動(dòng)。而在國(guó)內(nèi)，人們則經(jīng)常提及“政治經(jīng)濟(jì)學(xué)”這個(gè)名詞。其實(shí)，要理解中國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，就必須分析政治對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。

過(guò)去十年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速很快，但這個(gè)過(guò)程中也出現(xiàn)了官商勾結(jié)、國(guó)進(jìn)民退、分配不均等問(wèn)題。著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家吳敬璉曾將這種畸形的狀況概括為“權(quán)貴資本主義”。

十八大以后，新政府的積極反腐行動(dòng)給人耳目一新的感覺(jué)。隨著一只只“大老虎”的倒下，黨中央嚴(yán)厲打擊腐敗的行動(dòng)已深入人心。這極大震懾了此前愈演愈烈的“官商勾結(jié)”等行為。因此，如果說(shuō)以前賺錢(qián)靠關(guān)系的話，那么以后就要逐漸看真本事。

李克強(qiáng)10月11日在中歐論壇漢堡峰會(huì)上說(shuō)，面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，中國(guó)沒(méi)有實(shí)行“大水漫灌”式的強(qiáng)刺激，沒(méi)有放松銀根和擴(kuò)大赤字，而是強(qiáng)力推進(jìn)改革。改革對(duì)經(jīng)濟(jì)也是一種刺激，能夠再造微觀基礎(chǔ)，優(yōu)化宏觀環(huán)境，激發(fā)巨大的市場(chǎng)活力和社會(huì)創(chuàng)造力。

一種“靠改革刺激”而“不靠項(xiàng)目刺激”的思路已經(jīng)躍然紙上。然而，改革的艱巨性卻很少被提及。在改革開(kāi)放已經(jīng)進(jìn)行了30多年的情況下，好改的地方早已經(jīng)被改了，剩下的都是觸及深層次利益的“硬骨頭”，推進(jìn)過(guò)程絕非一蹴而就。

退一步講，即便改革順利，從開(kāi)始到見(jiàn)效也需要一段時(shí)間。因此，打擊腐敗、創(chuàng)造公平競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的行為，在長(zhǎng)期提振市場(chǎng)信心的同時(shí)，卻有可能在特定時(shí)間導(dǎo)致官員不作為，從而削弱了經(jīng)濟(jì)短期增長(zhǎng)動(dòng)力。

要解釋這個(gè)判斷就要梳理中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)往的增長(zhǎng)路徑。改革開(kāi)放以后，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要依靠中央和地方政府的投資拉動(dòng)，在這個(gè)情況下，“能吏”起到了很大的作用，相比“尸位素餐”的官員，“能吏”們更“愛(ài)折騰”，但這種積極作為的一個(gè)副產(chǎn)品是更多貪腐的機(jī)會(huì)，這種因貪腐而來(lái)的灰色收入在一定程度上構(gòu)成了對(duì)官員的激勵(lì)。

過(guò)去那種投資拉動(dòng)的模式在目前政治反腐、經(jīng)濟(jì)三期疊加（增速換擋期、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整期、前期刺激政策消化期）的時(shí)刻走到了盡頭。最高決策層所擔(dān)憂(yōu)的是，在經(jīng)濟(jì)原有引擎已經(jīng)注定失速的情況下，因結(jié)構(gòu)調(diào)整所帶來(lái)的新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)尚無(wú)法馬上繼續(xù)。

在這個(gè)情況下，需要以“時(shí)間換空間”?？慷唐诘囊恍┐碳ふ弑苊饨?jīng)濟(jì)增速斷崖式下跌，并為新常態(tài)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)贏得時(shí)間。endprint