交叉上市與自愿性信息披露——基于滬市上市公司的實(shí)證研究

葉建光

(暨南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，廣東 廣州 510632)

一、引 言

上市公司的信息披露關(guān)系到證券市場(chǎng)的有效性，及時(shí)、充分和準(zhǔn)確的信息披露對(duì)于保護(hù)投資者利益，促進(jìn)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展起著重要作用。上市公司的信息披露一般分為強(qiáng)制性信息披露和自愿性信息披露。強(qiáng)制性信息通常只能滿足投資者對(duì)于公司信息的基本需求，而隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的逐步完善與發(fā)展，投資者對(duì)信息披露的要求越來越高，強(qiáng)制性信息披露已不能完全滿足投資者對(duì)信息的需求，自愿性信息披露越來越引起各方面的重視。自愿性信息披露是指上市公司主動(dòng)披露的，而非公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和證券監(jiān)管部門明確要求的基本財(cái)務(wù)信息之外的信息。有效的自愿性信息披露可以提供給投資者和債權(quán)人關(guān)于公司經(jīng)營(yíng)更加透明化的信息，幫助投資者更好地做出投資決策。

自愿性信息披露理論的形成源于代理成本理論和信號(hào)理論。根據(jù)代理成本理論，公司選擇自愿性信息披露主要是為了減輕公司管理者、股東或其他利益相關(guān)者之間存在的委托代理問題。而從信號(hào)理論的角度來看，公司通過向市場(chǎng)提供更多的信號(hào)可以獲得更多投資者的青睞，有助于降低公司的資本成本。

交叉上市是指一家公司既在境內(nèi)證券市場(chǎng)上市又在境外證券市場(chǎng)上市。制度理論認(rèn)為交叉上市公司面臨來自本國(guó)和境外上市國(guó)家或地區(qū)的雙重監(jiān)管約束，當(dāng)一家公司在法律法規(guī)更為健全的境外證券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)交叉上市時(shí)，制度傳導(dǎo)機(jī)制或者公司治理溢出效應(yīng)會(huì)鼓勵(lì)該公司在進(jìn)行信息披露時(shí)，趨同于境外證券市場(chǎng)上市公司的行為。

我國(guó)的上市公司一般通過在香港證券市場(chǎng)上市來實(shí)現(xiàn)A+H股交叉上市。香港作為國(guó)際金融中心之一，擁有成熟的資本市場(chǎng)、健全的法律法規(guī)和市場(chǎng)監(jiān)管體系。那么，實(shí)現(xiàn)A+H股交叉上市，能否提高我國(guó)上市公司的自愿性信息披露水平呢?本文結(jié)構(gòu)安排如下:第二節(jié)，介紹本文涉及的文獻(xiàn)并提出研究假設(shè);第三節(jié)，對(duì)本文研究樣本、數(shù)據(jù)和變量的描述以及模型的設(shè)計(jì);第四節(jié)，實(shí)證檢驗(yàn)A+H股交叉上市對(duì)上市公司自愿性信息披露水平的影響;第五節(jié)，本文結(jié)論、政策含義及研究局限性。

二、文獻(xiàn)回顧及研究假設(shè)

國(guó)內(nèi)外已有文獻(xiàn)對(duì)自愿性信息披露的研究主要集中于自愿性信息披露的動(dòng)機(jī)、影響因素及其對(duì)資本市場(chǎng)的影響。

對(duì)于自愿性信息披露的動(dòng)機(jī)，Healy＆Palepu 總結(jié)為六個(gè)假說:(1)資本市場(chǎng)交易假說。公司管理層對(duì)于公司未來的前景通常比外部投資者更清楚，這種信息不對(duì)稱會(huì)提高公司的資本成本，管理層為了降低其外部融資成本，會(huì)通過自愿性信息披露來減輕這種信息不對(duì)稱程度。(2)控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)假說。公司管理者往往會(huì)因?yàn)楣据^差的股價(jià)表現(xiàn)被解雇，為了避免公司價(jià)值被低估以及解釋較差的盈利表現(xiàn)，管理者傾向于發(fā)布更多的公司信息。(3)股票補(bǔ)償假說。該假說認(rèn)為管理者通常會(huì)受到一些股票補(bǔ)償計(jì)劃的獎(jiǎng)勵(lì)，如股權(quán)激勵(lì)，這使得管理者有動(dòng)機(jī)向市場(chǎng)提供更多的信息，以最大化自身的利益。(4)訴訟成本假說。該假說認(rèn)為訴訟成本對(duì)公司自愿性信息披露存在兩方面的影響，一是促使管理者增加自愿性信息披露，另一方面也會(huì)制約管理者對(duì)公司未來預(yù)測(cè)性信息的披露。(5)管理者才能信號(hào)假說。該假說認(rèn)為賦有才能的管理者有動(dòng)機(jī)進(jìn)行自愿性信息披露以向市場(chǎng)揭示其才能(Trueman)。(6)專有化成本假說。該假說認(rèn)為管理者由于擔(dān)心信息披露會(huì)削弱公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，因而在進(jìn)行自愿性信息披露時(shí)會(huì)對(duì)披露的內(nèi)容有所選擇。

對(duì)于自愿性信息披露的影響因素，目前還沒有統(tǒng)一的結(jié)論。從已有的研究來看，公司規(guī)模、公司業(yè)績(jī)、財(cái)務(wù)杠桿、所有權(quán)結(jié)構(gòu)、獨(dú)立董事比例以及審計(jì)機(jī)構(gòu)等方面的因素均會(huì)影響公司的自愿性信息披露行為。(1)從公司規(guī)模來看，通常，規(guī)模越大的公司越容易受到投資者的關(guān)注，且規(guī)模較大的公司其代理問題越嚴(yán)重，需要進(jìn)行更多的信息披露以減輕代理沖突問題。(2)從公司業(yè)績(jī)來看，信號(hào)理論認(rèn)為，盈利能力差的公司為了掩飾企業(yè)的效益往往會(huì)披露較少的信息，而盈利能力較強(qiáng)的公司為了將自己與那些盈利能力差的公司區(qū)分開，會(huì)傾向于更多的自愿性信息披露。(3)從財(cái)務(wù)杠桿來看，負(fù)債水平越高的公司其代理問題越嚴(yán)重，代理成本越高，從而更傾向于自愿性信息披露。但也有研究認(rèn)為，負(fù)債水平越低的公司其償債能力越強(qiáng)，企業(yè)有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)進(jìn)行自愿性信息披露以反映公司良好的經(jīng)營(yíng)情況。劉國(guó)亮、常艷麗發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司的自愿性信息披露程度與負(fù)債水平負(fù)相關(guān)。(4)從所有權(quán)結(jié)構(gòu)來看，股權(quán)集中度越高，大股東私有利益的控制權(quán)越嚴(yán)重，公司傾向于不披露自愿性信息，因?yàn)榘殡S信息披露而來的外界監(jiān)視成本、訴訟成本和名譽(yù)成本會(huì)阻礙大股東獲取私人利益。王詠梅發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司自愿性信息披露的程度隨股權(quán)結(jié)構(gòu)分散程度而顯著提高。但是自愿性信息披露給大股東帶來的利益(如降低資本成本等)也比小股東多，所以股權(quán)集中度對(duì)自愿性信息披露的影響取決于其利益與成本之間的權(quán)衡。(5)從獨(dú)立董事的比例來看，比例越高的公司信息披露的程度應(yīng)該越強(qiáng)。喬旭東發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)上市公司的自愿性信息披露程度與獨(dú)立董事比例存在正相關(guān)關(guān)系。(6)從審計(jì)機(jī)構(gòu)來看，被國(guó)際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的公司更傾向于自愿性信息披露。劉國(guó)亮、常艷麗發(fā)現(xiàn)被四大審計(jì)的國(guó)內(nèi)上市公司，其自愿性信息披露程度水平更高，而張學(xué)勇、廖理的研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司的自愿性信息披露與是否被四大審計(jì)負(fù)相關(guān)。

對(duì)于自愿性信息披露的經(jīng)濟(jì)后果，大量的研究表明其對(duì)資本市場(chǎng)的影響主要包括三個(gè)方面:(1)提高公司股票的流動(dòng)性。Diamond＆Verrecchia以及Kim＆Verrecchia認(rèn)為自愿性信息披露減少了投資者之間的信息不對(duì)稱，對(duì)于披露程度較高的公司股票，投資者會(huì)認(rèn)為其股票是以一個(gè)“公平價(jià)格”交易的，進(jìn)而會(huì)提高其股票流動(dòng)性。Healy et al.的研究發(fā)現(xiàn)提高信息披露程度會(huì)導(dǎo)致股票流動(dòng)性的顯著提升。(2)降低公司的資本成本。Barry＆Brown認(rèn)為當(dāng)信息披露不夠完善時(shí)，投資者在預(yù)測(cè)其投資回報(bào)時(shí)會(huì)承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)，如果這種風(fēng)險(xiǎn)不可分散，投資者會(huì)為這種信息風(fēng)險(xiǎn)要求一個(gè)增量回報(bào)。信息披露程度較高的公司其信息風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，因而享有較低的資本成本。Botosan的研究對(duì)這一假說提供了支持。(3)更多市場(chǎng)分析師對(duì)公司的分析。Lang＆Lundholm認(rèn)為自愿性信息披露降低了分析師獲取信息的成本，進(jìn)而會(huì)增加對(duì)公司的追蹤分析。但另一方面，自愿性信息披露會(huì)減少投資者對(duì)分析師的需求，進(jìn)而可能會(huì)減少分析師對(duì)公司的追蹤分析。

對(duì)于交叉上市與自愿性信息披露兩者之間關(guān)系的研究，國(guó)外文獻(xiàn)主要集中于研究外國(guó)公司赴美國(guó)進(jìn)行交叉上市時(shí)影響其信息披露的因素。Francis et al.發(fā)現(xiàn)交叉上市對(duì)公司信息環(huán)境的影響是不對(duì)稱的，對(duì)于來自發(fā)達(dá)國(guó)家的上市公司，交叉上市提高了股價(jià)中的公司特質(zhì)信息量，提升了公司的信息環(huán)境，但對(duì)于來自發(fā)展中國(guó)家的上市公司，交叉上市減少了股價(jià)信息含量。Yaqi Shi et al.發(fā)現(xiàn)在美國(guó)交叉上市的外國(guó)公司其發(fā)布預(yù)測(cè)性信息的可能性與該公司母國(guó)法律制度的強(qiáng)度正相關(guān);另外相較于在美國(guó)OTC市場(chǎng)交叉上市，在美國(guó)主板市場(chǎng)交叉上市的公司發(fā)布盈利預(yù)測(cè)的可能性更大;而且，交叉上市公司的產(chǎn)品國(guó)際化程度也與其發(fā)布盈利預(yù)測(cè)的可能性正相關(guān)。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于交叉上市與自愿性信息披露的研究相對(duì)較少，劉國(guó)亮和常艷麗發(fā)現(xiàn)同時(shí)發(fā)行A股和H股的國(guó)內(nèi)上市公司，其信息披露程度會(huì)提高。其他大部分研究都集中于交叉上市對(duì)公司治理和資本成本等的影響(沈紅波等，2008;肖珉，沈藝峰，2008;陳昀，賀遠(yuǎn)瓊，2009;柯建飛，2011)。

如前文所述，交叉上市公司面臨來自本國(guó)和境外上市國(guó)家或地區(qū)的雙重監(jiān)管約束，當(dāng)一家公司在法律法規(guī)更為健全的境外證券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)交叉上市時(shí)，在其他條件相同的情況下，我們有理由相信更高的訴訟風(fēng)險(xiǎn)將激勵(lì)公司披露更加全面的信息。Baginski et al.考察了加拿大的上市公司，發(fā)現(xiàn)在訴訟風(fēng)險(xiǎn)較高的地區(qū)，上市公司具有較高 的自 愿 信息 披露水 平。Kothari et al.也發(fā)現(xiàn)，在訴訟風(fēng)險(xiǎn)較高的國(guó)家，上市公司對(duì)好消息和壞消息披露的不對(duì)稱性程度越低。相較于國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)，香港證券市場(chǎng)對(duì)于上市公司的信息披露有更為嚴(yán)格的要求，投資者保護(hù)機(jī)制更為完善，那么國(guó)內(nèi)上市公司實(shí)現(xiàn)A+H股交叉上市后面臨著雙重監(jiān)管，其自愿性信息披露水平應(yīng)該有所提高?；谏鲜龇治?，我們提出以下假設(shè):

在其他條件相同的情況下，A+H股交叉上市有利于提高我國(guó)上市公司的自愿性信息披露水平。

三、數(shù)據(jù)來源和模型設(shè)計(jì)

(一)樣本與數(shù)據(jù)選取

本文基于2011年滬市上市公司數(shù)據(jù)來實(shí)證檢驗(yàn)交叉上市對(duì)自愿性信息披露的影響。截至2011年末，滬市A股共計(jì)923家上市公司，其中包括61家A+H股交叉上市公司。去掉其中的76家ST公司以及30家金融、保險(xiǎn)類公司，得到 817家上市公司，其中包括 45家A+H股交叉上市公司。為了檢驗(yàn)交叉上市對(duì)自愿性信息披露的影響，對(duì)這772家非交叉上市公司按照行業(yè)分別以30%的比例隨機(jī)抽樣，最后剔除相關(guān)數(shù)據(jù)有缺失的公司，得到有效樣本公司261家，其中包括42家A+H股交叉上市公司。本文所使用的數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫以及從上海證券交易所網(wǎng)站下載的各樣本公司2011年年報(bào)。

(三)自愿性披露的衡量

縱觀國(guó)內(nèi)外的研究文獻(xiàn)，對(duì)于自愿性信息披露的度量，主要涉及三種衡量方法。第一種方法是采用某些權(quán)威部門發(fā)布的信息披露指數(shù)來量化自愿性信息披露水平，如利用美國(guó)投資管理研究聯(lián)合會(huì)對(duì)上市公司信息披露質(zhì)量的評(píng)級(jí)。國(guó)內(nèi)學(xué)者也采納深圳交易所對(duì)深市上市公司的信息披露評(píng)價(jià)，但這些指數(shù)都是對(duì)上市公司整體信息披露水平的衡量，并不僅是自愿性信息披露。第二種方法是采用某一披露項(xiàng)目作為自愿性信息披露的替代變量，如采用發(fā)布公司盈利預(yù)測(cè)的次數(shù)來衡量自愿性信息披露以及以上市公司臨時(shí)公告與季報(bào)數(shù)來衡量公司的自愿性信息披露水平。第三種方法是借助于構(gòu)建自愿性信息披露指數(shù)，如 Botosan、Chau ＆Gray。這種方法主要是依據(jù)上市公司所在地的信息披露法規(guī)和上市公司年報(bào)(或季報(bào))內(nèi)容，選擇一些恰當(dāng)?shù)闹笜?biāo)，然后根據(jù)每個(gè)上市公司的具體披露情況進(jìn)行賦值，最后得到其自愿性信息披露指數(shù)。

相較于前兩種方法，第三種方法較為全面地反映了公司的自愿性信息披露水平，而且在研究中使用廣泛。因此，本文基于公司年報(bào)來構(gòu)造自愿性信息披露指數(shù)。借鑒Botosan的研究成果，并參照證監(jiān)會(huì) 2005 年發(fā)布的《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號(hào)——年度報(bào)告的內(nèi)容與格式》，剔除強(qiáng)制性信息披露項(xiàng)目，最終確定上市公司的自愿性信息披露內(nèi)容，共4大類52項(xiàng)(見表1)。將樣本中每個(gè)上市公司2011年年報(bào)分別予以對(duì)照打分，披露一項(xiàng)即賦值1分，不披露則為0分，最后將每個(gè)上市公司的賦值加總得到其自愿性信息披露指數(shù)。

(三)模型設(shè)計(jì)及相關(guān)變量說明

為了檢驗(yàn)交叉上市對(duì)公司自愿性信息披露的影響，本文將采用最小二乘方法(OLS)估計(jì)如下的多元回歸模型:

上式中Dis表示上市公司的自愿性信息披露指數(shù);CrossList是交叉上市虛擬變量，當(dāng)屬于交叉上市公司時(shí)，其值為1，否則為0。CrossList的系數(shù)捕捉的是在控制其他因素不變的情況下，交叉上市公司與非交叉上市公司在自愿性信息披露水平上的差異。借鑒已有的文獻(xiàn)，對(duì)其他變量給予控制:(1)上市公司規(guī)模(Size)，用上市公司固定資產(chǎn)額的對(duì)數(shù)表示;(2)股權(quán)集中度(Share)，用Herfindahl指數(shù)衡量，等于前十大股東持股比例的平方和;(3)上市公司資產(chǎn)報(bào)酬率(Roa);(4)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率(Debt);(5)獨(dú)立董事比例(Indirector);(6)是否被國(guó)際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)(Audit)，如果年報(bào)被四大之一審計(jì)，取值為1，否則取值為0。本文所使用的數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫以及從上海證券交易所網(wǎng)站下載的各樣本公司2011年年報(bào)。

表1 上市公司自愿性信息披露項(xiàng)

四、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2是對(duì)自愿性信息披露指數(shù)的描述性統(tǒng)計(jì)。從總體情況來看，52個(gè)分項(xiàng)指標(biāo)得分加總，平均值僅為9.26，最大、最小值分別為20和2，說明我國(guó)上市公司的自愿性信息披露水平較低。分組來看，42家交叉上市公司自愿性信息披露指數(shù)的均值為14.48，高于219家非交叉上市公司自愿性信息披露指數(shù)的均值8.26。

表2 自愿性信息披露指數(shù)的描述性統(tǒng)計(jì)

(二)模型回歸結(jié)果分析

為了避免各因素之間存在的嚴(yán)重多重共線性而影響到模型檢驗(yàn)的結(jié)果，先檢驗(yàn)各自變量之間的皮爾遜相關(guān)系數(shù)(見表3)，表中所有自變量之間的相關(guān)系數(shù)均不超過0.8，說明如果把所有變量放在同一模型中，變量之間將不會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的多重共線性問題。

表3 相關(guān)系數(shù)矩陣

表4第(1)列報(bào)告的是模型的回歸結(jié)果，從表中可以看到，交叉上市變量Crosslist的系數(shù)顯著為正，說明A+H股交叉上市確實(shí)提高了我國(guó)上市公司的自愿性信息披露水平，符合我們的研究假設(shè)。另外公司規(guī)模(Size)的系數(shù)也顯著為正，表明上市公司規(guī)模越大，其自愿性信息披露水平越高。而股權(quán)集中度、獨(dú)立董事比例、是否被四大審計(jì)、盈利水平和負(fù)債水平均沒有對(duì)自愿性信息披露水平表現(xiàn)出顯著的影響。

為了進(jìn)一步研究交叉上市對(duì)不同類別的自愿性信息披露水平的影響，本文分別檢驗(yàn)了交叉上市對(duì)自愿性財(cái)務(wù)信息、非財(cái)務(wù)信息和預(yù)測(cè)性信息的影響。表4第(2)、(3)、(4)列分別報(bào)告了檢驗(yàn)結(jié)果，從第(2)、(3)列的結(jié)果中可以看到，無論是對(duì)于財(cái)務(wù)信息還是非財(cái)務(wù)信息，A+H股交叉上市都顯著提高了其自愿性披露水平。但是對(duì)于預(yù)測(cè)性信息，交叉上市并沒有對(duì)其產(chǎn)生顯著影響，我們認(rèn)為可能的原因是，相比于財(cái)務(wù)信息和非財(cái)務(wù)信息，預(yù)測(cè)性信息披露的訴訟風(fēng)險(xiǎn)(成本)是最低的，更完善的法律制度環(huán)境并不能激勵(lì)公司進(jìn)行更多的預(yù)測(cè)性信息披露;并且，現(xiàn)有的研究表明，交叉上市對(duì)自愿性信息披露的影響與上市公司所在國(guó)(地區(qū))的制度環(huán)境有關(guān)，中國(guó)A股市場(chǎng)上市公司的預(yù)測(cè)信息披露制度仍然很不成熟，這也可能是制約交叉上市對(duì)預(yù)測(cè)性信息披露影響的重要原因之一。

表4 交叉上市與自愿性信息披露

五、結(jié) 論

本文以我國(guó)滬市A+H股交叉上市公司為研究對(duì)象，通過構(gòu)建自愿性信息披露指數(shù)來度量上市公司的自愿性信息披露水平，研究了交叉上市對(duì)我國(guó)上市公司自愿性信息披露水平的影響。本文的研究發(fā)現(xiàn)，在控制了上市公司股權(quán)集中度、公司規(guī)模、獨(dú)立董事比例、盈利和負(fù)債水平等因素的條件下，A+H股交叉上市顯著提高了我國(guó)上市公司的自愿性信息披露水平。進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，無論是財(cái)務(wù)性信息還是非財(cái)務(wù)性信息，交叉上市都顯著提高了其自愿披露水平。而對(duì)于預(yù)測(cè)性信息，交叉上市并沒有對(duì)其產(chǎn)生顯著影響。

本文的研究還存在一定的局限性，本文對(duì)上市公司自愿性信息披露的衡量采用的是構(gòu)建自愿性信息披露指數(shù)的方法，雖然這種方法被國(guó)內(nèi)外的研究廣泛采用，但仍具有一定的局限性。具體來說，這種方法通過選取一定數(shù)量的分項(xiàng)指標(biāo)并根據(jù)年報(bào)披露內(nèi)容對(duì)其賦值打分來衡量自愿披露水平，對(duì)指標(biāo)的選取難免會(huì)受研究者自身研究目的的影響，客觀性不充分。另外，上市公司也會(huì)通過年報(bào)之外的其他途徑自愿發(fā)布信息。從這兩個(gè)方面來說，本文構(gòu)建的自愿性信息披露指數(shù)未必能夠全面反映上市公司的自愿披露水平，這可能會(huì)對(duì)本文的研究結(jié)果產(chǎn)生一定影響。

本文的研究表明，對(duì)于中國(guó)A股市場(chǎng)的上市公司而言，在法律制度環(huán)境更為完善的境外市場(chǎng)交叉上市有助于提高公司的自愿性信息披露水平，提升公司的信息環(huán)境透明度，從而有助于保護(hù)中小投資者的利益。從廣義上來講，本文的研究也間接驗(yàn)證了制度環(huán)境是影響公司信息披露行為的重要因素，更完善的制度環(huán)境有助于提高公司的信息披露水平。本文的發(fā)現(xiàn)有兩個(gè)方面的政策含義，一是鼓勵(lì)企業(yè)“走出去”，到香港、美國(guó)等法律監(jiān)管制度更為完善的市場(chǎng)上市，是完善公司信息環(huán)境，提高投資者保護(hù)水平的重要舉措;二是提升本國(guó)的制度環(huán)境質(zhì)量，完善對(duì)上市公司信息披露行為的獎(jiǎng)懲機(jī)制，這才是提高我國(guó)上市公司透明度、推動(dòng)資本市場(chǎng)發(fā)展的根本之策。

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