創(chuàng)業(yè)板高新技術(shù)中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素分析

楊 楠

(1.南京大學(xué) 工商管理博士后流動站，江蘇 南京 210093;2.中原工學(xué)院 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，河南 鄭州 450007)

一、研究背景

資本結(jié)構(gòu)是指在企業(yè)全部資本的構(gòu)成中，權(quán)益資本與負(fù)債資本所占的比重及其比例關(guān)系。目前國內(nèi)關(guān)于創(chuàng)業(yè)板高新技術(shù)中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的研究不多，張軍華選取了創(chuàng)業(yè)板上市的43家樣本公司為研究對象，實(shí)證分析了資本結(jié)構(gòu)的特征，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板高新技術(shù)中小企業(yè)偏好內(nèi)源融資，其外源融資以商業(yè)信用為主，并認(rèn)為上市公司流動負(fù)債比例偏高。更多的研究傾向于分析資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效、控制權(quán)類型、企業(yè)戰(zhàn)略之間的關(guān)系，如國內(nèi)陳德萍、曾智海選取了187家創(chuàng)業(yè)板塊上市公司作為研究樣本，應(yīng)用廣義矩估計法，考察了創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間的互動關(guān)系，發(fā)現(xiàn)我國創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系;周穎等利用上市家族企業(yè)的面板數(shù)據(jù)檢驗了金字塔結(jié)構(gòu)類型與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度與資產(chǎn)負(fù)債率存在正相關(guān)關(guān)系;任曙明等利用24家農(nóng)業(yè)上市公司的面板數(shù)據(jù)，研究了多元化戰(zhàn)略對資本結(jié)構(gòu)的影響。

在指標(biāo)選取方面，國外學(xué)者 Titman以及Berry選取的指標(biāo)主要有企業(yè)規(guī)模、成長性、無形資產(chǎn)、資產(chǎn)擔(dān)保價值等。在樣本選取方面，多數(shù)學(xué)者的研究依靠對小樣本的描述性統(tǒng)計。Carpenter 和 Petersen是一個例外，他們分析了2400多家美國上市公司的面板數(shù)據(jù)，這些公司均為高科技制造業(yè)公司，時間為1981～1998年。

基于信息不對稱和交易成本的考慮，莫迪利亞尼·米勒定理的假設(shè)不適合于中小高新技術(shù)企業(yè)。因為對于規(guī)模小而風(fēng)險高的高技術(shù)企業(yè)來說，其價值主要體現(xiàn)在成長機(jī)會和無形資產(chǎn)，但其不能抵押，很難轉(zhuǎn)移。在這方面，Calomiris等發(fā)現(xiàn)，對于規(guī)模較小的高新技術(shù)企業(yè)來說，其管理者和外部投資者之間的信息不對稱比傳統(tǒng)中小企業(yè)更加嚴(yán)重，這是由于企業(yè)在啟動期和成長初期缺乏交易記錄，以及在創(chuàng)新過程中固有的不確定性，而且監(jiān)督R＆D方面的投資具有難度，另外投資者和貸款機(jī)構(gòu)對技術(shù)復(fù)雜的項目認(rèn)識不足。Campbell和Frye以及 Boone 等學(xué)者認(rèn)為更重要的是，因為企業(yè)之間激烈的競爭，規(guī)模較小的高新技術(shù)企業(yè)不愿透露其創(chuàng)新項目的信息。

啄食順序理論為高技術(shù)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的研究提供了初步支持。Colombo 和 Grilli的研究表明規(guī)模較小的高新技術(shù)企業(yè)融資主要依靠內(nèi)部資金。根據(jù) Carpentier等的研究，具有較高的R＆D強(qiáng)度、較多的專利、較少的有形資產(chǎn)和較多的研發(fā)人員的企業(yè)，在獲取外部融資時遇到更多的問題。Denis認(rèn)為較高的企業(yè)家人力資本只是影響了對貸款的需求而非供給，即受過技術(shù)培訓(xùn)的公司創(chuàng)始人有較高的資金需求，但存在信貸配給，風(fēng)險規(guī)避和失望借貸并不是啄食順序背后的主要原因。

Barclay ＆ Smith選取了1560 家法國高技術(shù)初創(chuàng)企業(yè)作為樣本，發(fā)現(xiàn)快速增長的非上市公司或擁有可抵押資產(chǎn)的公司更有可能借助于銀行債務(wù)。Michaelas通過面板數(shù)據(jù)模型證實(shí)了上述觀點(diǎn)。同樣，Elsas通過對比利時高技術(shù)企業(yè)的研究，發(fā)現(xiàn)其銀行債務(wù)占債務(wù)總額的百分比比普通企業(yè)高。

通過對國內(nèi)外文獻(xiàn)的梳理，可以發(fā)現(xiàn)國外學(xué)者在研究方法上重視學(xué)科交叉研究。其研究除涉及財務(wù)分析學(xué)、資產(chǎn)評估和統(tǒng)計學(xué)外，還涉及商業(yè)銀行業(yè)務(wù)與經(jīng)營、證券投資、項目管理、資本運(yùn)營、運(yùn)籌學(xué)乃至保險學(xué)等。比如新資本結(jié)構(gòu)理論與后資本結(jié)構(gòu)理論的形成，就是借鑒了新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)和信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究方法。國外學(xué)者在研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)時，博采代理成本理論、現(xiàn)代企業(yè)契約理論和信息不對稱理論的研究方法，把研究角度聚焦于融資偏好的成因分析上，形成了優(yōu)序融資理論等研究成果。相比之下，國內(nèi)學(xué)者對創(chuàng)業(yè)板高新技術(shù)中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的研究較少，僅有的研究在樣本選取上也顯不足，部分原因是國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板推出時間不長，且上市公司不多，導(dǎo)致一些研究結(jié)論明顯缺乏說服力。

截至目前，創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)成為中小高新技術(shù)企業(yè)融資的重要渠道。清科研究中心的數(shù)據(jù)顯示，創(chuàng)業(yè)板市場開啟以來對中小高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的支持效果逐步顯現(xiàn)，截至2012年底，創(chuàng)業(yè)板已上市企業(yè)共融資1959.13億元。但在創(chuàng)業(yè)板上市的355家公司閑置著大量的超募資金，說明創(chuàng)業(yè)板高新技術(shù)中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)仍需改善。

此外，我國的商業(yè)銀行貸款基準(zhǔn)利率由央行確定，定價機(jī)制沒有完全市場化，利率的決定并不完全取決于市場供求狀況，而是由中央銀行通過行政命令規(guī)定。由于國內(nèi)外融資環(huán)境差異巨大，因此不能簡單地把國外研究成果照搬到我國的中小高新技術(shù)企業(yè)融資研究中去，否則將脫離我國現(xiàn)實(shí)。本文擬對創(chuàng)業(yè)板高新技術(shù)中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行分析，以期能夠改善資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，更好地發(fā)揮我國創(chuàng)業(yè)板市場的融資作用。

二、研究設(shè)計

(一)理論分析與研究假設(shè)

首先，Colombo 和 Grilli對意大利小型高技術(shù)企業(yè)的研究表明，小型高新技術(shù)企業(yè)的融資渠道主要為內(nèi)源融資。根據(jù)權(quán)衡理論，規(guī)模大的企業(yè)抗風(fēng)險能力較強(qiáng)，因此擁有更強(qiáng)的負(fù)債能力和更高的負(fù)債比率。創(chuàng)業(yè)板高新技術(shù)中小企業(yè)普遍具有規(guī)模小、高風(fēng)險、高成長性的特點(diǎn)，隨著企業(yè)規(guī)模的逐漸擴(kuò)大，負(fù)債能力也會逐步增強(qiáng)。據(jù)此，本文提出假設(shè)一:創(chuàng)業(yè)板高新技術(shù)中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)規(guī)模存在正相關(guān)關(guān)系。本文選取總資產(chǎn)和利潤總額的自然對數(shù)，來衡量創(chuàng)業(yè)板高新技術(shù)中小企業(yè)的規(guī)模。

其次，Chittenden 和 Hutchinson選取了3480家英國高技術(shù)企業(yè)組成的樣本，分析了它們的資本結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)使用銀行債務(wù)尤其是短期債務(wù)與企業(yè)的盈利能力呈負(fù)相關(guān)。根據(jù)融資優(yōu)序理論，企業(yè)的盈利性好，則企業(yè)在融資時傾向于優(yōu)先使用留存收益，即先內(nèi)源融資后外源融資，從而導(dǎo)致債務(wù)比率降低。據(jù)此，本文提出假設(shè)二:創(chuàng)業(yè)板高新技術(shù)中小企業(yè)的盈利能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。本文以營業(yè)利潤率和凈資產(chǎn)收益率來代表創(chuàng)業(yè)板高新技術(shù)中小企業(yè)的盈利能力。

第三，根據(jù) Chahine 等的研究，具有較多的專利和較少的有形資產(chǎn)的企業(yè)，在獲取外部融資時遇到更多的問題。與此觀點(diǎn)相似，Cassar分析了 292 家澳大利亞中小型科技企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，通過Tobit模型的估計，發(fā)現(xiàn)銀行債務(wù)占總資產(chǎn)的比率隨著企業(yè)可抵押資產(chǎn)額的增大而增大。根據(jù)代理成本理論，資產(chǎn)的擔(dān)保價值高，則可以降低債權(quán)人承擔(dān)債務(wù)代理成本的風(fēng)險，從而增加債務(wù)融資量。據(jù)此，本文提出假設(shè)三:創(chuàng)業(yè)板高新技術(shù)中小企業(yè)的資產(chǎn)擔(dān)保價值與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。本文以固定資產(chǎn)比率來代表資產(chǎn)擔(dān)保價值。

第四，Bougheas 等提供的證據(jù)表明，償債能力強(qiáng)的德國小型高技術(shù)企業(yè)，其資產(chǎn)負(fù)債率較高。根據(jù)信息不對稱理論，如果企業(yè)的償債能力越強(qiáng)，尤其是短期償債能力越強(qiáng)，則越容易獲得債權(quán)人的信任，從而更易獲得新的債務(wù)融資，資產(chǎn)負(fù)債率會隨之提高。據(jù)此，本文提出假設(shè)四:創(chuàng)業(yè)板高新技術(shù)中小企業(yè)的償債能力與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。本文以流動比率和速動比率代表創(chuàng)業(yè)板高新技術(shù)中小企業(yè)的償債能力。

第五，Grilli認(rèn)為，企業(yè)成長性對貸款的需求產(chǎn)生較大影響，即具有高成長性的公司有較高的資金需求，根據(jù)代理成本理論，企業(yè)的成長性越強(qiáng)，資產(chǎn)替代效應(yīng)將會越強(qiáng)，債務(wù)融資能力也將隨之增強(qiáng)，從而導(dǎo)致債務(wù)比率上升。據(jù)此，本文提出假設(shè)五:創(chuàng)業(yè)板高新技術(shù)中小企業(yè)的成長性與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。本文以總資產(chǎn)增長率和凈利潤增長率來代表創(chuàng)業(yè)板高新技術(shù)中小企業(yè)的成長性。

第六，Cumming 和 Johan以及 Kaplan通過對不同國家的數(shù)據(jù)分析，發(fā)現(xiàn)營運(yùn)能力越強(qiáng)的高技術(shù)企業(yè)，其負(fù)債越少，其影響程度雖在不同國家會有所不同，但影響的整體方向是一致的。根據(jù)融資優(yōu)序理論，營運(yùn)能力越強(qiáng)的企業(yè)，企業(yè)的財務(wù)狀況越好，融資時企業(yè)將優(yōu)先使用留存收益，會更多地依賴于內(nèi)源融資，即傾向于先內(nèi)源融資后外源融資，因此資產(chǎn)負(fù)債率會隨之降低。據(jù)此，本文提出假設(shè)六:創(chuàng)業(yè)板高新技術(shù)中小企業(yè)的營運(yùn)能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。本文以存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率來代表創(chuàng)業(yè)板高新技術(shù)中小企業(yè)的營運(yùn)能力。

第七，Scellato 和 Ughetto分析了 2400多家美國上市公司的面板數(shù)據(jù)，這些公司均為高科技制造業(yè)公司，時間從1995年到2007年。其研究表明，非債務(wù)稅盾與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)。根據(jù)資本結(jié)構(gòu)的稅收理論，債務(wù)具有稅盾價值，可以降低企業(yè)的實(shí)際稅負(fù)，即負(fù)債可以獲得免稅優(yōu)惠而提高企業(yè)的價值，而非債務(wù)稅盾可以替代債務(wù)融資所產(chǎn)生的節(jié)稅利益，從而導(dǎo)致企業(yè)的負(fù)債動機(jī)削弱。據(jù)此，本文提出假設(shè)七:創(chuàng)業(yè)板高新技術(shù)中小企業(yè)的非債務(wù)稅盾與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。本文采用折舊占總資產(chǎn)的比重來衡量創(chuàng)業(yè)板高新技術(shù)中小企業(yè)的非債務(wù)稅盾。

(二)研究樣本與數(shù)據(jù)來源

截至2012年12月，創(chuàng)業(yè)板的上市公司總數(shù)達(dá)到了355家，其中高新技術(shù)中小企業(yè)共有312家，剔除數(shù)據(jù)不全和業(yè)績虧損的恒信移動、鼎漢技術(shù)、三五互聯(lián)、高新興、天龍光電、新大新材、啟源裝備、佳訊飛鴻等18家公司，樣本公司一共是294家。所有的統(tǒng)計數(shù)據(jù)都取自這294家公司對外公布的2009年至2012年的年度財務(wù)報表，研究所使用的數(shù)據(jù)主要來自銳思金融研究數(shù)據(jù)庫、巨潮資訊網(wǎng)以及國泰安信息技術(shù)有限公司提供的CSMAR數(shù)據(jù)庫。

(三)變量設(shè)計與研究方法

根據(jù)前文的理論分析，本文選擇12個指標(biāo)作為解釋變量。選取資產(chǎn)負(fù)債率、產(chǎn)權(quán)比率以及長期負(fù)債率作為被解釋變量。各指標(biāo)定義見表1。本文采用的研究方法為因子分析法和多元線性回歸。

表1 指標(biāo)變量定義

(四)模型設(shè)定

以資產(chǎn)負(fù)債率作為被解釋變量y、產(chǎn)權(quán)比率作為被解釋變量y、長期負(fù)債率作為被解釋變量y，設(shè)定回歸模型如下:

公式(1)至(3)中，α、α、α為回歸常數(shù)，β為偏回歸系數(shù)，F(xiàn)為因子，ε為隨機(jī)誤差。本文應(yīng)用SPSS 17.0軟件對研究樣本進(jìn)行回歸分析。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)因子分析

下面對樣本公司2009—2012年的數(shù)據(jù)依次進(jìn)行分析，其步驟如下:輸入原始數(shù)據(jù)，計算樣本均值和方差，進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理;求樣本相關(guān)系數(shù)矩陣;求相關(guān)系數(shù)矩陣的特征根和相應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)正交的特征向量;確定公共因子數(shù);計算公共因子的共性方差;對載荷矩陣進(jìn)行旋轉(zhuǎn)，以求能更好地解釋公共因子;對公共因子作出專業(yè)性的解釋。限于篇幅，部分具體過程略。

首先分析2011年的數(shù)據(jù)。采用方差最大法對因子載荷矩陣進(jìn)行正交旋轉(zhuǎn)，得到因子命名情況見表2。

表2 創(chuàng)業(yè)板高新技術(shù)中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因子與變量

應(yīng)用SPSS 17.0軟件，得出2011年相關(guān)數(shù)據(jù)的因子得分系數(shù)矩陣，結(jié)果如表3。

表3 因子得分系數(shù)矩陣

根據(jù)表3的數(shù)據(jù)，各因子的得分函數(shù)如下:

然后可以計算出各因子的得分，同理可得出其他年份的因子得分函數(shù)。下面利用各因子得分進(jìn)行多元回歸分析。

(二)多元回歸分析

利用公式(4)至公式(10)計算各個樣本企業(yè)各年的6個因子得分值，然后分別與資產(chǎn)負(fù)債率、產(chǎn)權(quán)比率以及長期負(fù)債率進(jìn)行多元線性回歸。下面首先利用各個樣本企業(yè)的因子得分值與資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行回歸，分析結(jié)果見表4。

本文采用方差分析來進(jìn)行顯著性檢驗，使用偏F檢驗的概率p值作為篩選標(biāo)準(zhǔn)，如果概率p值大于顯著性水平0.10，則該變量被剔除;如果概率p值小于顯著性水平0.05，則該變量被引入。經(jīng)過逐步篩選，最終模型為第三個模型。表5是對第三個模型進(jìn)行F檢驗的方差分析表，從表5可以看到，第三個模型的F值為47.908，對應(yīng)的概率值 p 為 0.000，取顯著性水平0.05，該模型的概率值 p小于 0.05，通過了顯著性檢驗。

表4 資產(chǎn)負(fù)債率與各變量回歸分析結(jié)果

表5 方差分析

根據(jù)表4可得2011年資產(chǎn)負(fù)債率的回歸模型為:

根據(jù)公式(11)可以發(fā)現(xiàn)，償債能力因子F對資產(chǎn)負(fù)債率影響最大，呈現(xiàn)正相關(guān)，因子F作為反映企業(yè)盈利能力的指標(biāo)對資產(chǎn)負(fù)債率的影響較為明顯，呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，企業(yè)成長性因子F與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)，企業(yè)成長性越強(qiáng)，資產(chǎn)負(fù)債率越大。

利用各個樣本企業(yè)的因子得分值與產(chǎn)權(quán)比率進(jìn)行回歸，結(jié)果如表6:

表6 產(chǎn)權(quán)比率與各變量回歸分析結(jié)果

根據(jù)表6可以看出償債能力因子F對產(chǎn)權(quán)比率影響最大，而且償債能力越強(qiáng)，產(chǎn)權(quán)比率越高。償債能力因子對產(chǎn)權(quán)比率的影響較為明顯，呈顯著正相關(guān)。根據(jù)表6可以得出2011年的產(chǎn)權(quán)比率的回歸模型如下:

利用各個樣本企業(yè)的因子得分值與長期負(fù)債率進(jìn)行回歸，限于篇幅，部分結(jié)果略去，最終結(jié)果如表7。

根據(jù)表7可以得出2011年長期負(fù)債率的回歸模型如下:

根據(jù)表7可以看出償債能力因子F對長期負(fù)債率影響最大，而且償債能力越強(qiáng)，長期負(fù)債率越高。根據(jù)表4至表7可以得到各年的最優(yōu)回歸模型，匯總?cè)绫?。

表7 長期負(fù)債率與各變量回歸分析結(jié)果

(三)結(jié)果分析

綜上所述，當(dāng)分別采用資產(chǎn)負(fù)債率、產(chǎn)權(quán)比率、長期負(fù)債率度量資本結(jié)構(gòu)時，可以發(fā)現(xiàn):

1.以資產(chǎn)負(fù)債率描述資本結(jié)構(gòu)

以資產(chǎn)負(fù)債率度量資本結(jié)構(gòu)，則償債能力、企業(yè)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。另外從2010年的資本結(jié)構(gòu)影響因素看，營運(yùn)能力與資本結(jié)構(gòu)呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系;2011年盈利能力與資本結(jié)構(gòu)之間呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，企業(yè)成長性、資產(chǎn)擔(dān)保價值與資本結(jié)構(gòu)之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系;從2012年的資本結(jié)構(gòu)影響因素看，償債能力、企業(yè)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，實(shí)證結(jié)果與假設(shè)基本一致。

表8 回歸模型

2.以產(chǎn)權(quán)比率度量資本結(jié)構(gòu)

從各年的回歸模型看，償債能力因子均進(jìn)入回歸模型，且與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，與假設(shè)基本一致。從2011年的回歸模型看，企業(yè)成長性、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價值均與資本結(jié)構(gòu)之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，盈利能力與資本結(jié)構(gòu)之間呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)基本一致;從2012年的回歸模型看，償債能力、企業(yè)成長性、企業(yè)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)相一致。

3.以長期負(fù)債率度量資本結(jié)構(gòu)

從各年的回歸模型看，以長期負(fù)債率描述資本結(jié)構(gòu)，則償債能力與企業(yè)規(guī)模均對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生顯著影響，呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)一致。從各年的資本結(jié)構(gòu)影響因素看，除以上兩個因素之外，2010年盈利能力與資本結(jié)構(gòu)呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系;在2011年，企業(yè)成長性、資產(chǎn)擔(dān)保價值與資本結(jié)構(gòu)之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，盈利能力與資本結(jié)構(gòu)呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)相一致;在2012年，償債能力、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長性與資本結(jié)構(gòu)之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)相一致。

四、結(jié) 論

本文基于創(chuàng)業(yè)板294家高新技術(shù)中小企業(yè)的數(shù)據(jù)，構(gòu)建了回歸模型，檢驗了資本結(jié)構(gòu)的影響因素。主要得出以下結(jié)論:

1.償債能力、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長性、資產(chǎn)擔(dān)保價值與資本結(jié)構(gòu)之間呈顯著正相關(guān)

從2009年至2012年的分別對資產(chǎn)負(fù)債率、產(chǎn)權(quán)比率、長期負(fù)債率進(jìn)行回歸的12個模型來看，創(chuàng)業(yè)板高新技術(shù)中小企業(yè)的償債能力對資本結(jié)構(gòu)影響最為穩(wěn)定，而且償債能力越強(qiáng)，負(fù)債越多，這是因為償債能力越強(qiáng)，則越容易獲得債權(quán)人的信任，從而更易獲得新的債務(wù)融資。這與 Ritter 和 Welch的研究結(jié)論是相一致的，他們的研究均得出償債能力與企業(yè)負(fù)債比例呈正相關(guān)的結(jié)論。其次，實(shí)證結(jié)果表明，創(chuàng)業(yè)板高新技術(shù)中小企業(yè)的規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，這與假設(shè)相一致，規(guī)模大的企業(yè)其經(jīng)營戰(zhàn)略常為多元化，因而其風(fēng)險一般低于規(guī)模小的企業(yè)，預(yù)期破產(chǎn)成本較低，較易進(jìn)行外源性融資，因而負(fù)債率較高。此外，創(chuàng)業(yè)板高新技術(shù)中小企業(yè)的成長性越強(qiáng)，其資金需求也越高，同時成長性強(qiáng)的企業(yè)更易得到債權(quán)人的信任，因此其負(fù)債率也越高。最后，資產(chǎn)擔(dān)保價值較高，可以降低代理成本，因而有利于企業(yè)獲得長期性債務(wù)融資，但對于創(chuàng)業(yè)板的高新技術(shù)中小企業(yè)來說，固定資產(chǎn)普遍較少，長期負(fù)債率偏低甚至沒有長期負(fù)債，這也從另一側(cè)面驗證了資產(chǎn)擔(dān)保價值與資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。

2.企業(yè)的盈利能力、營運(yùn)能力與資本結(jié)構(gòu)之間呈顯著負(fù)相關(guān)

實(shí)證分析表明，創(chuàng)業(yè)板高新技術(shù)中小企業(yè)的盈利能力與資本結(jié)構(gòu)之間呈顯著負(fù)相關(guān)，根據(jù)融資優(yōu)序理論，盈利性提高，融資時企業(yè)將優(yōu)先使用留存收益，會更多地依賴于內(nèi)源融資。營運(yùn)能力強(qiáng)，則企業(yè)財務(wù)狀況較好，其內(nèi)部積累可以在很大程度上滿足企業(yè)的融資需求，因此與資本結(jié)構(gòu)之間呈顯著負(fù)相關(guān)。

3.非債務(wù)稅盾對資本結(jié)構(gòu)沒有顯著的解釋作用

通過上文的多元線性回歸分析，發(fā)現(xiàn)非債務(wù)稅盾因子在各年模型中均被篩選掉，這表明非債務(wù)稅盾與資本結(jié)構(gòu)不相關(guān)，這與假設(shè)七不一致。由于我國創(chuàng)業(yè)板高新技術(shù)中小企業(yè)的債務(wù)融資以短期債務(wù)為主，從非債務(wù)稅盾與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率不相關(guān)的結(jié)論中，并不能判定企業(yè)利用債務(wù)避稅的動機(jī)不存在，雖然實(shí)證中并沒有直接得到非債務(wù)稅盾與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)相關(guān)的直接證據(jù)。這其中的原因可能就是Margaritis所認(rèn)為的，高技術(shù)企業(yè)的高成長與高風(fēng)險的特性使得稅收對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響不敏感。

實(shí)證結(jié)果表明，對于創(chuàng)業(yè)板高新技術(shù)中小企業(yè)來說，影響資本結(jié)構(gòu)的首要因素為企業(yè)償債能力，其償債能力對資本結(jié)構(gòu)的影響最為穩(wěn)定也最大，其次為企業(yè)規(guī)模、盈利能力、企業(yè)成長性、營運(yùn)能力和資產(chǎn)擔(dān)保價值。中小高新技術(shù)企業(yè)應(yīng)該根據(jù)以上影響因素，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，拓展融資渠道，實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

本文雖探討了創(chuàng)業(yè)板高新技術(shù)中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)問題，并取得了一些結(jié)果，但仍存在不足:在對融資結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行分析時，沒有考慮行業(yè)因素以及宏觀經(jīng)濟(jì)因素對創(chuàng)業(yè)板高新技術(shù)中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響，造成了研究結(jié)果的局限性，這也是本文的研究方向，今后還需進(jìn)一步地研究。

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