我國上市公司募集資金投資效率研究綜述

毛育暉

內容摘要：我國上市公司股票發(fā)行過程中的超募現象十分嚴重，如何評價和提高募集資金的投資效率成為重要問題。本文綜合近年來對上市公司募集資金投資效率研究，介紹了募集資金投資效率的主要度量方法，按市場機制、公司治理結構、公司特征與行為三個部分對影響上市公司募集資金投資效率的因素進行了總結。從研究視角、研究樣本和研究方法三個方面指出了當前研究的不足，并指出了進一步研究的方向。

關鍵詞：募集資金 投資效率 投資變更 邊際投資效率模型 投資回報率模型

隨著我國經濟的不斷發(fā)展，市場化改革加速推進，股票市場在促進我國經濟體制改革，完善企業(yè)組織形式，籌集生產建設的資金等方面起到了重要作用，其已成為提升資源配置總體效益的重要手段。由于我國股票市場發(fā)展時間較短，市場機制不夠完善，在募集資金方面出現了一些特殊的現象，包括新股發(fā)行市盈率超高、超募資金龐大等，因此，募集資金的投資效率成為市場監(jiān)管機構、上市公司和廣大投資者共同關注的問題。近年來，關于我國總體投資效率的研究較豐富，但是從微觀層面探討上市公司募集資金投資效率的研究較少，本文對上市公司募集資金投資效率的相關研究進行梳理，總結研究現狀，為進一步從微觀層面研究募集資金投資效率奠定基礎。

募集資金投資效率度量

國外很早就對投資效率的度量展開了研究，主要形成了以Mueller和Reardon（1993）的邊際投資效率模型和Baumol等（1970）提出的投資回報率模型為主的兩類度量方法。其中邊際投資效率模型以市場價值為基礎，投資回報率模型以會計盈余為基礎。徐沛（2004）研究發(fā)現大部分上市公司每年的經營增長率與通過股權融資募集的資金關系不大，募集資金投向項目并不能對大多數企業(yè)的經營增長產生促進作用，股票市場資源配置的最終目的未能得到實現。曾芒等（2005）考察了我國A股市場2000-2001年間所有IPO公司募集資金后業(yè)績的中長期變化及影響因素，實證結果表明：總體上IPO資金使用效率非常低，沒有帶來經營業(yè)績的提高，并且大多數指標間沒有顯著的相關關系。辛清泉（2007）以我國上市公司為對象，分別采用兩類模型對樣本1999-2004年的資本投資回報率進行了估算，結果發(fā)現中國上市公司的資本投資回報率僅為2.6%，遠低于資本成本，其還進一步考察了投資環(huán)境和所有權結構對上市公司資本投資回報的影響。李凱風（2008）認為現有對股票市場效率問題的研究多以Fama的觀點和方法為基礎，更多的集中在股票市場的定價效率上，忽視了股票市場效率組成的復雜性，因此提出了一系列股票市場投資效率評價的指標。王堅強等（2010）認為企業(yè)價值的增加取決于企業(yè)的投資決策和投資效率，提出了一種基于TOPSIS方法的DEA投資效率評價模型，并應用該方法對中國房地產上市公司的投資效率進行了實證研究，發(fā)現我國房地產企業(yè)非效率投資行為較嚴重?？得返壤眉夹g效率評價在（k，y）空間的投影來建立企業(yè)層次上綜合投資效率的評價方法。在（k，y）空間內，可以識別并分解企業(yè)資產技術和運營效率，能夠有效跟蹤企業(yè)資產及相應運營效率的變化。在此基礎上建立的投資效率評價指標融合了目前宏觀經濟和微觀具體項目投資效率評價方法，反映的是企業(yè)投資活動對其經營效率的帶動作用，能夠準確評價企業(yè)投資效率的真實業(yè)績。吳繼明等（2010）運用2005-2008年中國深圳交易所中小企業(yè)板塊企業(yè)數據，結合EVA理論對中小企業(yè)投資效率進行了實證研究，結果發(fā)現我國中小企業(yè)的投資行為具有相對投資量大、資金依賴性低、投資效率偏低的特點。吳金嬌（2010）對創(chuàng)業(yè)板28家元老募集資金使用效率進行了研究，結果發(fā)現創(chuàng)業(yè)板28家元老募資使用整體情況較好，募資后經營業(yè)績有所提升，但也有部分公司存在業(yè)績下滑、募投項目投資進度偏慢、頻繁變更募投項目、超募資金大量閑置以及投向與主營業(yè)務相關度不高等問題。劉志軍（2010）以1990年以來甘肅省有過公開發(fā)行股票融資活動的企業(yè)為研究對象，研究其首次公開發(fā)行募集資金的使用效率。結果表明：不管是從募資前與募資后一定期間的經營業(yè)績對比，還是從募資后若干年度具體的經營業(yè)績分布與變動趨勢來看，募集資金的獲得雖帶來了公司資產規(guī)模的擴張，但募資后公司的經營業(yè)績卻持續(xù)大幅下滑，上市公司未能有效利用其從股票市場所募集來的資金提升公司的經營績效，即上市公司募資使用效率低下。趙洪軍（2011）通過考察山東省上市公司募集資金的使用效率發(fā)現，山東上市公司募集資金整體狀況較好，但在某些具體投資項目上的使用狀況不理想；募集資金使用對于擴大公司的主營業(yè)務規(guī)模起了重要作用；募集資金后上市公司的盈利能力有所下降，這與某些募集資金投資項目的投資回收期較長有關，但也說明山東省上市公司募資使用效率有待于進一步提高。劉美玲（2013）基于寧波38家A股上市公司對股權融資資金使用效率進行了研究，結果發(fā)現募集資金閑置、投向變更、公司治理結構不健全是投資效率低下的主要原因。

募集資金投資效率影響因素研究

（一）市場機制對投資效率的影響

陸國慶（2004）對我國股票上市制度變革作了簡要回顧，對不同年份新上市股票業(yè)績作了時間序列分析，得到的結論是：新股業(yè)績在上市后的三年內出現了顯著下滑，2001年以后實施的股票上市核準制并沒有從根本上解決新股業(yè)績變臉的難題，股票上市制度變革的績效甚微。劉志杰（2009）運用調查問卷分析和博弈分析的方法，研究了我國上市公司變更募集資金投向的動機和監(jiān)管問題。結果顯示，對募集資金使用存在誤區(qū)。項目可行性論證不充分，對當前發(fā)行審批制度的規(guī)避等是上市公司變更募集資金投向的主要原因。通過一個上市公司與監(jiān)管者的不完全信息博弈模型，本文發(fā)現上市公司募集資金使用行為的選擇取決于其違規(guī)時的期望收益是否大于不違規(guī)時的期望收益。要改善我國上市公司頻繁變更募集資金投向的狀況，監(jiān)管部門加強監(jiān)管是必要的，但是更應注重監(jiān)管制度的整體設計和有效實施。翟華云（2010）以我國2004-2006年A股上市公司為研究樣本，在控制樣本自選擇偏誤的基礎上，檢驗了法律環(huán)境、審計質量與公司投資效率后發(fā)現：我國上市公司審計質量和公司投資不足顯著負相關，即高質量的審計能夠有效減少上市公司的投資不足，提高公司投資效率；同時，在我國較好的法律環(huán)境地區(qū)，高質量審計能夠有效減少上市公司投資不足和抑制上市公司的投資過度，從而提高公司投資效率。馬連福（2011）從制度環(huán)境、地方政府干預及公司治理角度出發(fā)，以2001-2005年A股IPO的上市公司為樣本，實證檢驗三者對募資變更及投資效率的影響。白一欣（2011）對2006年9月以來上市的所有股票進行統(tǒng)計，以改革進程分為三期，用上市調整后的個股收益率、上市市盈率、網上網下超額認購比例作為指標，分析了我國股票的高定價、高市值、高超募的“三高”問題，并分析新股上市改革的績效。其發(fā)現新股改革并沒有從根本上解決這些問題，我國需進一步加快市場化，并最終實現核準制。廖士光（2012）提出中國新股發(fā)行體制改革的方向，即遵循市場化方向，從價值判斷為主轉向以信息披露為核心，強化市場約束，放松行政管制，發(fā)行人的投資價值由市場自主判斷，監(jiān)管部門負責督促發(fā)行人及時、準確、充分地披露信息，同時，強化事后審查和處罰，通過事后處罰，懲治造假者與欺詐者，并對其他發(fā)行人形成威懾，切實保障投資者權益。劉高嘉寶（2012）指出保薦制度是證券發(fā)行上市制度中的一個組成部分.是證券監(jiān)督管理部門為了確保發(fā)行證券和上市公司的質量，強化項目核查，提高發(fā)行人和上市公司履行信息披露義務的程度，而專門設立的一種中間制度，但由于保薦人制度的不完善，仍然無法保證募集資金的投資效率。郝君富（2012）以我國地方控股國有上市公司為研究樣本，基于地方政府行政干預的外在制度背景，實證研究檢驗了地方控股國有上市公司與政府之間的政治關聯對企業(yè)投資效率及公司業(yè)績的影響。本文主要研究結論為：我國地方控股國有上市公司的政治關聯水平對企業(yè)的投資效率存在顯著的負面影響，地方控股國有企業(yè)與政府之間的政治關聯水平越強，企業(yè)投資效率越低，經營業(yè)績則越差。在地方政府行政干預的外在制度背景下，地方國有企業(yè)與地方政府之間的政治關聯對企業(yè)經營扮演“掠奪之手”的角色。孫慧（2013）選取我國滬深兩市2009-2011年830家國有非金融類上市公司為樣本，根據政府控制的層級將其劃分為中央政府控制和地方政府控制兩類，從內部控制要素角度，結合當前國有資產管理體制改革和國有資產布局調整等制度背景，分析內部控制質量對于投資效率的影響。研究發(fā)現：內部控制質量提高整體上可以顯著改善國有上市公司投資效率；相對于地方政府控制的上市公司，中央政府控制上市公司改善效果更為顯著。孫國茂（2013）運用2010年6月至2012年12月之間在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市的268只股票的統(tǒng)計數據，結合多元線性回歸等計量經濟模型，研究了IPO融資過程中的抑價現象和產生的原因。結果發(fā)現創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO過程中的莊家操縱行為是造成IPO抑價的主要因素。現有的股票發(fā)行制度存在著極大的不合理性，證券監(jiān)管部門必須從根本上改變IPO和上市制度，規(guī)范股票一二級市場的交易行為，促進中國股票市場的健康發(fā)展。endprint

（二）公司治理結構對投資效率的影響

鄔展霞（2006）研究發(fā)現我國上市公司治理中普遍存在著較為嚴重的委托代理問題。主要表現在公司投資效率低甚至失敗、過度投資問題和項目融資的道德風險上。李青原（2009）以我國滬深上市公司為研究樣本發(fā)現，在其他條件一定的情況下，會計信息質量分別與公司投資不足和投資過度負相關，同時會計信息質量與投資過度的負相關性在具有較高審計質量的公司中更明顯。王宇峰（2011）實證研究發(fā)現，會計穩(wěn)健性越好的企業(yè)，在投資機會下降時，會更及時地削減投資，即投資效率更高。劉暢（2011）借鑒Vogt（1994）的研究模型，實證分析證明上市公司會計信息披露水平與其投資效率是密切相關的，上市公司會計信息披露水平越高，上市公司過度投資的行為就會降低，其投資效率越高。陳共榮（2011）基于2005-2007年我國制造業(yè)上市企業(yè)年度橫截面的集合數據，采用DEA分析方法對我國制造業(yè)上市企業(yè)的投資效率進行了測度。運用Tobit模型研究了大股東特征與公司投資效率之間的關系，實證檢驗結果表明：第一大股東控股比例與企業(yè)的投資效率之間呈現出一種“N”型的曲線關系；第一大股東為國有屬性的上市企業(yè)的投資效率要低于非國有屬性的上市公司，非效率投資的現象更嚴重；第一大股東受制衡的程度與企業(yè)投資效率成正向相關，股權制衡能夠抑制大股東利益主導下的非效率投資行為。張世?。?012）從不同制度環(huán)境下考察會計信息質量對投資效率的作用，并著重從股權結構視角分析了我國上市公司會計信息質量與投資效率的關系。慕陸（2013）以2004-2011年上市的制造業(yè)上市公司為研究樣本，直接利用投資—內部現金流敏感度度量資本投資效率，運用多元線性回歸模型研究董事會獨立性對資本投資效率的影響。研究結果表明：獨立的董事會能有效降低上市公司的投資—內部現金流敏感度，從而改善上市公司的資本投資效率。而且，獨立的董事會能有效降低代理沖突引致的投資—內部現金流敏感度，說明中國上市公司的獨立董事制度建設起到了較好的成效。蔡吉甫（2013）以會計準則變遷為契機，利用深滬證券交易所2003-2010年7215個上市公司的經驗數據，實證考察了會計信息提高公司投資效率的微觀機理及其演變趨勢。研究結果顯示，國有控股公司的投資扭曲程度顯著高于民營控股公司。從形成動因來看，兩者之間的差異主要源于過度投資而非投資不足。高質量的會計信息能夠降低民營控股公司的投資不足，但對公司的過度投資和國有控股公司的投資不足則不具有治理效應。

（三）公司特征與行為對投資效率的影響

王文成（2005）利用EVA指標來對我國上市公司變更募集資金投向前后經營績效進行實證研究。結果表明：在中國現有的公司治理結構和政府監(jiān)管制度下，平均來講，上市公司變更募集資金投向會使變更后的上市公司經營績效比變更前更差。特殊的公司治理結構和市場監(jiān)管制度是導致這一現象的內在原因，也是主要原因。同時，外部因素的影響是上市公司變更募集資金的重要原因，如項目審批制度、地方政府的干預、國際因素影響、國家產業(yè)政策的重大改變、市場突變等。連玉君（2009）以異質性隨機前沿模型為基礎，定量測算了中國上市公司在融資約束情況下的投資效率。結果表明融資約束的存在使得中國上市公司的投資支出比最優(yōu)水平低了約20%-30%，平均投資效率僅為72%。姚立杰（2010）以中國A股上市公司2003-2004年的數據為研究樣本，檢驗了企業(yè)的多元化程度與企業(yè)價值和企業(yè)投資效率的關系。研究發(fā)現我國上市公司的多元化經營程度和企業(yè)價值之間呈負相關關系，即多元化經營損害了企業(yè)價值。研究還發(fā)現多元化程度與企業(yè)投資效率也呈負相關關系，即多元化程度越高，企業(yè)投資效率越低。李焰（2011）以我國上市公司為研究樣本，區(qū)分企業(yè)性質，實證檢驗了不同背景特征的管理者所選擇的投資行為對企業(yè)績效的影響。本文研究發(fā)現，在國有企業(yè)中，管理者的年齡、任期與投資規(guī)模之間呈顯著負相關關系，并且這種投資行為對企業(yè)的投資效率有顯著的負面影響。在非國有企業(yè)中，管理者年齡與企業(yè)的投資規(guī)模負相關，但是對企業(yè)的投資效率并沒有顯著影響；而管理者的財經類工作經歷能夠顯著提高企業(yè)的投資規(guī)模并提高企業(yè)的投資效率。同時，管理者的性別、學歷和教育專業(yè)對投資效率并沒有顯著影響。周春梅（2011）采用Richardson（2006）公司投資期望模型的殘差對不同類型旅游上市公司的投資效率進行了測度，從募集資金投向變更的角度對旅館業(yè)和旅游業(yè)這兩類公司投資效率存在的問題及原因進行了分析。

結論

本文按照文獻綜述思路對相關文獻進行梳理，發(fā)現當前的研究主要不足為：

第一，研究視角的局限性，當前對我國上市公司的投資效率的研究大多是利用募集資金和財務數據進行分析，沒有區(qū)分計劃募集資金與超額募集資金進行分析，也沒有具體到承諾投資項目的收益情況進行分析。

第二，由于關于募集資金存放和使用的數據不能直接從相關數據庫中獲得，因此大多數研究是針對某個省、市的部分數據展開研究的，由于樣本量過少，因此研究的結論缺乏代表性，指導作用有限。

第三，在研究方法上，大多數研究以財務指標和相關數據為基礎，進行統(tǒng)計分析，極少采用投資效率模型等方法進行分析。

最后，文章認為進一步的研究可以針對以上不足展開，包括區(qū)分計劃募集資金與超額募集資金進行投資效率分析，采用投資回報率模型進行投資效率分析，具體到上市公司招股說明書中承諾的投資項目進行投資效率分析，針對超募資金的使用效率與監(jiān)管機制進行研究等，同時還將強調外部管制環(huán)境對募集資金投資效率的影響。

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