投資者情緒對企業(yè)融資決策的影響述評

黃宏斌+畢曉方

【摘 要】 融資是企業(yè)一項重要的財務(wù)決策，也是企業(yè)進(jìn)行后續(xù)投資的先導(dǎo)工作。隨著行為財務(wù)的發(fā)展，投資者情緒對企業(yè)融資決策的影響研究成為學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點問題。文章以權(quán)益融資、債券發(fā)行及銀行信貸融資三條脈絡(luò)梳理并總結(jié)了投資者情緒的存在對企業(yè)融資決策的影響。最后，結(jié)合我國制度背景及現(xiàn)行環(huán)境，提出投資者情緒對企業(yè)融資決策影響的未來研究展望。

【關(guān)鍵詞】 投資者情緒； 權(quán)益發(fā)行； 債券發(fā)行； 信貸融資

中圖分類號：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）28-0071-04

一、投資者情緒對企業(yè)融資決策的影響

（一）投資者情緒與權(quán)益發(fā)行

在融資決策方面，已有大量研究證明投資者情緒會對股權(quán)融資產(chǎn)生較大影響，也就是，權(quán)益的發(fā)行一般集結(jié)在市場的峰值，緊跟著市場價格的高估和投資者的過度樂觀。其邏輯非常簡單，即當(dāng)投資者高漲的情緒推動股票價格上漲后，公司便可以更高的溢價進(jìn)行權(quán)益融資，從而獲得更多的融資額，也為原有股東獲得了財富的增值。Loughran等（1994）發(fā)現(xiàn)，許多國家首次公開發(fā)行（IPO）都集結(jié)在市場峰值，并且股價與這些國家的IPO數(shù)量正相關(guān)。權(quán)益的發(fā)行往往伴隨著公司股價的高啟（Hovakimian等，2001），學(xué)者們將證券市場牛市時新發(fā)和增發(fā)股票都特別集中的現(xiàn)象稱為“熱發(fā)現(xiàn)象”（Hot Offerings）。Baker和Wurgler（2002）還進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)實際反映了以往權(quán)益市場時機(jī)的歷史累積，權(quán)益發(fā)行的機(jī)會窗口非常明顯。最直接的證據(jù)來自于問卷及公司真正的管理層，Graham和Harvey（2001）對美國上市公司的問卷調(diào)查表明，投資者對公司股票價格的高估或低估是公司進(jìn)行融資決策的重要考慮因素。在美國納斯達(dá)克上市的全球最大生物科技企業(yè)安進(jìn)公司（Amgen）的首席執(zhí)行官說過：不管是否有需要融資的項目，只要市場可以接受，經(jīng)理人就有動機(jī)發(fā)行新股，充分證明出市場與投資者情緒在公司權(quán)益發(fā)行中的重要作用（饒育蕾和蔣波，2010）。Rim和Kim（2008）使用美國1993—2006年度的上市公司數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)公司會在股價被高估時發(fā)行權(quán)益，即使此時并沒有迫切的資金需求，這一發(fā)現(xiàn)再次證實了市場擇時的理論和觀點。同時，對于權(quán)益的回購，公司更多是基于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的考慮而非市場擇時，因為相比較于發(fā)行決策，公司對回購決策擁有更多的自主裁量權(quán)（Discretion），這是對先前有關(guān)股票發(fā)行及回購行為的有益補充。

在國內(nèi)，劉瀾飚和李貢敏（2005）發(fā)現(xiàn)，我國上市公司具有同美國一致的市場擇時模式，其以市值賬面比作為市場擇時的測度指標(biāo)，實證證明在股票市場高漲時，上市公司傾向于進(jìn)行更多股權(quán)融資。劉端和陳收（2006）通過上市公司增發(fā)配股的數(shù)量與中國股市大勢走勢的對比分析發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司的股票處于高估狀態(tài)時，公司愿意通過權(quán)益進(jìn)行融資，市場擇時理論的確在我國上市公司股權(quán)融資決策中發(fā)揮了重要作用。劉國亮和楊曉麗（2008）運用配對檢驗及邏輯回歸的實證研究表明，上市公司增發(fā)配股時會考慮證券市場股票價格情況，公司管理者選擇合適的發(fā)行時機(jī)（高市賬比及高股票誤定價）以獲得更高的收益。此后，劉端和陳收（2009）認(rèn)為，市值賬面比同時包含市場對公司的成長性理性預(yù)期和非理性估價所帶來的市場時機(jī)，這兩種信息混合作用于公司的融資決策選擇。即市值賬面比實際上包含著投資者情緒，而投資者情緒會影響到公司權(quán)益融資，我國在權(quán)益發(fā)行決策中存在市場時機(jī)的選擇。

除了對實際融資決策進(jìn)行的分析，對股票發(fā)行或回購之后的市場回報分析也是衡量擇時是否存在以及擇時是否成功的有效方式。長期股票回報在企業(yè)發(fā)行股票之后較低，而在企業(yè)進(jìn)行回購之后較高，這也從另一個角度反映出上市公司進(jìn)行市場時機(jī)選擇平均而言是成功的。

（二）投資者情緒與企業(yè)債券發(fā)行

與股票發(fā)行一樣，債券發(fā)行也存在著市場時機(jī)選擇。債券市場時機(jī)選擇的原則是：選擇企業(yè)可以獲得的、經(jīng)風(fēng)險調(diào)整后成本最低的時機(jī)進(jìn)行債券發(fā)行（饒育蕾和蔣波，2010）。Graham和Harvey（2001）發(fā)現(xiàn)利率是債券發(fā)行的重要指示指標(biāo)，當(dāng)公司管理層感到利率相對較低時，他們會發(fā)行債券。Baker等（2003）基于債券到期值檢驗了債券市場擇時的效果，發(fā)現(xiàn)無論是長期債券的發(fā)行數(shù)量還是長短期債券的發(fā)行數(shù)量之和，均與債券到期利差負(fù)相關(guān)，而債券到期利差與債券未來超額收益正相關(guān)，說明經(jīng)理人在債券市場的發(fā)行決策中也存在著擇時行為以縮減其總成本。Hovakimian（2004）以市值賬面比作為擇時指標(biāo)，證實股票發(fā)行、債務(wù)回購、同時發(fā)行股票和債務(wù)、同時減少股票和債務(wù)以及減少債務(wù)的同時發(fā)行股票五種混合證券交易均具有擇時性，該文表明不僅存在股票的擇時，債券的擇時同樣存在。Bradshaw等（2006）發(fā)現(xiàn)，在債券發(fā)行融資之后，股票收益率很低，這說明股權(quán)價值的高估也連帶著債券市場的高估，而公司會在債券價值被高估時發(fā)行債券進(jìn)行融資。Baker（2009）也發(fā)現(xiàn)，公開市場債券的發(fā)行會受到投資者情緒、管理層樂觀等市場口味（Market Tastes）的影響。Huang和Ritter（2009）發(fā)現(xiàn)，市場時機(jī)不僅是公司股票發(fā)行的誘因，同時也是公司發(fā)行債券的重要決定因素，發(fā)行股票和債券對資本結(jié)構(gòu)的影響甚至?xí)掷m(xù)10年之久。McLean和Zhao（2009）用股票和債券的發(fā)行作為因變量，發(fā)現(xiàn)債券的發(fā)行同樣與投資者情緒顯著正相關(guān)。市場擇機(jī)在企業(yè)債券發(fā)行中也同樣扮演的重要角色，Nayak（2010）研究了投資者情緒與公司債券收益率價差（Corporate Bond Yield Spreads）之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)投資者情緒對整個金融市場的影響是普遍的，投資者情緒對公司債券收益率價差的影響同樣很明顯，情緒驅(qū)動的可預(yù)測趨勢與股票類似：在投資者情緒低落時，債券價格被低估，隨后的收益率價差高；而在投資者情緒高漲時，債券價格被高估，隨后的收益率價差便低。Baker和Wurgler（2011）的調(diào)查結(jié)果同樣支持市場擇時也是債券發(fā)行的一個考慮因素，但有關(guān)單個債券發(fā)行及其后收益的研究尚未像IPO及SEO的研究那樣細(xì)致深入，債券發(fā)行后是否也像股票發(fā)行后相伴而生的低收益仍然是一個尚待深入研究的問題。endprint

在國內(nèi)，徐浩萍和楊國超（2013）從股票市場與債券市場關(guān)聯(lián)互動的角度，研究股票市場投資者情緒的跨市效應(yīng)問題，證實出債券融資成本與股票市場投資者情緒之間也存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系，即支持了股票與債券發(fā)行的理性套利假說。

（三）投資者情緒與銀行信貸融資

早期一系列研究表明，伴隨著資產(chǎn)價格的上升及相應(yīng)的抵押或質(zhì)押物價值升水，企業(yè)資信水平會被相應(yīng)提升，導(dǎo)致償債能力增強(qiáng)，債務(wù)融資成本下降，最終引起投資和產(chǎn)出的增加（Bernanke和Gertler，1990）。但是，這些研究并沒有強(qiáng)調(diào)股票等資產(chǎn)價格的波動到底是基于基本面的變化還是外界投資者情緒的波動。直至Morck等（1990）提到，股價的波動也會受到投資者情緒波動的影響，股價所代表的公司價值信息會影響潛在債權(quán)人對公司的價值判斷，進(jìn)而影響借款的數(shù)量及期限，因此股價的升高增加了企業(yè)債務(wù)融資能力并縮減了企業(yè)的債務(wù)融資成本。衡量公司債務(wù)融資能力的一個關(guān)鍵點在于公司的凈財富，公司股價的升高代表了其再售（Resale）價值的增加。該文指出，投資者情緒影響實體投資的融資渠道不僅應(yīng)考慮股權(quán)融資成本的降低，還包括債務(wù)融資成本。隨后，Goyal和Yamada（2004）認(rèn)為，公司在資產(chǎn)價格劇烈膨脹時期增加其外部融資的行為本身足以說明抵押物價值的波動影響了企業(yè)的外部融資成本。該文特別檢驗了那些依賴于銀行借款融資的企業(yè)與那些依賴于權(quán)益融資和公開債券融資的企業(yè)，在資產(chǎn)價格大幅波動期間投資的不同。其結(jié)論也說明，當(dāng)銀行的信貸決策依賴于抵押品價值的時候，公司的資本配置也將受到非基本面因素（分解的托賓Q）波動的影響。

此外，在投資者和管理者均為非理性的框架下，受到高漲投資者情緒感染的過度樂觀的管理者會采取更多負(fù)債融資。Dong等（2012）發(fā)現(xiàn)伴隨著權(quán)益價值被高估（高市賬比），公司管理層迎合外界樂觀投資者情緒的動機(jī)增強(qiáng)，因此公司的權(quán)益發(fā)行與總?cè)谫Y規(guī)模（總債權(quán)融資沒有區(qū)分銀行債權(quán)與債券融資）均相應(yīng)增加，但股權(quán)融資對價值高估的敏感性強(qiáng)于債權(quán)融資。在國內(nèi)，劉端和陳收（2009）發(fā)現(xiàn)，投資者情緒對公司債務(wù)增加的數(shù)量同樣具有顯著的正影響。該文中的公司債務(wù)指負(fù)債總額，既包括銀行信貸也包括債券融資。朱迪星和潘敏（2012）也同樣發(fā)現(xiàn)，投資者情緒高漲引起的股價升高會讓銀行感覺公司具有更多更好的投資機(jī)會，同時，股票價格的高估抬高了企業(yè)抵押品的價值，進(jìn)而影響信用評估、授信條件及額度等，降低借款的利率，引起投資的增加。

根據(jù)黃宏斌和劉志遠(yuǎn)（2013）的研究結(jié)論，當(dāng)資本市場中投資者情緒高漲時，上市公司整體的股價普遍升高，這將給企業(yè)與銀行兩方面帶來影響。從企業(yè)角度看，企業(yè)持有的第三方股價升高意味著其可以以更高的質(zhì)押物價值進(jìn)行貸款融資，而企業(yè)自身股票價格的提升則隱含著企業(yè)自身凈財富的上升，表明企業(yè)可以用作隱性抵押的資產(chǎn)價值上升，從而使貸款規(guī)模上升，企業(yè)信貸融資更加容易。同時，“市場擇時”理論認(rèn)為投資者情緒高漲期偏高的股價導(dǎo)致股權(quán)融資成本的降低，企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資的意愿增強(qiáng)。如果企業(yè)擇時成功，則正如Baker et al（2003）所言，由于股票價格高估而帶來的權(quán)益融資放松了綁定的杠桿約束（Binding Leverage Constraint），使債務(wù)融資更為可能。而即使上市公司在嚴(yán)格的層層審批與篩選之后已經(jīng)錯過了權(quán)益發(fā)行的最好時機(jī)，甚至申請被駁回，嚴(yán)格的股票發(fā)行審批仍具有正的外部性，其向信貸市場傳遞了公司價值的信號，為銀行信貸市場的資源配置提供更多的參考信息。同時，Nofsinger（2005）指出，高漲或低落的投資者情緒可以塑造（Shape）管理者樂觀或悲觀情緒，并影響其后續(xù)的投資及融資等財務(wù)決策。相比較理性管理者，過度樂觀和自信的管理者傾向于選擇更高比例的負(fù)債進(jìn)行融資。而從銀行角度看，銀行通過股票價格觀察企業(yè)的經(jīng)營情況并確定企業(yè)的還款預(yù)期，高漲的投資者情緒之下，貸款企業(yè)的股票價格較高，銀行的還款預(yù)期增強(qiáng)，貸款風(fēng)險減少，愿意為企業(yè)提供更多的貸款。同時，面對高漲的投資者情緒，銀行可能和借款企業(yè)一樣，都對未來的投資項目存在著一定程度上的樂觀預(yù)期，因此企業(yè)的信貸融資相對容易。

二、投資者情緒對企業(yè)融資決策影響的研究展望

（一）投資者情緒對債權(quán)融資的影響途徑、作用機(jī)理及非對稱反應(yīng)

相比較投資者情緒對企業(yè)權(quán)益融資的影響，其對企業(yè)債券融資，特別是信貸融資的影響路徑尚待深入。同時，投資者情緒高漲期和低落期對企業(yè)信貸融資的影響可能會出現(xiàn)非對稱性。企業(yè)用作質(zhì)押的股權(quán)價格上升，代理成本下降，企業(yè)可以獲得相對利率較低的借款，而企業(yè)用作質(zhì)押的股權(quán)價格下降，代理成本升高，企業(yè)借款利率提高，甚至根本無法獲得借款。但是，資本市場中投資者情緒的極度低迷對信貸收縮的影響應(yīng)該更為巨大，甚至在極端情況下，企業(yè)用作抵押或質(zhì)押的資產(chǎn)價格上升到超過借款金額，并不會引致更多的借款，而企業(yè)用作抵押或質(zhì)押的資產(chǎn)價格下降幅度過大時，有可能會使銀行不斷減少貸款直至拒絕向企業(yè)提供借款，因此，資產(chǎn)價格上升時對企業(yè)銀行借款的擴(kuò)張作用有限，而資產(chǎn)價格下跌時對信貸收縮的作用更為明顯，這種高漲投資者情緒與低落投資者情緒狀態(tài)下出現(xiàn)的非對稱性研究將是投資者情緒對企業(yè)信貸融資影響的后續(xù)研究方向。

（二）公司特質(zhì)、制度背景對投資者情緒影響企業(yè)融資決策的調(diào)節(jié)作用

不同截面特征或特質(zhì)的企業(yè)面臨同樣的投資者情緒沖擊可能會表現(xiàn)出截然不同的反應(yīng)或?qū)Ρ葟?qiáng)烈的反應(yīng)程度。結(jié)合我國的制度背景，不同成長性的企業(yè)，所處生命周期不同階段的企業(yè)，以及上市公司政治關(guān)聯(lián)程度不同或所在地區(qū)金融發(fā)展?fàn)顟B(tài)不同等內(nèi)外部差異，均有可能成為投資者情緒影響企業(yè)融資決策的調(diào)節(jié)變量，更加深入細(xì)致的研究將成為后續(xù)的研究方向。

（三）投資者情緒通過融資決策對資源配置效率的影響

擇時效應(yīng)研究的不斷深入，使得伴隨著外部投資者情緒高漲而增加的融資已經(jīng)不僅僅局限于股權(quán)融資，更進(jìn)一步拓展到債券融資和銀行信貸融資。投資者情緒影響企業(yè)投資的“股權(quán)融資渠道”從權(quán)益發(fā)行的視角出發(fā)，并已相對成熟，如果投資者情緒與外部融資的關(guān)系可以更清晰地闡明情緒與實體投資之間的關(guān)系，那么我們必須在原有“股權(quán)融資渠道”的基礎(chǔ)上再進(jìn)一步深入與拓展，債券與銀行信貸兩條同樣重要的融資渠道是否也是投資者情緒對企業(yè)投資產(chǎn)生影響的中介路徑。即由于投資者情緒引起價格的波動以及誤定價的產(chǎn)生，會從股權(quán)和債權(quán)兩個方面增加（減少）企業(yè)面臨的融資約束，降低（提高）企業(yè)融資能力，進(jìn)而影響企業(yè)投資規(guī)模，改善或惡化企業(yè)的投資效率，并最終改變資源的配置效率。這也是投資者情緒對企業(yè)融資決策影響的未來研究方向。endprint

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