PE基金參與企業(yè)管理的方式安排

【摘要】私募股權(quán)基金從投資到通過(guò)并購(gòu)或被投資企業(yè)IPO等方式退出獲得收益一般有一個(gè)相對(duì)較長(zhǎng)的時(shí)間，尤其是投資處于早期、中期的企業(yè)時(shí)退出周期可能更長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)更大，為了有效控制風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)被投資企業(yè)進(jìn)行有效的監(jiān)控和管理至關(guān)重要。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)投資者花在被投資企業(yè)的增值服務(wù)和管理上的時(shí)間是項(xiàng)目的篩選、評(píng)估及投資談判時(shí)間的三倍，這足以看出PE基金參與被投資企業(yè)管理的重要性。本文將主要從股權(quán)安排、公司治理結(jié)構(gòu)的合理安排、日常聯(lián)絡(luò)與溝通、危機(jī)處理和控制等四個(gè)方面分析PE投資以后參與被投資企業(yè)管理的方式。

【關(guān)鍵詞】股權(quán)安排；優(yōu)先股；反稀釋?zhuān)恢卫斫Y(jié)構(gòu)；聯(lián)絡(luò)溝通

一、股權(quán)安排

合理有效的股權(quán)安排是控制及管理被投資企業(yè)的前提，如果沒(méi)有有效的股權(quán)安排，任何所謂對(duì)被投資企業(yè)的有效管理都變成空話(huà)。一般來(lái)說(shuō)，如何安排股權(quán)首先要看PE基金的投資是控股型投資還是非控股型投資，但目前我國(guó)的私募股權(quán)投資主要是非控股型投資，即私募股權(quán)基金的投資額度一般不會(huì)超過(guò)被投資企業(yè)的40%，因此本文主要討論P(yáng)E基金投資被投資企業(yè)后選擇做小股東的情況。

1.私募股權(quán)投資人的股權(quán)安排

（1）設(shè)置可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股

可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股是指發(fā)行后的一定條件下，允許持有者將其轉(zhuǎn)換成其他類(lèi)型股票的優(yōu)先股票。大多數(shù)情況下，股份公司的可轉(zhuǎn)換股票是由優(yōu)先股票轉(zhuǎn)換成普通股票，或者由某類(lèi)優(yōu)先股票轉(zhuǎn)換成另一類(lèi)優(yōu)先股票?？赊D(zhuǎn)換優(yōu)先股的設(shè)置可以使PE基金的投資者更為靈活的根據(jù)被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況或者上市后的市場(chǎng)表現(xiàn)確定究竟是持有優(yōu)先股還是持有普通股。

（2）為可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股設(shè)置表決權(quán)

一般來(lái)說(shuō)，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股股票不包含表決權(quán)，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股股東無(wú)權(quán)參與公司的經(jīng)營(yíng)管理，但是在涉及可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股股票所保障的股東權(quán)益時(shí)，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股股東可以發(fā)表意見(jiàn)并享有相應(yīng)的表決權(quán)。在PE基金中，為了得到參與被投資企業(yè)管理的機(jī)會(huì)，PE基金投資者往往會(huì)要求獲得特殊性的權(quán)利，要求其手中持有的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股擁有與普通股相同的表決權(quán)而不論轉(zhuǎn)換權(quán)是否已經(jīng)行駛。只有這樣才能保障持有可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的投資者在行駛轉(zhuǎn)換權(quán)之前就可以在一定程度上對(duì)被投資企業(yè)進(jìn)行控制，確保選擇行駛轉(zhuǎn)換權(quán)時(shí)的利益在轉(zhuǎn)換之前能夠得到充分保障。

（3）設(shè)置反攤薄協(xié)議

反攤薄協(xié)議也稱(chēng)反稀釋條款，是指在目標(biāo)公司進(jìn)行后續(xù)項(xiàng)目融資或者定向增發(fā)時(shí)，私募投資人為避免自己的股份貶值及份額被過(guò)度稀釋而采取的措施。以保證證券持有人享有的轉(zhuǎn)換特權(quán)不受股票再分類(lèi)、拆股、股票紅利或相似的未增加公司資本而增加發(fā)行在外的股票數(shù)量的做法的影響。因此反稀釋條款可以看作是對(duì)可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股持有人的保護(hù)條款，保障前期投資者不因后來(lái)的廉價(jià)出售而導(dǎo)致其持有的既有股權(quán)被稀釋。

反攤薄條款可以保證原始PE投資者持股比例不會(huì)因被投資企業(yè)以較低價(jià)格發(fā)行新股而發(fā)生股權(quán)攤薄現(xiàn)象，從而影響其表決權(quán)。

2.管理層的股權(quán)或期權(quán)安排

私募股權(quán)基金進(jìn)入被投資企業(yè)時(shí)，通常會(huì)安排一部分股權(quán)份額給企業(yè)管理層持有，以此形成有效的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，實(shí)現(xiàn)被投資企業(yè)管理層與私募股權(quán)投資者之間的利益一致性。股權(quán)激勵(lì)制度鼓勵(lì)管理層保持自身良好的聲譽(yù)并且努力提高企業(yè)業(yè)績(jī)，同時(shí)管理層也要承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)分享股東一部分盈余的辦法鼓勵(lì)管理層為公司創(chuàng)造更大的價(jià)值，因?yàn)橹挥衅髽I(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)得到充分保證才使得管理層自身的高收益成為可能。事實(shí)也證明根據(jù)企業(yè)控制權(quán)與剩余索取權(quán)相匹配的原則，在企業(yè)經(jīng)營(yíng)層有一定的股權(quán)的同時(shí)，給予其一定的剩余索取權(quán)是明智的選擇。

3.員工持股計(jì)劃的安排

除了管理層的股權(quán)安排之外，從股權(quán)層面安排員工激勵(lì)機(jī)制同樣重要，這其中較為常見(jiàn)的是員工持股計(jì)劃。從本質(zhì)上講，員工持股計(jì)劃是員工的一項(xiàng)福利計(jì)劃，在實(shí)踐中，員工持股計(jì)劃一般是由企業(yè)內(nèi)部員工出資認(rèn)購(gòu)本公司的部分股權(quán)，并委托員工持股會(huì)管理，員工持股會(huì)代表持股員工進(jìn)入董事會(huì)并參與表決和分紅。企業(yè)員工通過(guò)低價(jià)購(gòu)買(mǎi)所在公司股票的方式會(huì)激勵(lì)員工在較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)努力工作，是奠定企業(yè)民主管理的基礎(chǔ)，在增加員工收入的同時(shí)，實(shí)際上對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)也有一定的融資功能。

二、公司治理結(jié)構(gòu)的安排

股權(quán)安排是PE基金參與被投資企業(yè)管理的基礎(chǔ)，而安排合理的公司治理結(jié)構(gòu)則是PE股權(quán)基金有效參與被投資企業(yè)管理的方法和途徑，有利于PE基金把握被投資企業(yè)的發(fā)展方向、重大決策及財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)狀況，核心內(nèi)容就是把握或者分享被投資企業(yè)的控制管理權(quán)。

1.管理層的肯定性或者否定性條款

PE基金在投資時(shí)會(huì)在投資意向書(shū)中要求被投資企業(yè)的管理層進(jìn)行某些承諾或約定，包括肯定性條款和否定性條款。以此來(lái)約束被投資企業(yè)管理層行為，有效參與控制被投資企業(yè)的運(yùn)營(yíng)。

（1）肯定性條款是指被投資企業(yè)管理層在投資期內(nèi)應(yīng)該從事哪些行為的規(guī)定，例如：

①定期提交經(jīng)營(yíng)管理記錄；

②定期提交財(cái)務(wù)報(bào)表；

③提供年度預(yù)算，提交董事會(huì)和投資人批準(zhǔn)；

④確保按用途使用投資人的資金；

⑤保證在不同時(shí)期達(dá)到一定的盈利目標(biāo)；

⑥維持一定的流動(dòng)資金、凈資產(chǎn)和流動(dòng)比例；

⑦承擔(dān)債務(wù)償付與稅款支付責(zé)任；

⑧隨時(shí)報(bào)告運(yùn)營(yíng)過(guò)程中的重大事件，包括相關(guān)訴訟、違約及其他可能對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)造成不利影響的任何事件。

（2）否定性條款是對(duì)投資企業(yè)管理層投資期內(nèi)禁止從事的行為的約定，通常否定性條款會(huì)涉及以下內(nèi)容：

①禁止變更公司的控制權(quán)；

②禁止管理人員向第三者轉(zhuǎn)讓股份；

③禁止改變公司主營(yíng)業(yè)務(wù)；

④禁止從事與主營(yíng)業(yè)務(wù)無(wú)關(guān)的投資活動(dòng)；

⑤禁止未經(jīng)許可的增資擴(kuò)股行為；

⑥禁止未經(jīng)許可的并購(gòu)活動(dòng)；

⑦禁止未經(jīng)許可與其董事會(huì)成員、管理人員或職員以及有利害關(guān)系的個(gè)人進(jìn)行任何商業(yè)交易；

⑧禁止出售追加的普通股、可轉(zhuǎn)換債券或優(yōu)先股。

2.參與董事會(huì)及重大事項(xiàng)的決策

董事會(huì)負(fù)責(zé)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的管理與指揮，是公司的具體業(yè)務(wù)執(zhí)行機(jī)關(guān)。作為小股東的私募股權(quán)投資者一般會(huì)要求在董事會(huì)中至少占一個(gè)席位，以保證有效參與被投資企業(yè)的運(yùn)營(yíng)和管理，及時(shí)了解被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況及各項(xiàng)運(yùn)作事物。私募股權(quán)基金在被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)思路、發(fā)展戰(zhàn)略、投資行為、資產(chǎn)重組、經(jīng)營(yíng)管理層的任免及薪酬制度等重大事項(xiàng)中都會(huì)積極履行董事會(huì)成員職責(zé)，參與董事會(huì)決策。

3.參與監(jiān)事會(huì)

監(jiān)事會(huì)是股東大會(huì)領(lǐng)導(dǎo)下的常設(shè)監(jiān)察機(jī)構(gòu)，執(zhí)行監(jiān)督職能。監(jiān)事會(huì)與董事會(huì)平行，獨(dú)立地行使對(duì)董事會(huì)、總經(jīng)理、高管及整個(gè)公司管理的監(jiān)督權(quán)，是公司法人治理結(jié)構(gòu)重要的組成部分。

PE基金投資者與在董事會(huì)中僅得到參與權(quán)不同，一部分PE基金會(huì)要求在被投資企業(yè)的監(jiān)事會(huì)中占有主導(dǎo)地位，比如出任被投資公司的監(jiān)事會(huì)主席，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)管理進(jìn)行全面的監(jiān)督，包括調(diào)查和審查公司的業(yè)務(wù)狀況，檢查各種財(cái)務(wù)情況，并向股東大會(huì)或董事會(huì)提供報(bào)告，對(duì)公司各級(jí)管理者的行為實(shí)行監(jiān)督，并對(duì)管理者的任免提出建議，對(duì)公司的計(jì)劃、決策及其實(shí)施進(jìn)行監(jiān)督等。

4.PE董事的一票否決權(quán)

PE投資機(jī)構(gòu)通常在所投企業(yè)中只是小股東，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)參與有限，因此，從保護(hù)自己利益的角度出發(fā)，投資機(jī)構(gòu)往往會(huì)在投資條款中設(shè)置一些保護(hù)性條款，“一票否決權(quán)”就是其中的一條。即PE股權(quán)基金投資者及其委派的董事對(duì)于被投資公司的重大事項(xiàng)具有一票否決權(quán)，其范圍包括但不限于對(duì)公司高管人員的聘請(qǐng)和員工的激勵(lì)機(jī)制、對(duì)外投資和擔(dān)保、重大資產(chǎn)購(gòu)置、增資擴(kuò)股、股權(quán)出售限制、董事席位變化等。

實(shí)際上一票否決權(quán)體現(xiàn)了私募股權(quán)基金參與被投資企業(yè)管理的一種理念，只是幫助被投資企業(yè)進(jìn)行重大決策而不是干預(yù)被投資企業(yè)的具體經(jīng)營(yíng)事務(wù)。“一票否決權(quán)”的存在不僅在于保護(hù)投資機(jī)構(gòu)的權(quán)益，也旨在保護(hù)被投企業(yè)的整體利益不被侵犯。投資機(jī)構(gòu)往往也會(huì)從企業(yè)利益最大化的角度審慎行使手中的投票權(quán)，沒(méi)有一個(gè)投資者會(huì)對(duì)有利企業(yè)發(fā)展的決策行使一票否決權(quán)。

5.派駐高級(jí)管理人員

私募股權(quán)基金在投資后，通常會(huì)利用自己廣泛的社會(huì)資源幫助被投資企業(yè)聘請(qǐng)符合現(xiàn)代化管理水平的高級(jí)管理人員，幫助被投資企業(yè)的管理走上符合資本市場(chǎng)要求的軌道。與此同時(shí)，如何控制已任企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理層或者新任企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理層是PE基金需要重點(diǎn)考慮的問(wèn)題。PE基金通常通過(guò)“經(jīng)理層雇傭條款”對(duì)企業(yè)管理人員的管理行為可能存在的潛在風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行防范，以保證私募股權(quán)基金投資者對(duì)被投資企業(yè)實(shí)現(xiàn)控制權(quán)。

在“經(jīng)理層雇傭條款”中，私募股權(quán)基金投資者要求有解雇、撤換經(jīng)理層的權(quán)利，并能以低價(jià)從離職經(jīng)理那里購(gòu)回股份，以此來(lái)懲罰業(yè)績(jī)不佳的經(jīng)理人員，限制其偏好風(fēng)險(xiǎn)的傾向。

由于我國(guó)目前經(jīng)理層經(jīng)常與股東發(fā)生重合，因此目前該條款在國(guó)內(nèi)應(yīng)用還不是很多，更為廣泛采用的是結(jié)合經(jīng)營(yíng)管理層設(shè)置目前的績(jī)效考核制度和相應(yīng)的激勵(lì)制度，彌補(bǔ)原有民營(yíng)企業(yè)管理上的缺失。

三、面對(duì)危機(jī)的處理和控制

私募股權(quán)基金是專(zhuān)業(yè)的投資者而不是專(zhuān)業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理者，私募股權(quán)基金試圖參與被投資企業(yè)的管理，并不是說(shuō)其計(jì)劃取得對(duì)被投資企業(yè)的完全控制權(quán)。但是，若被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況出現(xiàn)了下滑或者發(fā)生了困境處于危機(jī)狀態(tài)時(shí)，情況就會(huì)發(fā)生變化。此時(shí)私募股權(quán)基金會(huì)希望獲得更多的控制權(quán)以確保其利益。這些控制權(quán)包括：現(xiàn)金流權(quán)、投票權(quán)、董事會(huì)權(quán)、清算權(quán)等控制權(quán)。私募股權(quán)基金在被投資企業(yè)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)嚴(yán)重問(wèn)題時(shí)獲得被投資企業(yè)控制權(quán)的方式主要有如下三種：

1.控制權(quán)的轉(zhuǎn)移

在投資協(xié)議中直接約定企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的相關(guān)條款，即當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理不善或者因其他原因?qū)е缕髽I(yè)狀況惡化時(shí)雙方的權(quán)利義務(wù)及企業(yè)應(yīng)該采取何種行動(dòng)的條款。條款一般會(huì)明確約定，若被投資企業(yè)會(huì)計(jì)報(bào)表或者運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)下降到了一定的數(shù)值，就代表被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況不善，企業(yè)家就需要將企業(yè)的控制權(quán)，包括董事會(huì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移給私募股權(quán)基金。

2.要求控股股東或管理層回購(gòu)

該種措施的可行性基礎(chǔ)在于PE基金一般都是以?xún)?yōu)先股或者優(yōu)先債的形式進(jìn)行的投資，并且在投資協(xié)議中已經(jīng)約定了經(jīng)營(yíng)不善時(shí)的回購(gòu)條款。如約定當(dāng)公司的前景、業(yè)務(wù)或者財(cái)務(wù)狀況發(fā)生重大不利變化時(shí)，優(yōu)先股股東有錢(qián)要求被投資企業(yè)回購(gòu)，購(gòu)買(mǎi)價(jià)格等于原始購(gòu)買(mǎi)價(jià)格加上已承諾但尚未支付的利息。這種情況下，私募股權(quán)基金由于所持證券的優(yōu)先性，對(duì)被投資企業(yè)的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)享有優(yōu)先權(quán)，可以將損失減低到最小。

3.強(qiáng)制被投資企業(yè)清算

這種做法最直接，但是直接通過(guò)清算或者破產(chǎn)來(lái)實(shí)現(xiàn)企業(yè)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移代價(jià)可能比較大。所以如果PE基金投資者認(rèn)為被投資企業(yè)仍然具有發(fā)展的可能與前景，則不必直接利用清算來(lái)實(shí)現(xiàn)目的，可以利用回購(gòu)清算權(quán)作為籌碼與被投資企業(yè)進(jìn)行談判，軟性的將企業(yè)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移到自己手中。

四、日常溝通工作

要消除私募股權(quán)基金作為外部投資者的信息不對(duì)稱(chēng)帶來(lái)的問(wèn)題，及時(shí)且穩(wěn)定的溝通是有效解決問(wèn)題的關(guān)鍵，建立完善的溝通機(jī)制也是私募股權(quán)基金應(yīng)當(dāng)進(jìn)行的重要任務(wù)。實(shí)際上每個(gè)PE基金都有一套自身的與被投資企業(yè)日常聯(lián)絡(luò)與溝通的方式，常見(jiàn)的溝通方式包括：（1）每星期與被投資企業(yè)聯(lián)系一次；（2）每月對(duì)被投資企業(yè)進(jìn)行一次走訪(fǎng)；（3）每季度提交項(xiàng)目跟蹤管理報(bào)告；（4）對(duì)被投資企業(yè)的股東會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)會(huì)議議案提出意見(jiàn)；（5）向被投資企業(yè)出具《管理意見(jiàn)書(shū)》。

參考文獻(xiàn)：

[1]《私募股權(quán)投資優(yōu)先股安排與中國(guó)法律框架》———百度文庫(kù)2010.12

[2《]創(chuàng)業(yè)投資原理與方略———對(duì)“風(fēng)險(xiǎn)投資”范式的反思與超越》.中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社，2003版

[3]于莉娟《.中國(guó)式私募股權(quán)投資》2008.03

[4《]如何在我國(guó)目前私募股權(quán)融資中運(yùn)用“美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資示范合同”中的核心條款》.法律快車(chē)網(wǎng)

[5]http：//www.cyzone.cn/magazine/創(chuàng)業(yè)邦

[6]"http：//www.chinaventure.com.cn/投資中國(guó)網(wǎng)

作者簡(jiǎn)介：

李天陽(yáng)（1980- ），民族：漢族籍貫：河北，現(xiàn)任工作單位：北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，研究方向：私募基金