• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    非上市股份公司股份轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)混合交易制度研究

    2014-10-09 00:00:03劉沛佩鄭依彤
    現(xiàn)代管理科學(xué) 2014年10期

    劉沛佩 鄭依彤

    摘要:作為資本市場(chǎng)“正金字塔型”底端的場(chǎng)外交易市場(chǎng),是給證券的流通提供兜底便利的大市場(chǎng),對(duì)這一市場(chǎng)來(lái)說(shuō),保持一定的開(kāi)放性是十分必要的。而只有由券商擔(dān)任證券交易一方當(dāng)事人的做市商交易制度的引入,才能使交易活躍并保持低成本,并在合理定價(jià)機(jī)制的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)資源的有效配置。但從我國(guó)的實(shí)際出發(fā),非上市股份公司股份轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)交易制度的選擇應(yīng)考慮各個(gè)市場(chǎng)交易的不同特點(diǎn)和不同市場(chǎng)中掛牌企業(yè)的內(nèi)在特征和差異?;谧鍪猩探灰字贫扰c競(jìng)價(jià)和協(xié)議交易制度各具特點(diǎn)、各存優(yōu)劣的現(xiàn)狀,嘗試采用多種交易機(jī)制相結(jié)合的混合交易制度來(lái)適應(yīng)不同時(shí)期、不同市場(chǎng)和產(chǎn)品交易的需求不失為一個(gè)較好的選擇。

    關(guān)鍵詞:非上市股份公司;股份轉(zhuǎn)讓市場(chǎng);做市商;混合交易制度

    一、 我國(guó)股份轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)交易制度的單一化及反思

    1. 股份轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)交易機(jī)制的多元化與發(fā)展的不均衡性。在當(dāng)今時(shí)代,全球資本市場(chǎng)迅猛發(fā)展,各國(guó)資本市場(chǎng)都建立了適應(yīng)本國(guó)國(guó)情、符合市場(chǎng)需求的交易制度。作為資本市場(chǎng)價(jià)格形成的根本機(jī)制,交易制度的選擇事關(guān)市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和價(jià)格穩(wěn)定程度,并將最終影響交易成本的承擔(dān),而后者又與市場(chǎng)的流動(dòng)性和活躍度相關(guān)聯(lián)。就世界范圍來(lái)說(shuō),歐美發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的場(chǎng)外市場(chǎng)以做市商交易制度為主,并在引入競(jìng)價(jià)制度之后形成了混合交易制度;而以新興市場(chǎng)為代表的發(fā)展中國(guó)家的場(chǎng)外市場(chǎng)都大多選擇了競(jìng)價(jià)交易方式。建立于競(jìng)價(jià)交易制度之上的我國(guó)證券市場(chǎng)起步較晚,在成立之初,相關(guān)法律法規(guī)就已對(duì)市場(chǎng)參與者的交易方式限定為競(jìng)價(jià)交易制度。在其后地方產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的發(fā)展中,協(xié)議交易方式又被大量運(yùn)用到了實(shí)踐中。所以綜合上述世界各國(guó)證券市場(chǎng)的交易制度,不難發(fā)現(xiàn)股份轉(zhuǎn)讓的交易機(jī)制有三種:做市商交易制度、集中競(jìng)價(jià)交易制度和協(xié)議交易制度。這三種交易制度在我國(guó)目前非上市股份公司股份轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)中均存在,并以后兩種為代表。從多年實(shí)踐看來(lái),代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和證券交易所實(shí)行的都是集中競(jìng)價(jià)交易制度,差異的是前者是集合競(jìng)價(jià),后者是連續(xù)競(jìng)價(jià),在交易的連續(xù)性和股份的流動(dòng)性上有較大差別。而股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)以及在地方產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)所進(jìn)行的股份轉(zhuǎn)讓?zhuān)袌?chǎng)一般不自動(dòng)撮合交易,只承擔(dān)發(fā)布信息、股權(quán)托管等中介服務(wù)功能,股份轉(zhuǎn)讓還需買(mǎi)賣(mài)雙方一對(duì)一洽談協(xié)商來(lái)完成。至于在域外廣為運(yùn)用的“做市商交易制度”在我國(guó)現(xiàn)階段并未全面引入,實(shí)踐中天交所在其混合交易機(jī)制中首先大膽采用,成為敢于“吃螃蟹”的第一家場(chǎng)外市場(chǎng)。讓人稍感欣慰的是,在2013年初出臺(tái)的《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司管理暫行辦法》中,做市商交易制度首次以部門(mén)規(guī)章的形式出現(xiàn),并將在上述辦法實(shí)施后付諸非上市公眾公司股份轉(zhuǎn)讓實(shí)踐。但此種交易制度的施行是否可以使目前較為冷清的交易活躍起來(lái),以及會(huì)帶來(lái)何種負(fù)面效應(yīng),尚待實(shí)踐的檢驗(yàn)。

    2. 對(duì)現(xiàn)有交易機(jī)制的改革需要引入做市商交易制度。非上市股份公司股份轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)中中小企業(yè)占大多數(shù),投資風(fēng)險(xiǎn)高、市場(chǎng)規(guī)模較小、股票流動(dòng)性較差,并以大宗交易和風(fēng)險(xiǎn)投資為主。且各自在發(fā)展上存在嚴(yán)重的不平衡性,市場(chǎng)對(duì)于自身的性質(zhì)、定位也不盡相同,從事的業(yè)務(wù)范圍更是界限不明、功能不一。就國(guó)有資產(chǎn)或大宗股份轉(zhuǎn)讓的具體操作來(lái)看,也只是為“手拉手”走進(jìn)來(lái)的企業(yè)辦理登記手續(xù),市場(chǎng)所應(yīng)有的信息發(fā)掘功能和價(jià)格形成機(jī)制未能真正實(shí)現(xiàn),非上市股份公司的股份流動(dòng)渠道和資金進(jìn)出通道依然處于閉塞狀態(tài)。正如上文所述,完全采用競(jìng)價(jià)交易和協(xié)議交易的機(jī)制雖然可以降低交易成本、獲得高市場(chǎng)透明度,但卻不能滿(mǎn)足市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性的要求,在尋找交易對(duì)手和即時(shí)交易上存在弊端,不利于大宗交易的進(jìn)行。并可能導(dǎo)致估價(jià)的背離和市場(chǎng)流動(dòng)性的進(jìn)一步減弱,進(jìn)而將更大的風(fēng)險(xiǎn)埋藏于市場(chǎng)之中。因此,突破單一交易制度的范圍,在原有競(jìng)價(jià)交易和協(xié)議定價(jià)制度之外引入新的交易制度也成為了市場(chǎng)發(fā)展的趨勢(shì)。就場(chǎng)外交易本身來(lái)說(shuō),交易方式的選擇與交易成本的承擔(dān)密切相關(guān),而只有由券商擔(dān)任證券交易一方當(dāng)事人的做市商交易制度才能使交易活躍并保持低成本,以及在合理的定價(jià)機(jī)制基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)資源的有效配置。做市商作為指定的流動(dòng)性提供者,必須按照雙邊報(bào)價(jià)規(guī)則,在指定條件發(fā)生之時(shí),報(bào)送具有約束力的買(mǎi)賣(mài)委托。其同時(shí)建立的交易監(jiān)控機(jī)制,可以監(jiān)督做市商雙邊報(bào)價(jià)義務(wù)的履行以及發(fā)現(xiàn)是否存在操縱市場(chǎng)和損害投資者利益的行為。故而,做市商交易制度的貫徹實(shí)施是場(chǎng)外交易順利進(jìn)行的關(guān)鍵。

    二、 混合交易制度:多種交易制度的共存與“學(xué)不偏廢”

    非上市股份公司股份轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)的交易制度設(shè)計(jì)表面上看是立法技術(shù)問(wèn)題,但實(shí)質(zhì)上卻事關(guān)該市場(chǎng)的功能定位。從對(duì)域外制度的考察中可以發(fā)現(xiàn),在發(fā)達(dá)國(guó)家多層次資本市場(chǎng)體系中,各層次市場(chǎng)都擁有獨(dú)立運(yùn)作的管理體系和交易系統(tǒng)。由于場(chǎng)外市場(chǎng)本質(zhì)上是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)寬松、靈活度較高的證券交易市場(chǎng),因此理應(yīng)采用有別于場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的更為靈活和創(chuàng)新的交易機(jī)制。

    1. 做市商交易制度的引入應(yīng)正視其利弊。從立法層面來(lái)說(shuō),《證券法》在第四十條將證券交易方式規(guī)定為“公開(kāi)的集中交易”已是對(duì)舊有“集中競(jìng)價(jià)交易”方式的放寬,通過(guò)“國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)的其他方式”的表述又新增了除集中交易以外的其他方式,這為做市商交易制度的引入提供了可迂回的法律空間。事實(shí)上,做市商交易制度早在2001年就被銀行間債券市場(chǎng)采用。運(yùn)行十余年以來(lái),在以場(chǎng)外市場(chǎng)為主要組織形式、以機(jī)構(gòu)投資者為主體的發(fā)展思路指導(dǎo)下,取得了很大的成功。不僅做市商數(shù)量有了較大提高,類(lèi)型也由商業(yè)銀行擴(kuò)展到了證券公司,報(bào)價(jià)價(jià)差的縮小、報(bào)價(jià)量和成交量的放大都顯現(xiàn)出做市報(bào)價(jià)在市場(chǎng)價(jià)格導(dǎo)向上的重要作用。該制度對(duì)于市場(chǎng)流動(dòng)性提升和銀行間市場(chǎng)快速發(fā)展的推動(dòng)作用都將為其引入到我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)提供寶貴的經(jīng)驗(yàn)。此外,上交所在大宗交易、權(quán)證和ETF等的創(chuàng)新中,設(shè)定的一級(jí)交易商制度也可以視為做市商交易的雛形。

    由于做市商交易制度在保障市場(chǎng)不間斷交易活動(dòng),尤其是在市值低、交易量小的股票和大額買(mǎi)賣(mài)指令交易上起到了積極作用,在非上市股份公司股份轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)中適時(shí)引入做市商交易制度就顯得極為必要。然而,做市商交易制度雖然在流動(dòng)性、交易時(shí)效性、處理大額交易的能力以及估價(jià)合理性和價(jià)格穩(wěn)定性等方面具有優(yōu)勢(shì),但其也并非完美。該制度在運(yùn)作成本和透明度等方面就劣于競(jìng)價(jià)交易制度,且做市商還可能利用信息不對(duì)稱(chēng)侵害其他投資者的利益。在此缺陷上,無(wú)論是壟斷性做市商還是競(jìng)爭(zhēng)性做市商都難以完全克服。雖然有學(xué)者指出,做市商交易制度的交易成本高和做市商共謀等問(wèn)題,一般只出現(xiàn)在股票流動(dòng)性較高時(shí)。基于我國(guó)非上市股份公司股份流動(dòng)性不足的現(xiàn)狀,上述顧慮將不會(huì)成為問(wèn)題。但從制度的穩(wěn)定性和對(duì)社會(huì)實(shí)際的適應(yīng)性上來(lái)考慮,我們不能因?yàn)檠矍暗囊粫r(shí)無(wú)憂(yōu)而為長(zhǎng)遠(yuǎn)的制度存續(xù)埋下隱患。單一做市商交易制度更像是為了提高市場(chǎng)流動(dòng)性而采取的權(quán)宜之計(jì),在市場(chǎng)流動(dòng)性不足有了很大改善后,完全做市商交易制度的弊端將逐步暴露。到那時(shí),勢(shì)必又要呼喚競(jìng)價(jià)交易制度的回歸。所以,做市商交易制度的某些良性機(jī)制我們是應(yīng)當(dāng)及時(shí)汲取,但對(duì)于其中弊病的彌補(bǔ)需要相關(guān)制度加以支撐,這一點(diǎn)從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看是明確的。

    2. 做市商交易制度與競(jìng)價(jià)和協(xié)議交易制度的融合與并用。做市商交易制度的引入對(duì)我國(guó)現(xiàn)階段證券市場(chǎng)流動(dòng)性的提高和穩(wěn)定性的鞏固有很大意義,但這并非以完全推翻現(xiàn)行競(jìng)價(jià)交易和協(xié)議定價(jià)制度為代價(jià)。競(jìng)價(jià)和協(xié)議交易方式一開(kāi)始就是我國(guó)的選擇,已被廣大投資者熟悉和掌握,并有一整套與之相適應(yīng)的法律法規(guī)體系、交易系統(tǒng)、運(yùn)行管理體系作支撐,幾種交易制度可謂是各具優(yōu)劣。正因如此,為了克服上述缺陷,我們應(yīng)當(dāng)結(jié)合不同市場(chǎng)及其掛牌企業(yè)的內(nèi)在特征和差異,在一定范圍和程度上有針對(duì)性地推行做市商交易制度。并基于做市商交易制度與競(jìng)價(jià)和協(xié)議交易制度各具特點(diǎn)、各存優(yōu)劣的現(xiàn)狀,嘗試采用多種交易機(jī)制相結(jié)合的混合交易制度來(lái)適應(yīng)不同時(shí)期、不同市場(chǎng)和產(chǎn)品交易的需求。這樣既保持了制度的穩(wěn)定性、保留了現(xiàn)行制度的優(yōu)點(diǎn),又能在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)候充分發(fā)揮他種交易制度的優(yōu)勢(shì),解決目前市場(chǎng)發(fā)展的癥結(jié),實(shí)現(xiàn)制度的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。

    需要強(qiáng)調(diào)的是,在制度的安排和選擇的過(guò)程中,上述交易制度并非是孤立的或者相互排斥和不相容的,而是應(yīng)在各自發(fā)展的過(guò)程中,不斷吸取對(duì)方優(yōu)點(diǎn)并逐步融合。從國(guó)際范圍來(lái)看,近年來(lái)將三種交易機(jī)制交叉與融合的混合型交易制度已成為國(guó)際證券市場(chǎng)發(fā)展的主流趨勢(shì)。巴塞爾協(xié)議Ⅲ在2010年11月的G20首爾峰會(huì)上獲得批準(zhǔn),其倡導(dǎo)將做市商交易制度與場(chǎng)外交易市場(chǎng)相結(jié)合。作為做市商交易制度發(fā)源地的NASDAQ市場(chǎng),在1997年執(zhí)行SEC交易指令執(zhí)行規(guī)則、引入電子交易系統(tǒng)后,競(jìng)價(jià)交易和競(jìng)爭(zhēng)性做市商交易制度并行的交易模式被市場(chǎng)采用。之后創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)和電子化競(jìng)價(jià)系統(tǒng)逐步取代了做市商的控制權(quán),實(shí)現(xiàn)了做市商交易制度與競(jìng)價(jià)交易制度的融合。此外,倫敦證券交易所(LSE)在做市商交易制度之外,又于1997年推出了SETS全自動(dòng)委托簿競(jìng)價(jià)系統(tǒng),使得兩類(lèi)交易制度在LSE并存,一部分流動(dòng)性較好的股票自此變?yōu)楦?jìng)價(jià)交易方式。在混合型交易制度下,競(jìng)價(jià)交易、協(xié)議交易和做市商交易的優(yōu)點(diǎn)得以融合,競(jìng)價(jià)交易和協(xié)商定價(jià)機(jī)制作用的發(fā)揮可以對(duì)做市商報(bào)價(jià)進(jìn)行制衡,防止其對(duì)市場(chǎng)的操縱并抑制傳統(tǒng)做市商交易制度對(duì)投資者權(quán)益的可能侵害;從另一方面來(lái)說(shuō),競(jìng)爭(zhēng)性做市商交易制度又可以保證非上市股份公司股份轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)的流動(dòng)性,彌補(bǔ)競(jìng)價(jià)交易制度下的流動(dòng)性不足和大宗交易困難的缺陷。所以,我國(guó)非上市股份公司股份轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)交易機(jī)制的創(chuàng)新可以將競(jìng)爭(zhēng)性做市商交易制度與主板市場(chǎng)的競(jìng)價(jià)制度、地方產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的協(xié)議交易制度相結(jié)合,建立適應(yīng)我國(guó)國(guó)情的混合交易制度。

    三、 依據(jù)市場(chǎng)發(fā)展成熟度不同的交易機(jī)制的分時(shí)分層構(gòu)建

    雖然未來(lái)我國(guó)非上市股份公司股份轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)引入做市商交易制度,采取混合交易機(jī)制,但在達(dá)到應(yīng)然狀態(tài)的過(guò)程中,成敗關(guān)鍵取決于多大程度和范圍來(lái)引入,以及該制度與競(jìng)價(jià)和協(xié)議交易制度如何有效銜接。筆者認(rèn)為,我們需要以市場(chǎng)發(fā)展的成熟度為基礎(chǔ),在微觀(guān)層面上,對(duì)于不同市場(chǎng)中的不同證券或?qū)τ谝恢ёC券的不同階段,建立不同時(shí)期、不同層次市場(chǎng)的差異化交易模式,將多種交易制度有機(jī)配合與銜接起來(lái)。

    1. 未來(lái)股份轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)應(yīng)允許拆細(xì)交易。做市商交易制度的引入,在某種程度上可以說(shuō)是對(duì)產(chǎn)權(quán)交易所中股權(quán)交易“不得拆細(xì)、不得連續(xù)交易和標(biāo)準(zhǔn)化”禁令的突破。但這樣一種突破是否符合我國(guó)目前的實(shí)際,則是需要結(jié)合不同時(shí)期市場(chǎng)發(fā)育程度來(lái)做判斷。在我國(guó)目前非上市股份公司股份轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)中,股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)中的股份轉(zhuǎn)讓是可以進(jìn)行連續(xù)標(biāo)準(zhǔn)化交易的證券活動(dòng);而地方產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)中的股份轉(zhuǎn)讓則被定性為產(chǎn)權(quán)交易,并不允許進(jìn)行“拆細(xì)、連續(xù)、標(biāo)準(zhǔn)化”交易。發(fā)生在河南的技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所仿A股的證券交易模式,僅在6個(gè)交易日就被證監(jiān)會(huì)叫停的事件更是說(shuō)明了證券監(jiān)管部門(mén)對(duì)地方產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)從事非公眾股權(quán)交易的態(tài)度。但在非上市股份公司股份轉(zhuǎn)讓的剛性需求下,各地政府紛紛通過(guò)規(guī)范性法律文件的形式試圖做出些許突破。這在理論界也得到了一些學(xué)者的支持,他們認(rèn)為,資本市場(chǎng)的發(fā)展,應(yīng)該解放思想、大膽創(chuàng)新,“在產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)中應(yīng)當(dāng)允許進(jìn)行規(guī)范統(tǒng)一的股權(quán)拆細(xì)、連續(xù)、標(biāo)準(zhǔn)化交易”。

    對(duì)此我們需要進(jìn)行客觀(guān)分析。允許拆細(xì)交易,會(huì)非常容易使轉(zhuǎn)售股份觸及不超過(guò)200人的底線(xiàn)。由于非上市股份公司的質(zhì)量良莠不齊,如果采用具有集中競(jìng)價(jià)交易特征的連續(xù)和標(biāo)準(zhǔn)化交易,就需要輔之以嚴(yán)格的監(jiān)管措施。而在我國(guó),地方產(chǎn)權(quán)交易所的日常監(jiān)管主要是由地方政府在進(jìn)行。在追求地方財(cái)政稅收和政府成績(jī)的自發(fā)沖動(dòng)下,地方政府對(duì)金融市場(chǎng)的監(jiān)管效果令人懷疑。如果在目前市場(chǎng)成熟度和監(jiān)管體系尚未達(dá)標(biāo)的背景下,追求地方金融市場(chǎng)交易創(chuàng)新而允許拆細(xì)、連續(xù)和標(biāo)準(zhǔn)化交易,可能會(huì)引發(fā)較大的金融風(fēng)險(xiǎn)。這樣的說(shuō)法不無(wú)道理,但以市場(chǎng)交易機(jī)制的選擇來(lái)判別地方產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)中股份轉(zhuǎn)讓的合法化缺乏理論支持??v觀(guān)證券市場(chǎng)發(fā)展史,非標(biāo)準(zhǔn)化單位的資產(chǎn)交易是證券化的初期形式和初級(jí)形式,而標(biāo)準(zhǔn)化單位的拆細(xì)交易是伴隨證券市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)程中的高級(jí)形式和更成熟的形式。產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)的區(qū)別,只是上市/掛牌條件和管理層次的不同,并不在于是否允許拆細(xì)為標(biāo)準(zhǔn)單位進(jìn)行交易。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看,基于交易目的和對(duì)象的多樣性,多種交易方式應(yīng)當(dāng)被允許并存。國(guó)家對(duì)地方產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)創(chuàng)新交易機(jī)制的限制,目的在于防范風(fēng)險(xiǎn)。但如果將導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生根源的公司質(zhì)量低下、信息披露不完善和監(jiān)管失效等弊端克服了,那么可以很明顯的發(fā)現(xiàn)允許拆細(xì)、連續(xù)交易與投資非上市股份公司的風(fēng)險(xiǎn)集聚之間沒(méi)有必然聯(lián)系。在投資者利益得到保護(hù)之余,這樣一種創(chuàng)新的交易方式依然可以成為繁榮產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)、提高市場(chǎng)運(yùn)行效率的重要手段。

    2. 不同層次市場(chǎng)間交易方式的差異性。盡管混合型交易機(jī)制應(yīng)成為未來(lái)我國(guó)非上市股份公司股份轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)的選擇,但是在市場(chǎng)發(fā)展的不同階段以及針對(duì)不同層次的市場(chǎng),應(yīng)根據(jù)掛牌企業(yè)質(zhì)量的高低建立不同的交易模式。在非上市股份公司股份轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)發(fā)展初期,對(duì)于市場(chǎng)流動(dòng)性的關(guān)注度要遠(yuǎn)高于交易成本。為了給新生的股份轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)注入活力、增強(qiáng)流動(dòng)性,在市場(chǎng)建設(shè)初期可采用傳統(tǒng)做市商制度。當(dāng)交易成本逐漸提高,做市商交易制度內(nèi)生的弊端屢有顯現(xiàn)時(shí),采用混合交易制度似乎更有利于市場(chǎng)價(jià)格形式機(jī)制的理性化。這是根據(jù)市場(chǎng)發(fā)展的成熟度不同對(duì)交易制度選擇的探討。就層次性市場(chǎng)的差別來(lái)說(shuō),在全國(guó)性非上市股份公司股份轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)中,由于市場(chǎng)的流動(dòng)性相對(duì)較強(qiáng),掛牌企業(yè)的規(guī)模、盈利水平、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、行業(yè)前景等總體來(lái)說(shuō)好于地方性市場(chǎng),因此可以考慮建立以競(jìng)價(jià)交易為主,競(jìng)爭(zhēng)性做市商交易與協(xié)議定價(jià)為輔的交易機(jī)制。而在地方性或區(qū)域性的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng),目前主要采用拍賣(mài)和協(xié)議轉(zhuǎn)讓的交易方式,交易周期長(zhǎng)、交易成本高,掛牌企業(yè)的規(guī)模、業(yè)績(jī)、發(fā)展成熟度等也均相對(duì)較弱。為了保持并增強(qiáng)市場(chǎng)的流動(dòng)性、提高交易的效率,可充分發(fā)揮做市商交易制度的優(yōu)勢(shì),建立以競(jìng)爭(zhēng)性做市商交易制度為主,競(jìng)價(jià)和協(xié)議交易制度為輔的交易模式。在集合競(jìng)價(jià)交易中,可以考慮增加競(jìng)價(jià)次數(shù),第一個(gè)為開(kāi)盤(pán)價(jià),最后一個(gè)為收盤(pán)價(jià),期間每個(gè)小時(shí)集合競(jìng)價(jià)一次。在系統(tǒng)集合競(jìng)價(jià)制度運(yùn)行一段時(shí)間以后,可以逐步演變?yōu)榕c主板市場(chǎng)相同的連續(xù)競(jìng)價(jià)交易制度。有學(xué)者在對(duì)天交所和中關(guān)村股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)進(jìn)行實(shí)證研究后指出:在市場(chǎng)規(guī)模確定的前提下,實(shí)行兼具做市商交易的混合交易制度的天交所,市場(chǎng)的流動(dòng)性明顯高于原代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。從而在實(shí)踐上證實(shí)了地方產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)在引入做市商交易制度并形成混合交易機(jī)制之后,市場(chǎng)的活躍度和流動(dòng)性確實(shí)得到了很大提升。當(dāng)然,對(duì)做市商的資質(zhì)也要在資本數(shù)額、風(fēng)險(xiǎn)抵御能力、資本市場(chǎng)運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)等方面加以一定的要求,大致限定在資本實(shí)力雄厚、公司運(yùn)營(yíng)規(guī)范、具有資本市場(chǎng)運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)和風(fēng)險(xiǎn)自控能力較強(qiáng)的券商中。

    參考文獻(xiàn):

    1. 丁化美,路鑫.金融證券產(chǎn)品交易制度比較分析.產(chǎn)權(quán)導(dǎo)刊,2011,(3):49-50.

    2.晉入勤.股票場(chǎng)外交易市場(chǎng)的制度構(gòu)建應(yīng)遵循五項(xiàng)原則.區(qū)域金融研究,2010,(2):24-28.

    3.劉奕均.建立以證券公司為主導(dǎo)的場(chǎng)外交易市場(chǎng).中國(guó)證券,2012,(5):62-67.

    4.隆武華,陳煒,吳林祥.海外做市商雙向報(bào)價(jià)規(guī)則及其借鑒.證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào),2005,(7):61-69.

    5.周尚文.創(chuàng)業(yè)板做市商制度的國(guó)際實(shí)踐及啟示.金融與經(jīng)濟(jì),2010,(6):53-56.

    6.陳穎健.非公眾股份公司股權(quán)交易問(wèn)題研究.證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào),2011,(8):4-9.

    7.白冰,逯云嬌.我國(guó)證券場(chǎng)外交易市場(chǎng)發(fā)展研究.中國(guó)證券,2011,(12):73-80.

    8.胡改蓉.非上市股份公司股權(quán)合法流轉(zhuǎn)的路徑探析.上海金融,2011,(8):48-54.

    9.郭鋒.金融發(fā)展中的證券法問(wèn)題研究.北京:法律出版社,2010:260.

    10.李明良,吳弘.產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)法律問(wèn)題研究.北京:法律出版社,2008:134-137.

    基金項(xiàng)目:中國(guó)法學(xué)會(huì)課題“中美上市公司并購(gòu)法律規(guī)制比較研究”(項(xiàng)目號(hào):CLS(2013)D134);上海市民主法治建設(shè)課題“上海自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)證券場(chǎng)外市場(chǎng)制度建設(shè)研究”;上海市金融學(xué)會(huì)2014年青年課題“非上市公眾公司的定位、形態(tài)改革與轉(zhuǎn)板機(jī)制研究”。

    作者簡(jiǎn)介:劉沛佩,華東政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法學(xué)博士,華東政法大學(xué)—上海證券交易所聯(lián)合培養(yǎng)博士后;鄭依彤,華東政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法學(xué)博士生。

    收稿日期:2014-08-10。

    亚洲熟女精品中文字幕| 亚洲精品久久成人aⅴ小说| 欧美精品啪啪一区二区三区| 中文字幕高清在线视频| 日日夜夜操网爽| 精品久久久精品久久久| 亚洲精品成人av观看孕妇| 日本黄色视频三级网站网址 | 亚洲久久久国产精品| 亚洲第一欧美日韩一区二区三区 | 丁香六月欧美| 美女福利国产在线| 国产1区2区3区精品| 精品国产乱子伦一区二区三区| 国产亚洲欧美精品永久| 自拍欧美九色日韩亚洲蝌蚪91| 法律面前人人平等表现在哪些方面| 国产亚洲午夜精品一区二区久久| 午夜成年电影在线免费观看| av又黄又爽大尺度在线免费看| av网站在线播放免费| 伦理电影免费视频| 脱女人内裤的视频| 丁香六月欧美| 亚洲va日本ⅴa欧美va伊人久久| 麻豆成人av在线观看| 男人舔女人的私密视频| 老熟女久久久| 老司机靠b影院| 欧美日韩福利视频一区二区| 午夜久久久在线观看| 色播在线永久视频| 黄色成人免费大全| 狠狠精品人妻久久久久久综合| 精品亚洲乱码少妇综合久久| 欧美av亚洲av综合av国产av| 国产在线视频一区二区| 在线看a的网站| 日韩有码中文字幕| 国产亚洲午夜精品一区二区久久| 亚洲国产欧美网| 精品少妇一区二区三区视频日本电影| 激情视频va一区二区三区| 国产亚洲一区二区精品| 九色亚洲精品在线播放| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 丝瓜视频免费看黄片| 极品少妇高潮喷水抽搐| 日韩制服丝袜自拍偷拍| 高清av免费在线| 免费久久久久久久精品成人欧美视频| 9色porny在线观看| 最近最新中文字幕大全电影3 | 一区二区av电影网| 一本—道久久a久久精品蜜桃钙片| 国产男女内射视频| 欧美大码av| 色综合婷婷激情| 国产亚洲精品一区二区www | 中文亚洲av片在线观看爽 | 巨乳人妻的诱惑在线观看| 欧美午夜高清在线| 国产在线免费精品| 一夜夜www| 欧美日韩亚洲综合一区二区三区_| 国产伦人伦偷精品视频| 成人免费观看视频高清| 99精国产麻豆久久婷婷| 18在线观看网站| 国产成人av教育| 老司机午夜福利在线观看视频 | 亚洲av片天天在线观看| 一区二区三区乱码不卡18| 老司机在亚洲福利影院| 午夜福利影视在线免费观看| 国产精品国产高清国产av | 热99国产精品久久久久久7| 国产精品一区二区精品视频观看| 亚洲精品国产区一区二| 久热这里只有精品99| 亚洲性夜色夜夜综合| 丝袜人妻中文字幕| 大码成人一级视频| 国产成人免费无遮挡视频| 成人特级黄色片久久久久久久 | 91av网站免费观看| 大型av网站在线播放| 99热国产这里只有精品6| 国产精品久久电影中文字幕 | 亚洲情色 制服丝袜| 国产成人精品久久二区二区免费| 少妇粗大呻吟视频| 91麻豆精品激情在线观看国产 | 久久久久久久国产电影| 精品一区二区三卡| 99在线人妻在线中文字幕 | av网站免费在线观看视频| 日本av免费视频播放| 国产麻豆69| 国产成人欧美在线观看 | 久久精品国产a三级三级三级| 一边摸一边做爽爽视频免费| 亚洲全国av大片| 国产主播在线观看一区二区| 黑丝袜美女国产一区| 桃红色精品国产亚洲av| 日韩一卡2卡3卡4卡2021年| 一级毛片电影观看| 国产成+人综合+亚洲专区| 色老头精品视频在线观看| 超碰97精品在线观看| 亚洲伊人色综图| 日韩 欧美 亚洲 中文字幕| 成人国产一区最新在线观看| 少妇被粗大的猛进出69影院| 国产成人精品在线电影| 黄色视频,在线免费观看| 中国美女看黄片| 99久久国产精品久久久| 亚洲第一欧美日韩一区二区三区 | 久久婷婷成人综合色麻豆| 老熟女久久久| 国产精品久久久人人做人人爽| 亚洲成人国产一区在线观看| 久久中文字幕人妻熟女| 最新的欧美精品一区二区| 18禁裸乳无遮挡动漫免费视频| 欧美另类亚洲清纯唯美| 在线观看免费视频日本深夜| 亚洲精品国产精品久久久不卡| 视频区图区小说| 老司机深夜福利视频在线观看| 一区福利在线观看| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕| 久久 成人 亚洲| 伊人久久大香线蕉亚洲五| 91成年电影在线观看| 成人国语在线视频| 五月天丁香电影| kizo精华| 亚洲国产av新网站| 欧美国产精品va在线观看不卡| 男女无遮挡免费网站观看| 午夜福利在线观看吧| 国产精品 欧美亚洲| 一边摸一边做爽爽视频免费| 老汉色av国产亚洲站长工具| 精品午夜福利视频在线观看一区 | 18禁美女被吸乳视频| 午夜激情久久久久久久| 变态另类成人亚洲欧美熟女 | 午夜日韩欧美国产| 丁香六月天网| 亚洲av国产av综合av卡| 99九九在线精品视频| 天天影视国产精品| 欧美精品一区二区免费开放| 丁香六月欧美| 久久毛片免费看一区二区三区| 日本av免费视频播放| 精品高清国产在线一区| 1024香蕉在线观看| 老司机午夜十八禁免费视频| 一二三四在线观看免费中文在| 一本一本久久a久久精品综合妖精| 国产欧美日韩综合在线一区二区| 成年人午夜在线观看视频| 国产欧美日韩一区二区三| 亚洲人成电影观看| 丝袜美足系列| a级片在线免费高清观看视频| 99香蕉大伊视频| 99九九在线精品视频| avwww免费| 中文欧美无线码| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| 母亲3免费完整高清在线观看| 久久久国产一区二区| 亚洲精品成人av观看孕妇| 国产午夜精品久久久久久| 亚洲伊人久久精品综合| 久热爱精品视频在线9| 美女高潮到喷水免费观看| 狂野欧美激情性xxxx| 黄色成人免费大全| 少妇裸体淫交视频免费看高清 | 亚洲精品自拍成人| 精品卡一卡二卡四卡免费| 啦啦啦免费观看视频1| 汤姆久久久久久久影院中文字幕| 咕卡用的链子| 伊人久久大香线蕉亚洲五| 99久久人妻综合| 国产单亲对白刺激| 欧美成人免费av一区二区三区 | 18禁黄网站禁片午夜丰满| 国产精品电影一区二区三区 | 在线永久观看黄色视频| 高清黄色对白视频在线免费看| 老司机午夜福利在线观看视频 | 国产成人欧美| 天天影视国产精品| 男女之事视频高清在线观看| 久久九九热精品免费| 午夜激情久久久久久久| 50天的宝宝边吃奶边哭怎么回事| 国产亚洲精品一区二区www | 亚洲国产看品久久| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜| 这个男人来自地球电影免费观看| 国产精品久久电影中文字幕 | 欧美一级毛片孕妇| 欧美人与性动交α欧美软件| 免费在线观看视频国产中文字幕亚洲| 欧美日韩黄片免| av视频免费观看在线观看| 亚洲美女黄片视频| 久久久久久久久免费视频了| 不卡一级毛片| 亚洲第一青青草原| 高清黄色对白视频在线免费看| 国产男女内射视频| 久久久久久免费高清国产稀缺| 国产免费av片在线观看野外av| 大型av网站在线播放| 久久久精品国产亚洲av高清涩受| 青青草视频在线视频观看| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看 | 99热国产这里只有精品6| 多毛熟女@视频| 天天躁日日躁夜夜躁夜夜| 免费看a级黄色片| 91av网站免费观看| av又黄又爽大尺度在线免费看| 国精品久久久久久国模美| 国产日韩欧美视频二区| 精品少妇一区二区三区视频日本电影| 欧美av亚洲av综合av国产av| 国产福利在线免费观看视频| 久久精品亚洲av国产电影网| 人妻久久中文字幕网| 精品久久久精品久久久| 999久久久精品免费观看国产| 老司机影院毛片| 最黄视频免费看| 国产aⅴ精品一区二区三区波| 在线观看舔阴道视频| 免费黄频网站在线观看国产| 91精品三级在线观看| 两性夫妻黄色片| √禁漫天堂资源中文www| 亚洲精品成人av观看孕妇| 黄片小视频在线播放| 男女之事视频高清在线观看| av一本久久久久| 在线十欧美十亚洲十日本专区| av视频免费观看在线观看| 久久99一区二区三区| 大码成人一级视频| 又黄又粗又硬又大视频| 丝袜喷水一区| 这个男人来自地球电影免费观看| xxxhd国产人妻xxx| 日韩欧美国产一区二区入口| 99re6热这里在线精品视频| 亚洲av日韩在线播放| 亚洲国产欧美在线一区| 久久午夜综合久久蜜桃| www.自偷自拍.com| 天天添夜夜摸| 操美女的视频在线观看| 国产成人精品久久二区二区免费| av免费在线观看网站| www.999成人在线观看| 免费看十八禁软件| 黑人猛操日本美女一级片| 在线观看舔阴道视频| 国产精品国产av在线观看| 午夜福利在线观看吧| 窝窝影院91人妻| 涩涩av久久男人的天堂| 性色av乱码一区二区三区2| 国产单亲对白刺激| 亚洲色图av天堂| 精品乱码久久久久久99久播| 中文字幕人妻熟女乱码| 国产1区2区3区精品| 不卡一级毛片| 久久久国产精品麻豆| 这个男人来自地球电影免费观看| 久久精品国产综合久久久| 动漫黄色视频在线观看| 黄片小视频在线播放| 成人黄色视频免费在线看| 国产亚洲精品一区二区www | 亚洲精品在线观看二区| 国产av精品麻豆| 国产高清videossex| 色婷婷久久久亚洲欧美| 久久精品熟女亚洲av麻豆精品| 考比视频在线观看| 高清毛片免费观看视频网站 | 大型黄色视频在线免费观看| 国产欧美日韩一区二区三| 精品国产乱码久久久久久小说| av免费在线观看网站| videosex国产| 免费不卡黄色视频| 一区二区三区乱码不卡18| 1024香蕉在线观看| 亚洲免费av在线视频| 一级a爱视频在线免费观看| 男女床上黄色一级片免费看| 中文字幕人妻丝袜制服| aaaaa片日本免费| 免费日韩欧美在线观看| 欧美黄色片欧美黄色片| 色婷婷av一区二区三区视频| 国产精品久久久久久精品电影小说| 宅男免费午夜| 超色免费av| 亚洲国产av新网站| a级毛片黄视频| 久久精品国产亚洲av香蕉五月 | 在线天堂中文资源库| 老司机午夜十八禁免费视频| 一本大道久久a久久精品| 十八禁高潮呻吟视频| 国产成人精品在线电影| 亚洲成国产人片在线观看| 一本一本久久a久久精品综合妖精| 老鸭窝网址在线观看| 人人妻人人添人人爽欧美一区卜| 亚洲av成人不卡在线观看播放网| 性高湖久久久久久久久免费观看| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 国产精品熟女久久久久浪| 精品国产一区二区三区四区第35| 久久精品成人免费网站| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| 国产无遮挡羞羞视频在线观看| 亚洲九九香蕉| 一本久久精品| 90打野战视频偷拍视频| 午夜日韩欧美国产| 亚洲九九香蕉| 国产亚洲精品一区二区www | 99热网站在线观看| 免费看a级黄色片| 国产成人一区二区三区免费视频网站| 国产精品影院久久| 操美女的视频在线观看| 国产男靠女视频免费网站| 精品久久久久久电影网| 自线自在国产av| 男人操女人黄网站| 亚洲全国av大片| tocl精华| 午夜视频精品福利| 精品熟女少妇八av免费久了| 国产欧美日韩一区二区三区在线| 国产欧美日韩综合在线一区二区| 男人舔女人的私密视频| aaaaa片日本免费| 日韩制服丝袜自拍偷拍| 日韩一卡2卡3卡4卡2021年| 91字幕亚洲| 最黄视频免费看| 黄色 视频免费看| 大香蕉久久成人网| 婷婷成人精品国产| 国产国语露脸激情在线看| 午夜视频精品福利| 视频区图区小说| 自线自在国产av| 日本一区二区免费在线视频| 大型黄色视频在线免费观看| 亚洲国产av影院在线观看| 亚洲全国av大片| 国产欧美日韩综合在线一区二区| www.自偷自拍.com| 成人国语在线视频| 欧美在线黄色| 大片电影免费在线观看免费| 久久毛片免费看一区二区三区| 成人18禁在线播放| 日韩欧美一区二区三区在线观看 | 亚洲中文日韩欧美视频| 黑丝袜美女国产一区| 9191精品国产免费久久| 黑丝袜美女国产一区| av电影中文网址| 国产男女超爽视频在线观看| 91九色精品人成在线观看| 欧美日韩亚洲综合一区二区三区_| 丰满少妇做爰视频| 精品免费久久久久久久清纯 | 精品一品国产午夜福利视频| www.熟女人妻精品国产| 国产一卡二卡三卡精品| 精品一区二区三区av网在线观看 | 自拍欧美九色日韩亚洲蝌蚪91| 久久国产精品男人的天堂亚洲| 亚洲免费av在线视频| 国产一区有黄有色的免费视频| 国产97色在线日韩免费| 日韩 欧美 亚洲 中文字幕| 国产成人啪精品午夜网站| 日韩欧美一区视频在线观看| 91大片在线观看| 男女床上黄色一级片免费看| 亚洲精品av麻豆狂野| 啦啦啦 在线观看视频| 午夜福利视频精品| 丝袜美腿诱惑在线| av不卡在线播放| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 午夜两性在线视频| 麻豆国产av国片精品| 老汉色∧v一级毛片| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕| 老熟妇仑乱视频hdxx| 精品熟女少妇八av免费久了| 国产野战对白在线观看| 日韩大片免费观看网站| 亚洲第一av免费看| 国产亚洲午夜精品一区二区久久| 日韩欧美三级三区| 中文字幕高清在线视频| 俄罗斯特黄特色一大片| 777久久人妻少妇嫩草av网站| 免费看十八禁软件| 丝袜在线中文字幕| 久久这里只有精品19| 精品亚洲成国产av| 国产激情久久老熟女| 国产免费av片在线观看野外av| 亚洲第一av免费看| 国产精品免费大片| 欧美老熟妇乱子伦牲交| 我的亚洲天堂| 久久久国产精品麻豆| 天天躁日日躁夜夜躁夜夜| 精品免费久久久久久久清纯 | 亚洲精品一二三| 青青草视频在线视频观看| 在线天堂中文资源库| 久久精品国产综合久久久| 男女之事视频高清在线观看| 国产精品免费视频内射| 欧美成狂野欧美在线观看| 在线亚洲精品国产二区图片欧美| 亚洲免费av在线视频| 男女无遮挡免费网站观看| 黄色丝袜av网址大全| 一本一本久久a久久精品综合妖精| 脱女人内裤的视频| 精品国产一区二区三区久久久樱花| 757午夜福利合集在线观看| 一级,二级,三级黄色视频| 蜜桃国产av成人99| 人人妻人人澡人人看| 日本五十路高清| 精品午夜福利视频在线观看一区 | 精品午夜福利视频在线观看一区 | 亚洲国产欧美在线一区| 欧美午夜高清在线| 真人做人爱边吃奶动态| 免费观看av网站的网址| 侵犯人妻中文字幕一二三四区| 亚洲天堂av无毛| 自线自在国产av| 精品午夜福利视频在线观看一区 | 欧美成人免费av一区二区三区 | 午夜福利免费观看在线| 757午夜福利合集在线观看| 国产成人影院久久av| 悠悠久久av| 成人国产av品久久久| 热99re8久久精品国产| av线在线观看网站| 成人三级做爰电影| 美女高潮喷水抽搐中文字幕| 搡老熟女国产l中国老女人| 人成视频在线观看免费观看| 丝袜在线中文字幕| 首页视频小说图片口味搜索| 在线永久观看黄色视频| 成人精品一区二区免费| 国产成人精品无人区| 丰满饥渴人妻一区二区三| 亚洲一卡2卡3卡4卡5卡精品中文| 久久久国产欧美日韩av| 欧美大码av| 五月开心婷婷网| 丰满少妇做爰视频| 亚洲精品自拍成人| 亚洲全国av大片| 午夜激情久久久久久久| 欧美黑人欧美精品刺激| 无限看片的www在线观看| 亚洲av欧美aⅴ国产| 亚洲精品在线美女| 国产成人免费观看mmmm| 美女福利国产在线| 国产成人精品无人区| 蜜桃国产av成人99| 成年女人毛片免费观看观看9 | 性高湖久久久久久久久免费观看| 欧美性长视频在线观看| 青草久久国产| 无遮挡黄片免费观看| 久久久久精品国产欧美久久久| 五月开心婷婷网| 757午夜福利合集在线观看| 国产精品偷伦视频观看了| 亚洲少妇的诱惑av| 黄色丝袜av网址大全| videosex国产| 下体分泌物呈黄色| 一进一出抽搐动态| 免费少妇av软件| 亚洲情色 制服丝袜| 亚洲人成77777在线视频| 黄色视频在线播放观看不卡| 黄色片一级片一级黄色片| 精品国产一区二区三区四区第35| 免费在线观看日本一区| 欧美激情高清一区二区三区| 麻豆乱淫一区二区| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 蜜桃在线观看..| 国产成人精品久久二区二区免费| 夜夜爽天天搞| 黑人巨大精品欧美一区二区蜜桃| 免费久久久久久久精品成人欧美视频| 国产在线免费精品| 亚洲午夜精品一区,二区,三区| 成人黄色视频免费在线看| 一个人免费看片子| 久久影院123| 天天添夜夜摸| 女同久久另类99精品国产91| 极品人妻少妇av视频| kizo精华| 香蕉久久夜色| 成年人黄色毛片网站| tube8黄色片| 黄片播放在线免费| 狠狠狠狠99中文字幕| 国产精品久久久久久精品古装| 大码成人一级视频| 91精品三级在线观看| 免费在线观看视频国产中文字幕亚洲| 日本av免费视频播放| 少妇精品久久久久久久| 91老司机精品| 欧美激情高清一区二区三区| 精品国产超薄肉色丝袜足j| 日韩大片免费观看网站| 在线永久观看黄色视频| 成人精品一区二区免费| 一级片免费观看大全| 亚洲 国产 在线| 婷婷丁香在线五月| 中文字幕人妻丝袜一区二区| 国产成+人综合+亚洲专区| 在线观看免费日韩欧美大片| 在线观看一区二区三区激情| 丰满迷人的少妇在线观看| 丝袜美腿诱惑在线| 黄色 视频免费看| 大片电影免费在线观看免费| 国产在线免费精品| 亚洲精品成人av观看孕妇| 国产精品秋霞免费鲁丝片| 在线观看人妻少妇| 777米奇影视久久| 久久亚洲精品不卡| 人妻久久中文字幕网| 久久国产亚洲av麻豆专区| 妹子高潮喷水视频| 日本一区二区免费在线视频| 国产精品影院久久| 亚洲成国产人片在线观看| 日韩 欧美 亚洲 中文字幕| 国产精品久久电影中文字幕 | 亚洲专区国产一区二区| 免费观看a级毛片全部| tube8黄色片| 正在播放国产对白刺激| 欧美黑人欧美精品刺激| 亚洲午夜理论影院| 亚洲av电影在线进入| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| www日本在线高清视频| 色精品久久人妻99蜜桃| 精品少妇一区二区三区视频日本电影| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 亚洲五月色婷婷综合| 最黄视频免费看| 免费黄频网站在线观看国产| 高清av免费在线| www.999成人在线观看| 精品高清国产在线一区| 叶爱在线成人免费视频播放| 超碰成人久久| 99riav亚洲国产免费| 久久久久久久大尺度免费视频| 免费女性裸体啪啪无遮挡网站| 高清av免费在线| 国产日韩欧美在线精品| 免费av中文字幕在线| 99精品欧美一区二区三区四区| 免费在线观看日本一区|