我國公司債券發(fā)行制度的困境與對策

摘要：我國公司債券發(fā)行制度構(gòu)成的多元化、發(fā)行制度的不統(tǒng)一和市場化程度低，使得我國公司債券發(fā)展緩慢，市場效率低下，難以實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置。其中，公司債券發(fā)行制度設(shè)計(jì)不合理，是影響我國公司債券市場發(fā)展的源頭性和決定性因素，公司債券信用文化基礎(chǔ)欠缺、制度建設(shè)理念偏差、監(jiān)管部門的利益沖突等也是重要原因。我國公司債券發(fā)行制度改革，可以采用誘致性改革與強(qiáng)制性改革相結(jié)合的改革路徑。我國公司債券發(fā)行制度改革應(yīng)統(tǒng)一現(xiàn)行的公司債券發(fā)行審核制度和資信評級制度，貫徹市場化導(dǎo)向，放松管制，建立市場化的公司債券注冊發(fā)行制度。

關(guān)鍵詞：公司債券；困境；改革路徑

由于公司債券發(fā)行成本較低，籌集的資金期限長、數(shù)量大，資金使用自由，彌補(bǔ)了股票和銀行貸款方式的不足，因而是公司籌措長期資金的一種重要的融資工具。正因此，在英美、歐盟等資本市場發(fā)達(dá)國家，股權(quán)融資方式相對受到冷落，公司債券融資相對受到公司的青睞，成為資本市場最重要的融資方式，如在美國資本市場中，公司債券每年的融資額大多是股票融資的16倍以上。但是，我國公司債券市場的發(fā)展一直比較緩慢，對此，從以下數(shù)據(jù)中不難說明：2010年末我國發(fā)行債券的托管余額達(dá)到20.17 萬億元，債券托管余額占GDP 的比重超過了50%，但是美國早已超過了200%。

我國公司債券市場發(fā)展緩慢的直接原因，依筆者見，在于公司債券發(fā)行制度的不統(tǒng)一和市場化程度不高。據(jù)此，本文在對我國公司債券發(fā)行制度的“多元”與發(fā)行方式的市場化程度不高及其成因分析的基礎(chǔ)上，對我國公司債券發(fā)行制度的改革路徑及內(nèi)容予以探討。

一、 公司債券發(fā)行制度的“多元”與發(fā)行方式的“非市場化”

1. 公司債券發(fā)行制度構(gòu)成的多元化。不同種類公司債券的發(fā)行制度各自依據(jù)不同的法規(guī)，分別適用《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》、《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》和《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》等法律法規(guī)，缺乏統(tǒng)一的發(fā)行審核標(biāo)準(zhǔn)和責(zé)任約束機(jī)制，造成了公司債券發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)混亂、制度多元的格局。我國現(xiàn)行公司債券發(fā)行制度的不統(tǒng)一和多機(jī)構(gòu)分割監(jiān)管，阻礙了公司債券市場的高效運(yùn)行和良好發(fā)展。發(fā)行制度不統(tǒng)一造成了發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，使公司債券發(fā)行人有機(jī)會監(jiān)管套利，選擇到監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)較低的監(jiān)管機(jī)構(gòu)申請發(fā)行公司債券，降低了監(jiān)管效率，影響了統(tǒng)一的公司債券市場的形成。發(fā)行制度和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的不統(tǒng)一，也影響公司債券市場的統(tǒng)一和發(fā)展，公司債券主要在交易所發(fā)行與交易，不能在其中國人民銀行監(jiān)管的銀行間債券市場發(fā)行和交易；中期票據(jù)只能在銀行間市場交易和發(fā)行，只有小部分企業(yè)債券能同時(shí)在交易所和銀行間市場交易。

2. 公司債券發(fā)行制度市場化程度低。我國公司債券發(fā)行制度的根本問題是市場化程度太低，市場化發(fā)行制度沒有建立。因?yàn)槿鄙偈袌龌亩▋r(jià)方式、利率制度、發(fā)行模式，所以難以建立合理的公司債券發(fā)行信用機(jī)制、評價(jià)機(jī)制、投資機(jī)制，公司債券發(fā)行市場很難形成良性競爭的市場機(jī)制。我國企業(yè)債券的發(fā)行人大都是大型國有企業(yè)，債券發(fā)行由國家發(fā)改委審批；中期票據(jù)發(fā)行交由自律組織進(jìn)行自律性管理，實(shí)行發(fā)行登記，部分實(shí)現(xiàn)了市場化；證監(jiān)會采取公司債券發(fā)行核準(zhǔn)制，實(shí)現(xiàn)了部分市場化發(fā)行。非市場化的公司債券發(fā)行制度造成公司債券利率形成的非市場化，扭曲了公司債券的發(fā)行利率。我國償債能力和經(jīng)營業(yè)績差別較大的公司，都可以3A的資信評級發(fā)行公司債券，債券發(fā)行利率幾乎一樣，不能體現(xiàn)發(fā)行人的資信級別，也不能體現(xiàn)投資人的風(fēng)險(xiǎn)差別收益。

制度是決定效率的最根本的因素，公司債券發(fā)行制度直接決定了公司債券發(fā)行的效率。如果要發(fā)展公司債券市場，提高公司債券發(fā)行制度的效率，就必須找到產(chǎn)生問題的根本原因，然后才能更好改革原有的公司債券發(fā)行制度。

二、 公司債券發(fā)行制度困境及其成因分析

1. 公司債券的信用文化基礎(chǔ)欠缺。公司債券是以公司信用為基礎(chǔ)的金融工具，實(shí)際上是投資人對發(fā)行人的信用投資。公司債券與公司信用有著緊密聯(lián)系，社會信用支撐著公司債券。在公司債券市場發(fā)達(dá)的西方國家，公司債券籌資根本上是建立在信用制度基礎(chǔ)上的，信用制度則是在契約和責(zé)任等法律制度基礎(chǔ)上形成的。因此，公司債券發(fā)行制度能夠在公司債券發(fā)達(dá)的西方國家得到有效實(shí)施，保證了公司債券的市場化運(yùn)行。反觀我國，主流傳統(tǒng)文化是儒家文化，家族主義觀念很重的儒家文化使得信任和信用范圍主要局限在家族內(nèi)部。傳統(tǒng)文化強(qiáng)調(diào)熟人關(guān)系，社會信用不是靠契約和法律來維持，而是建立在道德規(guī)范等非正式制度上，因此難以建立市場化的公司債券發(fā)行制度，更難以市場化的運(yùn)行方式發(fā)行公司債券。

2. 公司債券制度的設(shè)計(jì)理念落后。主要同現(xiàn)在兩方面：（1）我國重視公司債券市場的交易設(shè)施等物質(zhì)建設(shè)，忽視公司債券市場的發(fā)行、交易等制度建設(shè)。在公司債券市場的發(fā)展上，發(fā)達(dá)國家已經(jīng)有了300 多年的歷史，而我國公司債券市場起步較晚，只有近20年的歷史。為了在短期內(nèi)建立起我國的公司債券市場，我國更注重發(fā)展公司債券市場的硬件，相對忽視了公司債券市場的觀念、行為、規(guī)則和環(huán)境的形成。特別是忽視了公司債券市場賴于運(yùn)行的發(fā)行制度的建設(shè)，如公司債券發(fā)行的審核制度、資信評級制度、信息披露制度的健全與完善。

（2）偏重?cái)?shù)量擴(kuò)張，忽視公司債券制度整體功能的發(fā)揮與協(xié)調(diào)。在公司債券市場發(fā)展中，公司債券市場的數(shù)量建設(shè)作為首要任務(wù)，過于重視市場參與者的數(shù)量、金融機(jī)構(gòu)的數(shù)量、市場融資金額、交易場所規(guī)模和市場交易總量等規(guī)模性建設(shè)，忽視了公司債券制度的基本功能的發(fā)揮。事實(shí)上，公司債券市場的發(fā)展既包括數(shù)量上的增長，也包括質(zhì)量上的提高。在我國公司債券市場發(fā)展到一定規(guī)模，具有一定基礎(chǔ)之后，應(yīng)逐步健全公司債券制度自身的功能和機(jī)制。公司債券的市場發(fā)展不僅表現(xiàn)為市場參與人的增加和融資額的增多等數(shù)量上的增多，更應(yīng)表現(xiàn)為公司債券市場功能的不斷增強(qiáng)，效率的不斷提高和制度的不斷完善。

3. 公司債券監(jiān)管部門的利益沖突。公司債券發(fā)行監(jiān)管制度方面，監(jiān)管主體因公司債券發(fā)行主體的不同而不同。人民銀行負(fù)責(zé)中期票據(jù)的發(fā)行監(jiān)管；證監(jiān)會負(fù)責(zé)上市公司發(fā)行的公司債券的發(fā)行監(jiān)管；國家發(fā)改委負(fù)責(zé)企業(yè)債券的發(fā)行監(jiān)管。多頭的公司債券發(fā)行監(jiān)管造成了監(jiān)管機(jī)關(guān)各行其是，各類公司債券監(jiān)管寬嚴(yán)不一，發(fā)行制度相互沖突，缺乏有效的監(jiān)管和統(tǒng)一的規(guī)劃。多頭監(jiān)管方式監(jiān)管市場化程度最高的公司債券市場，從根本上制約了市場機(jī)制的作用，影響了公司債券的市場化發(fā)行。公司債券的發(fā)行監(jiān)管制度出現(xiàn)問題，公司債券市場的其他問題也就難以解決，公司債券的配置資源功能就無法有效發(fā)揮。

4. 公司債券發(fā)行制度設(shè)計(jì)不合理。我國不合理的公司債券發(fā)行制度設(shè)計(jì)，是造成公司債券市場發(fā)展緩慢的基礎(chǔ)性和關(guān)鍵性原因。相對于股票市場，公司債券投資人與發(fā)行人之間的信息不對稱的程度更大，因此，公司債券市場的健康發(fā)展更加依賴于外部制度，也會對公司債券的信息披露和資信評級等發(fā)行制度提出更高要求。公司債券市場的健康發(fā)展需要有真實(shí)、合理的發(fā)行人資信評級報(bào)告，需要有真實(shí)、及時(shí)和全面的信息披露，需要妥善保護(hù)投資人的契約權(quán)利，需要切實(shí)執(zhí)行懲罰債務(wù)人的違約行為，需要保證債券發(fā)行契約的有效執(zhí)行。公司債券發(fā)行制度的不完善、不配套、不統(tǒng)一，使得投資人需要保障的合法權(quán)益，從發(fā)行公司債券之時(shí)就難以得到真正保障，投資人需要承擔(dān)額外的非市場風(fēng)險(xiǎn)。

公司債券發(fā)行制度是公司債券市場規(guī)范運(yùn)行的前提，發(fā)行制度的不完善直接影響了公司債券市場效率。從我國公司債券市場的實(shí)際來看，監(jiān)管框架和交易結(jié)算體系等方面的缺陷影響了我國公司債券市場的良好運(yùn)行。市場的公司債券發(fā)行制度可以為公司債券市場提供安全高效的支付體系、擔(dān)保體系和價(jià)格發(fā)現(xiàn)等服務(wù)，直接關(guān)系到公司債券對投資人利益的有效保護(hù)。發(fā)行制度的不統(tǒng)一，不完善，對公司債券制度功能的發(fā)揮造成了根本制約。因此，改革公司債券發(fā)行制度，不但能解決公司債券發(fā)行中存在的問題，還能解決交易市場和登記結(jié)算的不統(tǒng)一等問題。

三、 公司債券發(fā)行制度的改革路徑和內(nèi)容

1. 公司債券發(fā)行制度改革的路徑選擇。改革公司債券發(fā)行制度，實(shí)現(xiàn)市場化發(fā)行和市場統(tǒng)一，符合各公司債券市場參與者的現(xiàn)實(shí)和長遠(yuǎn)利益，但是不同利益主體享有制度改革的收益和承擔(dān)制度改革的成本是不對稱的。為了維護(hù)自己的利益，在改革中獲得較少利益、負(fù)擔(dān)較多成本的市場主體，會采取各種方法和措施阻礙公司債券發(fā)行制度改革。制度一旦確立，規(guī)模遞增或網(wǎng)絡(luò)外在性將使得制度變得穩(wěn)固，各種制度的關(guān)聯(lián)使得制度很難以漸進(jìn)方式發(fā)生變化。因此，我們需要選擇合適的發(fā)行制度改革路徑，保證發(fā)行制度的改革能夠兼顧各利益群體，減少利益沖突，降低制度改革成本。

制度的改革方式可以分為誘致性制度改革和強(qiáng)制性制度改革等兩種方式。誘致性制度改革是群體的自發(fā)行為，有潛在的改革利益在促使群體積極主動的推動制度改革，但是需要承擔(dān)很高的試錯(cuò)成本、時(shí)間成本和組織成本，并且可能會引發(fā)外部效應(yīng)和推動力不足等問題。強(qiáng)制性制度改革付出的組織成本和實(shí)施成本相對都比較低、并且可以快速改革制度不足，但是需要政府強(qiáng)力改革法律和制度，容易出現(xiàn)決策偏差，也會遇到較大的民間阻力。兩種制度改革方式都有自己的優(yōu)勢和不足，國家是強(qiáng)制性制度改革的主要推動力量，可以由上到下、快速高效地推進(jìn)制度改革；群體和各個(gè)個(gè)體是誘致性制度改革的推動力量，可以由下到上、均衡穩(wěn)妥地推進(jìn)制度改革。

改革我國公司債券發(fā)行制度，我們可以使用誘致性制度改革和強(qiáng)制性制度改革相互結(jié)合的方法。國家擁有制定和實(shí)施法律的權(quán)力，在強(qiáng)制力上具有比較優(yōu)勢和規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，因此在公司債券發(fā)行的法律和制度變革上，強(qiáng)制性制度改革應(yīng)主導(dǎo)公司債券發(fā)行制度的改革。我國公司債券市場主體的誘致性制度改革的力量不夠強(qiáng)大，加上監(jiān)管分割導(dǎo)致場外市場和交易所市場分離，無法統(tǒng)籌場外市場和交易所市場公司債券發(fā)行制度改革，單靠誘致性制度難以實(shí)現(xiàn)公司債券發(fā)行制度的變革，所以需要政府積極介入，實(shí)施強(qiáng)制性制度改革，主動改革公司債券發(fā)行制度。如果公司債券發(fā)行制度改革通過強(qiáng)制性制度改革實(shí)現(xiàn)的話，那么誘致性制度改革是推進(jìn)發(fā)行制度改革的根本原因，是公司債券發(fā)行市場的實(shí)際需求導(dǎo)致了公司債券發(fā)行制度的改革。公司債券發(fā)行制度改革也需要誘致性改革的措施和方法，統(tǒng)籌考慮各公司債券市場參與主體的利益， 兼顧融資人、投資人和其他參與主體的多種利益需求，兼顧公司債券市場整體利益和市場參與個(gè)體的利益。

2. 公司債券發(fā)行制度的統(tǒng)一化。首先，統(tǒng)一現(xiàn)行的公司債券發(fā)行審核制度。適時(shí)修改《公司法》和《證券法》等法律法規(guī)，放寬公司債券的發(fā)行條件和核準(zhǔn)制度，制定統(tǒng)一的公司債券發(fā)行核準(zhǔn)的基本條件和具體制度，改變公司債券發(fā)行核準(zhǔn)制度不統(tǒng)一的狀況，將公司債券、企業(yè)債券和中期票據(jù)等廣義公司債券均納入公司債券范疇。公司債券發(fā)行核準(zhǔn)制度應(yīng)當(dāng)統(tǒng)一的方面主要包括，公司債券發(fā)行的登記清算制度、資金募集制度和價(jià)格形成制度等。在實(shí)行統(tǒng)一的公司債券發(fā)行核準(zhǔn)制度條件下，也需要建立統(tǒng)一有效的公司債券發(fā)行監(jiān)管制度，把多頭監(jiān)管變?yōu)榻y(tǒng)一監(jiān)管。就監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，人民銀行和證監(jiān)會都有自己的優(yōu)勢和不足，因此統(tǒng)一監(jiān)管需要對原監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職能進(jìn)行整合，由統(tǒng)一的公司債券監(jiān)管機(jī)構(gòu)管理公司債券的發(fā)行。統(tǒng)一監(jiān)管也應(yīng)是多層次體系的統(tǒng)一，既包括行政機(jī)關(guān)，也包括行業(yè)自律組織和中介機(jī)構(gòu)，都具有各自的管理職能和作用，政府只管理必須由政府監(jiān)管的事項(xiàng)，其他的事項(xiàng)則由中介機(jī)構(gòu)和行業(yè)自律組織負(fù)責(zé)。

其次，建立統(tǒng)一的公司債券發(fā)行資信評級制度。統(tǒng)一的公司債券發(fā)行資信評級制度主要內(nèi)容應(yīng)包括：評級人的資格條件和認(rèn)可制度，評級的標(biāo)準(zhǔn)、基本內(nèi)容和范圍，評級人的權(quán)利義務(wù)，評級人評級不當(dāng)?shù)呢?zé)任，被評級人的權(quán)利義務(wù)和責(zé)任，信用評級監(jiān)管部門的職能權(quán)利和責(zé)任，監(jiān)管部門監(jiān)管不當(dāng)?shù)呢?zé)任等。人民銀行制定的《信貸市場和銀行間債券市場信用評級規(guī)范》，中國證監(jiān)會制定的《證券市場資信評級業(yè)務(wù)管理暫行辦法》都對資信評級作了規(guī)定，但是兩個(gè)規(guī)章規(guī)定的資信評級的內(nèi)容都不全面，并且僅適用于自己監(jiān)管的交易所公司債券和銀行間市場中期票據(jù)適用，因此，我們可以參考兩個(gè)規(guī)章的合理規(guī)定，制定適用于各類公司債券發(fā)行的統(tǒng)一的資信評級制度。

3. 公司債券發(fā)行制度的市場化。首先，構(gòu)建市場化發(fā)行監(jiān)管的程序制度。我國公司債券發(fā)行制度應(yīng)貫徹市場化取向，放松管制，擺脫以價(jià)值判斷為基礎(chǔ)的實(shí)質(zhì)監(jiān)管，建立市場化發(fā)行的公司債券注冊制度。公司債券發(fā)行制度主要有核準(zhǔn)制和注冊制兩種形式，核準(zhǔn)制是債券發(fā)行主管部門根據(jù)規(guī)定的債券發(fā)行條件和信息披露要求，對按市場原則推選出的債券發(fā)行主體的發(fā)行資格進(jìn)行審核，并做出核準(zhǔn)與否的制度。注冊制是法律法規(guī)不規(guī)定具體的發(fā)行條件，債券發(fā)行監(jiān)管部門不對發(fā)行主體作實(shí)質(zhì)性判斷，只對債券發(fā)行過程中的信息披露情況進(jìn)行審查，并決定是否予以注冊的制度。

公司債券發(fā)行審核制度的選擇，應(yīng)主要取決于公司債券發(fā)行市場的規(guī)范性、成熟性和誠信度以及中介機(jī)構(gòu)的執(zhí)業(yè)水平、監(jiān)管部門的有效性等。實(shí)行注冊制的公司債券市場中，需要投資者判斷能力比較強(qiáng)，中介機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)水平比較高，發(fā)行人誠信度比較好，因此無須對發(fā)行條件進(jìn)行實(shí)質(zhì)限制，監(jiān)管部門只須監(jiān)管發(fā)行人充分披露信息。根據(jù)我國公司債券市場的實(shí)際狀況，公司債券發(fā)行制度應(yīng)統(tǒng)一實(shí)行注冊制。因?yàn)?，?jīng)過二十多年的發(fā)展，我國公司債券的發(fā)行市場已經(jīng)逐步成熟、規(guī)范，基礎(chǔ)法律制度、會計(jì)制度、資信評級制度等配套制度都已基本完善，大型銀行、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)投資者成為市場的主要參與者，對公司債券市場、發(fā)行人、債券都有了較強(qiáng)的研究判斷能力，不在依賴于監(jiān)管部門的審核把關(guān)。所以，隨著我國公司債券市場的發(fā)展，金融和法治環(huán)境的優(yōu)化，投資者風(fēng)險(xiǎn)判斷能力的加強(qiáng)，已經(jīng)具備實(shí)施公司債券發(fā)行注冊制的條件。

其次，構(gòu)建市場化的發(fā)行定價(jià)制度。公司債券利率和價(jià)格的形成機(jī)制是改革公司債券發(fā)行制度的關(guān)鍵問題，在一定程度上對公司債券發(fā)行市場供求關(guān)系起著決定性的作用。長期以來，我國政府對公司債券利率進(jìn)行了嚴(yán)格的管制，使得公司債券利率不能反映資金供求的真實(shí)情況，直接制約了我國公司債券市場的發(fā)展。要完善我國公司債券發(fā)行制度，就需要理順資金市場價(jià)格，實(shí)現(xiàn)發(fā)行公司債券的利率和價(jià)格的市場化形成機(jī)制。在充分披露不同公司主體和公司債券的資信情況和投資風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，發(fā)行人和投資者互相博弈確定適當(dāng)?shù)膬r(jià)格和利率。公司債券發(fā)行利率的市場化會放松對公司債券的利率限制，建立起真正的市場約束機(jī)制，公司債券的發(fā)行價(jià)格和利率會按照市場的供求狀況及公司的自身?xiàng)l件等來確定。

再次，構(gòu)建平等化的發(fā)行主體制度。公司債券的發(fā)行主體應(yīng)與發(fā)行程序一樣實(shí)現(xiàn)市場化，應(yīng)放松對公司債券發(fā)行主體的嚴(yán)格限制，特別是要放松對民營和中小型公司發(fā)行公司債券的限制。我國企業(yè)債券的發(fā)展歷程已表明過去的企業(yè)債券發(fā)行制度存在明顯的所有制歧視。在公司債券的發(fā)展過程中，應(yīng)保障各種所有制和各種規(guī)模的公司發(fā)行公司債券的權(quán)利。發(fā)行主體的多元化與發(fā)行程序的市場化是相輔相成的，發(fā)行主體的市場化會促進(jìn)發(fā)行程序的市場化。

統(tǒng)一和市場化的公司債券發(fā)行制度，一方面體現(xiàn)了市場化原則，使更多的主體可以發(fā)行公司債券，推動公司債券市場的發(fā)展，另一方面公司債券的風(fēng)險(xiǎn)較小，也可以成為廣大投資者較安全地投資渠道。

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作者簡介：郜峰，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院博士生。

收稿日期：2014-08-08。