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    該選擇男性基金經(jīng)理還是女性基金經(jīng)理

    2014-09-27 21:51:27李夢(mèng)佳
    經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊 2014年17期
    關(guān)鍵詞:性別差異

    李夢(mèng)佳

    摘 要:將女性在公司治理中的研究拓展至基金管理的領(lǐng)域,試圖研究中國基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)偏好水平是否存在性別差異。利用中國基金和股票市場(chǎng)的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn),即使在控制了知識(shí)水平之后,女性基金經(jīng)理仍表現(xiàn)出較為偏愛系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較低的股票,她們的投資分散程度也比男性高。這些結(jié)果意味著女性專業(yè)人士群體的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度較男性高,教育或?qū)I(yè)知識(shí)并未完全改變她們的風(fēng)險(xiǎn)偏好特性。

    關(guān)鍵詞:性別差異;風(fēng)險(xiǎn)厭惡;基金經(jīng)理

    中圖分類號(hào):F832.51 文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A 文章編號(hào):1673-291X(2014)17-0242-03

    引言

    基金的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)一直是基金領(lǐng)域研究的熱點(diǎn)。以往的研究發(fā)現(xiàn),積極管理的基金在扣除費(fèi)用之后跑輸被動(dòng)的市場(chǎng)指數(shù)。然而更近期的研究卻提出了相反的結(jié)論。如果基金經(jīng)理的業(yè)績(jī)存在差異,那么什么樣的基金經(jīng)理特征會(huì)導(dǎo)致他們更出色的表現(xiàn)則是人們所好奇的。很多理論已經(jīng)證實(shí)風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的關(guān)系。那么,是否一個(gè)厭惡風(fēng)險(xiǎn)的基金經(jīng)理選擇風(fēng)險(xiǎn)較小的投資組合,就會(huì)產(chǎn)生較低的收益呢?一些研究探索了投資者個(gè)人特征對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好及相應(yīng)的業(yè)績(jī)產(chǎn)生的影響。Barber and Odean (2001)等得出男性投資者比女性投資者更愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、已婚者比未婚者更傾向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)論。他們還指出,年齡、種族和孩子的數(shù)量也影響著財(cái)務(wù)方面風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的性別差異。

    一些研究人員發(fā)現(xiàn),個(gè)人理財(cái)知識(shí)水平可能是風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平存在性別差異的重要原因,如女學(xué)生在個(gè)人理財(cái)知識(shí)的全面調(diào)查中的得分顯著低于男學(xué)生;Chevalier and Ellison(1999)發(fā)現(xiàn),在控制了基金的風(fēng)險(xiǎn)特征、生存性偏誤(survivorship bias)和費(fèi)用比率的差別后,那些就讀于較高SAT錄取分?jǐn)?shù)的本科院校的基金經(jīng)理整體有更高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的超額收益,也更趨向于管理β較高的基金。也有研究證實(shí),在非管理人員群體中,男性似乎更愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。但是,在管理人員群體中,女性在其風(fēng)險(xiǎn)偏好程度上與男性并沒有顯著不同。有文獻(xiàn)表明,女性基金經(jīng)理對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的偏好程度較低。然而,這一差異并沒有在常規(guī)水平顯著,但顯著差異確實(shí)存在于小公司的風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此,仍需要更多實(shí)證研究進(jìn)一步測(cè)試這種性別差異是否仍然存在于專業(yè)人士。

    一、模型和假設(shè)

    Huang,Sialm and Zhang(2011)認(rèn)為有3種機(jī)制可以改變投資組合的風(fēng)險(xiǎn):(1)通過改變證券和現(xiàn)金持有量之間的組成;(2)通過改變持有證券的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn);(3)通過改變非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。本文延續(xù)以上觀點(diǎn),使用后兩個(gè)指標(biāo)來揭示基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)偏好水平:(1)資產(chǎn)組合中持有股票的平均β;(2)資產(chǎn)組合中前10大重倉股的赫芬達(dá)爾指數(shù)(Herfindahl Index),以及股票投資集中度(concentration ratio)。

    1.基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)偏好的衡量

    為排除基金類型對(duì)資產(chǎn)配置的影響,本文只關(guān)注觀測(cè)值最多的混合型基金(一類同時(shí)投資于成長(zhǎng)型股票和價(jià)值型股票的股票型基金)。

    在基金的持股層面,基金對(duì)高波動(dòng)性股票具有顯著的偏好,并不青睞特質(zhì)波動(dòng)(股票的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn))。由于中國的基金歷史很短,樣本中的許多基金不具備足夠長(zhǎng)的時(shí)間跨度來估計(jì)其β(文獻(xiàn)中通常使用過去36個(gè)月的回報(bào)率進(jìn)行估計(jì))。但股票有更長(zhǎng)的歷史。所以本文使用基金所持股票的β平均值來代替基金的β。β是我們所熟悉的用來衡量證券系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。

    下面是本文的第一個(gè)假設(shè):

    H1:如果女性基金經(jīng)理比男性同行更厭惡風(fēng)險(xiǎn),與其相比,她們的選股應(yīng)該具有較低的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

    多樣化可以降低投資組合的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此,本文用每只基金前十大重倉股的赫芬達(dá)爾指數(shù)來衡量其股票投資的多樣化程度,其計(jì)算公式為十大重倉股的市值占整個(gè)基金投資的比例的平方和。赫芬達(dá)爾指數(shù)越高,投資的多樣化程度越低,風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度越低。

    第二個(gè)假設(shè)如下:

    H2:如果女性基金經(jīng)理比男性同行更厭惡風(fēng)險(xiǎn),她們管理的基金持倉多樣化程度應(yīng)高于男性基金經(jīng)理。

    2.控制變量

    本文的回歸模型中對(duì)管理者的教育水平進(jìn)行了控制。CFA(特許金融分析師)特許資格認(rèn)證和海外教育經(jīng)歷作為教育水平的衡量,而不是以往研究中通常采用的研究生或MBA學(xué)位,被作為控制變量納入了回歸模型,這是因?yàn)椋海?)東方文化和西方文化對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度完全不同;(2)接受西方教育有可能改變對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度;(3)95%的基金經(jīng)理擁有碩士或更高學(xué)位。而CFA特許資格認(rèn)證在中國金融就業(yè)市場(chǎng)備受推崇,被認(rèn)為是能力的證明,其中風(fēng)險(xiǎn)控制是重要部分,持有人通??梢缘玫奖韧懈叩男匠?。納入這個(gè)變量在回歸模型中將驗(yàn)證CFA特許資格認(rèn)證持有人是否有不同的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度。

    在基金方面,文獻(xiàn)表明,基金的特性會(huì)影響到投資風(fēng)格。例如,大型基金和中小型基金投資分散的程度不同。規(guī)模較小的基金投資往往更加多樣化。因此,基金年齡、基金規(guī)模和基金管理公司規(guī)模被作為基金層面的控制變量納入了回歸模型。

    在市場(chǎng)層面,文獻(xiàn)曾發(fā)現(xiàn),基金經(jīng)理并沒有在熊市中降低基金的β,或是在牛市增加基金的β,來利用市場(chǎng)表現(xiàn)賺取額外收益。因此,我們?cè)谀P椭幸部刂屏耸袌?chǎng)收益。這可以幫助分離基金經(jīng)理們的損失厭惡(loss aversion)水平的影響。

    3.回歸模型

    為了檢驗(yàn)兩個(gè)假設(shè),本文建立了以下回歸模型:

    其中y是基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)偏好的衡量指標(biāo)之一,即平均股票貝塔avgbeta,赫芬達(dá)爾指數(shù)hindex,股票投資集中度conratio。avgbeta是在時(shí)間t基金i持股的β算術(shù)平均值,代表了基金經(jīng)理選股時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平。beta是通過股票過去36個(gè)月的月收益對(duì)市場(chǎng)收益回歸進(jìn)行估計(jì)得到的。市場(chǎng)收益是通過市場(chǎng)指數(shù)計(jì)算的,本文采用中信標(biāo)普A股綜合指數(shù)。endprint

    方程的右邊包含了解釋變量和控制變量。由于基金經(jīng)理的年齡無法獲知,它并未被納入回歸模型。femaleit,overseasit和CFAit都是虛擬變量,當(dāng)在基金i的經(jīng)理團(tuán)隊(duì)中至少有一名女性經(jīng)理、至少有一個(gè)基金經(jīng)理都有海外教育的經(jīng)歷、至少一個(gè)基金經(jīng)理持有CFA特許資格認(rèn)證時(shí)取值1。本文假設(shè)只要基金經(jīng)理管理基金的時(shí)間超過3個(gè)月,他的個(gè)人特征將影響時(shí)間t內(nèi)基金的決策。變量fundsizeit,familysizeit和fundageit分別是基金規(guī)模、基金公司規(guī)模和基金年齡的衡量指標(biāo),三個(gè)變量均取原始值的自然對(duì)數(shù)。RmPos和RmNeg是市場(chǎng)收益率,用來衡量市場(chǎng)表現(xiàn)是否會(huì)影響基金經(jīng)理的選股,并區(qū)分損失厭惡。RmPos等于零時(shí)的市場(chǎng)收益為負(fù),RmNeg等于零時(shí)的市場(chǎng)收益為正。否則,這兩個(gè)變量取從t-1到t的市場(chǎng)指數(shù)的變動(dòng)百分率,與變量female的交叉項(xiàng)反映了女性和男性基金經(jīng)理在不同的市場(chǎng)表現(xiàn)下的不同反應(yīng)。

    數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫、www.howbuy.com以及標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)的官方網(wǎng)站。數(shù)據(jù)從2005年持續(xù)到2010年,每半年取一次觀測(cè)值。樣本共包含了2005—2010年期間中國開放式混合股票基金的1 944個(gè)觀測(cè)值。

    二、實(shí)證分析結(jié)果

    本文使用Petersen(2009)的方法進(jìn)行回歸,原因主要在于:基金持股存在公司效應(yīng)(即基金在t時(shí)期的選股與該基金在t-j時(shí)期的選股相關(guān))和時(shí)間效應(yīng)(在每個(gè)時(shí)期t,基金i的持股可能與基金j的選股相關(guān))。因此,這種方法比OLS最小二乘法更適合本文所涉及的情況。

    1.股票β平均值

    在選股方面,基金經(jīng)理們受到的基金公司層面的限制相對(duì)較少(例如基金資產(chǎn)可以分配到股票的比例的限制),他們能自由地按照自己的分析和喜好進(jìn)行操作?;貧w模型納入了基金經(jīng)理的個(gè)人特征、基金的特征及市場(chǎng)表現(xiàn),能進(jìn)一步識(shí)別出基金經(jīng)理在選股時(shí)的影響因素。

    表1第(1)列給出了回歸結(jié)果。虛擬變量female顯著為負(fù),證明女性基金經(jīng)理在選股時(shí)比男性基金經(jīng)理更傾向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度的性別差異在專業(yè)人士中仍顯著存在。與以往文獻(xiàn)的結(jié)論相反,他們認(rèn)為女性較高的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度會(huì)隨著專業(yè)性的提升而降低。

    基金管理公司的規(guī)模的回歸系數(shù)顯著為正,這意味著大基金公司的基金會(huì)更偏好系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較大的股票?;鸬哪挲g和基金規(guī)模的回歸系數(shù)均不顯著。市場(chǎng)業(yè)績(jī)指標(biāo)并未證明存在損失厭惡。然而,虛擬變量female和RmNeg的交叉項(xiàng)的回歸系數(shù)的符號(hào)顯著為負(fù)。由于RmNeg只能取負(fù)值,說明當(dāng)市場(chǎng)業(yè)績(jī)不佳時(shí),女性基金經(jīng)理在選股方面的反應(yīng)并不像男性基金經(jīng)理那么強(qiáng)烈。

    持股平均β的實(shí)證結(jié)果證明了H1,就所持股票的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)而言,女性基金經(jīng)理比男性基金經(jīng)理更傾向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

    2.持股集中度

    持股集中度回歸分析的結(jié)果示于表1的第(2)(3)列。赫芬達(dá)爾指數(shù)和股票投資集中度指標(biāo)的回歸結(jié)果非常相似。虛擬變量female的回歸系數(shù)都顯著為負(fù),表明女性管理的基金配置了較少的資產(chǎn)在重倉股位。在控制了其他因素后,女性基金經(jīng)理在十大重倉股上配置的資產(chǎn)比男性基金經(jīng)理少6%,反映了女性基金經(jīng)理更高的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度。虛擬變量overseas和cfa的系數(shù)均不顯著,無法證明海外教育經(jīng)驗(yàn)和CFA特許資格認(rèn)證的持有對(duì)基金經(jīng)理的持股集中度有影響。結(jié)果也證明了基金的年齡與赫芬達(dá)爾指數(shù)正相關(guān)。基金管理公司的規(guī)模對(duì)赫芬達(dá)爾指數(shù)和股票投資集中度的影響顯著為負(fù),這意味著大基金管理公司希望通過更多樣化的投資來降低風(fēng)險(xiǎn)。女性和男性管理的基金都會(huì)通過降低持股集中度來對(duì)下跌的市場(chǎng)作出反應(yīng),因?yàn)槿藗兏ε庐?dāng)市場(chǎng)下跌時(shí)的損失,更多樣化的投資是一個(gè)選擇。

    三、結(jié)論和啟示

    本文將性別在公司治理中的影響的研究,拓展至基金管理的領(lǐng)域來彌補(bǔ)存在的空白。研究結(jié)果表明,即使在控制了他們的專業(yè)知識(shí)和專業(yè)技能之后,性別對(duì)中國基金經(jīng)理們風(fēng)險(xiǎn)偏好程度的影響依舊顯著存在。

    在持股層面,女性基金經(jīng)理傾向于選擇系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較低的股票。就持股集中度而言,女性基金經(jīng)理的股票投資組合更加多元化,分散投資以降低非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。此外本文還發(fā)現(xiàn),女性基金經(jīng)理的損失厭惡程度略低于男性基金經(jīng)理。海外教育經(jīng)驗(yàn)和CFA特許資格認(rèn)證的持有對(duì)基金經(jīng)理的選股幾乎沒有影響。然而,規(guī)模較大的基金管理公司更青睞于β較高的股票,以及更多元化的投資組合。這些都對(duì)普通投資者有所啟示:風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低的投資者可以選擇女性基金管理的、規(guī)模較小的基金管理公司的基金。

    參考文獻(xiàn):

    [1] Barber,B.,& Odean,T.(2001).Boys will be boys: Gender,overconfidence,and common stock investment.Quarterly Journal of

    Economics,116(1),261-292.

    [2] Chevalier,J.,& Ellison,G.(1999).Are some mutual fund managers better than others? cross-sectional patterns in behavior and

    performance.The Journal of Finance,54(3),875-899.

    [3] Huang,J.,Sialm,C.,& Zhang,H.(2011).Risk shifting and mutual fund performance.Review of Financial Studies,24(8),2575-2616.

    [4] Petersen,M.A.(2009).Estimating standard errors in finance panel data sets: Comparing approaches.Review of Financial Studies,

    22(1),435-480.

    [責(zé)任編輯 王 佳]endprint

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