秦嶺水泥18億重組疑云

杜鵬

資本市場上的重大資產(chǎn)重組愈演愈烈，9月5日中國再生資源開發(fā)有限公司（下稱“中再生”）計劃將18億元資產(chǎn)注入秦嶺水泥（600217.SH）。

作為擬注入資產(chǎn)的核心業(yè)務，廢棄電器電子產(chǎn)品回收處理技術(shù)門檻并不高，但秦嶺水泥擬注入資產(chǎn)卻擁有非常高的毛利率，2012年高達52.05%，遠高于同類上市公司，難以找到合理的解釋。

在會計處理上，秦嶺水泥擬注入資產(chǎn)將巨額的拆解基金補貼確認為主營業(yè)務收入，而《證券市場周刊》記者卻發(fā)現(xiàn)，另外一家擬上市企業(yè)卻是將同類性質(zhì)的補貼確認為營業(yè)外收入，重組標的存在美化毛利率、誤導投資者的嫌疑。

此外，秦嶺水泥擬注入資產(chǎn)商業(yè)模式存隱憂，在信披方面也存在一定瑕疵。

根據(jù)草案，秦嶺水泥擬向中再生等11名發(fā)行對象發(fā)行股份購買其合計持有的洛陽公司、四川公司、唐山公司、江西公司、黑龍江公司、蘄春公司、廣東公司的100%股權(quán)，以及山東公司56%股權(quán)。

截至2014年3月31日，擬購買資產(chǎn)的凈資產(chǎn)賬面值為5.47億元，評估值為18.72億元，增值率為242.38%。

與此同時，秦嶺水泥原大股東冀東水泥（000401.SZ）將以人民幣2945萬元購買前者全部資產(chǎn)（含負債）及業(yè)務，本次重組擬出售資產(chǎn)的凈資產(chǎn)賬面值為-3639.34萬元，評估值為2788.09萬元，增值 6427.43萬元，這意味著這筆交易將會為秦嶺水泥貢獻6427.43萬元的營業(yè)外收入。

重組完成后，中再生取代冀東水泥成為秦嶺水泥的控股股東，中華全國供銷合作總社將成為公司的實際控制人，秦嶺水泥主營業(yè)務將變更為廢棄電器電子產(chǎn)品的回收處理。

毛利率遠超同行

秦嶺水泥擬購買資產(chǎn)主要有兩塊業(yè)務：廢棄電器電子產(chǎn)品拆解、廢鋼廢紙及貿(mào)易，其中絕大部分的收入和毛利均來自于廢棄電器電子產(chǎn)品拆解業(yè)務。

根據(jù)重組草案，2011年、2012年、2013年和2014年1-3月，秦嶺水泥擬購買資產(chǎn)的廢棄電器電子產(chǎn)品拆解收入占總收入的比重分別為55.61%、70.09%、83.10%和95.89%；2011-2013年，廢棄電器電子產(chǎn)品拆解業(yè)務毛利占比均超過100%；2014年1-3月，其毛利占比亦達到99.45%。

作為一家主營技術(shù)門檻并不高的電器電子產(chǎn)品拆解的企業(yè)，擬購買資產(chǎn)卻擁有非常高的毛利率，2012年一度高達50%以上，令投資者咋舌。

草案顯示，擬購買資產(chǎn)“廢棄電器電子產(chǎn)品拆解”業(yè)務2012年、2013年、2014年1-3月的毛利率分別為52.05%、37.55%、45.64%。

作為競爭對手，格林美（002340.SZ）同樣經(jīng)營“廢棄電器電子產(chǎn)品拆解”業(yè)務，其旗下有4家企業(yè)，分別為江西格林美資源循環(huán)有限公司、荊門市格林美新材料有限公司、格林美（武漢）城市礦產(chǎn)循環(huán)產(chǎn)業(yè)園開發(fā)有限公司、河南格林美中鋼再生資源有限公司，這4家企業(yè)已經(jīng)分批次入選“廢棄電器電子產(chǎn)品處理基金補貼企業(yè)名單”。

財報顯示，格林美“電子廢棄物”業(yè)務的毛利率遠遠低于秦嶺水泥擬購買資產(chǎn)。

格林美“電子廢棄物”業(yè)務2012年、2013年、2014年上半年的收入分別為1.89億元、4.52億元、3.19億元，對應的毛利率分別為25.31%、26.94%、27.20%。

從表格中不難計算，秦嶺水泥“擬購買資產(chǎn)”2012年、2013年、2014年上半年的毛利率要分別比格林美高出26.74個百分點、10.61個百分點、18.44個百分點。

經(jīng)營同樣的業(yè)務，為何兩者的毛利率卻相差這么大呢？

對此，重組草案沒有給出任何的解釋。截至發(fā)稿，《證券市場周刊》記者仍未收到秦嶺水泥方面的回復。

《證券市場周刊》記者注意到，秦嶺水泥擬購買資產(chǎn)與關(guān)聯(lián)方之間存在大額的采購銷售關(guān)聯(lián)交易。2013年、2014年1-3月，秦嶺水泥擬購買資產(chǎn)向關(guān)聯(lián)方的采購額分別為7916.99萬元、1326.77萬元，占采購總額的比例分別為12.75%、9.28%；同期，秦嶺水泥擬購買資產(chǎn)向關(guān)聯(lián)方的銷售額分別為1.26億元、2692.03萬元，占總銷售額的比例分別為11.06%、10.42%。

重組草案沒有披露上述關(guān)聯(lián)交易的具體產(chǎn)品、數(shù)量和價格情況，《證券市場周刊》記者無法判斷其是否具有公允性。

不過，有資深投資人士告訴《證券市場周刊》記者，關(guān)聯(lián)交易是上市公司操縱利潤最慣用的方式，在中國的上市公司中，絕大部分公司是通過股份制改造，經(jīng)過資產(chǎn)剝離、分拆后發(fā)行上市的，與母公司之間存在緊密的利益關(guān)系。這就為上市公司通過關(guān)聯(lián)交易實現(xiàn)利潤操縱提供了條件。

根據(jù)重組草案披露的2011-2014年一季度前五大客戶，關(guān)聯(lián)方洛陽宏潤塑業(yè)有限公司（下稱“洛陽宏潤”）2012年、2013年、2014年一季度分別為公司貢獻收入934.95萬元、2093.85萬元、621.54萬元，合計3650.34萬元，但洛陽宏潤2011年不在前五大客戶之列。

截至2014年3月31日，秦嶺水泥擬購買資產(chǎn)對洛陽宏潤的應收賬款賬面余額為4442萬元，由此可以粗略判斷，重組標的對該關(guān)聯(lián)客戶基本上是全額賒欠銷售，而且兩年之前的銷售款項存在至一季報仍然沒有收到的可能性。

與之相反，2013年年報顯示，格林美96.39%的應收賬款均在1年以內(nèi)；根據(jù)Wind資訊，格林美2013年的應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)僅有35.46天，而秦嶺水泥重組標的2013年的應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)卻高達155.17天。

商業(yè)模式存隱憂

2011-2013年，秦嶺水泥擬購買標的資產(chǎn)的主營業(yè)務收入分別為4.16億元、4.99億元和11.4億元，2014年1-3月為2.56億元。

廢棄電器電子產(chǎn)品拆解業(yè)務是公司的核心業(yè)務，不過該業(yè)務的絕大部分收入依賴于拆解基金補貼，一旦國家補貼政策有所變動，將會對重組標的造成較大影響。endprint

2012年5月21日，財政部頒布《廢棄電器電子產(chǎn)品處理基金征收使用管理辦法》，規(guī)定對納入《基金補貼企業(yè)名單》的規(guī)范處理企業(yè)，按照實際完成拆解處理的廢棄電器電子產(chǎn)品數(shù)量給予定額補貼，具體的補貼標準為：電視機85元/臺、電冰箱80元/臺、洗衣機35元/臺、房間空調(diào)器35元/臺、微型計算機85元/臺。

本次擬注入上市公司的8家標的公司均已被納入基金補貼名單。

重組草案顯示，重組標的廢棄電器電子產(chǎn)品拆解業(yè)務收入包括拆解基金補貼收入和拆解物銷售收入。2012年、2013年、2014年1-3月，拆解基金補貼收入占重組標的總營業(yè)收入的比例分別為44.07%、56.36%和63.21%，呈現(xiàn)持續(xù)不斷攀升的態(tài)勢。

如果沒有上述拆解基金補貼收入，重組標的又會是一種什么樣的境況呢？

根據(jù)重組草案，剔除掉拆解基金補貼后，重組標的廢棄電器電子產(chǎn)品拆解業(yè)務2012年、2013年、2014年1-3月的收入分別為1.3億元、3.05億元、8364.43萬元，而對應的營業(yè)成本卻分別高達1.68億元、5.92億元、1.33億元。

此外，重組標的拆解基金補貼收入確認的會計方式也存在爭議。

與格林美的會計處理方式相同，重組標的也是將拆解基金補貼確認為主營業(yè)務收入，不過《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，一家擬IPO的同類企業(yè)卻是對同樣性質(zhì)的補貼，確認為營業(yè)外收入。

中國證監(jiān)會近日公布了最新的IPO企業(yè)預披露名單，其中鑫廣綠環(huán)再生資源股份有限公司（下稱“鑫廣綠環(huán)”）擬在上交所上市，其主要業(yè)務為固體廢物的回收、處理和再利用，公司的固體廢物主要來源于工業(yè)企業(yè)。

自2013年起，鑫廣綠環(huán)根據(jù)廢棄電器電子產(chǎn)品處理基金政策開展電子廢物回收與處理業(yè)務，當年共拆解電子廢物約104.91萬臺，不過卻是將相關(guān)補貼在核算上體現(xiàn)為營業(yè)外收入，會計處理上明顯異于重組標的和格林美。

“將基金補貼確認為主營業(yè)務收入，可以美化毛利率，而毛利率指標是一些資深投資機構(gòu)及個人非?？粗氐闹笜恕！庇型顿Y人士分析稱。

根據(jù)招股說明書申報稿，鑫廣綠環(huán)鋼鐵類產(chǎn)品2012年、2013年的毛利率分別為0.28%、-4.61%，塑料類產(chǎn)品的毛利率分別為19.81%、 -3.81%。

由此可以看出，無論2012年還是2013年，鑫廣綠環(huán)的毛利率均大幅低于重組標的和格林美。

鑫廣綠環(huán)在招股說明書申報稿中分析稱，盡管基金政策較大幅度地提高了電子廢物處理的補貼標準，但由于該補貼在核算上體現(xiàn)為營業(yè)外收入，其無法通過增加營業(yè)收入或降低營業(yè)成本的方式來抵消采購成本上升對公司營業(yè)利潤及產(chǎn)品毛利率的影響，由此導致公司營業(yè)利潤及部分產(chǎn)品的毛利率明顯下降。

重組草案預計，重組標的2014-2017年歸屬于母公司股東的凈利潤分別為1.65億元、1.81億元、1.95億元、2.05億元。

此外，重組標的2013年全年的凈利潤為1.25億元，能否實現(xiàn)上述業(yè)績承諾，仍存在較大不確定性。

廢棄電器電子產(chǎn)品是廢棄電器電子產(chǎn)品回收處理企業(yè)的主要原材料，2013年以來，電子廢物回收價格出現(xiàn)明顯上升，對營業(yè)成本造成較大壓力。

根據(jù)鑫廣綠環(huán)招股書披露的數(shù)據(jù)，廢舊電視機的收購均價已經(jīng)由2012年的28.45元上升至2013年的81.58元，漲幅達186.75%。

鑫廣綠環(huán)稱，上述情況主要是由于在廢棄電器電子產(chǎn)品處理基金政策下，國家不再對電子廢物的回收規(guī)定指導價格所致。如未來市場競爭加劇，電子廢物回收的市場價格可能繼續(xù)上升，由此導致公司業(yè)績存在進一步下降的風險。

信披存瑕疵

根據(jù)重組草案披露的“重組標的前五大客戶”，洛陽宏潤2013年為重組標的貢獻收入2973.43萬元，不過關(guān)聯(lián)交易部分卻披露，洛陽宏潤2013年貢獻收入3136.26萬元，前后相差162.83萬元。

值得注意的是，前后披露的其他幾家關(guān)聯(lián)方客戶數(shù)據(jù)均是一致的。那么，為何在同一份重組草案中洛陽宏潤2013年貢獻的收入會出現(xiàn)兩個版本呢？

截至發(fā)稿，《證券市場周刊》記者仍未收到秦嶺水泥方面的回復。

此外，《證券市場周刊》記者還發(fā)現(xiàn)，重組草案關(guān)聯(lián)交易部分并未完整披露關(guān)聯(lián)關(guān)系及關(guān)聯(lián)交易，涉嫌信披違規(guī)。

重組草案顯示，山東臨沂中再生聯(lián)合發(fā)展有限公司（下稱“臨沂中再生”）是重組標的2011年、2012年、2014年一季度的前五大供應商，供貨額分別為1428.71萬元、8762.36萬元、1506.39萬元。

根據(jù)工商資料，臨沂中再生成立于2007年9月14日，注冊資本1000萬元，控股股東是山東中再生投資開發(fā)有限公司（下稱“山東中再生”），而山東中再生成立于2013年2月25日，注冊資本1億元，控股股東是中再生。

值得注意的是，中再生也是重組標的的控股股東，因此臨沂中再生與重組標的構(gòu)成關(guān)聯(lián)關(guān)系。不過，重組草案“關(guān)聯(lián)交易-購買商品、接受勞務”部分并沒有披露這一關(guān)聯(lián)關(guān)系及關(guān)聯(lián)交易。

《企業(yè)會計準則第36號——關(guān)聯(lián)方披露》規(guī)定，企業(yè)財務報表中應當披露所有關(guān)聯(lián)方關(guān)系及其交易的相關(guān)信息，對外提供合并財務報表的，應當披露與合并范圍外各關(guān)聯(lián)方的關(guān)系及其交易。

此外，成立于2013年的山東中再生怎么能成為成立于2007年的臨沂中再生的控股股東的呢？

截至2013年12月31日，本次重組擬購買資產(chǎn)的資產(chǎn)總額合計為18.92億元，占上市公司2013年末資產(chǎn)總額22.32億元的84.77%。按照《重組管理辦法》第十二條之規(guī)定，本次重組不構(gòu)成借殼上市。

值得注意的是，此次重組標的僅是中再生旗下的8家子公司，而根據(jù)重組草案，截至2013年12月31日，中再生總資產(chǎn)高達124.5億元，因此此舉也被市場質(zhì)疑存在規(guī)避借殼上市之嫌。

“通常，繞開借殼上市的做法是經(jīng)過化整為零的巧妙安排，規(guī)避相對嚴格的審核標準?！庇凶C券律師表示。早在2011年8月，借殼上市趨同IPO標準后，就有上市公司精心設(shè)計曲線上市以繞開上市審核。endprint