過渡期的貨幣政策新工具

劉林

近日，消息面上演了一出羅生門，常備借貸便利（SLF）作為主角被指為央行“穩(wěn)增長”的替代工具。事實(shí)究竟如何，目前還沒有靠譜答案，央行也只是給出了“有消息會(huì)及時(shí)通知”的模糊回答。

不過，由市場利率走勢、公開市場操作方向，可以推測央行并沒向市場投放大量流動(dòng)性。考慮到SLF與美聯(lián)儲(chǔ)貼現(xiàn)窗口的相似性及貨幣政策對(duì)金融穩(wěn)定的重視，不排除央行為提升五大行流動(dòng)性管理水平而為SLF申請額設(shè)限。

市場之所以會(huì)出現(xiàn)如此美麗的誤會(huì)，也與SLF本身信息披露不充分有關(guān)。透過央行有限的信息，可以總結(jié)出：SLF設(shè)立初衷是平滑流動(dòng)性短期波動(dòng)，它是央行對(duì)流動(dòng)性短缺下市場波動(dòng)加大的應(yīng)對(duì)。因?yàn)槠谙?、抵押品、交易?duì)手有別于其他流動(dòng)性工具，SLF與短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)（SLO）、逆回購、再貼現(xiàn)/再貸款、存款準(zhǔn)備金率等一起形成了相對(duì)完整的流動(dòng)性補(bǔ)充鏈條。

被誤讀的SLF

9月16日晚間，有關(guān)“央行通知五大行，向每家分別作1000億元SLF，合計(jì)5000億元，近似降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)”的市場傳言開始蔓延。每家1000億元的數(shù)字或許真有這種說法，但究竟由何而來，用作何用，市場或有誤會(huì)。

從邏輯上來看，如果真是央行主動(dòng)通過SLF向五大行投放流動(dòng)性，不啻為自相矛盾。對(duì)一項(xiàng)貨幣政策工具在推出時(shí)設(shè)定的程序與功能的完全無視，未免政策過于隨意。

認(rèn)為這是由央行主動(dòng)發(fā)起的觀點(diǎn)也不符央行初衷。

央行網(wǎng)站對(duì)SLF的概述，隱晦地表達(dá)了SLF應(yīng)由金融機(jī)構(gòu)根據(jù)自身流動(dòng)性需求主動(dòng)發(fā)起。五大行流動(dòng)性并不見得匱乏，建行行長王洪章就5000億傳言接受媒體采訪時(shí)表示，“目前建行流動(dòng)性充裕，還沒有補(bǔ)充的需求。”

央行在貨幣政策報(bào)告中已經(jīng)明確，SLF與同時(shí)新設(shè)的SLO一起都是為了應(yīng)對(duì)短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，都是在銀行體系流動(dòng)性出現(xiàn)臨時(shí)性波動(dòng)時(shí)相機(jī)運(yùn)用。但是，9月中旬，貨幣市場利率處于近兩個(gè)月的低位，傳言流出之前，貨幣市場穩(wěn)定。

2013年以來，SLF與SLO一樣，它們的使用都是在公開市場逆回購背景下，也就是央行通過公開市場投放已經(jīng)無法滿足市場流動(dòng)性需求，才會(huì)使用新設(shè)工具。而在5000億消息傳出之前的當(dāng)周，央行在公開市場上做的是正回購。

若是真有5000億資金入市，貨幣市場利率應(yīng)該有所下降，尤其是1-3個(gè)月期限的，但是，自傳言流出后，銀行間拆借利率不僅沒有下降，反而有所上升。特別是1個(gè)月和3個(gè)月的利率，截至9月24日，均有不同程度回升。

至于央行是因?yàn)?月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)一步回落，卻不愿降準(zhǔn)降息才借助SLF投放基礎(chǔ)貨幣的說法，也難成立。李克強(qiáng)總理在剛剛結(jié)束的夏季達(dá)沃斯論壇上的講話表明，決策當(dāng)局對(duì)經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)都較為滿意，并強(qiáng)調(diào)政策要保持定力，不能受制于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的暫時(shí)性波動(dòng)。北戴河會(huì)議也明確當(dāng)前工作重心仍是改革。

央行或許只是為了進(jìn)一步完善SLF工具，才與五大行協(xié)商，所謂每家機(jī)構(gòu)1000億，可能只是一個(gè)未定的額度。

從國際經(jīng)驗(yàn)來看，全球大多數(shù)央行都在使用類似常備借貸便利（SLF）的工具管理流動(dòng)性，主要是為了存款機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性危機(jī)。就美聯(lián)儲(chǔ)的貼現(xiàn)窗口而言，“其利率會(huì)高于市場價(jià)格，帶有懲罰性質(zhì)，”社科院金融所貨幣政策研究室主任彭興韻向《證券市場周刊》記者表示，“因?yàn)樯暾垯C(jī)構(gòu)違背了謹(jǐn)慎性原則?！?/p>

中國的SLF工具也面臨相同的情境，申請機(jī)構(gòu)應(yīng)該都是在流動(dòng)性管理上出現(xiàn)了問題。就像2013年6月前，市場都認(rèn)為央行會(huì)及時(shí)出手穩(wěn)定市場一樣，商業(yè)銀行放松資產(chǎn)期限管理，才導(dǎo)致“錢荒”發(fā)生，才有了SLF第一次使用。而這反過來又可能重塑市場對(duì)央行的信心，再次弱化流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理。

彭興韻指出，非常時(shí)期，不排除央行為機(jī)構(gòu)限定SLF額度的可能。貨幣政策工具總是要根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化不斷完善補(bǔ)充。

流動(dòng)性工具的新組合

不過，SLF投放的是1-3個(gè)月的流動(dòng)性，而央行已有工具籃子中的逆回購、再貸款或再貼現(xiàn)也可以釋放相同期限的流動(dòng)性，為何不用熟悉的傳統(tǒng)工具而設(shè)立一種新工具？

央行無疑在補(bǔ)充工具箱中的彈藥。行長周小川曾在一次閉門會(huì)議講話中表示，“中國經(jīng)濟(jì)處于過渡階段，因此需要準(zhǔn)備一個(gè)很大的工具箱，一旦出現(xiàn)問題就能拿出可用的工具來進(jìn)行修理。”

2011年10月以來，外匯占款出現(xiàn)下降，逆轉(zhuǎn)持續(xù)逾10年的大幅增長趨勢，流動(dòng)性短缺環(huán)境由此形成。在存在流動(dòng)性缺口的情況下，銀行體系流動(dòng)性更易受到短期擾動(dòng)因素的影響，導(dǎo)致短期內(nèi)銀行體系流動(dòng)性波動(dòng)加大，尤其是當(dāng)多個(gè)因素相互疊加或市場預(yù)期發(fā)生變化時(shí)，有可能出現(xiàn)市場短期資金供求缺口難以通過貨幣市場融資及時(shí)解決的情形。由此，才有了2013年初的SLF與SLO。

對(duì)于重新掌握了流動(dòng)性供應(yīng)主動(dòng)權(quán)的央行，新工具的啟用無疑會(huì)提升流動(dòng)性的精細(xì)化管理，加強(qiáng)央行對(duì)流動(dòng)性的控制力。此前，流動(dòng)性投放工具主要為逆回購與到期央票。從貨幣政策報(bào)告來看，再貸款與再貼現(xiàn)到2012年下半年才重拾流動(dòng)性供給功能，規(guī)模也較為有限。

從交易對(duì)手、期限和抵押品來看，SLF對(duì)現(xiàn)有貨幣政策工具形成補(bǔ)充。

彭興韻指出，逆回購作為公開市場操作的一種，交易對(duì)手主要是四十余家一級(jí)交易商，而SLF面向機(jī)構(gòu)更廣，不僅覆蓋政策性銀行和全國性商業(yè)銀行，還拓展至地方中小金融機(jī)構(gòu)。

再貼現(xiàn)、再貸款也有相同的問題。它們補(bǔ)充流動(dòng)性的服務(wù)對(duì)象主要是地方法人金融機(jī)構(gòu)。

就期限而言，逆回購是固定期限的，只有5、6、7、14、21、28、91、182天，目前常用的為7、14、21天，而SLF時(shí)間較為靈活，設(shè)定為1-3個(gè)月。

就抵押品或交易對(duì)象而言，逆回購一般為政府債券，規(guī)模有限；再貼現(xiàn)只限于商業(yè)匯票；SLF則拓展至高信用評(píng)級(jí)的債券類資產(chǎn)及優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)等，甚至可以作無抵押的信用貸款。

由此，常備借貸便利（SLF）與回購、央票、存款準(zhǔn)備金率、再貸款、再貼現(xiàn)、短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)（SLO）等一起形成流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具的組合。其中，新工具SLO可以不局限于公開市場操作日，隨時(shí)投放或回收7天以內(nèi)的流動(dòng)性。截至目前，期限均為兩天，操作對(duì)象為一部分有系統(tǒng)性影響、政策傳導(dǎo)能力強(qiáng)的公開市場一級(jí)交易商。

SLF的設(shè)立不僅從數(shù)量上滿足央行調(diào)控需求，也“為市場提供了利率上限。SLF的最大目的穩(wěn)定市場利率不會(huì)大幅波動(dòng)，”一位央行人士告訴本刊記者，“這也是對(duì)利率市場化后貨幣政策框架主要模式的探索，未來中國的貨幣政策將由數(shù)量型操作為主向以利率和流動(dòng)性管理為主的價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)型。” 2014年二季度貨幣政策報(bào)告指出，余額為零的常備借貸便利的利率發(fā)揮了貨幣市場利率上限的作用。

央行溝通有待加強(qiáng)

在SLF羅生門中，暴露出的最大問題當(dāng)屬央行向公眾的信息溝通有限。

即便事到臨頭，已經(jīng)被問及5000億元傳聞，央行新聞處的回應(yīng)仍是模糊的“有消息會(huì)及時(shí)通知”，是或不是都沒有明確說法。

此前，SLF的信息公布也只是每季度一次，內(nèi)容只有全國月底余額，既沒有對(duì)手機(jī)構(gòu)的名稱、具體的金額，也沒有更重要的、可以有效引導(dǎo)市場的利率。而SLF每次操作的量級(jí)卻非常大，動(dòng)輒數(shù)千億，對(duì)市場的影響不言而喻。與此類似的是，期限為兩天的SLO也是在發(fā)生月的月底才給出相關(guān)信息。

包括新工具在內(nèi)的各項(xiàng)工具的操作細(xì)則、管理辦法等等并沒有系統(tǒng)梳理并對(duì)外發(fā)布，市場只能透過央行網(wǎng)站發(fā)布的零散信息自己拼合。

“在中央銀行溝通方面， 中國目前還有許多亟待改進(jìn)之處，”社科院金融所研究員曾剛指出，“有關(guān)政策執(zhí)行過程的溝通不夠充分，透明度較低；前瞻性指引相對(duì)較少；對(duì)可能影響金融體系穩(wěn)定的事件溝通不夠充分?！?/p>

曾剛總結(jié)的溝通不足的表現(xiàn)有，貨幣政策委員會(huì)的季度會(huì)議，只公布決議而對(duì)整個(gè)過程（會(huì)議紀(jì)要或投票） 并不公開； 央行對(duì)制定政策所依據(jù)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，以及其所依賴的決策模型鮮有說明；在多目標(biāo)的情況下（物價(jià)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長），中央銀行對(duì)最終目標(biāo)賦予的權(quán)重如何也沒有及時(shí)向市場進(jìn)行解釋和說明等。在前瞻性指引方面相對(duì)保守，很少就未來經(jīng)濟(jì)走勢和貨幣政策姿態(tài)發(fā)表明確的觀點(diǎn)，難以讓人準(zhǔn)確把握其真實(shí)想法。