利率牛市

趙成

經(jīng)濟與股市在兩個不同的軌線上似乎愈行愈遠——前者籠罩在失速的陰霾之中，相關(guān)數(shù)據(jù)接連打破市場的預(yù)期底線；而后者則高歌猛進，指數(shù)不斷創(chuàng)出年內(nèi)新高。

9月，上證指數(shù)、深證成指分別創(chuàng)出2348點、8251點的年內(nèi)新高，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)也再次觸及1500點以上的歷史最高點，滬深兩市成交量及證券新增開戶數(shù)亦是新高迭起，股市儼然充盈著一片牛市氣氛。

與之相對應(yīng)的卻是越來越黯淡的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，8月份的經(jīng)濟數(shù)據(jù)普遍低于預(yù)期，從物價PPI、CPI，到經(jīng)濟的投資、消費、工業(yè)增加值；從領(lǐng)先的PMI指標(biāo)到同步的發(fā)電量指標(biāo)，莫不如此。悲觀的數(shù)據(jù)預(yù)示著中國經(jīng)濟將再次面臨下行的風(fēng)險。

在這場股市牛與經(jīng)濟熊的角力中，股市牛暫時占據(jù)了上風(fēng)。是什么給了股市不用再看經(jīng)濟數(shù)據(jù)臉色的力量，扯掉了經(jīng)濟晴雨表的標(biāo)簽，走出了一波獨立行情呢？

如果說8月份之前市場反彈的驅(qū)動力主要來自經(jīng)濟企穩(wěn)、利率下降和改革預(yù)期三條主線，但自8月以來，金融數(shù)據(jù)和宏觀、微觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)的相繼走弱使得經(jīng)濟線的邏輯已被證偽，改革亦非畢其功于一役，如此，“無風(fēng)險利率下降帶來股市大牛市”的邏輯無疑是股市走牛最重要的推手了。

即，所謂的轉(zhuǎn)型期A股股價不看分子（盈利）看分母（利率）理論。影響股價走勢的因素主要有兩個：企業(yè)盈利增速和市場利率水平。其中，企業(yè)盈利增速是分子，市場利率是分母。經(jīng)濟好的時候，盈利上行快于利率上行，股市將上漲；盈利上行慢于利率上行，股市將下跌。經(jīng)濟不好的時候，盈利下行快于利率下行，股市將下跌；盈利下行慢于利率下行，股市將上漲。

在分母驅(qū)動牛市論者看來，此輪牛市正是由分母驅(qū)動的——經(jīng)濟增速換擋期，無風(fēng)險利率下降是牛市的催化劑。

問題在于，無風(fēng)險利率的下降是暫時的還是趨勢性的？下降的空間還有多大？分母的下降速度能否跑贏分子的下降速度？

經(jīng)濟失速利空利好？

當(dāng)股市進入流金似火的8月時，經(jīng)濟增長卻在失速的滑軌上越滑越快。期間，上證綜指明顯上揚，創(chuàng)下了一年多以來的新高，與疲態(tài)日益明顯的宏觀經(jīng)濟形成鮮明反差。

9月13日，國家統(tǒng)計局公布的數(shù)字顯示，8月份，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增長6.9%，增速較7月份回落2.1個百分點。這是近6年以來的最低增幅。

2008年11月、12月，在全球金融危機的沖擊下，當(dāng)時全國規(guī)模以上工業(yè)增速分別為5.4%、5.7%，放緩十分明顯。

安信證券首席經(jīng)濟學(xué)家高善文表示，8月工業(yè)增速滑落的幅度很深。在沒有經(jīng)濟金融危機，沒有嚴(yán)厲貨幣緊縮，也沒有其他明顯沖擊因素的背景下，單月工業(yè)增速下滑了2.1個百分點。即便放在過去十幾年的歷史序列中審視，這也是非常罕見的。

并且，8月工業(yè)增速的大幅滑落在上中下游行業(yè)比較普遍地呈現(xiàn)出來。某一行業(yè)（如電力）或某類行業(yè)（如重工業(yè)）的減速，都不能對整個工業(yè)的下滑提供完整的解釋。

數(shù)據(jù)顯示，繼7月同比增長環(huán)比下降2.4個百分點后，8月發(fā)電量日均產(chǎn)量同比負(fù)增長，同比下降2.2%。這是發(fā)電量增長2014年首次同比下跌。

對此，民生證券首席宏觀研究員管清友用了“意外”一詞。他認(rèn)為，工業(yè)增加值及發(fā)電量數(shù)據(jù)意外回落，大幅低于一致預(yù)期。一方面緣于2013年同期高基數(shù)；另一方面緣于經(jīng)濟內(nèi)生下行壓力較大。經(jīng)濟繼續(xù)受房地產(chǎn)和政策退出穩(wěn)增長拖累，雖然外需略有改善，但尚不足以拉動經(jīng)濟。

國家統(tǒng)計局工業(yè)司高級統(tǒng)計師江源分析認(rèn)為，工業(yè)增速的放慢，與國際環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻影響，出口投資、房地產(chǎn)銷售持續(xù)下滑，汽車、手機等主要增長點明顯回落，前期庫存增長過快導(dǎo)致去庫存壓力加大等有關(guān)。

高善文認(rèn)為，8月份商品貿(mào)易盈余進一步擴張暗示，外需的拖累并非經(jīng)濟失速的關(guān)鍵原因，內(nèi)需的走弱可能主導(dǎo)了工業(yè)數(shù)據(jù)的斷崖，而內(nèi)需的走弱可能仍然主要源于投資活動的滑落。

國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，2014年以來，固定資產(chǎn)投資和房地產(chǎn)投資增速不斷走低，1-8月份，全國固定資產(chǎn)投資同比增長16.5%，增速較1-7月份回落0.5個百分點。全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長13.2%，增速較1-7月份回落0.5個百分點。

投資增速持續(xù)下滑，導(dǎo)致8月份相關(guān)行業(yè)生產(chǎn)大幅回落。從直接相關(guān)行業(yè)看，8月份載貨汽車產(chǎn)量同比大幅下降，粗鋼、水泥產(chǎn)量低增長，平板玻璃產(chǎn)量下降。從間接相關(guān)行業(yè)看，8月份彩色電視機產(chǎn)量低增長，家用電冰箱、家用冷柜、家用洗衣機、微型計算機等產(chǎn)量均呈下降態(tài)勢。

同時，之前以汽車、手機為代表的消費升級板塊的增長也出現(xiàn)明顯回落。8月份，汽車產(chǎn)量同比僅增長3.1%，增速較7月份大幅回落7.4個百分點，其中轎車僅增長0.7%，回落6.1個百分點；手機產(chǎn)量則下降2.3%，而7月份增長10.1%。

高善文表示，近兩個月，水泥產(chǎn)量低位穩(wěn)定，水泥價格觸底并顯現(xiàn)出回升跡象，8月工業(yè)的失速與房地產(chǎn)基建的關(guān)聯(lián)并不大，私人投資的加速下降和中下游行業(yè)廣泛的存貨調(diào)整，可能是工業(yè)數(shù)據(jù)斷崖的主要驅(qū)動力。

在高善文看來，私人投資加速下滑和中下游行業(yè)廣泛存貨調(diào)整的誘發(fā)因素可能包括近期反腐的深化，和2013年下半年至2014年初銀行體系的信貸緊縮。2013年底三中全會以來，市場對改革的樂觀預(yù)期，加劇了中下游行業(yè)尤其是下游行業(yè)的存貨累積。

國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，7月末，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存同比增長14.6%，增速較上年同期大幅上升8.5個百分點，高出主營業(yè)務(wù)收入增速5.8個百分點，產(chǎn)成品庫存增量是上年同期的2.5倍，無論是庫存增量還是庫存與銷售增速差均為近幾年之最，庫存的繼續(xù)快速增加難以為繼，必然導(dǎo)致企業(yè)控制庫存、減少生產(chǎn)。

高善文表示，一般而言，存貨調(diào)整的拖累作用不會持續(xù)太久，大約1-2個季度就會消失，值得擔(dān)憂的是私人投資的加速下降，這給經(jīng)濟運行帶來了更多的不確定性。受擾動因素消退和基數(shù)影響，未來幾個月工業(yè)增速也許會小幅回升，但工業(yè)品價格、工業(yè)企業(yè)盈利將持續(xù)承壓。

正如樂觀者說風(fēng)是帆的伙伴，能把你送到勝利的彼岸，悲觀者說風(fēng)是浪的幫兇，能把你埋葬在大海深處一樣，同樣的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，樂觀者和悲觀者的解讀卻完全不同。

悲觀者認(rèn)為，面對失速的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，盡管政府可能在未來會出臺一些刺激政策，但房地產(chǎn)市場下行趨勢已難以扭轉(zhuǎn)，中國經(jīng)濟自2014年第四季度起至2015年將減速前行，甚至不排除出現(xiàn)硬著陸的極端情況。

樂觀者如國泰君安首席宏觀分析師任澤平則認(rèn)為，8月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)可理解為短期利空出盡、中期重大利好。該出清遲早要出清的，由于無效融資需求收縮，無風(fēng)險利率下降可能會加速。就業(yè)超額完成任務(wù)，這會增強決策層推動改革的決心和信心。而且，由于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)正在發(fā)生巨變，服務(wù)業(yè)比重已經(jīng)超過第二產(chǎn)業(yè)，傳統(tǒng)的電鋼指標(biāo)對宏觀經(jīng)濟的代表性下降，過度關(guān)注工業(yè)生產(chǎn)、發(fā)電量、粗鋼產(chǎn)量等傳統(tǒng)增長動力指標(biāo)，容易對形勢產(chǎn)生誤判。

任澤平表示，經(jīng)濟增速下降一個臺階并不是壞事，這是一個出清杠桿的進程，只有這樣無風(fēng)險利率才會趨勢性下沉，并增強共識。

任澤平提出了一個問題：為什么過去GDP維持在7%-8%的增長平臺，股市反而是大熊市，而為什么近期出清開啟和改革提速，市場反而轉(zhuǎn)向樂觀，并變得極為強勢？

對于此問題，任澤平認(rèn)為，從短期看，這是一場分子（盈利預(yù)期）與分母（無風(fēng)險利率下降和改革提升風(fēng)險偏好）的賽跑。從中期看，一旦改革提速，分母將跑過分子，而且在增速換擋期達到某個時點，會出現(xiàn)分子與分母的牛市共振。

股市推手：無風(fēng)險利率

毫無疑問，中國經(jīng)濟的確陷入了增長困境之中。業(yè)內(nèi)認(rèn)為，要化解中國經(jīng)濟目前的困境，無非兩種手段：一是穩(wěn)住房市，二是激活股市。而這兩種手段要發(fā)揮作用，除了直接的相關(guān)政策刺激外，降低利率則可收一石兩鳥之效——同時激活房市、股市兩大市場。

根據(jù)現(xiàn)值理論，股票價格主要決定于股票預(yù)期收益和當(dāng)時銀行存款利率兩個因素，股票價格等于未來各期每股預(yù)期股息和某年后出售其價值的現(xiàn)值之和。從貼現(xiàn)模型來看，股價與利率變動方向相反，但現(xiàn)實中，股價與利率的關(guān)系并非如此簡單線性。

按照長江證券的研究，股票市場具有眾多的參與者，每個人面臨的貼現(xiàn)利率是不同的，它由無風(fēng)險利率和風(fēng)險溢價兩部分構(gòu)成。

短期而言，利率調(diào)整對價格的影響比較簡單，二者方向相反。如果利率上調(diào)，短期內(nèi)企業(yè)的生產(chǎn)能力和供給量對其他經(jīng)濟變量缺乏彈性，受價格粘性的影響，企業(yè)的收入在短期內(nèi)不會有太大變動。但是利率上升將導(dǎo)致企業(yè)的財務(wù)負(fù)擔(dān)增加，企業(yè)的實際收益率下降，其他有價證券的收益率相對與股票而言，收益率就有所增加。那么，投資者就會賣掉手中的股票，購買收益率相對較高的其他有價證券。這時，證券市場的有效需求不足，導(dǎo)致股票價格下降。反之，利率下調(diào)，將導(dǎo)致股票價格的上升。

長期來看，利率調(diào)整對股票市場的影響則要復(fù)雜的多。在長期中，企業(yè)有足夠時間調(diào)整生產(chǎn)規(guī)模以改變產(chǎn)量。即企業(yè)的生產(chǎn)能力和供給量對其他經(jīng)濟變量富有彈性，受價格粘性影響較小，受經(jīng)濟周期、邊際消費傾向、投資替代能力、對未來的預(yù)期等因素的影響比較大，企業(yè)的收入具有了不確定性。利率的調(diào)整對股票價格的影響不再是簡單的反向關(guān)系。

而無風(fēng)險利率則指不用承擔(dān)任何風(fēng)險而可以獲取的收益，是利率中除去對信用、市場、流動性等風(fēng)險的補償后的剩余部分。

真正的無風(fēng)險利率是一個理想化的經(jīng)濟學(xué)定義，現(xiàn)實中只能在市場實際存在的無數(shù)種利率中尋找最接近于無風(fēng)險的指標(biāo)作為其合理的替代。這些替代必須要滿足如下條件：高流動性，趨近于零的信用風(fēng)險（如理財產(chǎn)品所存在的剛性兌付和隱性擔(dān)保）和高市場化程度（全社會對投資品的可得性）。

業(yè)界認(rèn)為，中國國債的剛性兌付是毋庸置疑的，同時兼具了高流動性和高市場化程度。所以，無風(fēng)險利率至少要等于國債收益率。即，國債收益率可被視為無風(fēng)險收益率的下限。

當(dāng)然，無風(fēng)險利率并不局限于國債收益率。諸如銀行理財品、城投債這樣的金融資產(chǎn)由于享受著“剛性兌付”潛規(guī)則的覆蓋，因而也被許多投資者認(rèn)為是無風(fēng)險資產(chǎn)，支付著無風(fēng)險的利率。

任澤平認(rèn)為，結(jié)合流動性、市場化、資金門檻等因素綜合考慮，3個月期理財產(chǎn)品的期限短、流動性好、資金門檻低，其投資收益主要是用于對資金的報酬，而非對流動性的補償。所以，3個月期理財產(chǎn)品收益率更適合作為尋找無風(fēng)險收益率曲線的抓手，可以作為無風(fēng)險利率的上限。

任澤平的研究表明，無風(fēng)險收益率在2013年信用風(fēng)險未充分暴露之前是較為接近3個月期理財產(chǎn)品收益率的，但是進入2014年后則向著1年期國債收益率靠近。

簡單而言，無風(fēng)險利率是資產(chǎn)定價的基石。在其他條件不變的情況下，無風(fēng)險利率的下降會帶來所有資產(chǎn)價格的上升。反之，無風(fēng)險利率的上升會壓低資產(chǎn)價格。

事實上，自2013年中經(jīng)歷“錢荒”風(fēng)波以來，監(jiān)管層亦在不斷努力地試圖降低無風(fēng)險利率，降低整個社會的融資成本。

2013年12月下旬，央行緊急發(fā)聲宣布利用公開市場短期流動性調(diào)節(jié)工具（Short-term Liquidity Operations，SLO）調(diào)節(jié)流動性，使市場產(chǎn)生主動調(diào)控維穩(wěn)的預(yù)期。年末時點過后，從2014年1月7日到2014年4月3日，無風(fēng)險利率從最高點4.252%跌至3.088%，跌幅高達125BP。

同時，1月新增外匯占款4376億元大幅超預(yù)期，新增人民幣信貸也達到1.32萬億元，為2013年來的高點。在央行調(diào)控、外資流入和人民幣信貸的合力之下，流動性偏緊的狀況得到大幅緩解，無風(fēng)險利率也開始進入下降通道。

進入5月之后，央行定向?qū)捤傻呢泿耪吆鸵幌盗小拔⒋碳ぁ必斦唛_始雙雙發(fā)力為經(jīng)濟托底。與此同時，1萬億元抵押補充貸款（PSL）也開始在幕后為市場注入流動性。當(dāng)月，M2同比增速為13.4%，遠超預(yù)期；新增人民幣貸款8708億元，同比增加2014億元。在此政策面強力干預(yù)下，流動性得到較大程度的釋放，無風(fēng)險利率繼續(xù)行進在下行軌道。

然而到了6月末，利率再次進入上行通道。到了7月中旬，無風(fēng)險利率從最低點的3.1489%一路攀升70BP至3.8653%。首先，7月的新增信貸僅3852億元，社會融資為2731億元，表內(nèi)表外融資規(guī)模均出現(xiàn)大幅下滑，顯著低于預(yù)期。其次，財政存款大幅增加6804億元，外匯占款增加也未達預(yù)期。上述原因綜合導(dǎo)致了7月流動性狀況較6月有所收緊，造成了無風(fēng)險利率的飆升。

在此背景下，7月31日，央行暫停28天正回購，開啟了14天正回購，中標(biāo)利率為3.7%，較上一次14天正回購下降10個BP。這是央行年內(nèi)以來首次下調(diào)正回購利率。

進入9月后，政策再次加碼。9月16日，市場傳聞央行承諾將通過常備借貸便利（SLF）向五大行投放5000億元基礎(chǔ)貨幣；9月18日，央行以利率招標(biāo)方式開展了100億元14天期限正回購操作，再次將中標(biāo)利率從之前的3.7%下調(diào)至3.5%，下調(diào)幅度為20個基點。

興業(yè)銀行首席經(jīng)濟學(xué)家魯政委認(rèn)為，央行此舉是針對近期融資萎縮、經(jīng)濟數(shù)據(jù)下滑的及時反應(yīng)，是利率市場化狀態(tài)下利率錨下移，有助于貨幣市場利率、債券市場利率繼續(xù)回落。

中金公司則表示，央行直接調(diào)節(jié)回購利率表明貨幣政策可能已經(jīng)進入新的階段：即從單純的數(shù)量調(diào)節(jié)到數(shù)量和價格調(diào)節(jié)并重的階段。2014年年初至今的經(jīng)濟持續(xù)低于預(yù)期，與偏高的資金成本有關(guān)。央行之前的“定向調(diào)節(jié)”和“微刺激”收效并不顯著，直接調(diào)低回購利率是沿著貨幣放松的方向更進一步。在利率逐步市場化的背景下，其效果類似于降息。這種舉措標(biāo)志著貨幣政策的重要變化，可能將預(yù)示著資金成本將加速下降。如果增長趨勢繼續(xù)無好轉(zhuǎn)，不排除政策進一步調(diào)整的可能。對增長有利，也有利于資金流向股票市場。

在任澤平看來，2014年以來央行對于流動性的態(tài)度較2013年更為溫和，調(diào)控更為主動，工具也更為多樣。他預(yù)計，2014年下半年，信貸、財政、外資等將從各個層面為市場注入資金。央行也很可能繼續(xù)利用多種工具為流動性提供保障。流動性的寬松將有效傳導(dǎo)到無風(fēng)險利率上，使其進入下降通道。

任澤平表示，風(fēng)險隱患在金融系統(tǒng)已經(jīng)積累多年，目前暴露的幾起事件只是金融風(fēng)險的冰山一角。中長期來看，政府終將不再兜底，軟約束變成硬約束，違約事件接連爆發(fā)必然會對整個市場造成極為嚴(yán)重的影響。一旦市場熱點集中到違約事件上，風(fēng)險溢價從理財產(chǎn)品中剝離出來，無風(fēng)險利率將繼續(xù)降低，會向著決定下限的國債收益率趨近。A股的貼現(xiàn)率也將進入向下走廊，從而在整體上提升A股估值。

利率下降空間有多大

對于“無風(fēng)險利率趨勢性下降”是牛市催化劑的說法，光大證券首席經(jīng)濟學(xué)家徐高有不同的意見。

徐高表示，以10年期國債收益率作為觀察指標(biāo)，從2014年7月初到現(xiàn)在，該收益率從接近4.0%的低位上升到了4.3%左右，遠遠高于過去幾年的平均水平；即使以銀行理財品、城投債這樣的金融資產(chǎn)作為觀察指標(biāo)，這些資產(chǎn)的收益率的確在近期有所下降，但與上半年的走勢相比，降幅并不算大，下降的速率也不及上半年。

徐高認(rèn)為，無風(fēng)險利率在近期只能看到有限的下降，降幅不可與上半年相提并論。因此，如果說近期A股的上揚是來自無風(fēng)險利率的下降，那2014年上半年的A股市場就不應(yīng)該那么低迷，而應(yīng)該牛氣沖天才對。

申銀萬國也表示。無風(fēng)險利率下行有三個層次，第一，貨幣市場無風(fēng)險利率，以銀行間回購利率、長期國債收益率等為量化表征；第二，實體經(jīng)濟的無風(fēng)險利率，以票據(jù)貼現(xiàn)利率等為量化指標(biāo)；第三，股市無風(fēng)險利率，是居民在大類資產(chǎn)配置時，與股票形成替代效應(yīng)，但被投資者認(rèn)為相對安全性較高的各類資產(chǎn)中，收益率最高的那種資產(chǎn)的預(yù)期回報率，是一種機會成本概念。2013年年末，很多投資者期待剛兌打破引發(fā)無風(fēng)險利率下行，其實指的是這個層次的無風(fēng)險利率。

時間來到2014年的三季度，這一切沒有發(fā)生，反倒是衰退性寬松導(dǎo)致了實體經(jīng)濟無風(fēng)險利率的下行，央行公開市場操作導(dǎo)致了貨幣市場無風(fēng)險利率的下行，但是投資者將概念偷換，且忽視了衰退性寬松終將迎來信用風(fēng)險溢價的大幅上行。反之，如果地產(chǎn)基建再次托底成功，無風(fēng)險利率又很難處于低位，魚與熊掌不可兼得。實際上，2013年就開始的中證指數(shù)牛市與無風(fēng)險利率下行又有什么關(guān)系呢？

那么，無風(fēng)險利率的下行是暫時現(xiàn)象還是長期趨勢呢？

有觀點認(rèn)為，隨著信用事件的逐漸爆發(fā)，“剛性兌付”的預(yù)期正在被打破。這會讓之前一些被認(rèn)為沒有風(fēng)險的資產(chǎn)變成風(fēng)險資產(chǎn)，其給出的較高回報率也自然不再是無風(fēng)險利率。真正重要的是無風(fēng)險利率下降的想象空間將被打開了。

任澤平認(rèn)為，當(dāng)前中國經(jīng)濟無風(fēng)險利率下降可能具有趨勢性，是由市場自發(fā)出清主導(dǎo)的，而不是由貨幣政策松緊調(diào)整主導(dǎo)的，這也就意味著當(dāng)下不是反彈，而是牛市的節(jié)奏?！胺康禺a(chǎn)是周期之母”，2014年初以來，中國經(jīng)濟的周期之母已經(jīng)啟動，市場化程度高的房地產(chǎn)部門率先展開了長周期出清，并倒逼體制內(nèi)兩大領(lǐng)域的出清：重化工業(yè)過剩產(chǎn)能收縮，地方債務(wù)收縮。隨著無效融資需求的收縮，無風(fēng)險利率或已出現(xiàn)趨勢性下沉。

同時，任澤平還認(rèn)為，改革提速的跡象越來越明朗，將有效降低無風(fēng)險利率，提升風(fēng)險偏好。 2014-2015年都是改革元年，上半年定方案，下半年至2015年改革攻堅，重點在后面。未來深改組審議通過的財稅、國企、司法、戶籍、土地、教育等改革方案將逐步落地，實質(zhì)推進。

任澤平表示，如果2014-2017年改革攻堅戰(zhàn)打完，經(jīng)濟增速平滑過渡到質(zhì)量效益型的5%新平臺，無風(fēng)險利率將降一半，以此推斷，將出現(xiàn)翻倍量級的牛市。

對此，徐高則表示需要冷靜，無風(fēng)險利率在未來不會快速下降。他認(rèn)為，“剛性兌付”雖然正在被打破。但它只是在針對民營企業(yè)做非對稱爆破。而如城投債這樣的與政府密切相關(guān)的資產(chǎn)，“剛性兌付”事實上是被強化了。至于降低融資成本的國十條，其核心內(nèi)容是通過利率市場化的減速來降低利率，而這在短期內(nèi)亦是很難見效。