基于制度建設(shè)視角的中國資本市場研究

劉紅學(xué)

摘要：現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)制度是公開、公平、公正的交易制度。中國資本市場無疑是要建立市場在資源配置中起決定作用的市場。但是目前中國資本市場中還存在著一些嚴(yán)重的制度問題，這些問題影響到現(xiàn)代資本市場的建立,文中列出的則是制度建設(shè)中最為緊迫的幾個(gè)問題。

關(guān)鍵詞：資本市場；制度建設(shè)；T+1；市場化改革

中圖分類號(hào)：F2文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：16723198（2014）14000302

中國首任證券監(jiān)督管理委員會(huì)主席劉鴻儒認(rèn)為市場化的關(guān)鍵在于公平競爭的環(huán)境和機(jī)制，然而經(jīng)歷了這么多年的發(fā)展，中國的資本市場依然存在著許多方面的問題，尤其是制度建設(shè)方面。強(qiáng)有力的人為的監(jiān)管模式反映了市場制度建設(shè)的依然欠缺。時(shí)不時(shí)出來的股市各種違規(guī)案件更反映了資本市場制度建設(shè)和監(jiān)管的缺失。由于中國的資本市場是國有企業(yè)擺脫融資困境的產(chǎn)物，不像歐美市場一樣是市場自發(fā)的產(chǎn)物，所以出現(xiàn)一些非市場經(jīng)濟(jì)的問題就在所難免。

面對這些問題，我們必然要認(rèn)真面對，加強(qiáng)資本市場建設(shè)要注重這些問題產(chǎn)生的制度性原因。由于問題較多，需要采取綜合手段才能加以解決，但是筆者認(rèn)為當(dāng)務(wù)之急先是解決以下幾個(gè)主要問題：

1T+0還是T+1

中國資本市場原來是有T+0這樣的制度，但是在1995年中國股市改變了T+0制度為T+1制度，也就是當(dāng)前買進(jìn)的股票，由當(dāng)日可以賣出，變?yōu)榇稳湛梢再u出。本來這樣的制度無可厚非，因?yàn)榻灰渍呙媾R的是同樣的制度，對交易者無疑是公平的。但是后來中國資本市場出現(xiàn)了可以雙向操作的股指期貨，它是T+0交易，還有相對股票交易較為復(fù)雜的融資融券。由于大部分的交易者是沒有能力或資格參與股指期貨和融資融券交易的，這樣就將普通的股票交易者置于不利境地——?jiǎng)e人可以做空，自己只能看著當(dāng)天買進(jìn)的股票價(jià)格一路下跌，而無能為力。

任何市場交易者只要面對交易制度是相同的，具有同等的交易權(quán)，則制度是公平的。所以現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)國家，存在股指期貨和融資融券可以做空，股票市場也都是實(shí)行T+0無漲跌幅限制的市場交易，無論資金規(guī)模的大小，可以根據(jù)市場狀況隨時(shí)買進(jìn)或賣出。我國股市的T+1制度剝奪了廣大普通投資者當(dāng)前賣出股票和捍衛(wèi)財(cái)富的權(quán)力，存在嚴(yán)重的不公。在法制的市場經(jīng)濟(jì)下，這樣的制度應(yīng)該改變。

2股債稅率差異是否合理

一般來講，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好和收入有著正相關(guān)的關(guān)系，即投資者收益越高，風(fēng)險(xiǎn)偏好越強(qiáng)，低收入者通常是和低風(fēng)險(xiǎn)投資品種相聯(lián)系。所以高收入者多投資于股票等高風(fēng)險(xiǎn)市場，低收入者則多投資于固定收益類產(chǎn)品市場。

然而我國的資本市場在股票和債券上實(shí)現(xiàn)差別化，且高債券稅率，筆者認(rèn)為存在著稅收上的不公。我國股票市場的紅利稅率根據(jù)新修訂的證券法為：持股一年以上的為5%，持股一年以下、一個(gè)月以上的為10%，持股一個(gè)月以下的為20%。非國債的債券利息的稅率則為20%，無論是相對于現(xiàn)在的銀行儲(chǔ)蓄利息免稅，還是相對于股票紅利稅，整體上都是偏高的，有悖于高收入者多交稅，低收入者少交稅的稅收調(diào)節(jié)收入的稅制初衷。國外在債券利息所得稅上通常是，稅率在15%~20%，像我國臺(tái)灣等則有著較高的豁免額度。結(jié)合我國現(xiàn)階段的稅收負(fù)擔(dān)過重的實(shí)際，應(yīng)該像臺(tái)灣地區(qū)一樣實(shí)行較高的債券利息免稅額度。

3信息披露的違規(guī)處罰的責(zé)權(quán)利問題

信息披露是資本市場上解決投資者與經(jīng)營者信息不對稱的重要渠道,也是投資者據(jù)以做出是否對經(jīng)營者公司進(jìn)行投資的依據(jù)。我國上市公司信息披露中財(cái)務(wù)造假、信息錯(cuò)誤、延遲披露、走漏重要信息等信息披露違規(guī)案件頻發(fā)，這與欺詐公司及高層管理人員所受處罰與其欺詐行為量的相關(guān)度很差有很大的關(guān)系。

所以我國目前的上市公司制度建設(shè)上應(yīng)該加重對于信息披露違規(guī)者的重罰，從經(jīng)濟(jì)和行業(yè)準(zhǔn)入上加大處罰力度，涉嫌財(cái)物造假等問題的，連同相關(guān)審計(jì)等相關(guān)機(jī)構(gòu)一同問責(zé)，實(shí)行終身的相關(guān)人員和機(jī)構(gòu)的行業(yè)禁入。對于信息披露違規(guī)的企業(yè)，不能以對上市公司的處罰來代替對于違規(guī)者的重罰，而且應(yīng)該加重對于相關(guān)責(zé)任人員的處罰，并將信息披露違規(guī)的事件記錄入經(jīng)營者個(gè)人誠信檔案。

亂世需重典，只有通過嚴(yán)厲的處罰建立信息披露制度的權(quán)威，使違規(guī)人員付出慘重的代價(jià)，才能以儆效尤，讓世人看到證監(jiān)會(huì)規(guī)范市場制度的信心和決心，也會(huì)讓意欲圖謀者望而卻步，扭轉(zhuǎn)整個(gè)信息披露市場的環(huán)境。

4資本市場的供求失衡問題

中國資本市場的建立是解決國有企業(yè)發(fā)展困境的產(chǎn)物。此種思路和計(jì)劃經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過來的思維使得資本市場存在著較為嚴(yán)格的政府控制：一方面控制供給，以便于政府“偏愛”的企業(yè)獲得資本市場的融資；另一方面控制需求，以防止企業(yè)的控制權(quán)落入政府不愿意看到的群體手里。

這樣資本市場的供求就取決于政府管理者的意志，因?yàn)樗鼈兛刂浦髽I(yè)的供給和需求，或者是資金的需求和供給，這是一個(gè)問題的兩個(gè)角度。這樣當(dāng)前者的供給減少，需求增加時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)瘋狂的暴漲；相反，則會(huì)出現(xiàn)市場的暴跌。一個(gè)相對于開放的市場則由于自身的資金龐大，在供給和需求上有市場的自發(fā)調(diào)節(jié)，則不會(huì)出現(xiàn)“意志”控制下的暴漲暴跌。但是直到現(xiàn)在，國外機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入還處于嚴(yán)格的額度審批之下，只能部分和少量的進(jìn)入，資本市場還沒有實(shí)現(xiàn)較大的對外開放。

5投機(jī)還是企業(yè)發(fā)展的需要

企業(yè)上市在正常條件下是企業(yè)發(fā)展受到制約，需要在資本市場上尋求發(fā)展資金的需要。這也是西方股份制產(chǎn)生的原因。我國的上市公司中有一部分是出于上市套利的目的。由于我國資本市場的自身特點(diǎn)導(dǎo)致了上市企業(yè)從一級市場到二級市場股票的瘋狂飆升，票面一元的股票發(fā)行到二級市場上市有些達(dá)到上百倍。其產(chǎn)生的巨大套利空間，讓一些投機(jī)之人垂涎三尺，“成立企業(yè)——企業(yè)上市——所持股份解禁——套利走人”變成為了他們的四步曲。

對于不是企業(yè)發(fā)展需要融資，而僅僅是羨慕投機(jī)套利的企業(yè)，應(yīng)該拒絕。但是問題的核心在于信息不對稱條件下的識(shí)別不易，或者成本過高。當(dāng)前的限售政策只是解決了當(dāng)前的拋售股票，將問題向后退了一段，核心的問題還是沒有解決。

對此，證監(jiān)會(huì)應(yīng)當(dāng)做出相關(guān)明確規(guī)定：股票的大股東等特殊持有人在拋售股票前數(shù)月必須在公開指定媒體上發(fā)布欲出售股票公告，來部分解決信息不對稱的問題。讓信息劣勢的一方有優(yōu)先選擇是否出售的權(quán)利，讓具有信息優(yōu)勢的一方最后做出選擇，而不必糾纏于限售解禁時(shí)期的長短和限售解禁期的集中到來。

6路徑依賴下的畸形化市場化問題

6.1炒新潮

人為控制下的供給與需求市場對于市場化運(yùn)行的資本市場改革形成了路徑依賴。審批制下的有限的企業(yè)資源供給使得新股的炒新潮成為投機(jī)者的一種必然選擇。在審批轉(zhuǎn)為注冊之前，由于非大陸資金依然需要嚴(yán)格的審批，大陸資金2007年高點(diǎn)下來的傷痕依然未消，資本市場的低迷，使得資金選擇了炒新。

伴隨著一批股票的IPO，必然又會(huì)掀起一番炒新潮。一面是股票市場的低迷，資金不愿意進(jìn)場，一面是熱火朝天的炒新，或?qū)⑥D(zhuǎn)化為二級市場新的疤痕，即二級市場的最終接棒者的高位套牢。問題的核心不在于一級市場定價(jià)的高低，而在于路徑依賴下的獲利模式。于是就形成了“二級市場越差，人們就熱與炒新，炒新人越多炒新獲利越多”，二級市場和炒新變成了冰火兩重天。

6.2市場定價(jià)和注冊制改革

雖然二級市場低迷，但是IPO市場依然火熱。審批制向注冊制的改革也必然會(huì)將整個(gè)正式制度下的規(guī)則引進(jìn)入一個(gè)非正式制度和正式制度不成熟的環(huán)境。當(dāng)一個(gè)本身供給和需求缺乏自身調(diào)節(jié)的市場來定價(jià)一個(gè)本可以在自身調(diào)節(jié)的市場中定價(jià)的時(shí)，我們是否充滿了幻想？這個(gè)市場是否是畸形化了的市場。

現(xiàn)階段IPO的重新起動(dòng)，到底是市場決定的，還是政府部門的決定？市場的投資者主體們以股票市場的下跌的掌聲表達(dá)了對IPO的“歡迎”。對于這樣熱情的市場，證監(jiān)會(huì)是有預(yù)期的，但也只有“半夜雞叫”了。

或許這是我們路徑依賴下必須經(jīng)歷的一個(gè)階段，當(dāng)從一個(gè)嚴(yán)格管制的市場走向一個(gè)自由的市場的時(shí)候，需要一個(gè)完整的改革框架。應(yīng)該有，但是我們不知道有沒有。當(dāng)部分是市場的，部分是非市場的時(shí)候自然就會(huì)存在許多的問題。改革必然就會(huì)經(jīng)歷一個(gè)混亂的階段。

中國的資本市場是在消滅解放上海時(shí)的資本市場后的漫長年代后而產(chǎn)生的，是在國有企業(yè)虧損日益擴(kuò)大讓財(cái)政、銀行無法承擔(dān)的條件下的無奈選擇，與西方資本市場存在著嚴(yán)重的差異。雖然產(chǎn)生的路徑不同，但是既然我們選擇了市場在資源配置中起決定性作用，那么資本市場的市場化改革就成為選擇的必然。在這個(gè)過程中，證監(jiān)會(huì)一方面要彌補(bǔ)市場失靈，抓好監(jiān)管，同時(shí)亦不可過度干預(yù)搶了市場的功能。在這個(gè)過渡的過程中，必然會(huì)產(chǎn)生一段時(shí)期的不如意，這也在所難免。不過，筆者認(rèn)為，以上問題的解決較為迫切而已。

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