滬港通投資邏輯的再思考

趙文利

本輪“滬港通”行情的本質(zhì)是港股市場的基本面、政策面和內(nèi)外資金面高度配合的結(jié)果，與國際投資者對中國經(jīng)濟(jì)和資本市場悲觀看法扭轉(zhuǎn)以及全球資金炒落后密切相關(guān)?！皽弁ā币蛩刂皇谴呋瘎?，起到了加速資金回流大盤股、促進(jìn)價值股和周期股的風(fēng)格轉(zhuǎn)換的作用。簡單的滬港通邏輯既不能解釋市場走勢，也無法確保獲利。

7月以來，港股市場的估值修復(fù)行情仍然延續(xù)。不過，雖然兩地金融和本港地產(chǎn)板塊在持續(xù)反彈1個季度以后，仍然繼續(xù)推動指數(shù)上升，但已有后繼乏力的跡象。相比之下，前期持續(xù)落后的內(nèi)地地產(chǎn)以及工業(yè)板塊從3季度起開始加速反彈。

回顧“滬港通”政策行情的歷程，2季度政策明確后，估值更低且相對表現(xiàn)更落后的A股上證綜指并未第一時間做出反應(yīng)，但恒生指數(shù)和國企指數(shù)在5月中旬開始見底回升，并持續(xù)領(lǐng)先A股。在滬港通4月10日宣布至6月9日期間，多數(shù)A-H股的溢價沒有縮小，反而擴(kuò)大。港股市場中資金融股的領(lǐng)先走勢導(dǎo)致A-H溢價指數(shù)不升反降（代表A股對H股的折價進(jìn)一步擴(kuò)大）。在6月9日至8月8日期間，A-H溢價才出現(xiàn)大規(guī)模的縮小。

另一方面，6月10日以來，A-H高溢價股被熱炒，但一些在深交所掛牌，并不在滬港通受益范圍的個股（如浙江世寶、山東墨龍、東北電氣）漲幅卻絲毫不遜色，以上這些現(xiàn)象都無法用簡單的“滬港通”概念邏輯（即彌合兩地市場差價）來解釋。

由此可見，“滬港通”概念的最大價值（或者說本質(zhì)）是吸引資金流入的催化劑。其中，相比于“滬港通”自身的利好（進(jìn)一步抬升港股藍(lán)籌估值水平）預(yù)期而言，對低估值資產(chǎn)（如A股ETF和中資公司）的偏好能更好地解釋了“滬港通”概念對國際資本的吸引力。7月以來，A50ETF持續(xù)上漲且成交大幅回升比較清楚地揭示了這一點(diǎn)。

在對此輪行情能走多遠(yuǎn)的判斷上，我們認(rèn)為，此輪行情行至目前，主要得益于基本面、政策面和資金面（內(nèi)外）的完美結(jié)合。但這種結(jié)合是一個看似完美、實(shí)而脆弱的不穩(wěn)定均衡，如果基本面復(fù)蘇被證偽，政策低于預(yù)期或資金面出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，以及“滬港通”實(shí)施進(jìn)程遭遇變數(shù)等，都會隨時導(dǎo)致行情的結(jié)束。

那么，滬港通的價值和長期機(jī)會在哪里？我們認(rèn)為，滬港通行情演進(jìn)，其能見度由高到低，市場關(guān)注重點(diǎn)從短期收益逐漸轉(zhuǎn)向長期潛力。

首先是同一公司，A-H價格差異（已大部分反映）。近年來A/H價差離散程度不斷加大，雙向均存在投資機(jī)會。但雙向價差最大的公司都普遍存在基本面較差且成交量和市值不夠理想的問題。而且，經(jīng)過6月10日以來的第二輪套利炒作，高折價A-H股的差價已經(jīng)收窄了2/3左右。推薦關(guān)注基本面相對較好或有其他政策受益預(yù)期的價差股，如洛陽玻璃（1108HK）、東北電氣（0042HK）、一拖股份（0038HK）、金隅股份（2009HK）。

然后是行業(yè)基本面相似度高，但估值有差異的公司。港股藍(lán)籌整體估值高于A股藍(lán)籌，估值差異主要利好A股。港股市場的“獨(dú)門股”主要包括本港及國際金融、本港地產(chǎn)、澳門博彩以及部分僅在港股上市的中資藍(lán)籌，基本均為藍(lán)籌股。外資的優(yōu)勢地位影響中資操作空間，并帶來額外風(fēng)險。相比之下，A股的“獨(dú)門股”主要由產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)致（如白酒、中藥、傳媒、軍工），A股藍(lán)籌股的透明度較高，且研究覆蓋充分，更容易從“滬港通”中受益。