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      股權(quán)激勵(lì)與投資效率研究綜述

      2014-09-21 22:39:00張翠
      經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊 2014年20期
      關(guān)鍵詞:投資不足過度投資股權(quán)激勵(lì)

      張翠

      摘 要:高管利益與股東利益趨于一致關(guān)乎企業(yè)未來(lái)的投資效率。近幾年來(lái),國(guó)內(nèi)外理論界和實(shí)務(wù)界都越來(lái)越關(guān)注股權(quán)激勵(lì)對(duì)投資行為的影響,設(shè)置合理的股權(quán)激勵(lì)契約可解決股東與管理層之間委托代理問題,提高公司價(jià)值。系統(tǒng)梳理了國(guó)內(nèi)外股權(quán)激勵(lì)對(duì)投資效率影響的相關(guān)研究成果,并在回顧前人研究成果的基礎(chǔ)上,為我國(guó)上市公司高管激勵(lì)契約的合理制定提供有益的參考。

      關(guān)鍵詞:股權(quán)激勵(lì);過度投資;投資不足

      中圖分類號(hào):F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A 文章編號(hào):1673-291X(2014)20-0189-02

      引言

      投資決策是決定公司價(jià)值創(chuàng)造的重要因素之一,是未來(lái)企業(yè)現(xiàn)金流量增長(zhǎng)和公司成長(zhǎng)的重要基礎(chǔ)。在完美的市場(chǎng)中,企業(yè)愿意將剩余現(xiàn)金流投資于凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目。但是在現(xiàn)實(shí)世界中,信息不對(duì)稱導(dǎo)致的投資不足和代理問題引發(fā)的過度投資影響了企業(yè)的投資效率。如何通過設(shè)置合理的股權(quán)激勵(lì)契約來(lái)緩解代理和信息不對(duì)稱問題導(dǎo)致的非效率投資,已成為國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)話題。

      股權(quán)激勵(lì)契約是對(duì)上市公司高管人員進(jìn)行長(zhǎng)期激勵(lì)的一種重要方式,可以緩解管理層與股東的之間的利益沖突,也可在一定程度上抑制上市公司非效率投資。基于此,分析管理層實(shí)施股權(quán)激勵(lì)是否能提高上市公司投資效率問題是非常必要的。本文通過對(duì)國(guó)內(nèi)外股權(quán)激勵(lì)與投資效率的文獻(xiàn)進(jìn)行綜述,探討未來(lái)中國(guó)上市公司此方面的發(fā)展趨勢(shì),并提出建設(shè)性建議。

      一、國(guó)外研究現(xiàn)狀

      股權(quán)激勵(lì)是基于委托代理理論的一種激勵(lì)約束機(jī)制,有助于解決股東和管理層的利益沖突。從20世紀(jì)60年代至20世紀(jì)末,基于股權(quán)的薪酬支付在美國(guó)公司迅速興起。根據(jù)Jensen,Murphy和Wruck(2004)統(tǒng)計(jì)顯示,自從1970年代以來(lái),美國(guó)上市公司貨幣薪酬所占高管激勵(lì)的比重逐年下降,到2002年貨幣薪酬僅占36%而股權(quán)則占了47%。由此數(shù)據(jù)可看出,股權(quán)激勵(lì)已成為美國(guó)上市公司管理層長(zhǎng)期激勵(lì)的一種方式。而股權(quán)激勵(lì)的大肆推廣是否真的能夠提高上市公司投資效率?研究學(xué)者們得出的結(jié)論并不一致。

      在西方發(fā)達(dá)國(guó)家,股權(quán)激勵(lì)契約的實(shí)施過程并不是一帆風(fēng)順的。21世紀(jì)初時(shí),安然、世通等公司的高管薪酬過高引發(fā)學(xué)者們對(duì)股權(quán)激勵(lì)的廣泛爭(zhēng)議,焦點(diǎn)是股權(quán)激勵(lì)特別是股票期權(quán)激勵(lì)的運(yùn)用是否給公司帶來(lái)一些負(fù)面效應(yīng)?此時(shí),人們開始質(zhì)疑股權(quán)激勵(lì)是否真正能提高公司價(jià)值或投資效率,發(fā)揮良好的長(zhǎng)期激勵(lì)作用。后來(lái)的一些研究文獻(xiàn)結(jié)果表明,股票期權(quán)激勵(lì)并非一直帶來(lái)積極的影響(Jensen et al,2004)。持這些觀點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施并沒有帶來(lái)更好的公司價(jià)值和業(yè)績(jī),反而成為高管人員的福利的工具。

      此時(shí),也有為數(shù)不少的學(xué)者研究了以股權(quán)激勵(lì)為主的高管激勵(lì)與資本投資之間的影響關(guān)系,得出了不一樣的結(jié)論。Aggarwal和Samwick(2006)在研究激勵(lì)、投資和績(jī)效之間平衡關(guān)系時(shí),認(rèn)為以股權(quán)為基礎(chǔ)的激勵(lì)與公司長(zhǎng)期資本支出正相關(guān)。Kang等(2006)認(rèn)為股票期權(quán)和研發(fā)支出正相關(guān)。Ryan和Wiggins(2002)運(yùn)用聯(lián)立方程檢驗(yàn)了1997年1 088家公司研發(fā)支出與CEO報(bào)酬之間的內(nèi)生關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明,公司增長(zhǎng)機(jī)會(huì)與股票期權(quán)正相關(guān),增長(zhǎng)機(jī)會(huì)會(huì)積極影響股票期權(quán)在報(bào)酬結(jié)構(gòu)中的比例;此外,限制性股票激勵(lì)與研發(fā)支出負(fù)相關(guān),當(dāng)限制性股票有負(fù)面影響時(shí),股票期權(quán)對(duì)研發(fā)支出有積極的影響,即股票期權(quán)和限制性股票在研發(fā)投資上有相反的影響。Grundy和Li(2010)在研究投資水平和高管薪酬之間關(guān)系時(shí),認(rèn)為不同形式的股權(quán)激勵(lì)對(duì)對(duì)公司的決策影響是不同的,股票期權(quán)和限制性股票不會(huì)誘發(fā)經(jīng)理進(jìn)行短期投資,而經(jīng)理持股和到期的的股票期權(quán)會(huì)誘發(fā)經(jīng)理迎合投資者的投機(jī)行為;實(shí)證結(jié)果還表明,高管薪酬與投資水平的相關(guān)性不顯著,管理層持股與投資水平呈正相關(guān)。

      二、國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀

      從1999年我國(guó)出現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)制度至2006年股權(quán)分置改革完成之前,企業(yè)高層管管理人員僅是持有公司的非流通股,不能上市交易,股票價(jià)格只是作為計(jì)算獎(jiǎng)金的參考。這種情況下,激勵(lì)效應(yīng)并未起到良好的效果。自2006年股權(quán)分置改革之后,股權(quán)激勵(lì)才真正進(jìn)入實(shí)際可操作階段。實(shí)行股權(quán)激勵(lì)可以減少代理問題產(chǎn)生的沖突,使經(jīng)理人享有公司剩余索取權(quán),且保證了經(jīng)理人與股東的利益保持一致。

      近年來(lái),我國(guó)資本市場(chǎng)飛速發(fā)展,為節(jié)約資源、提高公司的投資效率,資源有效配置、經(jīng)濟(jì)全面發(fā)展已成為重點(diǎn)關(guān)注的問題。但與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比,我國(guó)公司治理普遍較弱,上市公司投資效率低,未形成一套系統(tǒng)的激勵(lì)措施,從而導(dǎo)致在此方面的研究沒得出一致的結(jié)論。

      王艷等(2005)在研究經(jīng)理層最優(yōu)股權(quán)契約和公司過度投資之間的實(shí)證關(guān)系時(shí)提出,合理的股權(quán)契約可降低經(jīng)理人員的過度投資問題。該研究認(rèn)為,當(dāng)股東對(duì)公司管理層進(jìn)行激勵(lì)時(shí),股權(quán)激勵(lì)比例的變化可間接影響公司過度投資的程度,而且,管理者為降低自己的私人成本或者提高私人收益也會(huì)進(jìn)行更加嚴(yán)重的過度投資。羅富碧等人(2008)認(rèn)為,實(shí)行股票增值權(quán)公司投資量更大,高管實(shí)施股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)的投資效率正相關(guān)。呂長(zhǎng)江和張海平(2011)研究了我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司投資行為的影響,他們認(rèn)為,我國(guó)上市公司存在過度投資和投資不足問題,相比非股權(quán)激勵(lì)公司,推出股權(quán)激勵(lì)方案的公司更容易抑制投資過度行為和投資不足的問題。

      夏冠軍(2012)認(rèn)為,高管持股會(huì)誘發(fā)經(jīng)理在無(wú)效的市場(chǎng)下進(jìn)行過度投資,并且,企業(yè)實(shí)際控制人不同的公司,經(jīng)理激勵(lì)契約也存在差異,也就是說(shuō),上市公司高管持股在投資決策對(duì)公司治理效應(yīng)有消極的影響。汪鍵等(2013)以257家中小板制造業(yè)上市公司2005—2011年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本研究發(fā)現(xiàn),股權(quán)激勵(lì)與公司過度投資正相關(guān),并未起到抑制作用,同時(shí),實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃后也沒有顯著降低上市公司的代理問題。

      從以上學(xué)者的研究觀點(diǎn)來(lái)看,對(duì)于高管股權(quán)激勵(lì)是否對(duì)企業(yè)非效率投資產(chǎn)生一定的抑制效應(yīng),尚未達(dá)成一致的結(jié)論。endprint

      三、目前研究的局限性

      1.股權(quán)激勵(lì)發(fā)揮作用的前提是成熟理性的資本市場(chǎng)、完善的公司治理結(jié)構(gòu)和合理的股權(quán)激勵(lì)契約,而我國(guó)獨(dú)特的環(huán)境制度、法律背景使得股權(quán)激勵(lì)契約的實(shí)施受到了限制。即使中國(guó)研究學(xué)者學(xué)習(xí)西方國(guó)家學(xué)者的研究思維,借鑒他們分析問題的方法和所使用的實(shí)證模型,但由于我國(guó)實(shí)施正式股權(quán)激勵(lì)時(shí)間較晚,實(shí)證研究樣本受到限制,得出的實(shí)證結(jié)論也可能存在一些誤差。

      2.我國(guó)上市公司投資效率普遍低下,一方面表現(xiàn)為投資不足現(xiàn)象比較普遍,另一方面表現(xiàn)為過度投資的程度較為嚴(yán)重。一些學(xué)者研究投資效率只著重強(qiáng)調(diào)了過度投資,較少學(xué)者研究投資不足。另外,研究過度投資一般是自由現(xiàn)金流和過度投資的關(guān)系,但現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中,企業(yè)的投資活動(dòng)不一定都是付現(xiàn)的(汪鍵,盧煜,朱兆珍,2013)。還有一些投資效率的研究?jī)H考慮了實(shí)物資本投資(羅富碧,冉茂盛,杜家廷,2008)。呂長(zhǎng)江等(2011)的研究限于樣本的數(shù)量,未能以實(shí)際股權(quán)激勵(lì)力度為變量進(jìn)行更深入的研究。我國(guó)股權(quán)激勵(lì)與投資決策的研究在樣本量、變量度量、投資量的衡量上均因使用模型的不同存在差異,所以,研究學(xué)者在此方面的研究得出的結(jié)論不一致。

      四、未來(lái)研究趨勢(shì)

      國(guó)內(nèi)外根據(jù)股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效用而展開的實(shí)證研究結(jié)論不一,甚至出現(xiàn)了與理論研究相悖的現(xiàn)象。國(guó)外對(duì)股權(quán)激勵(lì)的研究時(shí)間較長(zhǎng),已存在大量文獻(xiàn)。而我國(guó)學(xué)者對(duì)股權(quán)激勵(lì)的研究主要集中在股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效、盈余管理等相關(guān)的研究上,而從股權(quán)激勵(lì)這一視角研究投資決策的文獻(xiàn)較少,再加之我國(guó)資本市場(chǎng)不完善,實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的時(shí)間較短,收集的樣本量有限,股權(quán)激勵(lì)與投資決策問題的研究方法和研究?jī)?nèi)容還處在起始階段,理論研究也是在有限的范圍內(nèi)進(jìn)行的探討。相信隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的逐步完善,股權(quán)激勵(lì)的廣度和深度將會(huì)得到加強(qiáng),未來(lái)更會(huì)得到理論界和實(shí)務(wù)界的關(guān)注。關(guān)于上市公司是否實(shí)施股權(quán)激勵(lì)契約提高公司的投資決策問題,仍是學(xué)者未來(lái)研究的重要領(lǐng)域。

      文獻(xiàn)綜述:

      [1] Aggarwal R,Samwick A.Empire-builders and shirkers:investment,firm performance,and managerial incentive[J].Journal of Corporate

      Finance,2006,(12).

      [2] Grundy B D,Li H.Investor sentiment,executive compensation,and corporate investment[J].Journal of Banking&Finance,2010,(34).

      [3] Harley E.Ryan,Jr.And Roy A.Wiggins.The interactions between R&D investment decision and compensation policy[J].Financial

      Management spring,2002,(5).

      [4] Jensen,Michael C.,Murphy,Kevin J.,Wruck,Eric G..Remuneration:Where We've Been,How We Got to Here,What are the Problems,

      and How to Fix Them[J].Harvard NOM Working Paper,2004,(7).

      [5] Sok-Hyon Kang Praveen Kumar,Hyunkoo Lee.Agency and corporate investment:the role of executive compensation and corporate

      govermance[J].Journal of Business,2006,79(3).

      [6] 羅富碧,冉茂盛,杜家廷.高管人員股權(quán)激勵(lì)與投資決策關(guān)系的實(shí)證研究[J].會(huì)計(jì)研究,2008,(8).

      [7] 呂長(zhǎng)江,張海平.股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)公司投資行為的影響[J].管理世界,2011,(11).

      [8] 汪鍵,盧煜,朱兆珍.股權(quán)激勵(lì)導(dǎo)致過度投資嗎?——來(lái)自中小板制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究,2013,(5).

      [9] 王艷,孫培源,楊忠直.經(jīng)理層過度投資與股權(quán)激勵(lì)的契約模型研究[J].中國(guó)管理科學(xué),2005,(13).

      [10] 夏冠軍.投資者情緒、經(jīng)理激勵(lì)契約與企業(yè)投資[J].投資研究,2012,(3).

      [責(zé)任編輯 安 琪]endprint

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