高管減持是基于內(nèi)部信息嗎

王雷+顧曉敏

摘 要：采用案例分析的方法，以向日葵公司2012—2013年間發(fā)生的公司高管賣(mài)出本公司股票為例，對(duì)高管在此期間的減持行為進(jìn)行分析。結(jié)果表明，高管基于信息優(yōu)勢(shì)，采取選擇性信息披露、操縱信息披露時(shí)機(jī)甚至操縱公司業(yè)績(jī)等手段進(jìn)行減持，從而獲得更高的超額收益。

關(guān)鍵詞：高管減持；信息優(yōu)勢(shì)；案例分析

中圖分類(lèi)號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2014）20-0187-02

自2010年11月初我國(guó)首批創(chuàng)業(yè)板公司高管持股解禁以來(lái)，市場(chǎng)中出現(xiàn)了以公司高管為主體的內(nèi)部人利用辭職等手段大肆減持該公司股票的現(xiàn)象。高管接近或參與公司的重大決策，能夠提前知曉公司發(fā)生的重大事件，從而擁有超越市場(chǎng)的能力。那么，這些高管的減持行為是否是基于公司的內(nèi)部信息呢？本文以向日葵公司2012—2013年間發(fā)生的高管減持事件為例，深入分析高管減持行為與信息優(yōu)勢(shì)之間的關(guān)系，以期為有關(guān)政府部門(mén)制定內(nèi)部人交易監(jiān)管政策提供依據(jù)。

一、案例背景簡(jiǎn)介

浙江省向日葵光能科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)向日葵公司）是擁有從硅片、電池片、組件生產(chǎn)到光伏建筑一體化項(xiàng)目建設(shè)產(chǎn)業(yè)鏈的光伏制造商，2012年公司產(chǎn)能高達(dá)450MW。2010年8月27日，向日葵在深圳創(chuàng)業(yè)板上市。由于頂著“光伏行業(yè)后起之秀”光環(huán)，受到市場(chǎng)熱情追捧，上市首日開(kāi)盤(pán)價(jià)高達(dá)26.03元，比發(fā)行價(jià)格上漲了54.94%。2010年上市當(dāng)年，向日葵公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.51億元，同比增長(zhǎng)165.55%。但好景不長(zhǎng)，由于2011以來(lái)國(guó)內(nèi)外對(duì)光伏產(chǎn)業(yè)的需求放緩，導(dǎo)致相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格急轉(zhuǎn)直下。2011年年終，向日葵公司業(yè)績(jī)大幅下滑。實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入19.14億元，同比減少17.81%；凈利潤(rùn)為3 356.75萬(wàn)元，同比減少86.64%。

伴隨著公司經(jīng)營(yíng)形勢(shì)的巨變，公司股價(jià)也經(jīng)歷了大幅的波動(dòng)。公司在上市初期曾經(jīng)上沖到29.50元，隨后受證券市場(chǎng)大勢(shì)影響和公司經(jīng)營(yíng)環(huán)境的惡化，公司股價(jià)也呈現(xiàn)出單邊下滑的態(tài)勢(shì)，至2012年12月，公司股價(jià)最低跌至4.80元/股，只及上市初期最高點(diǎn)的16.27%，下跌幅度高達(dá)83.73%。

內(nèi)憂外患的情況下，2012年3月開(kāi)始，公司迎來(lái)了內(nèi)部人持股的大規(guī)模解禁。2012年共有148名股東解除限售，其中，2012年8月27日有64名股東解禁，是解禁涉及股東人數(shù)最多的一次；其次是2012年6月29日解禁股東60名。這兩次解禁股東的人數(shù)占整個(gè)解禁股東人數(shù)的83.78%。2013年只有3位股東解禁，但是解禁的股數(shù)達(dá)到了33277.82萬(wàn)股，占公司總股本的65.38%。那么，向日葵公司內(nèi)部人在減持的同時(shí)是否使用了公司未公開(kāi)的信息呢？

二、高管第一階段的減持行為分析

向日葵公司2012年的高管減持主要發(fā)生在6月29日和7月2日，其間有4人6筆減持。2012年6月29日，公司董事、總經(jīng)理丁國(guó)軍及副總陳海濤，財(cái)務(wù)總監(jiān)潘衛(wèi)標(biāo)，副總經(jīng)理、董秘楊旺翔4人進(jìn)行了交易。當(dāng)天，丁國(guó)軍以8.62元均價(jià)減持80萬(wàn)股，潘衛(wèi)標(biāo)以8.40元均價(jià)減持10萬(wàn)股，陳海濤以7.13元均價(jià)減持50萬(wàn)股，楊旺翔以7.97元均價(jià)減持19萬(wàn)股，4人合計(jì)減持近1 300萬(wàn)元。2012年7月2日，向日葵再次低開(kāi)高走，潘衛(wèi)標(biāo)和楊旺翔又分別減持2.5萬(wàn)股、2.25萬(wàn)股，成交均價(jià)都在8.46元之上。然而我們注意到，在6月29日這一天，向日葵公司有多達(dá)60位股東限售股解禁，而正是這一天四位公司高管同時(shí)開(kāi)始大規(guī)模減持，可見(jiàn)四位高管的減持心情頗為急迫。更為蹊蹺的是向日葵股價(jià)當(dāng)日漲停，報(bào)收8.71元，高管們減持時(shí)機(jī)之精準(zhǔn)不得不讓人嘆服。公司高管出于流動(dòng)性等需要賣(mài)出股票本身并不奇怪，特別是在現(xiàn)階段我國(guó)創(chuàng)業(yè)板公司面臨著集中的內(nèi)部人持股解禁，然而向日葵公司高管減持心情如此急迫、減持時(shí)機(jī)選擇如此精準(zhǔn)、減持人數(shù)如此集中則顯得非常與眾不同。

果然，就在高管減持后不久，向日葵日前一則“姍姍來(lái)遲”的業(yè)績(jī)變臉公告為我們揭示了高管們減持的真正動(dòng)機(jī)。2012年7月14日，向日葵發(fā)布半年度業(yè)績(jī)修正預(yù)告。公司這次公告中大幅調(diào)低了上半年的業(yè)績(jī)預(yù)期。在光伏產(chǎn)業(yè)陷入整體性低迷的大環(huán)境下，公司產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格大幅下降；又由于歐元匯率大跌、應(yīng)收賬款產(chǎn)生巨額匯兌損失等，凈利潤(rùn)指標(biāo)從此前預(yù)計(jì)的“比上年同期下降50%以上”調(diào)至“虧損1.6億至1.7億元”。

三、高管第二階段的減持行為分析

向日葵公司高管在2013年的減持主要集中在2013年5月8日到5月22日之間，期間共有5位高管進(jìn)行了7筆減持，合計(jì)減持186.95萬(wàn)股，減持金額1 651萬(wàn)元。董事俞相明5月22日減持77.09萬(wàn)股，減持金額超過(guò)747萬(wàn)元，是減持規(guī)模最多的一位高管。高管潘衛(wèi)標(biāo)5月8日和5月9日分別減持了5.425萬(wàn)股和4萬(wàn)股，減持金額分別為43.4萬(wàn)元和31.68萬(wàn)元，是減持規(guī)模最小的兩筆交易，也是減持規(guī)模最少的高管。那么這一期間的減持是否也是高管提前得知了公司尚未披露的內(nèi)部消息呢？

為了更清楚地分析比較，本文將向日葵公司與另外兩家業(yè)務(wù)相似的創(chuàng)業(yè)板公司進(jìn)行比較，這兩家公司分別是金剛玻璃（300093）和秀強(qiáng)股份（300160）。如表1所示，向日葵公司2013年1到6月份主營(yíng)收入同比下降15.54%，另外兩家對(duì)比公司金剛玻璃和秀強(qiáng)股份主營(yíng)收入也分別下降了5.84%和18.28%，顯然由于光伏行業(yè)的不景氣，三家公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)都出現(xiàn)了不同程度的下降。從凈利潤(rùn)的變動(dòng)方面，我們看到向日葵公司和另外兩家公司的情況迥然不同，向日葵公司凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)了117.46%，金剛玻璃和秀強(qiáng)股份的凈利潤(rùn)卻分別下降了36.24%和26.31%。從公司資產(chǎn)收益率與凈資產(chǎn)收益的情況同樣如此，向日葵公司ROA和ROE分別同比提高5.72和15.34個(gè)百分點(diǎn)，而金剛玻璃和秀強(qiáng)股份的這兩個(gè)指標(biāo)比去年同期有所下降。從數(shù)據(jù)上而言，向日葵公司的盈利前景似乎稍好于兩外兩家公司，但是另外兩家同行并沒(méi)有出現(xiàn)高管拋售股票的行為，可見(jiàn)，向日葵公司高管這次套現(xiàn)的動(dòng)機(jī)并不是出于公司盈利前景的考慮。那么，向日葵公司的這次減持又是出于什么動(dòng)機(jī)呢？

表2是向日葵公司、金剛玻璃與秀強(qiáng)股份3家公司在估值水平上的對(duì)比分析。向日葵公司2013年中期每股收益為0.06元，低于金剛玻璃的0.07元，遠(yuǎn)低于秀強(qiáng)股份的0.15元，向日葵公司在這3家公司之中業(yè)績(jī)最低。從每股凈資產(chǎn)來(lái)看，向日葵公司每股凈資產(chǎn)2.33元，金剛玻璃的每股凈資產(chǎn)為3.83元，比向日葵公司高64.38%，而秀強(qiáng)股份的每股凈資產(chǎn)達(dá)到了5.82元，是向日葵公司的2.49倍，顯然，向日葵公司的每股凈資產(chǎn)在3家公司中也最低。而從6月30日的股價(jià)來(lái)看，向日葵公司股價(jià)達(dá)到了9.19元/股，明顯高于金剛玻璃的5.46元和秀強(qiáng)股份的7.06元。向日葵公司在3家公司之中股價(jià)最高，每股收益和每股凈資產(chǎn)最低，由此導(dǎo)致向日葵公司市盈率達(dá)到了153.16倍，大幅高于金剛玻璃的78倍和秀強(qiáng)股份的47倍市盈率。向日葵公司市凈率達(dá)到3.94倍，而金剛玻璃和秀強(qiáng)股份的市凈率分別只有1.43倍和1.22倍?？梢?jiàn)，公司估值水平偏高是向日葵公司高管減持的重要因素。

四、結(jié)論

本文以向日葵公司高管在2012年和2013年兩個(gè)階段的減持為例，通過(guò)對(duì)公司高管減持動(dòng)機(jī)和減持行為的分析，發(fā)現(xiàn)在第一階段的減持中，高管主要基于公司業(yè)績(jī)預(yù)告的內(nèi)幕消息，進(jìn)行操縱信息披露并試圖掩蓋高管的違法交易行為；在第二階段的減持中，公司高管主要運(yùn)用內(nèi)部信息，采取業(yè)績(jī)異常增加等手段攫取超額收益。本文的研究表明，高管的減持是基于內(nèi)部信息的，有關(guān)監(jiān)管部門(mén)需要采取進(jìn)一步的措施以制約高管的信息獲利行為。endprint

摘 要：采用案例分析的方法，以向日葵公司2012—2013年間發(fā)生的公司高管賣(mài)出本公司股票為例，對(duì)高管在此期間的減持行為進(jìn)行分析。結(jié)果表明，高管基于信息優(yōu)勢(shì)，采取選擇性信息披露、操縱信息披露時(shí)機(jī)甚至操縱公司業(yè)績(jī)等手段進(jìn)行減持，從而獲得更高的超額收益。

關(guān)鍵詞：高管減持；信息優(yōu)勢(shì)；案例分析

中圖分類(lèi)號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2014）20-0187-02

自2010年11月初我國(guó)首批創(chuàng)業(yè)板公司高管持股解禁以來(lái)，市場(chǎng)中出現(xiàn)了以公司高管為主體的內(nèi)部人利用辭職等手段大肆減持該公司股票的現(xiàn)象。高管接近或參與公司的重大決策，能夠提前知曉公司發(fā)生的重大事件，從而擁有超越市場(chǎng)的能力。那么，這些高管的減持行為是否是基于公司的內(nèi)部信息呢？本文以向日葵公司2012—2013年間發(fā)生的高管減持事件為例，深入分析高管減持行為與信息優(yōu)勢(shì)之間的關(guān)系，以期為有關(guān)政府部門(mén)制定內(nèi)部人交易監(jiān)管政策提供依據(jù)。

一、案例背景簡(jiǎn)介

浙江省向日葵光能科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)向日葵公司）是擁有從硅片、電池片、組件生產(chǎn)到光伏建筑一體化項(xiàng)目建設(shè)產(chǎn)業(yè)鏈的光伏制造商，2012年公司產(chǎn)能高達(dá)450MW。2010年8月27日，向日葵在深圳創(chuàng)業(yè)板上市。由于頂著“光伏行業(yè)后起之秀”光環(huán)，受到市場(chǎng)熱情追捧，上市首日開(kāi)盤(pán)價(jià)高達(dá)26.03元，比發(fā)行價(jià)格上漲了54.94%。2010年上市當(dāng)年，向日葵公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.51億元，同比增長(zhǎng)165.55%。但好景不長(zhǎng)，由于2011以來(lái)國(guó)內(nèi)外對(duì)光伏產(chǎn)業(yè)的需求放緩，導(dǎo)致相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格急轉(zhuǎn)直下。2011年年終，向日葵公司業(yè)績(jī)大幅下滑。實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入19.14億元，同比減少17.81%；凈利潤(rùn)為3 356.75萬(wàn)元，同比減少86.64%。

伴隨著公司經(jīng)營(yíng)形勢(shì)的巨變，公司股價(jià)也經(jīng)歷了大幅的波動(dòng)。公司在上市初期曾經(jīng)上沖到29.50元，隨后受證券市場(chǎng)大勢(shì)影響和公司經(jīng)營(yíng)環(huán)境的惡化，公司股價(jià)也呈現(xiàn)出單邊下滑的態(tài)勢(shì)，至2012年12月，公司股價(jià)最低跌至4.80元/股，只及上市初期最高點(diǎn)的16.27%，下跌幅度高達(dá)83.73%。

內(nèi)憂外患的情況下，2012年3月開(kāi)始，公司迎來(lái)了內(nèi)部人持股的大規(guī)模解禁。2012年共有148名股東解除限售，其中，2012年8月27日有64名股東解禁，是解禁涉及股東人數(shù)最多的一次；其次是2012年6月29日解禁股東60名。這兩次解禁股東的人數(shù)占整個(gè)解禁股東人數(shù)的83.78%。2013年只有3位股東解禁，但是解禁的股數(shù)達(dá)到了33277.82萬(wàn)股，占公司總股本的65.38%。那么，向日葵公司內(nèi)部人在減持的同時(shí)是否使用了公司未公開(kāi)的信息呢？

二、高管第一階段的減持行為分析

向日葵公司2012年的高管減持主要發(fā)生在6月29日和7月2日，其間有4人6筆減持。2012年6月29日，公司董事、總經(jīng)理丁國(guó)軍及副總陳海濤，財(cái)務(wù)總監(jiān)潘衛(wèi)標(biāo)，副總經(jīng)理、董秘楊旺翔4人進(jìn)行了交易。當(dāng)天，丁國(guó)軍以8.62元均價(jià)減持80萬(wàn)股，潘衛(wèi)標(biāo)以8.40元均價(jià)減持10萬(wàn)股，陳海濤以7.13元均價(jià)減持50萬(wàn)股，楊旺翔以7.97元均價(jià)減持19萬(wàn)股，4人合計(jì)減持近1 300萬(wàn)元。2012年7月2日，向日葵再次低開(kāi)高走，潘衛(wèi)標(biāo)和楊旺翔又分別減持2.5萬(wàn)股、2.25萬(wàn)股，成交均價(jià)都在8.46元之上。然而我們注意到，在6月29日這一天，向日葵公司有多達(dá)60位股東限售股解禁，而正是這一天四位公司高管同時(shí)開(kāi)始大規(guī)模減持，可見(jiàn)四位高管的減持心情頗為急迫。更為蹊蹺的是向日葵股價(jià)當(dāng)日漲停，報(bào)收8.71元，高管們減持時(shí)機(jī)之精準(zhǔn)不得不讓人嘆服。公司高管出于流動(dòng)性等需要賣(mài)出股票本身并不奇怪，特別是在現(xiàn)階段我國(guó)創(chuàng)業(yè)板公司面臨著集中的內(nèi)部人持股解禁，然而向日葵公司高管減持心情如此急迫、減持時(shí)機(jī)選擇如此精準(zhǔn)、減持人數(shù)如此集中則顯得非常與眾不同。

果然，就在高管減持后不久，向日葵日前一則“姍姍來(lái)遲”的業(yè)績(jī)變臉公告為我們揭示了高管們減持的真正動(dòng)機(jī)。2012年7月14日，向日葵發(fā)布半年度業(yè)績(jī)修正預(yù)告。公司這次公告中大幅調(diào)低了上半年的業(yè)績(jī)預(yù)期。在光伏產(chǎn)業(yè)陷入整體性低迷的大環(huán)境下，公司產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格大幅下降；又由于歐元匯率大跌、應(yīng)收賬款產(chǎn)生巨額匯兌損失等，凈利潤(rùn)指標(biāo)從此前預(yù)計(jì)的“比上年同期下降50%以上”調(diào)至“虧損1.6億至1.7億元”。

三、高管第二階段的減持行為分析

向日葵公司高管在2013年的減持主要集中在2013年5月8日到5月22日之間，期間共有5位高管進(jìn)行了7筆減持，合計(jì)減持186.95萬(wàn)股，減持金額1 651萬(wàn)元。董事俞相明5月22日減持77.09萬(wàn)股，減持金額超過(guò)747萬(wàn)元，是減持規(guī)模最多的一位高管。高管潘衛(wèi)標(biāo)5月8日和5月9日分別減持了5.425萬(wàn)股和4萬(wàn)股，減持金額分別為43.4萬(wàn)元和31.68萬(wàn)元，是減持規(guī)模最小的兩筆交易，也是減持規(guī)模最少的高管。那么這一期間的減持是否也是高管提前得知了公司尚未披露的內(nèi)部消息呢？

為了更清楚地分析比較，本文將向日葵公司與另外兩家業(yè)務(wù)相似的創(chuàng)業(yè)板公司進(jìn)行比較，這兩家公司分別是金剛玻璃（300093）和秀強(qiáng)股份（300160）。如表1所示，向日葵公司2013年1到6月份主營(yíng)收入同比下降15.54%，另外兩家對(duì)比公司金剛玻璃和秀強(qiáng)股份主營(yíng)收入也分別下降了5.84%和18.28%，顯然由于光伏行業(yè)的不景氣，三家公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)都出現(xiàn)了不同程度的下降。從凈利潤(rùn)的變動(dòng)方面，我們看到向日葵公司和另外兩家公司的情況迥然不同，向日葵公司凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)了117.46%，金剛玻璃和秀強(qiáng)股份的凈利潤(rùn)卻分別下降了36.24%和26.31%。從公司資產(chǎn)收益率與凈資產(chǎn)收益的情況同樣如此，向日葵公司ROA和ROE分別同比提高5.72和15.34個(gè)百分點(diǎn)，而金剛玻璃和秀強(qiáng)股份的這兩個(gè)指標(biāo)比去年同期有所下降。從數(shù)據(jù)上而言，向日葵公司的盈利前景似乎稍好于兩外兩家公司，但是另外兩家同行并沒(méi)有出現(xiàn)高管拋售股票的行為，可見(jiàn)，向日葵公司高管這次套現(xiàn)的動(dòng)機(jī)并不是出于公司盈利前景的考慮。那么，向日葵公司的這次減持又是出于什么動(dòng)機(jī)呢？

表2是向日葵公司、金剛玻璃與秀強(qiáng)股份3家公司在估值水平上的對(duì)比分析。向日葵公司2013年中期每股收益為0.06元，低于金剛玻璃的0.07元，遠(yuǎn)低于秀強(qiáng)股份的0.15元，向日葵公司在這3家公司之中業(yè)績(jī)最低。從每股凈資產(chǎn)來(lái)看，向日葵公司每股凈資產(chǎn)2.33元，金剛玻璃的每股凈資產(chǎn)為3.83元，比向日葵公司高64.38%，而秀強(qiáng)股份的每股凈資產(chǎn)達(dá)到了5.82元，是向日葵公司的2.49倍，顯然，向日葵公司的每股凈資產(chǎn)在3家公司中也最低。而從6月30日的股價(jià)來(lái)看，向日葵公司股價(jià)達(dá)到了9.19元/股，明顯高于金剛玻璃的5.46元和秀強(qiáng)股份的7.06元。向日葵公司在3家公司之中股價(jià)最高，每股收益和每股凈資產(chǎn)最低，由此導(dǎo)致向日葵公司市盈率達(dá)到了153.16倍，大幅高于金剛玻璃的78倍和秀強(qiáng)股份的47倍市盈率。向日葵公司市凈率達(dá)到3.94倍，而金剛玻璃和秀強(qiáng)股份的市凈率分別只有1.43倍和1.22倍?？梢?jiàn)，公司估值水平偏高是向日葵公司高管減持的重要因素。

四、結(jié)論

本文以向日葵公司高管在2012年和2013年兩個(gè)階段的減持為例，通過(guò)對(duì)公司高管減持動(dòng)機(jī)和減持行為的分析，發(fā)現(xiàn)在第一階段的減持中，高管主要基于公司業(yè)績(jī)預(yù)告的內(nèi)幕消息，進(jìn)行操縱信息披露并試圖掩蓋高管的違法交易行為；在第二階段的減持中，公司高管主要運(yùn)用內(nèi)部信息，采取業(yè)績(jī)異常增加等手段攫取超額收益。本文的研究表明，高管的減持是基于內(nèi)部信息的，有關(guān)監(jiān)管部門(mén)需要采取進(jìn)一步的措施以制約高管的信息獲利行為。endprint

摘 要：采用案例分析的方法，以向日葵公司2012—2013年間發(fā)生的公司高管賣(mài)出本公司股票為例，對(duì)高管在此期間的減持行為進(jìn)行分析。結(jié)果表明，高管基于信息優(yōu)勢(shì)，采取選擇性信息披露、操縱信息披露時(shí)機(jī)甚至操縱公司業(yè)績(jī)等手段進(jìn)行減持，從而獲得更高的超額收益。

關(guān)鍵詞：高管減持；信息優(yōu)勢(shì)；案例分析

中圖分類(lèi)號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2014）20-0187-02

自2010年11月初我國(guó)首批創(chuàng)業(yè)板公司高管持股解禁以來(lái)，市場(chǎng)中出現(xiàn)了以公司高管為主體的內(nèi)部人利用辭職等手段大肆減持該公司股票的現(xiàn)象。高管接近或參與公司的重大決策，能夠提前知曉公司發(fā)生的重大事件，從而擁有超越市場(chǎng)的能力。那么，這些高管的減持行為是否是基于公司的內(nèi)部信息呢？本文以向日葵公司2012—2013年間發(fā)生的高管減持事件為例，深入分析高管減持行為與信息優(yōu)勢(shì)之間的關(guān)系，以期為有關(guān)政府部門(mén)制定內(nèi)部人交易監(jiān)管政策提供依據(jù)。

一、案例背景簡(jiǎn)介

浙江省向日葵光能科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)向日葵公司）是擁有從硅片、電池片、組件生產(chǎn)到光伏建筑一體化項(xiàng)目建設(shè)產(chǎn)業(yè)鏈的光伏制造商，2012年公司產(chǎn)能高達(dá)450MW。2010年8月27日，向日葵在深圳創(chuàng)業(yè)板上市。由于頂著“光伏行業(yè)后起之秀”光環(huán)，受到市場(chǎng)熱情追捧，上市首日開(kāi)盤(pán)價(jià)高達(dá)26.03元，比發(fā)行價(jià)格上漲了54.94%。2010年上市當(dāng)年，向日葵公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.51億元，同比增長(zhǎng)165.55%。但好景不長(zhǎng)，由于2011以來(lái)國(guó)內(nèi)外對(duì)光伏產(chǎn)業(yè)的需求放緩，導(dǎo)致相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格急轉(zhuǎn)直下。2011年年終，向日葵公司業(yè)績(jī)大幅下滑。實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入19.14億元，同比減少17.81%；凈利潤(rùn)為3 356.75萬(wàn)元，同比減少86.64%。

伴隨著公司經(jīng)營(yíng)形勢(shì)的巨變，公司股價(jià)也經(jīng)歷了大幅的波動(dòng)。公司在上市初期曾經(jīng)上沖到29.50元，隨后受證券市場(chǎng)大勢(shì)影響和公司經(jīng)營(yíng)環(huán)境的惡化，公司股價(jià)也呈現(xiàn)出單邊下滑的態(tài)勢(shì)，至2012年12月，公司股價(jià)最低跌至4.80元/股，只及上市初期最高點(diǎn)的16.27%，下跌幅度高達(dá)83.73%。

內(nèi)憂外患的情況下，2012年3月開(kāi)始，公司迎來(lái)了內(nèi)部人持股的大規(guī)模解禁。2012年共有148名股東解除限售，其中，2012年8月27日有64名股東解禁，是解禁涉及股東人數(shù)最多的一次；其次是2012年6月29日解禁股東60名。這兩次解禁股東的人數(shù)占整個(gè)解禁股東人數(shù)的83.78%。2013年只有3位股東解禁，但是解禁的股數(shù)達(dá)到了33277.82萬(wàn)股，占公司總股本的65.38%。那么，向日葵公司內(nèi)部人在減持的同時(shí)是否使用了公司未公開(kāi)的信息呢？

二、高管第一階段的減持行為分析

向日葵公司2012年的高管減持主要發(fā)生在6月29日和7月2日，其間有4人6筆減持。2012年6月29日，公司董事、總經(jīng)理丁國(guó)軍及副總陳海濤，財(cái)務(wù)總監(jiān)潘衛(wèi)標(biāo)，副總經(jīng)理、董秘楊旺翔4人進(jìn)行了交易。當(dāng)天，丁國(guó)軍以8.62元均價(jià)減持80萬(wàn)股，潘衛(wèi)標(biāo)以8.40元均價(jià)減持10萬(wàn)股，陳海濤以7.13元均價(jià)減持50萬(wàn)股，楊旺翔以7.97元均價(jià)減持19萬(wàn)股，4人合計(jì)減持近1 300萬(wàn)元。2012年7月2日，向日葵再次低開(kāi)高走，潘衛(wèi)標(biāo)和楊旺翔又分別減持2.5萬(wàn)股、2.25萬(wàn)股，成交均價(jià)都在8.46元之上。然而我們注意到，在6月29日這一天，向日葵公司有多達(dá)60位股東限售股解禁，而正是這一天四位公司高管同時(shí)開(kāi)始大規(guī)模減持，可見(jiàn)四位高管的減持心情頗為急迫。更為蹊蹺的是向日葵股價(jià)當(dāng)日漲停，報(bào)收8.71元，高管們減持時(shí)機(jī)之精準(zhǔn)不得不讓人嘆服。公司高管出于流動(dòng)性等需要賣(mài)出股票本身并不奇怪，特別是在現(xiàn)階段我國(guó)創(chuàng)業(yè)板公司面臨著集中的內(nèi)部人持股解禁，然而向日葵公司高管減持心情如此急迫、減持時(shí)機(jī)選擇如此精準(zhǔn)、減持人數(shù)如此集中則顯得非常與眾不同。

果然，就在高管減持后不久，向日葵日前一則“姍姍來(lái)遲”的業(yè)績(jī)變臉公告為我們揭示了高管們減持的真正動(dòng)機(jī)。2012年7月14日，向日葵發(fā)布半年度業(yè)績(jī)修正預(yù)告。公司這次公告中大幅調(diào)低了上半年的業(yè)績(jī)預(yù)期。在光伏產(chǎn)業(yè)陷入整體性低迷的大環(huán)境下，公司產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格大幅下降；又由于歐元匯率大跌、應(yīng)收賬款產(chǎn)生巨額匯兌損失等，凈利潤(rùn)指標(biāo)從此前預(yù)計(jì)的“比上年同期下降50%以上”調(diào)至“虧損1.6億至1.7億元”。

三、高管第二階段的減持行為分析

向日葵公司高管在2013年的減持主要集中在2013年5月8日到5月22日之間，期間共有5位高管進(jìn)行了7筆減持，合計(jì)減持186.95萬(wàn)股，減持金額1 651萬(wàn)元。董事俞相明5月22日減持77.09萬(wàn)股，減持金額超過(guò)747萬(wàn)元，是減持規(guī)模最多的一位高管。高管潘衛(wèi)標(biāo)5月8日和5月9日分別減持了5.425萬(wàn)股和4萬(wàn)股，減持金額分別為43.4萬(wàn)元和31.68萬(wàn)元，是減持規(guī)模最小的兩筆交易，也是減持規(guī)模最少的高管。那么這一期間的減持是否也是高管提前得知了公司尚未披露的內(nèi)部消息呢？

為了更清楚地分析比較，本文將向日葵公司與另外兩家業(yè)務(wù)相似的創(chuàng)業(yè)板公司進(jìn)行比較，這兩家公司分別是金剛玻璃（300093）和秀強(qiáng)股份（300160）。如表1所示，向日葵公司2013年1到6月份主營(yíng)收入同比下降15.54%，另外兩家對(duì)比公司金剛玻璃和秀強(qiáng)股份主營(yíng)收入也分別下降了5.84%和18.28%，顯然由于光伏行業(yè)的不景氣，三家公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)都出現(xiàn)了不同程度的下降。從凈利潤(rùn)的變動(dòng)方面，我們看到向日葵公司和另外兩家公司的情況迥然不同，向日葵公司凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)了117.46%，金剛玻璃和秀強(qiáng)股份的凈利潤(rùn)卻分別下降了36.24%和26.31%。從公司資產(chǎn)收益率與凈資產(chǎn)收益的情況同樣如此，向日葵公司ROA和ROE分別同比提高5.72和15.34個(gè)百分點(diǎn)，而金剛玻璃和秀強(qiáng)股份的這兩個(gè)指標(biāo)比去年同期有所下降。從數(shù)據(jù)上而言，向日葵公司的盈利前景似乎稍好于兩外兩家公司，但是另外兩家同行并沒(méi)有出現(xiàn)高管拋售股票的行為，可見(jiàn)，向日葵公司高管這次套現(xiàn)的動(dòng)機(jī)并不是出于公司盈利前景的考慮。那么，向日葵公司的這次減持又是出于什么動(dòng)機(jī)呢？

表2是向日葵公司、金剛玻璃與秀強(qiáng)股份3家公司在估值水平上的對(duì)比分析。向日葵公司2013年中期每股收益為0.06元，低于金剛玻璃的0.07元，遠(yuǎn)低于秀強(qiáng)股份的0.15元，向日葵公司在這3家公司之中業(yè)績(jī)最低。從每股凈資產(chǎn)來(lái)看，向日葵公司每股凈資產(chǎn)2.33元，金剛玻璃的每股凈資產(chǎn)為3.83元，比向日葵公司高64.38%，而秀強(qiáng)股份的每股凈資產(chǎn)達(dá)到了5.82元，是向日葵公司的2.49倍，顯然，向日葵公司的每股凈資產(chǎn)在3家公司中也最低。而從6月30日的股價(jià)來(lái)看，向日葵公司股價(jià)達(dá)到了9.19元/股，明顯高于金剛玻璃的5.46元和秀強(qiáng)股份的7.06元。向日葵公司在3家公司之中股價(jià)最高，每股收益和每股凈資產(chǎn)最低，由此導(dǎo)致向日葵公司市盈率達(dá)到了153.16倍，大幅高于金剛玻璃的78倍和秀強(qiáng)股份的47倍市盈率。向日葵公司市凈率達(dá)到3.94倍，而金剛玻璃和秀強(qiáng)股份的市凈率分別只有1.43倍和1.22倍?？梢?jiàn)，公司估值水平偏高是向日葵公司高管減持的重要因素。

四、結(jié)論

本文以向日葵公司高管在2012年和2013年兩個(gè)階段的減持為例，通過(guò)對(duì)公司高管減持動(dòng)機(jī)和減持行為的分析，發(fā)現(xiàn)在第一階段的減持中，高管主要基于公司業(yè)績(jī)預(yù)告的內(nèi)幕消息，進(jìn)行操縱信息披露并試圖掩蓋高管的違法交易行為；在第二階段的減持中，公司高管主要運(yùn)用內(nèi)部信息，采取業(yè)績(jī)異常增加等手段攫取超額收益。本文的研究表明，高管的減持是基于內(nèi)部信息的，有關(guān)監(jiān)管部門(mén)需要采取進(jìn)一步的措施以制約高管的信息獲利行為。endprint