經(jīng)濟失速，信用退潮

高善文 尤宏業(yè) 姚學康

8月工業(yè)顯著失速令人驚訝。

規(guī)模以上工業(yè)同比增長6.9，比7月回落2.1個百分點。在過去二十年里，如此低的工業(yè)增長只出現(xiàn)在2008年底和2009年初的金融危機，以及1998和1999年經(jīng)濟困難期間。

單月如此大幅度地下降也是較為少見的。過去十余年，發(fā)生了不到十次，幾乎都是需求不振以及庫存調(diào)整導致的，恢復時間也比較漫長，從增速大幅下降到經(jīng)濟增長趨勢回升要用上半年時間。比如2012年4月，因歐債危機和庫存調(diào)整而發(fā)生的單月大幅下降。

8月份以來，市場的上漲應(yīng)該更多地受到風險偏好上升的影響?？紤]到經(jīng)濟失速和主動信貸創(chuàng)造退潮，我們對股票市場的看法轉(zhuǎn)向謹慎。

汽車計算機行業(yè)也在明顯失速

從不同的行業(yè)來看，增速的下降比較普遍，但一些下游耐用消費品領(lǐng)域也存在明顯失速，這不能都歸于房地產(chǎn)調(diào)整和天氣等擾動性因素。

比如汽車和計算機等下游產(chǎn)品增速出現(xiàn)大幅下降。8月汽車的生產(chǎn)增速只有3.1%，中汽協(xié)公布的近幾個月國內(nèi)汽車銷售增速在5%附近。而計算機產(chǎn)量增速則是大幅負增長。

相對經(jīng)濟增長和下游行業(yè)的失速，中上游產(chǎn)品產(chǎn)出下降幅度反而較小。8月相對7月份，粗鋼和水泥增速下降了0.5個點。發(fā)電增速大幅下降一部分源于基數(shù)和天氣影響。

從工業(yè)企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)觀察，汽車和計算機等廣泛的下游行業(yè)存貨在上半年似乎有明顯上升。可能的解釋是去年底以來需求出現(xiàn)明顯下滑，但相對中上游行業(yè)，下游企業(yè)的庫存調(diào)整更為緩慢。近期經(jīng)濟預(yù)期惡化誘發(fā)了明顯去存貨，導致行業(yè)產(chǎn)出增速下降至非常低的水平。

我們初步判斷，本輪經(jīng)濟增速的大幅下降除了國內(nèi)外終端需求走弱和擾動因素以外，經(jīng)濟預(yù)期惡化和庫存調(diào)整沖擊也可能是重要原因。前者的影響持續(xù)時間可能比較長，后者的壓制作用不會持續(xù)太長時間。

企業(yè)借貸需求退潮

信貸主動創(chuàng)造已退潮，并讓位于需求大幅收縮形成的被動型流動性寬松。這通過貿(mào)易盈余的擴張和信用需求的下降來實現(xiàn)。也就是說，因為經(jīng)濟下行，企業(yè)的借貸需求在下降，銀行有錢放不出去，被動形成了流動性寬松。

盡管8月新增信貸7025億，符合市場之前的預(yù)期。但表外收縮明顯，使8月的社融總量余額增速（估算）回落0.8個百分點。信用增速下降也使得M2同比增速繼續(xù)下降0.7個百分點。

除了經(jīng)濟下降的影響之外，監(jiān)管機構(gòu)對銀行表外業(yè)務(wù)的監(jiān)管可能導致了非標融資的明顯下降。這些舉措也對總量社融的增長、銀行主動信用創(chuàng)造能力產(chǎn)生了負面的影響。

房地產(chǎn)市場仍在筑底

房地產(chǎn)投資下滑直接拖累作用也許并非近幾個月經(jīng)濟下滑的主要原因。

因為盡管房地產(chǎn)開發(fā)投資累計增速仍在大幅下降的過程中，但5月份以來單月測算的房地產(chǎn)投資增速已經(jīng)低位企穩(wěn)。新開工也在企穩(wěn)，水泥產(chǎn)量增速相對穩(wěn)定，這些數(shù)據(jù)都是一致的。

8月房地產(chǎn)銷售面積增速為-12.4%，仍處在今年二季度以來的底部區(qū)域震蕩。8月大中城市的房地產(chǎn)銷售情況似乎有些轉(zhuǎn)暖，同時房價跌幅收窄，估算的庫存去化周期略有縮短。

此外，我們觀察到近期房地產(chǎn)銷售面積的增速底部較2012年一季度要高大約3個百分點，但開發(fā)投資以及新開工增速較當時都要低3個百分點左右。銷售增速更高，但投資和新開工更低體現(xiàn)了房地產(chǎn)行業(yè)去存貨的影響。換句話說，房子賣得更多了，但新建的沒那么多。

房地產(chǎn)銷售能否企穩(wěn)回升，直接影響到經(jīng)濟在這之后的幾個季度是否能看到底。

（作者為安信證券首席經(jīng)濟學家、安信證券研究員。本文經(jīng)作者審閱）