人民幣匯率彈性淺析

孟陽+李方遠

摘要：本文分析了今年以來我國人民幣匯率彈性變化情況，以及增強人民幣匯率彈性的政策效果，在此基礎上，對有利于抑制跨境資金套利活動、合適的人民幣匯率彈性范圍進行了簡要分析和測算。

關鍵詞：匯率改革 匯率彈性 套利資本 夏普比率

我國人民幣匯率改革的總體目標是，建立健全以市場供求為基礎的、有管理的浮動匯率體制，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上基本穩(wěn)定。今年以來，人民幣匯率彈性顯著提升。匯率彈性的增大有利于減少跨境資金套利活動，提高貨幣政策的有效性。目前的人民幣匯率彈性是否充分？未來多大的匯率彈性能夠抑制套利動機？本文將對匯率彈性的變動情況及合適范圍進行簡要分析和測算。

人民幣匯率彈性顯著提升

人民幣匯率彈性，一般是指人民幣兌美元匯率的波動率，其大小能夠反映出人民幣是否呈現(xiàn)雙向波動的態(tài)勢。人民幣匯率波動加大意味著人民幣將避免單方向升值或貶值。人民幣匯率彈性可以通過即期匯率的波動率來衡量，具體可通過對標準差或者期權隱含波動率的估算來獲得。

（一）人民幣匯率呈雙向波動

今年以來，人民幣對美元匯率波動率明顯增大（見圖1）。年初，在跨境資本流入壓力較大的情況下，央行增加購匯，緩解了人民幣升值壓力，同時，下調中間價，在國內(nèi)經(jīng)濟增速放緩以及美聯(lián)儲逐漸退出量化寬松政策的背景下，引導人民幣匯率雙向波動預期。隨后，央行在3月擴大銀行間外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度，此后匯率出現(xiàn)較大波動。但與前幾次貶值不同，此次人民幣出現(xiàn)貶值的時間段為1～4月，從央行口徑新增外匯占款數(shù)據(jù)來看，央行持續(xù)購買外匯資產(chǎn)。而與之形成對比的是，2011年末和2012年初在人民幣匯率出現(xiàn)貶值后，央行曾立即停止購買甚至賣出外匯。

而在2014年2季度，隨著國內(nèi)房地產(chǎn)市場調整幅度加大，市場風險偏好降低，人民幣匯率呈現(xiàn)出較快的貶值勢頭。此時，央行開始增加售匯，減少購匯。5月，在貿(mào)易順差較大的情形下，央行外匯資產(chǎn)增量幾乎為零。

2014年6月初及7月初，雖然央行外匯資產(chǎn)變動小，但是通過對中間價的引導，一樣起到了引導匯率雙向波動的效果。

（二）匯改后的人民幣匯率彈性顯著增大

我國曾分別在2012年4月16日、2014年3月17日調整銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度，調整后分別擴大了0.5和1個百分點，目前日內(nèi)即期價格圍繞中間價的波幅限制為中間價上下2%之內(nèi)。筆者通過計算人民幣兌美元即期匯率收盤價的每日變動率標準差，來衡量匯率彈性的變化。通過計算發(fā)現(xiàn)，今年匯改之后，人民幣匯率彈性顯著提升。在上述兩次匯改之間，人民幣匯率彈性為0.09%，而在今年匯改之后，彈性增大至0.14%（見圖2）。

由此可見，匯率彈性的大小與日內(nèi)即期價格圍繞中間價的波幅限制等密切相關。當即期價格圍繞中間價的波幅區(qū)間增大時，匯率彈性往往也會增強。

人民幣匯率彈性增大的政策效果分析

2005年7月，我國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節(jié)、有管理的浮動匯率制度，人民幣匯率形成機制改革邁出歷史性一步。2010年6月，我國進一步推進匯率形成機制改革，核心是堅持以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣進行調節(jié)，繼續(xù)按照已公布的外匯市場匯率浮動區(qū)間，對人民幣匯率浮動進行動態(tài)管理和調節(jié)。此后，我國又繼續(xù)擴大銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度，使人民幣匯率逐漸趨向合理均衡水平。在資本項目逐步放開的背景下，我國增強人民幣匯率彈性的政策效果主要有以下兩方面。

（一）有利于減少跨境套利活動

今年上半年，央行的匯率政策意在引導人民幣匯率雙向波動，避免形成較強的單邊升值或貶值預期。上半年，人民幣匯率波動性明顯增加。

央行通過引導市場對人民幣匯率雙向波動的預期，加大匯率彈性，有利于降低人民幣的跨境套利活動?？缇程桌氖找鎭碜杂趪鴥?nèi)外利差和人民幣升值預期，匯率的雙向波動則加大了跨境套利成本，增加了投機者風險。央行研究局首席經(jīng)濟學家馬駿指出，在資本項目開放的條件下，一定要有更大的匯率彈性，否則會吸引大量投機資金流入。

2013年下半年，人民幣匯率彈性曾整體維持在較低水平。因為市場匯率靠近浮動區(qū)間升值1%的邊界，并且中間價波幅有限，市場匯率只能單邊波動。2014年3月以來，人民幣匯率貶值以及匯率波幅區(qū)間的擴大具有雙重效果，既降低了跨境套利活動的收益，又增加了跨境套利活動的成本。何東等人的研究指出，在人民幣有效實際匯率基本接近其均衡匯率的情況下，央行可以通過擴大匯率波動幅度和對匯率市場進行不可預測的間隙性干預來影響市場對未來匯率的預期。

（二）有利于提升貨幣政策的有效性

李克強總理在非洲出訪時曾表示，“比較多的外匯儲備已經(jīng)是我們很大的負擔，因為它要變成本國的基礎貨幣，會影響通貨膨脹”。筆者認為，今年央行進一步擴大人民幣匯率的波動幅度，有利于逐步擺脫被動依靠外匯占款供應基礎貨幣的模式，提升國內(nèi)貨幣政策的有效性。

2005年匯改之后，人民幣匯率基本處于單邊升值走勢。在單邊升值預期下，國內(nèi)結匯意愿強烈，截至2014年6月末，我國外匯儲備高達3.99萬億美元，而外匯占款余額高達27.2萬億元，約占基礎貨幣的99%。對于這種被動依靠外匯占款供應基礎貨幣的模式，央行不得不對其進行反向對沖，而這些對沖操作可能并不僅僅單純基于當時國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展、通脹水平和宏觀調控的需要，因此貨幣政策效果可能會受到影響。

隨著人民幣匯率彈性的提高，人民幣單邊升值或貶值的預期被打破，企業(yè)和個人持有外匯的預防性和投機性需求上升，增持外匯資產(chǎn)的意愿增強。2014年2月以后，企業(yè)和個人的結匯意愿呈下降趨勢，購匯意愿呈上升趨勢，銀行代客遠期凈結匯規(guī)模從年初的250億美元降至目前的8億美元，表明經(jīng)濟主體對未來的匯率看法存在分歧，以往的結售匯行為模式正在發(fā)生變化。未來，隨著形勢的變化以及人民幣匯率彈性的增強，外匯占款增量總體將呈現(xiàn)雙向波動態(tài)勢，余額增速將繼續(xù)放緩?；A貨幣投放模式也將逐步擺脫高度依賴外匯占款的模式，從而在貨幣政策上獲得更多主動權。

匯率彈性有繼續(xù)擴大的空間

根據(jù)筆者分析，近期跨境套利收益有所下降，主要是對人民幣的貶值預期降低了人民幣投資收益，但是國內(nèi)外利差仍然維持較高水平。用3個月SHIBOR和LIBOR衡量，中美利差仍然有4.6%（見圖3）。從中期來看，由于我國利率市場化的推進以及美聯(lián)儲加息周期尚未來臨，國內(nèi)外利差仍將吸引跨境套利資金流入。

針對較高的利差，目前的匯率彈性是否充分？如果不充分，則需要匯率彈性擴大到多少合適？對于這個問題，央行經(jīng)濟學家馬駿認為：“至少有兩個方法可以來估算需要多大的匯率彈性才能抵消套利的動機，以達到抑制短期套利資本流入的目的。比如，如果人民幣與美元無風險利率之間的利差為3個百分點，那可以計算出多大的匯率波動率才能將夏普比率（Sharpe ratio，一種風險調整后的投資回報率）降到對投機者沒有吸引力。再比如，也可以用外匯期權模型來計算出多大的匯率波動率才能將匯率的對沖成本推高至與利差相當?shù)乃?，使得其無利可圖”。

筆者這里采納馬駿的第一個思路，對匯率彈性做以簡單估算。

上式中可以理解為人民幣等高息貨幣與美元等低息貨幣的利差（年化后），為人民幣兌美元的即期匯率，定義為匯率的波動率。如果采用每日匯率進行計算，則需要換算為年化值（假設匯率是隨機游走的，并假設每年有250個交易日，則年波動率=日波動率×）。

經(jīng)過計算，2011年以來人民幣匯率年波動率約為1.66%，即使在2014年3月擴大波幅之后，也僅為2.38%，與主要貨幣波動率相比，人民幣匯率波動率仍然偏低，諸如英鎊、歐元、日元、澳元匯率波動率在7%～11%之間，是人民幣波動率的4～6倍多。

再從其他高息貨幣來看，這里以澳元、新西蘭元為例，它們與美元之間長期存在正利差，最近這個數(shù)字差不多在2%～3%，最高甚至可以達到4%。采用彭博提供的無風險3個月期國債利差作為分子，匯率期權隱含波動率作為分母，計算得到自2011年以來，澳元與新西蘭元套利活動的夏普比例基本介于0.15～0.4之間，而人民幣匯率由于波動率較低，其套利活動的夏普比率在1.5以上。假設認為澳元、新西蘭元的夏普比率屬于正常水平，那么要使得人民幣的夏普比率降至與之接近，即同樣介于0.15～0.4之間，那么在人民幣與美元利差3%的水平下，通過前述夏普比率的計算公式來測算，需要人民幣匯率年化波動率在7.5%～20%之間，取平均值大約為目前水平的5倍左右，可見匯率彈性仍需進一步擴大（見圖4）。

綜上所述，如果要通過匯率雙向波動來遏制正利差所帶來的資本流動，則有必要增加人民幣匯率波動率，使每日匯率波動率提升至現(xiàn)有水平的5倍左右，即年化波動率提升到12%左右，進而使套利活動的夏普比率由目前的1.5以上降至高息貨幣的一般水平，即0.15～0.4之間。

作者單位：中信銀行金融市場部

責任編輯：印穎 廖雯雯

參考文獻

[1]何東：《利率市場化如何影響跨境資本流動》，http：//www.cf40.org.cn/，2014-04-12.

[2]萬荃：《用新視角和方法來研究宏觀經(jīng)濟 訪央行研究局首席經(jīng)濟學家馬駿》，http： //www.financialnews.com.cn/yw/ft/201406/t20140612-57340.html，2014-06-12.