公司債發(fā)行過程中的盈余管理問題研究

摘要：本文以 “11超日債”為案例，借助應(yīng)計(jì)項(xiàng)目操控和真實(shí)活動(dòng)操控模型，從盈余管理的視角研究了“11超日債”發(fā)行前后的“業(yè)績變臉”問題，從而對公司債發(fā)行過程中的盈余管理問題進(jìn)行了研究。最后，本文闡述了案例研究結(jié)論及其對債券市場的啟示。

關(guān)鍵詞：“11超日債”業(yè)績變臉 盈余管理 壞賬準(zhǔn)備

盈余管理一般是指公司管理層使用會(huì)計(jì)方法或通過安排真實(shí)交易來改變財(cái)務(wù)報(bào)告的內(nèi)容，從而誤導(dǎo)外部利益相關(guān)者對于公司業(yè)績的理解或者影響以此為基礎(chǔ)形成的契約。盈余管理不但與投資者保護(hù)制度密切相關(guān)，而且會(huì)影響會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和政策的制定，是當(dāng)前會(huì)計(jì)和金融領(lǐng)域研究的熱點(diǎn)問題，也是上市公司在資本市場融資過程中普遍存在的現(xiàn)象。

隨著國內(nèi)公司債券市場的發(fā)展和壯大，其融資過程中的盈余管理問題應(yīng)引起債券投資者、信用評級(jí)機(jī)構(gòu)以及監(jiān)管部門等債券市場參與各方的重視。本文以上海超日太陽能科技股份有限公司發(fā)行的“11超日債”為對象，研究該公司在公司債券發(fā)行前后如何進(jìn)行盈余管理，從而揭開其業(yè)績操縱的面紗。

事件簡要回顧

2011年3月18日，上海超日太陽能科技股份有限公司召開2010年度股東大會(huì)，審議通過了《關(guān)于擬發(fā)行公司債券的議案》，并且將上述股東大會(huì)決議公告刊登在2011年3月19日的《中國證券報(bào)》和《上海證券報(bào)》上，并在深圳證券交易所網(wǎng)站進(jìn)行了披露。本次債券發(fā)行規(guī)模不超過10億元，期限不超過5年，附第3年末發(fā)行人上調(diào)票面利率選擇權(quán)及投資者回售選擇權(quán)，起息日為2012年3月7日。

然而，在“11超日債”發(fā)行之后，因上海超日太陽能科技股份有限公司2011年、2012年連續(xù)兩年虧損，根據(jù)深交所《公司債券上市規(guī)則（2012年修訂）》的相關(guān)規(guī)定，“11超日債”暫停上市。上海超日太陽能科技股份有限公司在發(fā)債前后的“業(yè)績變臉”問題引起了市場參與方的廣泛關(guān)注。為研究這一問題，本文借助盈余管理模型進(jìn)行深入分析。

盈余管理指標(biāo)的計(jì)算方法

首先，需要對“11超日債”發(fā)債企業(yè)的盈余管理水平進(jìn)行估計(jì)。參照國內(nèi)外學(xué)術(shù)界已有的研究成果，本文同時(shí)使用以下兩種方法來估計(jì)盈余管理程度。

（一）應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理程度的估計(jì)

基于行業(yè)分類的橫截面修正Jones模型是衡量應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理的理想方法?？倯?yīng)計(jì)利潤包括非可操縱性應(yīng)計(jì)利潤和可操縱性應(yīng)計(jì)利潤，前者是企業(yè)在正常的生產(chǎn)經(jīng)營過程中所產(chǎn)生的應(yīng)計(jì)利潤，而后者則是企業(yè)出于某種動(dòng)機(jī)進(jìn)行盈余管理而產(chǎn)生的應(yīng)計(jì)利潤。該模型具體的計(jì)算過程如下：

首先，計(jì)算總應(yīng)計(jì)利潤（Total accruals， TA）。

（1）

其中，i表示上市公司，t表示年度，NI表示上市公司某一會(huì)計(jì)年度的凈利潤水平，CFO表示上市公司某一會(huì)計(jì)年度經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量水平。為了盡可能減小上市公司規(guī)模差異給研究結(jié)論所造成的影響，上述模型中的所有變量都除以上一年度的年末總資產(chǎn)。

其次，計(jì)算非可操控性應(yīng)計(jì)利潤（Non-discretionary accruals， NDA）。

（2）

其中，NDA表示經(jīng)上一年度總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化的非可操控性應(yīng)計(jì)利潤；表示營業(yè)收入的增加額，因?yàn)殡S著公司經(jīng)營業(yè)績的變化，總應(yīng)計(jì)利潤也會(huì)發(fā)生相應(yīng)的變化；表示應(yīng)收賬款的增加額；PPE代表上市公司的固定資產(chǎn)總額；A代表上市公司的總資產(chǎn)。

為了估計(jì)公式（2）中的各個(gè)參數(shù)，本文采用分行業(yè)、分年度的方法對下列模型進(jìn)行回歸，從而得到各個(gè)參數(shù)的估計(jì)值：

（3）

其中，TA為總應(yīng)計(jì)利潤水平，、、、為參數(shù)的估計(jì)值，為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

再次，計(jì)算可操控性應(yīng)計(jì)利潤（Discretionary accruals， DA）。

由于總應(yīng)計(jì)利潤由可操控性應(yīng)計(jì)利潤和非可操控性應(yīng)計(jì)利潤兩部分構(gòu)成，所以可操控性應(yīng)計(jì)利潤的計(jì)算方法如下：

（4）

在計(jì)算的過程中，使用發(fā)債主體所在行業(yè)上市公司的截面數(shù)據(jù)對公式（3）進(jìn)行估計(jì)，并且按照年度每年估計(jì)一次。

（二）真實(shí)活動(dòng)盈余管理程度的估計(jì)

真實(shí)活動(dòng)盈余管理指標(biāo)的具體計(jì)算過程如下：

首先，建立經(jīng)營現(xiàn)金凈流量模型。使用模型（5）估計(jì)公司當(dāng)期正常的經(jīng)營現(xiàn)金凈流量，用公司實(shí)際的現(xiàn)金凈流量減去估計(jì)出來的現(xiàn)金凈流量，便得到操控性經(jīng)營現(xiàn)金凈流量。

（5）

其中，CFO表示企業(yè)當(dāng)年經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量，SALES表示當(dāng)年的主營業(yè)務(wù)收入， SALES表示當(dāng)年的主營業(yè)務(wù)收入的變化情況，A表示上年年末的總資產(chǎn)。

其次，建立生產(chǎn)成本模型。使用模型（6）估計(jì)企業(yè)當(dāng)期正常的生產(chǎn)成本，用企業(yè)本年度實(shí)際的生產(chǎn)成本減去估計(jì)出來的生產(chǎn)成本，便得到操控性生產(chǎn)成本。

（6）

其中，PROD表示企業(yè)當(dāng)年總的生產(chǎn)成本。

再次，建立酌量性費(fèi)用模型。使用模型（7）估計(jì)企業(yè)當(dāng)期正常的酌量性費(fèi)用，用企業(yè)本年度實(shí)際的酌量性費(fèi)用減去估計(jì)出來的酌量性費(fèi)用，便得到操控性酌量性費(fèi)用。

（7）

其中，DISEXP表示企業(yè)當(dāng)年的酌量性費(fèi)用。

最后，建立真實(shí)盈余管理總量模型。為了衡量真實(shí)盈余管理的總體效應(yīng)，將上述三個(gè)衡量指標(biāo)結(jié)合為一個(gè)綜合指標(biāo)。具體見模型（8）。

（8）

其中，DREM表示真實(shí)盈余管理總量，DPROD、DCFO、DDISEXP分別表示操控性的生產(chǎn)成本、經(jīng)營現(xiàn)金凈流量以及酌量性費(fèi)用。

“11超日債”發(fā)行前后盈余管理行為分析

（一）發(fā)債企業(yè)業(yè)績突變的原因

2012年2月，上海超日太陽能科技股份有限公司發(fā)布公告，宣稱2011年度盈利超過8200萬元。一周以后，該公司公開發(fā)行了10億元公司債券，并且在3月26日宣告推遲發(fā)布公司年度財(cái)務(wù)報(bào)告的時(shí)間。直到4月16日，該公司發(fā)布了業(yè)績快報(bào)修正公告，將2011年度的凈利潤由盈利8300萬元變?yōu)樘潛p5800萬元，凈利潤前后相差大約1.42億元。對于公司債券發(fā)行前后的業(yè)績突變，該公司給出的解釋是計(jì)提了壞賬準(zhǔn)備，主要由于歐洲國家的太陽能補(bǔ)貼政策存在著很高的不確定性，公司對部分應(yīng)收賬款追加計(jì)提壞賬準(zhǔn)備，計(jì)提壞賬準(zhǔn)備的比例由原來的5%提高到10%。從計(jì)提壞賬準(zhǔn)備的時(shí)間節(jié)點(diǎn)以及公司給出的理由來看，在公司債券發(fā)行之后追加壞賬準(zhǔn)備，很可能是該公司的主觀安排。從盈余管理的角度來看，通過對壞賬準(zhǔn)備等應(yīng)計(jì)項(xiàng)目進(jìn)行操縱，從而來影響公司的盈利水平，是公司進(jìn)行盈余管理比較常見的手段之一。

從“11超日債”發(fā)行前后的表現(xiàn)中可以初步推測，在該債券發(fā)行過程中很可能存在著盈余管理活動(dòng)。按照公司債券發(fā)行條例的規(guī)定，上市公司發(fā)行公司債券需要提交最近三年及最近一期的財(cái)務(wù)報(bào)表，那么，除了在公司債券發(fā)行節(jié)點(diǎn)前后存在著明顯的盈余管理之外，“11超日債”在發(fā)行的前后幾個(gè)會(huì)計(jì)年度中是否存在著盈余管理活動(dòng)，以及采取何種方式來進(jìn)行盈余管理，都有待通過更為詳細(xì)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行深入的考察和分析。

（二）發(fā)債企業(yè)盈余管理行為的深入分析

按照證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類代碼，上海超日太陽能科技股份有限公司屬于制造業(yè)中的電子行業(yè)。由于上海超日太陽能科技股份有限公司對外公告的公司債發(fā)行時(shí)間為2011年3月，下面本文將詳細(xì)考察“11超日債”發(fā)行前兩年以及當(dāng)年，該公司的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目和真實(shí)活動(dòng)盈余管理水平，并且與行業(yè)的平均值進(jìn)行比較。

本文計(jì)算了2009至2011年上海超日太陽能科技股份有限公司各年度的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理和真實(shí)活動(dòng)盈余管理水平。其中，真實(shí)活動(dòng)盈余管理從操控性經(jīng)營現(xiàn)金流量、操控性生產(chǎn)成本、操控性酌量性費(fèi)用以及真實(shí)活動(dòng)盈余管理指標(biāo)四個(gè)層面來度量。同時(shí)，按照同樣的方法計(jì)算得到2009至2011年度該公司所在的電子制造行業(yè)的平均盈余管理水平，即行業(yè)平均值1，并將該企業(yè)的盈余管理水平與行業(yè)平均值進(jìn)行比較（見表1）。

數(shù)據(jù)來源：計(jì)算盈余管理指標(biāo)的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來源于Wind資訊金融研究數(shù)據(jù)庫

通過將“11超日債”發(fā)債企業(yè)盈余管理指標(biāo)與行業(yè)平均值進(jìn)行比較，可以發(fā)現(xiàn)以下特征：

一是從應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理指標(biāo)來看，在“11超日債”發(fā)行前兩年，即2009年和2010年，上海超日太陽能科技股份有限公司的盈余管理水平分別為-0.064和0.137，均大幅超過了行業(yè)平均值。尤其是在公司債券發(fā)行前一年，該公司存在著顯著的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理行為。而在公司債券發(fā)行的當(dāng)年，即2011年，該公司的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理水平低于行業(yè)平均值。這主要是因?yàn)閼?yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理活動(dòng)并不改變公司的真實(shí)盈利水平，只是通過將應(yīng)計(jì)項(xiàng)目在不同的會(huì)計(jì)年度進(jìn)行調(diào)整，來改變某一會(huì)計(jì)年度的盈余水平，因此多記的盈余在以后年度還需要轉(zhuǎn)回。這就解釋了為何上海超日太陽能科技股份有限公司的盈余管理水平在公司債發(fā)行的前一年度高于行業(yè)平均值，而在公司債券發(fā)行的當(dāng)年又低于行業(yè)平均值。

二是從真實(shí)活動(dòng)盈余管理指標(biāo)來看，上海超日太陽能科技股份有限公司在2009年至2011年的操控性經(jīng)營現(xiàn)金凈流量盈余管理水平均低于行業(yè)的平均值，說明其進(jìn)行現(xiàn)金流量操控的可能性不大。2009年和2010年操控性生產(chǎn)成本盈余管理水平分別為1.558和1.847，顯著超過行業(yè)平均值0.706和0.878，在公司債券發(fā)行當(dāng)年該指標(biāo)有所下降，略低于行業(yè)平均值。這說明該公司在發(fā)行公司債券之前，很有可能通過增加產(chǎn)量來操控生產(chǎn)成本，增加公司的盈利水平。這一點(diǎn)在一定程度上可以根據(jù)該公司存貨水平的變化得到驗(yàn)證。2009年和2010年該公司的存貨水平分別為16956.85萬元和25751.29萬元，2011年6月增加到470848.44萬元，存貨水平增加迅速2。2009年和2010年酌量性費(fèi)用盈余管理水平分別為0.216和0.159，略高于行業(yè)平均值0.131和0.146，公司債券發(fā)行當(dāng)年該指標(biāo)低于行業(yè)平均值。從真實(shí)活動(dòng)盈余管理的總量來看，2009年和2010年該公司的盈余管理水平分別為1.245和1.674，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均值0.454和0.639，公司債券發(fā)行當(dāng)年則略低于行業(yè)平均值。

綜合來看，上海超日太陽能科技股份有限公司在發(fā)行公司債券之前存在著盈余管理行為，并且同時(shí)使用應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理和真實(shí)活動(dòng)盈余管理兩種方式來進(jìn)行盈余操控。其中，應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理主要發(fā)生在發(fā)行公司債券的前一年，而真實(shí)活動(dòng)盈余管理則在發(fā)行公司債券的前兩年均存在，并且主要通過增加產(chǎn)量的方式來進(jìn)行操控性生產(chǎn)成本盈余管理。由此可見，除了在公司債券發(fā)行前后月份中通過計(jì)提壞賬準(zhǔn)備進(jìn)行業(yè)績變臉以外，該公司在發(fā)債前的會(huì)計(jì)年度中也存在著盈余管理現(xiàn)象。

結(jié)論與啟示

盈余管理是資本市場中廣泛存在的現(xiàn)象，一些公司在進(jìn)行融資活動(dòng)之前經(jīng)常出現(xiàn)盈余管理行為。股票市場中的盈余管理和財(cái)務(wù)問題已經(jīng)引起了理論界和實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注，隨著國內(nèi)公司債券市場的快速發(fā)展和規(guī)模擴(kuò)張，這些問題已經(jīng)擴(kuò)展到了債券市場。

在上述案例中，上海超日太陽能科技股份有限公司在2012年2月底公告盈利，在一周之后發(fā)行了無擔(dān)保公司債券，公司債券發(fā)行結(jié)束一個(gè)多月以后便公告虧損，其時(shí)間節(jié)點(diǎn)的選擇，存在著顯著的盈余管理動(dòng)機(jī)。通過上文的深入分析，該公司其實(shí)在公司債券發(fā)行之前的會(huì)計(jì)年度中已經(jīng)存在盈余管理問題。該公司債券融資中的盈余管理行為，為公司債券市場傳遞了信號(hào)，說明公司債券發(fā)行主體的盈余管理等財(cái)務(wù)誠信問題應(yīng)該成為對公司債券進(jìn)行投資價(jià)值評估的重要影響因素，投資者在做出投資決策時(shí)需要考慮到這一因素。

按照證券交易所債券上市規(guī)則，連續(xù)兩年虧損的企業(yè)發(fā)行的公司債券將被暫停上市交易。由于2011年及2012年連續(xù)兩個(gè)會(huì)計(jì)年度均為虧損，“11超日債”已經(jīng)暫停上市交易，而回售期為發(fā)行后的第三年年末，這將對公司債券的流動(dòng)性產(chǎn)生重大不利影響。投資者在對公司債券進(jìn)行定價(jià)時(shí)，需要考慮到連續(xù)兩年虧損所帶來的債券流動(dòng)性問題。因?yàn)榘凑諅▋r(jià)理論，債券流動(dòng)性是影響其價(jià)格的重要因素，尤其是對于機(jī)構(gòu)投資者來說，這一點(diǎn)顯得更為重要。另外，雖然發(fā)行時(shí)的主體評級(jí)和債項(xiàng)評級(jí)均為AA級(jí)，在業(yè)績惡化的情況下，評級(jí)可能隨時(shí)會(huì)被下調(diào)，評級(jí)下調(diào)后往往有大量機(jī)構(gòu)投資者會(huì)將該債券調(diào)出投資組合，這也會(huì)對債券的流動(dòng)性造成沖擊。

綜上所述，投資者在對公司債券進(jìn)行投資和定價(jià)的過程中，需要考慮到發(fā)債主體的盈余管理活動(dòng)。對于信用評級(jí)機(jī)構(gòu)來說，也需要在評級(jí)的過程中納入盈余管理因子，這樣才能更好地反映出發(fā)債主體的真實(shí)信用水平。而一旦投資者和信用評級(jí)機(jī)構(gòu)考慮到了盈余管理因素，將對公司債券的定價(jià)和融資成本產(chǎn)生不可忽視的影響。

注：

1.筆者根據(jù)上述盈余管理模型中的公式，計(jì)算出電子行業(yè)中每一家公司的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理水平和真實(shí)活動(dòng)盈余管理水平，然后得出電子行業(yè)盈余管理水平的平均值。

2.數(shù)據(jù)來源于上海超日太陽能科技股份有限公司債券募集說明書。

作者單位：上海財(cái)經(jīng)大學(xué)投資系

責(zé)任編輯：印穎 廖雯雯

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[3] 李琦，羅煒，谷仕平. 企業(yè)信用評級(jí)與盈余管理[J]. 經(jīng)濟(jì)研究，2011（增2）：88-99.

從“11超日債”發(fā)行前后的表現(xiàn)中可以初步推測，在該債券發(fā)行過程中很可能存在著盈余管理活動(dòng)。按照公司債券發(fā)行條例的規(guī)定，上市公司發(fā)行公司債券需要提交最近三年及最近一期的財(cái)務(wù)報(bào)表，那么，除了在公司債券發(fā)行節(jié)點(diǎn)前后存在著明顯的盈余管理之外，“11超日債”在發(fā)行的前后幾個(gè)會(huì)計(jì)年度中是否存在著盈余管理活動(dòng)，以及采取何種方式來進(jìn)行盈余管理，都有待通過更為詳細(xì)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行深入的考察和分析。

（二）發(fā)債企業(yè)盈余管理行為的深入分析

按照證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類代碼，上海超日太陽能科技股份有限公司屬于制造業(yè)中的電子行業(yè)。由于上海超日太陽能科技股份有限公司對外公告的公司債發(fā)行時(shí)間為2011年3月，下面本文將詳細(xì)考察“11超日債”發(fā)行前兩年以及當(dāng)年，該公司的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目和真實(shí)活動(dòng)盈余管理水平，并且與行業(yè)的平均值進(jìn)行比較。

本文計(jì)算了2009至2011年上海超日太陽能科技股份有限公司各年度的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理和真實(shí)活動(dòng)盈余管理水平。其中，真實(shí)活動(dòng)盈余管理從操控性經(jīng)營現(xiàn)金流量、操控性生產(chǎn)成本、操控性酌量性費(fèi)用以及真實(shí)活動(dòng)盈余管理指標(biāo)四個(gè)層面來度量。同時(shí)，按照同樣的方法計(jì)算得到2009至2011年度該公司所在的電子制造行業(yè)的平均盈余管理水平，即行業(yè)平均值1，并將該企業(yè)的盈余管理水平與行業(yè)平均值進(jìn)行比較（見表1）。

數(shù)據(jù)來源：計(jì)算盈余管理指標(biāo)的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來源于Wind資訊金融研究數(shù)據(jù)庫

通過將“11超日債”發(fā)債企業(yè)盈余管理指標(biāo)與行業(yè)平均值進(jìn)行比較，可以發(fā)現(xiàn)以下特征：

一是從應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理指標(biāo)來看，在“11超日債”發(fā)行前兩年，即2009年和2010年，上海超日太陽能科技股份有限公司的盈余管理水平分別為-0.064和0.137，均大幅超過了行業(yè)平均值。尤其是在公司債券發(fā)行前一年，該公司存在著顯著的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理行為。而在公司債券發(fā)行的當(dāng)年，即2011年，該公司的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理水平低于行業(yè)平均值。這主要是因?yàn)閼?yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理活動(dòng)并不改變公司的真實(shí)盈利水平，只是通過將應(yīng)計(jì)項(xiàng)目在不同的會(huì)計(jì)年度進(jìn)行調(diào)整，來改變某一會(huì)計(jì)年度的盈余水平，因此多記的盈余在以后年度還需要轉(zhuǎn)回。這就解釋了為何上海超日太陽能科技股份有限公司的盈余管理水平在公司債發(fā)行的前一年度高于行業(yè)平均值，而在公司債券發(fā)行的當(dāng)年又低于行業(yè)平均值。

二是從真實(shí)活動(dòng)盈余管理指標(biāo)來看，上海超日太陽能科技股份有限公司在2009年至2011年的操控性經(jīng)營現(xiàn)金凈流量盈余管理水平均低于行業(yè)的平均值，說明其進(jìn)行現(xiàn)金流量操控的可能性不大。2009年和2010年操控性生產(chǎn)成本盈余管理水平分別為1.558和1.847，顯著超過行業(yè)平均值0.706和0.878，在公司債券發(fā)行當(dāng)年該指標(biāo)有所下降，略低于行業(yè)平均值。這說明該公司在發(fā)行公司債券之前，很有可能通過增加產(chǎn)量來操控生產(chǎn)成本，增加公司的盈利水平。這一點(diǎn)在一定程度上可以根據(jù)該公司存貨水平的變化得到驗(yàn)證。2009年和2010年該公司的存貨水平分別為16956.85萬元和25751.29萬元，2011年6月增加到470848.44萬元，存貨水平增加迅速2。2009年和2010年酌量性費(fèi)用盈余管理水平分別為0.216和0.159，略高于行業(yè)平均值0.131和0.146，公司債券發(fā)行當(dāng)年該指標(biāo)低于行業(yè)平均值。從真實(shí)活動(dòng)盈余管理的總量來看，2009年和2010年該公司的盈余管理水平分別為1.245和1.674，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均值0.454和0.639，公司債券發(fā)行當(dāng)年則略低于行業(yè)平均值。

綜合來看，上海超日太陽能科技股份有限公司在發(fā)行公司債券之前存在著盈余管理行為，并且同時(shí)使用應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理和真實(shí)活動(dòng)盈余管理兩種方式來進(jìn)行盈余操控。其中，應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理主要發(fā)生在發(fā)行公司債券的前一年，而真實(shí)活動(dòng)盈余管理則在發(fā)行公司債券的前兩年均存在，并且主要通過增加產(chǎn)量的方式來進(jìn)行操控性生產(chǎn)成本盈余管理。由此可見，除了在公司債券發(fā)行前后月份中通過計(jì)提壞賬準(zhǔn)備進(jìn)行業(yè)績變臉以外，該公司在發(fā)債前的會(huì)計(jì)年度中也存在著盈余管理現(xiàn)象。

結(jié)論與啟示

盈余管理是資本市場中廣泛存在的現(xiàn)象，一些公司在進(jìn)行融資活動(dòng)之前經(jīng)常出現(xiàn)盈余管理行為。股票市場中的盈余管理和財(cái)務(wù)問題已經(jīng)引起了理論界和實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注，隨著國內(nèi)公司債券市場的快速發(fā)展和規(guī)模擴(kuò)張，這些問題已經(jīng)擴(kuò)展到了債券市場。

在上述案例中，上海超日太陽能科技股份有限公司在2012年2月底公告盈利，在一周之后發(fā)行了無擔(dān)保公司債券，公司債券發(fā)行結(jié)束一個(gè)多月以后便公告虧損，其時(shí)間節(jié)點(diǎn)的選擇，存在著顯著的盈余管理動(dòng)機(jī)。通過上文的深入分析，該公司其實(shí)在公司債券發(fā)行之前的會(huì)計(jì)年度中已經(jīng)存在盈余管理問題。該公司債券融資中的盈余管理行為，為公司債券市場傳遞了信號(hào)，說明公司債券發(fā)行主體的盈余管理等財(cái)務(wù)誠信問題應(yīng)該成為對公司債券進(jìn)行投資價(jià)值評估的重要影響因素，投資者在做出投資決策時(shí)需要考慮到這一因素。

按照證券交易所債券上市規(guī)則，連續(xù)兩年虧損的企業(yè)發(fā)行的公司債券將被暫停上市交易。由于2011年及2012年連續(xù)兩個(gè)會(huì)計(jì)年度均為虧損，“11超日債”已經(jīng)暫停上市交易，而回售期為發(fā)行后的第三年年末，這將對公司債券的流動(dòng)性產(chǎn)生重大不利影響。投資者在對公司債券進(jìn)行定價(jià)時(shí)，需要考慮到連續(xù)兩年虧損所帶來的債券流動(dòng)性問題。因?yàn)榘凑諅▋r(jià)理論，債券流動(dòng)性是影響其價(jià)格的重要因素，尤其是對于機(jī)構(gòu)投資者來說，這一點(diǎn)顯得更為重要。另外，雖然發(fā)行時(shí)的主體評級(jí)和債項(xiàng)評級(jí)均為AA級(jí)，在業(yè)績惡化的情況下，評級(jí)可能隨時(shí)會(huì)被下調(diào)，評級(jí)下調(diào)后往往有大量機(jī)構(gòu)投資者會(huì)將該債券調(diào)出投資組合，這也會(huì)對債券的流動(dòng)性造成沖擊。

綜上所述，投資者在對公司債券進(jìn)行投資和定價(jià)的過程中，需要考慮到發(fā)債主體的盈余管理活動(dòng)。對于信用評級(jí)機(jī)構(gòu)來說，也需要在評級(jí)的過程中納入盈余管理因子，這樣才能更好地反映出發(fā)債主體的真實(shí)信用水平。而一旦投資者和信用評級(jí)機(jī)構(gòu)考慮到了盈余管理因素，將對公司債券的定價(jià)和融資成本產(chǎn)生不可忽視的影響。

注：

1.筆者根據(jù)上述盈余管理模型中的公式，計(jì)算出電子行業(yè)中每一家公司的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理水平和真實(shí)活動(dòng)盈余管理水平，然后得出電子行業(yè)盈余管理水平的平均值。

2.數(shù)據(jù)來源于上海超日太陽能科技股份有限公司債券募集說明書。

作者單位：上海財(cái)經(jīng)大學(xué)投資系

責(zé)任編輯：印穎 廖雯雯

參考文獻(xiàn)：

[1] 楊大楷，王鵬.股權(quán)集中下的大股東侵占和債務(wù)融資的關(guān)系研究評述[J]. 北京工商大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2013（6）：97-103.

[2] 夏立軍. 盈余管理計(jì)量模型在中國股票市場中的應(yīng)用研究[J]. 中國會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)研究，2003（2）：11-19.

[3] 李琦，羅煒，谷仕平. 企業(yè)信用評級(jí)與盈余管理[J]. 經(jīng)濟(jì)研究，2011（增2）：88-99.

從“11超日債”發(fā)行前后的表現(xiàn)中可以初步推測，在該債券發(fā)行過程中很可能存在著盈余管理活動(dòng)。按照公司債券發(fā)行條例的規(guī)定，上市公司發(fā)行公司債券需要提交最近三年及最近一期的財(cái)務(wù)報(bào)表，那么，除了在公司債券發(fā)行節(jié)點(diǎn)前后存在著明顯的盈余管理之外，“11超日債”在發(fā)行的前后幾個(gè)會(huì)計(jì)年度中是否存在著盈余管理活動(dòng)，以及采取何種方式來進(jìn)行盈余管理，都有待通過更為詳細(xì)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行深入的考察和分析。

（二）發(fā)債企業(yè)盈余管理行為的深入分析

按照證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類代碼，上海超日太陽能科技股份有限公司屬于制造業(yè)中的電子行業(yè)。由于上海超日太陽能科技股份有限公司對外公告的公司債發(fā)行時(shí)間為2011年3月，下面本文將詳細(xì)考察“11超日債”發(fā)行前兩年以及當(dāng)年，該公司的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目和真實(shí)活動(dòng)盈余管理水平，并且與行業(yè)的平均值進(jìn)行比較。

本文計(jì)算了2009至2011年上海超日太陽能科技股份有限公司各年度的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理和真實(shí)活動(dòng)盈余管理水平。其中，真實(shí)活動(dòng)盈余管理從操控性經(jīng)營現(xiàn)金流量、操控性生產(chǎn)成本、操控性酌量性費(fèi)用以及真實(shí)活動(dòng)盈余管理指標(biāo)四個(gè)層面來度量。同時(shí)，按照同樣的方法計(jì)算得到2009至2011年度該公司所在的電子制造行業(yè)的平均盈余管理水平，即行業(yè)平均值1，并將該企業(yè)的盈余管理水平與行業(yè)平均值進(jìn)行比較（見表1）。

數(shù)據(jù)來源：計(jì)算盈余管理指標(biāo)的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來源于Wind資訊金融研究數(shù)據(jù)庫

通過將“11超日債”發(fā)債企業(yè)盈余管理指標(biāo)與行業(yè)平均值進(jìn)行比較，可以發(fā)現(xiàn)以下特征：

一是從應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理指標(biāo)來看，在“11超日債”發(fā)行前兩年，即2009年和2010年，上海超日太陽能科技股份有限公司的盈余管理水平分別為-0.064和0.137，均大幅超過了行業(yè)平均值。尤其是在公司債券發(fā)行前一年，該公司存在著顯著的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理行為。而在公司債券發(fā)行的當(dāng)年，即2011年，該公司的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理水平低于行業(yè)平均值。這主要是因?yàn)閼?yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理活動(dòng)并不改變公司的真實(shí)盈利水平，只是通過將應(yīng)計(jì)項(xiàng)目在不同的會(huì)計(jì)年度進(jìn)行調(diào)整，來改變某一會(huì)計(jì)年度的盈余水平，因此多記的盈余在以后年度還需要轉(zhuǎn)回。這就解釋了為何上海超日太陽能科技股份有限公司的盈余管理水平在公司債發(fā)行的前一年度高于行業(yè)平均值，而在公司債券發(fā)行的當(dāng)年又低于行業(yè)平均值。

二是從真實(shí)活動(dòng)盈余管理指標(biāo)來看，上海超日太陽能科技股份有限公司在2009年至2011年的操控性經(jīng)營現(xiàn)金凈流量盈余管理水平均低于行業(yè)的平均值，說明其進(jìn)行現(xiàn)金流量操控的可能性不大。2009年和2010年操控性生產(chǎn)成本盈余管理水平分別為1.558和1.847，顯著超過行業(yè)平均值0.706和0.878，在公司債券發(fā)行當(dāng)年該指標(biāo)有所下降，略低于行業(yè)平均值。這說明該公司在發(fā)行公司債券之前，很有可能通過增加產(chǎn)量來操控生產(chǎn)成本，增加公司的盈利水平。這一點(diǎn)在一定程度上可以根據(jù)該公司存貨水平的變化得到驗(yàn)證。2009年和2010年該公司的存貨水平分別為16956.85萬元和25751.29萬元，2011年6月增加到470848.44萬元，存貨水平增加迅速2。2009年和2010年酌量性費(fèi)用盈余管理水平分別為0.216和0.159，略高于行業(yè)平均值0.131和0.146，公司債券發(fā)行當(dāng)年該指標(biāo)低于行業(yè)平均值。從真實(shí)活動(dòng)盈余管理的總量來看，2009年和2010年該公司的盈余管理水平分別為1.245和1.674，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均值0.454和0.639，公司債券發(fā)行當(dāng)年則略低于行業(yè)平均值。

綜合來看，上海超日太陽能科技股份有限公司在發(fā)行公司債券之前存在著盈余管理行為，并且同時(shí)使用應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理和真實(shí)活動(dòng)盈余管理兩種方式來進(jìn)行盈余操控。其中，應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理主要發(fā)生在發(fā)行公司債券的前一年，而真實(shí)活動(dòng)盈余管理則在發(fā)行公司債券的前兩年均存在，并且主要通過增加產(chǎn)量的方式來進(jìn)行操控性生產(chǎn)成本盈余管理。由此可見，除了在公司債券發(fā)行前后月份中通過計(jì)提壞賬準(zhǔn)備進(jìn)行業(yè)績變臉以外，該公司在發(fā)債前的會(huì)計(jì)年度中也存在著盈余管理現(xiàn)象。

結(jié)論與啟示

盈余管理是資本市場中廣泛存在的現(xiàn)象，一些公司在進(jìn)行融資活動(dòng)之前經(jīng)常出現(xiàn)盈余管理行為。股票市場中的盈余管理和財(cái)務(wù)問題已經(jīng)引起了理論界和實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注，隨著國內(nèi)公司債券市場的快速發(fā)展和規(guī)模擴(kuò)張，這些問題已經(jīng)擴(kuò)展到了債券市場。

在上述案例中，上海超日太陽能科技股份有限公司在2012年2月底公告盈利，在一周之后發(fā)行了無擔(dān)保公司債券，公司債券發(fā)行結(jié)束一個(gè)多月以后便公告虧損，其時(shí)間節(jié)點(diǎn)的選擇，存在著顯著的盈余管理動(dòng)機(jī)。通過上文的深入分析，該公司其實(shí)在公司債券發(fā)行之前的會(huì)計(jì)年度中已經(jīng)存在盈余管理問題。該公司債券融資中的盈余管理行為，為公司債券市場傳遞了信號(hào)，說明公司債券發(fā)行主體的盈余管理等財(cái)務(wù)誠信問題應(yīng)該成為對公司債券進(jìn)行投資價(jià)值評估的重要影響因素，投資者在做出投資決策時(shí)需要考慮到這一因素。

按照證券交易所債券上市規(guī)則，連續(xù)兩年虧損的企業(yè)發(fā)行的公司債券將被暫停上市交易。由于2011年及2012年連續(xù)兩個(gè)會(huì)計(jì)年度均為虧損，“11超日債”已經(jīng)暫停上市交易，而回售期為發(fā)行后的第三年年末，這將對公司債券的流動(dòng)性產(chǎn)生重大不利影響。投資者在對公司債券進(jìn)行定價(jià)時(shí)，需要考慮到連續(xù)兩年虧損所帶來的債券流動(dòng)性問題。因?yàn)榘凑諅▋r(jià)理論，債券流動(dòng)性是影響其價(jià)格的重要因素，尤其是對于機(jī)構(gòu)投資者來說，這一點(diǎn)顯得更為重要。另外，雖然發(fā)行時(shí)的主體評級(jí)和債項(xiàng)評級(jí)均為AA級(jí)，在業(yè)績惡化的情況下，評級(jí)可能隨時(shí)會(huì)被下調(diào)，評級(jí)下調(diào)后往往有大量機(jī)構(gòu)投資者會(huì)將該債券調(diào)出投資組合，這也會(huì)對債券的流動(dòng)性造成沖擊。

綜上所述，投資者在對公司債券進(jìn)行投資和定價(jià)的過程中，需要考慮到發(fā)債主體的盈余管理活動(dòng)。對于信用評級(jí)機(jī)構(gòu)來說，也需要在評級(jí)的過程中納入盈余管理因子，這樣才能更好地反映出發(fā)債主體的真實(shí)信用水平。而一旦投資者和信用評級(jí)機(jī)構(gòu)考慮到了盈余管理因素，將對公司債券的定價(jià)和融資成本產(chǎn)生不可忽視的影響。

注：

1.筆者根據(jù)上述盈余管理模型中的公式，計(jì)算出電子行業(yè)中每一家公司的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理水平和真實(shí)活動(dòng)盈余管理水平，然后得出電子行業(yè)盈余管理水平的平均值。

2.數(shù)據(jù)來源于上海超日太陽能科技股份有限公司債券募集說明書。

作者單位：上海財(cái)經(jīng)大學(xué)投資系

責(zé)任編輯：印穎 廖雯雯

參考文獻(xiàn)：

[1] 楊大楷，王鵬.股權(quán)集中下的大股東侵占和債務(wù)融資的關(guān)系研究評述[J]. 北京工商大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2013（6）：97-103.

[2] 夏立軍. 盈余管理計(jì)量模型在中國股票市場中的應(yīng)用研究[J]. 中國會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)研究，2003（2）：11-19.

[3] 李琦，羅煒，谷仕平. 企業(yè)信用評級(jí)與盈余管理[J]. 經(jīng)濟(jì)研究，2011（增2）：88-99.