民營企業(yè)中期票據(jù)發(fā)行利率溢價問題研究

劉向濤

摘要：隨著中國信用風(fēng)險的逐步顯性化，民營企業(yè)信用債的信用違約風(fēng)險問題逐漸成為市場關(guān)注熱點。本文通過構(gòu)建一條民營企業(yè)中期票據(jù)發(fā)行利率溢價曲線，重點分析了該曲線的特征及影響曲線波動的主要因素，并對該曲線的未來走勢進行預(yù)測。

關(guān)鍵詞：民營企業(yè) 中期票據(jù) 利率溢價曲線 信用風(fēng)險

隨著銀行間債券市場的發(fā)展以及發(fā)行主體的不斷擴容，民營企業(yè)逐步成長為其中重要的一類市場參與者。同時，隨著“超日債”違約事件出現(xiàn)、剛性兌付預(yù)期打破，中國信用風(fēng)險逐步顯性化，民營企業(yè)信用債的信用違約風(fēng)險問題逐漸成為市場關(guān)注的熱點。

在中國當(dāng)前的市場環(huán)境下，國企與民企在違約風(fēng)險概率上仍存在明顯區(qū)別，多家研究機構(gòu)（如中信證券、中金公司等）的投資策略報告提及規(guī)避中低等級民營企業(yè)信用債，因而民營企業(yè)信用債發(fā)行利率溢價，即所謂的“所有制溢價”便成為中國信用債定價中存在的一個特殊問題。

為研究民營企業(yè)債券發(fā)行利率溢價問題，本文擬構(gòu)建民營企業(yè)中期票據(jù)發(fā)行利率溢價曲線，選擇中期票據(jù)主要是因為其樣本數(shù)據(jù)更為豐富，期限結(jié)構(gòu)也比較多樣，能更好地分析不同期限中期票據(jù)發(fā)行利率溢價情況。

本文擬分析以下幾個問題：

第一，民企中票發(fā)行利率是否存在“所有制溢價”？

第二，如民企中票存在發(fā)行溢價，其溢價程度、溢價波動特征如何？

第三，該發(fā)行溢價主要與哪些因素相關(guān)？這些因素中哪些是最主要的？

第三，未來民企中票發(fā)行利率溢價是否還存在，溢價程度、波動情況將如何變化？

民企中票發(fā)行利率溢價曲線的構(gòu)建

為使利率溢價曲線只反映“所有制溢價”情況，盡量剔除其他因素的影響，本文從存續(xù)期內(nèi)所有無擔(dān)保中期票據(jù)中將民營企業(yè)中期票據(jù)篩選出來。截至2014年5月末，無擔(dān)保中期票據(jù)共發(fā)行1807只，其中民營企業(yè)共發(fā)行168只1。數(shù)據(jù)采集完成后，將同一月份發(fā)行的相同期限、相同信用等級的民企中票發(fā)行利率的加權(quán)平均與市場總體加權(quán)平均利率做差（以發(fā)行金額為權(quán)重），再對不同期限、不同信用等級的利率溢價曲線進行算術(shù)平均，從而得出總的民企中票發(fā)行利率溢價曲線（以下簡稱民企中票溢價曲線，見圖1）。

從該曲線走勢來看，自2010年開始，除個別月份外，民企中票發(fā)行利率均比市場總體水平要高，這基本回答了本文的第一個問題，即在剔除其他因素后，“所有制溢價”現(xiàn)象在中國信用債市場的確存在；另外，自2011年9月份起，民企中票溢價曲線的波動明顯加大，這也符合中國債券市場信用風(fēng)險逐步顯性化的現(xiàn)狀，因而本文傾向于認為民營企業(yè)信用風(fēng)險的確要比其他類型企業(yè)要高。

民企中票溢價曲線的特征

（一）總體溢價水平呈上升態(tài)勢

本文將各年平均的民企中票發(fā)行利率溢價情況與各信用等級中票發(fā)行加權(quán)平均利率的利差進行比較，結(jié)果見表1。

總體來看，與信用等級利差平均值相比，2011年及2012年民企中票發(fā)行利率溢價水平約為前者的1/4至3/1，2013年約在1/2左右，2014年1～5月達65%，其相對水平呈上升態(tài)勢；從絕對水平來看，2010年以來民企中票發(fā)行利率溢價水平也一直呈上升態(tài)勢。

（二）民企中票溢價曲線波幅更為劇烈

本文將民企中票發(fā)行利率溢價數(shù)據(jù)序列與同期限市場整體中票發(fā)行利率及AA等級中票發(fā)行利率進行簡單比較（選擇AA等級主要是因為民營企業(yè)位于這一等級序列的比重最大）。由圖2可以看出，市場總體走勢有一定的趨勢性，單邊上揚或下降的情況比較多，民企中票溢價曲線波幅則更為劇烈，上揚或下降的數(shù)據(jù)點很少超過3個月。同時還能夠看出，民企中票溢價曲線的波動與市場總體利率的波動沒有明顯關(guān)聯(lián)。

編者注：“總體票面利率”改為“左軸：市場總體樣本中票發(fā)行利率”，“AA票面利率”改為“左軸：AA級中票發(fā)行利率”，“民企利率溢價改為“右軸：民企中票發(fā)行利率溢價”

（三）季末效應(yīng)不明顯

從季節(jié)性來看，2010年至2014年一季度，民企中票發(fā)行利率溢價數(shù)據(jù)序列在一季度均值為0.2291%，二季度均值為0.3121%，三季度為0.2606%，四季度為0.1293%。其中，二季度最高，四季度最低，但通常四季度發(fā)行只數(shù)及金額也比較小；從季末效應(yīng)來看，季末月份（即3、6、9、12月）均值為0.2225%，與總體均值0.2399%相差不大。

（四）內(nèi)部差異性較大

從民企中票溢價曲線得出的過程來看，民企中票不同期限、不同等級下的溢價情況往往表現(xiàn)出不同特征，個體差異較大。這說明本文既要分析總體利率曲線的情況及影響因素，也要分析不同期限、信用等級下溢價曲線的不同特征。

民企中票溢價曲線的主要影響因素

（一）資金面對民企中票發(fā)行利率溢價的影響

資金面是造成信用債利率波動最為重要的因素之一，對信用債利率的影響也顯而易見，即資金緊張時發(fā)行利率抬升，資金寬松時發(fā)行利率下行，但對于民企中票溢價曲線是否有影響、如何影響則難以確定。銀行間隔夜拆借利率能夠大體測度銀行間資金面狀況，因此本文將民企中票發(fā)行利率溢價與銀行間隔夜拆借利率進行比較（見圖3）。

2013年之前，民企中票發(fā)行利率溢價的波動與資金面狀況并無明顯關(guān)聯(lián)；而自2013年開始，大部分時間內(nèi)兩者波動基本一致，最為明顯的表現(xiàn)是在2013年6月，即“錢荒”期間，兩條曲線均出現(xiàn)大幅上揚。這表明在資金緊張時，對于同一期限、同一信用級別的企業(yè)，投資者對國有企業(yè)的偏好更為顯著。

編者注：隔夜拆借利率（月平均）改為“左軸：隔夜拆借利率（月平均）”，“民企利率溢價”改為“右軸：民企中票發(fā)行利率溢價”

（二）信用風(fēng)險事件對民企中票利率溢價的沖擊

由于中國信用債市場發(fā)展時間較短，且債券市場在很長一段時間內(nèi)未發(fā)生過違約事件，因此很難依靠歷史數(shù)據(jù)計算違約率，債券發(fā)行利率未能完全反映出企業(yè)間的個體差異。從不同信用等級中票發(fā)行利率走勢來看（見圖4），在2011年下半年以前，各信用等級發(fā)行利率差異也比較小。自2011年底開始，隨著宏觀經(jīng)濟環(huán)境的變化，中國債券陸續(xù)出現(xiàn)一系列信用事件，信用風(fēng)險逐步顯性化，不同信用級別中票發(fā)行利率走勢也出現(xiàn)了分化，利差逐漸增大。

結(jié)合民企中票溢價曲線來看，隨著信用風(fēng)險事件的逐漸增多，利率溢價中樞也在不斷上升；但在信用事件集中爆發(fā)的幾個時間段內(nèi)，利率溢價并未出現(xiàn)明顯波動，這里面可能的原因包括：前期爆發(fā)信用事件的山東海龍、新中基多為國有控股企業(yè)，對民營企業(yè)信用風(fēng)險影響不大；中小企業(yè)發(fā)債金額較小，對債市沖擊較小；信用事件沖擊有一定的時滯性，時滯期及持續(xù)時間很難確定等。

（三）信用評級下調(diào)與民企中票發(fā)行利率溢價間的關(guān)聯(lián)

與信用風(fēng)險逐步顯性化相一致，在2011年下半年之前，中國債券市場很少出現(xiàn)主體評級下調(diào)情況，而自2011年年底開始，由于經(jīng)濟環(huán)境變化、發(fā)債主體信用級別下移等因素的綜合影響，主體評級下調(diào)的情況逐漸增多（見圖5）。

從圖5來看，2013年二季度至今評級調(diào)降只數(shù)與民企中票發(fā)行利率溢價走勢基本一致，而2011年底至2013年初兩者的關(guān)系并不顯著。

編者注：“評級降調(diào)支數(shù)”改為“左軸：評級降調(diào)只數(shù)”，“民企利率溢價”改為“右軸：民企中票溢價”

（四）不同期限、不同信用級別對民企中票溢價的影響

發(fā)行中票的民營企業(yè)以AA、AA-為主，三年期、五年期均有發(fā)行。從不同期限情況來看（見圖6），三年期、五年期民企中票發(fā)行利率溢價波動不完全一致，也未明顯出現(xiàn)一者比另一者更高的情況，可見發(fā)行利率溢價與期限結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系并不明顯，但2014年以來五年期發(fā)行利率溢價曲線出現(xiàn)抬升；從信用級別來看（見圖7），2014年之前，AA級民企中票發(fā)行利率溢價現(xiàn)象最為明顯，AA-次之，AA+最為不明顯，這主要是因為自2012年起，AA+民企中票發(fā)行只數(shù)較少，同時民企被評為AA+的也屈指可數(shù)，資質(zhì)較好，市場認可度也比較高，但2014年開始這一趨勢出現(xiàn)變化，AA+與AA-的發(fā)行利率溢價開始抬升。

（編者注：請美編調(diào)整下橫軸時間點位置，零點位置時間與縱軸重疊）

（五）其他因素

其他因素也可能造成民企中票發(fā)行利率出現(xiàn)溢價并對溢價水平造成影響，如發(fā)行只數(shù)及發(fā)行節(jié)奏、行業(yè)分布及行業(yè)態(tài)勢、城投債利率波動等，有待進一步研究和挖掘。

總結(jié)及預(yù)測

（一）主要結(jié)論

通過上述研究，可以得出以下結(jié)論：

第一，2013年以來，國內(nèi)經(jīng)濟出現(xiàn)下行態(tài)勢，信用風(fēng)險事件逐漸增多，信用評級下調(diào)的發(fā)債主體家數(shù)也在不斷增長，信用風(fēng)險逐步顯性化。由于國有企業(yè)存在政府外部支持的可能性，因而相較國有企業(yè)而言，民營企業(yè)債市融資成本在逐漸抬升，相較其他類型企業(yè)的發(fā)行利率溢價也在加大。

第二，民企中票發(fā)行利率溢價與資金面情況存在關(guān)聯(lián)。特別是在債市資金面緊張時，市場更熱衷于中高等級國有企業(yè)信用債而非民營企業(yè)債，此時民營企業(yè)的信用風(fēng)險溢價也將攀升至較高水平。

第三，民企中票溢價曲線呈現(xiàn)出窄幅波動的特征，且波動周期比較短，從三個月至六個月不等。這顯示出民企中票發(fā)行利率易受其他各類因素的影響，同時內(nèi)部資質(zhì)差異也比較大，且這種差異未完全反映在信用級別上。

第四，從信用級別角度看，AA級民企中票發(fā)行利率溢價狀況最為明顯，顯示出在目前外部評級情況下，AA信用級別內(nèi)部資質(zhì)差異較為明顯，市場接受度差別也比較大。

第五，2014年以來不同期限、不用信用級別民企中票溢價曲線走勢開始呈現(xiàn)出不同于以往的特征，這一現(xiàn)象有可能是對前期走勢的修正，有待在更長時間內(nèi)進一步檢驗。

（二）未來民企中票溢價曲線走勢

從近期情況來看，銀行間債市剛性兌付預(yù)期的打破只是時間問題，且有很大概率出現(xiàn)在民營企業(yè)上；發(fā)債主體信用級別下移的趨勢仍將持續(xù)，且企業(yè)資質(zhì)分化將加大。預(yù)計在未來3～5年內(nèi)，民企中票發(fā)行利率溢價中樞仍將上行，并維持窄幅波動，在資金面緊張時（往往是季末）出現(xiàn)高點。

從遠期來看，預(yù)計民企中票發(fā)行利率溢價將回調(diào)至較為合理的水平，并圍繞這一水平上下波動，波動幅度較前期趨緩，但發(fā)行利率溢價是否會回調(diào)至零左右很難確定，主要取決于中國經(jīng)濟改革及經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整能否順利完成。

本文存在的不足

本文盡可能對影響民企中票發(fā)行利率溢價的因素進行研究，并據(jù)此得出一些結(jié)論，同時對未來曲線走勢進行預(yù)測。但除文中討論的這些因素外，推論的可靠性也會受到其他因素的影響，例如民營企業(yè)信用風(fēng)險溢價既會通過發(fā)行利率溢價來表現(xiàn)，也可能以民營企業(yè)“用腳投票”的形式體現(xiàn)在發(fā)行只數(shù)和金額上；民營企業(yè)與國有企業(yè)的行業(yè)集中度可能存在差別，因而發(fā)行利率溢價可能也體現(xiàn)了一定的行業(yè)差異而非所有制因素；信用風(fēng)險事件對發(fā)行利率溢價的影響可能有一定滯后性，但滯后期很難判斷，因而考量某一信用風(fēng)險事件對民企中票發(fā)行利率溢價的影響存在一定困難等。這些問題均有待在以后的研究中進行深入探討。

注：

1.數(shù)據(jù)均來自于Wind資訊，選擇無擔(dān)保類中票主要是為了剔除擔(dān)保對債項的提升作用，使主體評級與債項評級保持一致；另外，數(shù)據(jù)只包含單體企業(yè)，不含集合類。

作者單位：中債信用增進投資股份有限公司

責(zé)任編輯：廖雯雯 印穎