資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效影響的實(shí)證研究
——以江蘇省上市公司2001—2012年為例*

史修松

(1.淮陰工學(xué)院 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院,江蘇 淮安 223001; 2.南京信息工程大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院,江蘇 南京 210044)

公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效具有重要影響已經(jīng)被國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究所證實(shí),但不同學(xué)者的研究結(jié)果存在一定的差異。傳統(tǒng)凈經(jīng)營(yíng)收益理論從公司凈收益角度研究認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司的績(jī)效幾乎沒有什么影響;傳統(tǒng)折衷理論通過(guò)資本結(jié)構(gòu)變化對(duì)公司績(jī)效影響研究認(rèn)為存在一個(gè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu),可以使公司的價(jià)值最大化?，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)的理論研究是以MM定理為中心,是建立在傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)之上。迪格里亞尼和米勒提出的MM理論認(rèn)為公司的負(fù)債越多則價(jià)值越大。在新資本結(jié)構(gòu)的理論研究階段形成了以信號(hào)傳遞理論和委托代理理論兩大思想。代理成本的高低與公司選擇的不同融資方式有關(guān),最優(yōu)化的資本結(jié)構(gòu)可以使公司的代理成本最小化。中國(guó)改革開放以來(lái),市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系逐步完善,企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)得到了優(yōu)化。容宇恩認(rèn)為零售企業(yè)付息債務(wù)資產(chǎn)比是更為優(yōu)良的指標(biāo),與績(jī)效負(fù)相關(guān),第一大股東持股比例與公司績(jī)效正相關(guān);馮躍等以2008—2010年紡織、機(jī)械、信息行業(yè)上市公司進(jìn)行研究認(rèn)為負(fù)債率與公司績(jī)效都呈顯著的倒U型關(guān)系。本文以江蘇省58家上市公司資本結(jié)構(gòu)為例,以2001—2012年的企業(yè)數(shù)據(jù)為樣本對(duì)資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效影響進(jìn)行實(shí)證研究。

一、模型與變量

(一) 變量選擇

1 公司績(jī)效變量 用來(lái)衡量公司的績(jī)效指標(biāo)目前沒有統(tǒng)一的體系,可以分為單一指標(biāo)與多指標(biāo),單一指標(biāo)主要用凈資產(chǎn)收益率或者托賓Q值表示,多指標(biāo)主要包括公司的盈利能力、資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)、償債能力和發(fā)展能力四方面狀況。盈利能力狀況可用凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率、銷售毛利率、每股收益等來(lái)表示;資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)狀況可用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率來(lái)表示;償債能力狀況可以資產(chǎn)負(fù)債率、權(quán)益乘數(shù)、流動(dòng)比率、已獲利息倍數(shù)等來(lái)表示;持續(xù)發(fā)展能力可用銷售增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率來(lái)衡量。本文結(jié)合江蘇省上市公司實(shí)際選擇凈資產(chǎn)收益率作為公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的評(píng)價(jià)指標(biāo)變量。

2 資本結(jié)構(gòu)變量 國(guó)內(nèi)外理論和實(shí)證研究表明，處于不同地區(qū)和不同發(fā)展時(shí)期的企業(yè),其資本結(jié)構(gòu)會(huì)有不同的變化和特點(diǎn)。筆者從總資本結(jié)構(gòu)、負(fù)債結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)三個(gè)方面分別選擇了資產(chǎn)負(fù)債率、國(guó)有股持股比例、長(zhǎng)期負(fù)債率作為表示資本結(jié)構(gòu)的變量。公司的負(fù)債比例的影響是雙向的,因?yàn)檩^高的負(fù)債比例會(huì)給經(jīng)理層帶來(lái)一種潛在的壓力,一定程度上限制經(jīng)理層對(duì)個(gè)人利益的追求,從而影響公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。國(guó)有股比例較高時(shí)會(huì)導(dǎo)致公司的所有者缺位,難以形成有效的國(guó)有資產(chǎn)保護(hù)機(jī)制和完善的公司治理結(jié)構(gòu),這就不利于公司管理層和員工能動(dòng)性性的發(fā)揮,從而對(duì)企業(yè)的績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面的影響。短期負(fù)債具有流動(dòng)性強(qiáng)、優(yōu)先償付的特點(diǎn),而長(zhǎng)期借款償還期限較長(zhǎng),因此,短期負(fù)債比長(zhǎng)期負(fù)債在約束管理者濫用自由現(xiàn)金流量、促使管理者努力工作方面的治理作用要強(qiáng),所以過(guò)高的長(zhǎng)期負(fù)債率可能會(huì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。

(二) 模型建立

在前文假設(shè)建立及變量選擇的基礎(chǔ)上,構(gòu)建公司績(jī)效變量和資本結(jié)構(gòu)變量之間的計(jì)量回歸模型如下:

ROEit=α+β1DARit+β2SOSit+β3LDARit+ε

其中:ROE表示凈資產(chǎn)收益率,i表示不同的上市公司,t表示不同的年份,DAR表示資產(chǎn)負(fù)債率,SOS表示國(guó)有股持股比例,LDAR表示長(zhǎng)期負(fù)債率;β1、β2、β3表示自變量系數(shù),ε表示殘差量。

二、樣本與數(shù)據(jù)

本文以2001年在滬深交易所A股上市的江蘇省上市公司作為研究對(duì)象,數(shù)據(jù)來(lái)源于公司年報(bào),從樣本公司財(cái)務(wù)報(bào)表中提取2001—2012年的12年間相關(guān)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。為了保證樣本數(shù)據(jù)的科學(xué)性以及準(zhǔn)確性,本文依據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)于江蘇省截至2012年末仍在滬深交易所公開上市的公司進(jìn)行篩選,確保符合標(biāo)準(zhǔn)的公司構(gòu)成樣本: (1) 剔除出現(xiàn)ST、PT或出現(xiàn)異常值的上市公司。如果將這些被ST、PT的公司和異常的公司選入研究樣本,會(huì)很大程度上影響結(jié)論的準(zhǔn)確性、可靠性和一致性。 (2) 因?yàn)樾枰@得江蘇省上市公司連續(xù)12年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),因此剔除2001年12月31日后上市的公司,同時(shí)也剔除2001年之前上市但出現(xiàn)倒閉重組并購(gòu)而導(dǎo)致數(shù)據(jù)缺失的公司。截至2012年底江蘇省的上市公司191家中,其中2001年前上市未出現(xiàn)數(shù)據(jù)缺失的共有58家上市公司。

本文研究數(shù)據(jù)均來(lái)源于這58家樣本公司2001—2012年各年的財(cái)務(wù)報(bào)表外,還來(lái)源于中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、新浪財(cái)經(jīng)、鳳凰財(cái)經(jīng)等披露上市公司相關(guān)資料數(shù)據(jù)的網(wǎng)站。數(shù)據(jù)的含義與計(jì)算處理如表1。

表1 各個(gè)變量的計(jì)算方法

三、計(jì)量回歸結(jié)果與分析

(一) 公司的區(qū)域與行業(yè)分布

樣本顯示江蘇省上市公司分布具有顯著的區(qū)域特征和行業(yè)特征。區(qū)域分布上大部分上市公司分布在南京、無(wú)錫和蘇州等經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)地區(qū),其中將近半數(shù)集中在南京,其次分布在南通、揚(yáng)州等城市。南京市上市公司的數(shù)量占到全江蘇省的近一半,而南京市的財(cái)政稅收就占到江蘇省全省的27%左右(如表2)。從分布行業(yè)看,江蘇省上市公司分為5種行業(yè),其中制造業(yè)所屬的公司最多(表2),約占江蘇省上市公司的68.97%,表中顯示零售業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)所占比重比較均衡,這表明江蘇省上市公司中服務(wù)型的行業(yè)所占比重不是很大。本文分別從整體、行業(yè)和區(qū)域角度進(jìn)行計(jì)量分析,結(jié)果如下。

表2 江蘇省上市公司行業(yè)與地區(qū)分布狀況

(二) 整體回歸結(jié)果

用stata11軟件對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析,見表3。

表3 整體回歸模型

表3顯示，在模型一中即把資產(chǎn)負(fù)債率、國(guó)有股持股比例、長(zhǎng)期負(fù)債率一并考慮對(duì)凈資產(chǎn)收益率的影響,其中資產(chǎn)負(fù)債率的P值小于0.1即通過(guò)10%的顯著性檢驗(yàn),說(shuō)明這個(gè)變量對(duì)凈資產(chǎn)收益率是有影響且呈現(xiàn)負(fù)相關(guān),即資產(chǎn)負(fù)債率每增加1%則凈資產(chǎn)收益率會(huì)減少0.11的數(shù)值。而國(guó)有股持股比例沒通過(guò)10%的顯著性檢驗(yàn),所以國(guó)有股持股比例與公司績(jī)效關(guān)系不強(qiáng)。長(zhǎng)期負(fù)債率也沒有通過(guò)10%的顯著性檢驗(yàn),說(shuō)明長(zhǎng)期負(fù)債率與公司的績(jī)效關(guān)系不大。

在模型二中,即把資產(chǎn)負(fù)債率和國(guó)有股持股比例組合考慮與凈資產(chǎn)收益率的關(guān)系。其中資產(chǎn)負(fù)債率通過(guò)了10%的顯著性檢驗(yàn),說(shuō)明其對(duì)凈資產(chǎn)收益率有影響且呈現(xiàn)負(fù)相關(guān),即資產(chǎn)負(fù)債率每增加1%則凈資產(chǎn)收益率會(huì)減少0.099的數(shù)值。同時(shí)發(fā)現(xiàn)在模型一中增加了一個(gè)長(zhǎng)期負(fù)債率這一變量后資產(chǎn)負(fù)債率的變量系數(shù)的絕對(duì)值變大,這表明增加了長(zhǎng)期負(fù)債率之后資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)于凈資產(chǎn)收益率的影響更加顯著。

在模型三中,是將資產(chǎn)負(fù)債率與長(zhǎng)期負(fù)債率進(jìn)行組合與凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行分析。其中資產(chǎn)負(fù)債率的P值小于0.1即通過(guò)了顯著性檢驗(yàn),與公司績(jī)效國(guó)有股持股比例和長(zhǎng)期負(fù)債率比例無(wú)論怎么重組的P值都大于0.1,未能通過(guò) 10%的顯著性檢驗(yàn),說(shuō)明這個(gè)變量對(duì)凈資產(chǎn)收益率是有影響的而且是呈現(xiàn)負(fù)相關(guān),即資產(chǎn)負(fù)債率每增加1%則凈資產(chǎn)收益率會(huì)減少0.109的數(shù)值。同時(shí)我們可以發(fā)現(xiàn)模型一中增加了一個(gè)國(guó)有股持股比例這一變量后資產(chǎn)負(fù)債率的變量系數(shù)的絕對(duì)值變大,這表明增加了國(guó)有股持股比例后資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)于凈資產(chǎn)的影響更加顯著。

模型四直接將資產(chǎn)負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行分析,資產(chǎn)負(fù)債率的P值依然小于0.1,通過(guò)了顯著性檢驗(yàn),即資產(chǎn)負(fù)債率每增加1%則凈資產(chǎn)收益率會(huì)減少0.098 6的數(shù)值。比較模型一中增加了國(guó)有持股比例、長(zhǎng)期負(fù)債率兩個(gè)變量后,資產(chǎn)負(fù)債率變量系數(shù)的絕對(duì)數(shù)值變大,這表明增加了國(guó)有股持股比例和長(zhǎng)期負(fù)債率兩個(gè)變量后加強(qiáng)了資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)凈資產(chǎn)收益率的影響,強(qiáng)化了資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)凈資產(chǎn)收益率的負(fù)相關(guān)性。

綜上所述,對(duì)樣本進(jìn)行整體回歸分析表明資產(chǎn)負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)一定程度的負(fù)相關(guān),但國(guó)有股持股比例和長(zhǎng)期負(fù)債率與公司績(jī)效關(guān)系未能通過(guò) 10%的顯著性檢驗(yàn),表明在全樣本中國(guó)有股持股比例和長(zhǎng)期負(fù)債率對(duì)凈收益率沒有很強(qiáng)的關(guān)系。

(三) 按行業(yè)回歸結(jié)果

在前文中，已經(jīng)將58家江蘇省上市公司分為五種行業(yè)，分別為交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和運(yùn)輸業(yè)、零售業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)和建筑業(yè)、租賃與經(jīng)濟(jì)服務(wù)業(yè)和制造業(yè)。將這五個(gè)行業(yè)分別導(dǎo)入stata11軟件進(jìn)行研究得出下列結(jié)果,見表4。

從表4中可以看出交通運(yùn)輸以及租賃與經(jīng)濟(jì)服務(wù)業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率的P值都小于0.1,即都通過(guò)了顯著性檢驗(yàn),即資產(chǎn)負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率是呈現(xiàn)負(fù)相關(guān),與前文的結(jié)論一致。在交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和運(yùn)輸業(yè)中資產(chǎn)負(fù)債率的系數(shù)為-0.3,即資產(chǎn)負(fù)債率每增加1%則凈資產(chǎn)收益率會(huì)降低0.3的數(shù)值。在租賃與經(jīng)濟(jì)服務(wù)業(yè)中，資產(chǎn)負(fù)債率的系數(shù)為-0.552,即資產(chǎn)負(fù)債率每增加1%則凈資產(chǎn)收益率就會(huì)降低-0.552的數(shù)值,而觀察制造業(yè)發(fā)現(xiàn)它的擬合度只有0.004 8,說(shuō)明制造業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系不大,因?yàn)橹圃鞓I(yè)的行業(yè)資本結(jié)構(gòu)比較穩(wěn)定,不會(huì)出現(xiàn)大的變動(dòng),所以資產(chǎn)負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率關(guān)系微弱。而在房地產(chǎn)業(yè)和建筑業(yè)中如前文分析鳳凰股份的國(guó)有股持股比例達(dá)到74.56%,國(guó)有股持股比例過(guò)大導(dǎo)致了國(guó)有股持股比例對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債率產(chǎn)生了影響從而導(dǎo)致了資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)凈資產(chǎn)收益率沒有很強(qiáng)的相關(guān)性。

表4 分行業(yè)回歸模型

(四) 按地區(qū)回歸結(jié)果

通過(guò)對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)一步觀察發(fā)現(xiàn)還可以將江蘇省58家上市公司按所在市分為11個(gè)組,將11組的數(shù)據(jù)用stata11軟件進(jìn)行分析,結(jié)果如表5。

表5反映了蘇南、蘇北、蘇中地區(qū)上市公司的回歸分析結(jié)果,發(fā)現(xiàn)常州市資產(chǎn)負(fù)債率的P值小于0.1、國(guó)有股持股比例的P值小于0.1、長(zhǎng)期負(fù)債率的P值小于0.1，均通過(guò)了顯著性檢驗(yàn),常州市資產(chǎn)負(fù)債率與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān),即資產(chǎn)負(fù)債率越高反而不利于公司的經(jīng)營(yíng)。國(guó)有股持股比例與長(zhǎng)期負(fù)債率也都與凈資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān),同時(shí)發(fā)現(xiàn)無(wú)錫市長(zhǎng)期負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。在蘇南地區(qū),資產(chǎn)負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率是負(fù)相關(guān),雖然國(guó)有股持股比例和長(zhǎng)期負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率的關(guān)系微弱,但還是可見它們之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。蘇中地區(qū)上市公司的回歸分析結(jié)果顯示國(guó)有股持股比例與凈資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān),而其他市的相關(guān)指標(biāo)并沒有通過(guò)顯著性檢驗(yàn),蘇中地區(qū)的行業(yè)集中在制造業(yè),前文行業(yè)分析因?yàn)橹圃鞓I(yè)的資本結(jié)構(gòu)較穩(wěn)定,所以與公司的績(jī)效影響不是很強(qiáng)。蘇北地區(qū)上市公司的回歸分析結(jié)果表明資產(chǎn)負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān),國(guó)有股持股比例與凈資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)負(fù)相,資產(chǎn)負(fù)債率和長(zhǎng)期負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān),與前文假設(shè)一致。

表5 分地區(qū)回歸分析模型

四、結(jié)論

研究發(fā)現(xiàn),江蘇省上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)行業(yè)間差異較大,國(guó)有股持股比例在不同公司不同行業(yè)存在較大的差異。其原因與江蘇省的行業(yè)和地區(qū)分布有關(guān),省會(huì)城市南京分布著江蘇省將近半數(shù)的上市公司,政府比較重視南京地區(qū)的發(fā)展,國(guó)有持股比例自然較高。總體而言,江蘇省上市公司的資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間存在較低的相關(guān)性,關(guān)聯(lián)性不夠顯著。所以應(yīng)該以南京市為中心建設(shè)江蘇省上市公司的優(yōu)良金融生態(tài)環(huán)境,努力構(gòu)建有利于上市公司培育、發(fā)展的政策和制度環(huán)境,通過(guò)放松管制、引進(jìn)外資、創(chuàng)新結(jié)構(gòu)等途徑優(yōu)化公司的外部環(huán)境,如債券市場(chǎng)和銀行信貸市場(chǎng),來(lái)改良江蘇省上市公司的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu),從而改變現(xiàn)狀,為江蘇省上市公司外部融資提供便利,通過(guò)股票期權(quán)等薪酬激勵(lì)經(jīng)理層,提高經(jīng)營(yíng)者管理水平,加快資金和資產(chǎn)的利用效率來(lái)提高公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

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