貨幣政策框架由數(shù)量型調(diào)控向價格型調(diào)控轉(zhuǎn)變研究

王祥君

貨幣政策框架由數(shù)量型調(diào)控向價格型調(diào)控轉(zhuǎn)變研究

王祥君

隨著社會主義市場經(jīng)濟體制的不斷完善和利率市場化改革的穩(wěn)步推進，金融宏觀調(diào)控從偏重運用數(shù)量型工具向更多運用價格型工具轉(zhuǎn)變。借助貨幣政策規(guī)則理論和計量經(jīng)濟方法，對現(xiàn)階段我國貨幣政策框架由數(shù)量型調(diào)控向價格型調(diào)控轉(zhuǎn)變的可行性及路徑做一系統(tǒng)分析。得出：價格型貨幣政策工具的調(diào)控績效總體上要優(yōu)于數(shù)量性貨幣政策工具；實現(xiàn)數(shù)量型調(diào)控向價格型調(diào)控轉(zhuǎn)變，應進一步增強貨幣政策獨立性和透明度，加快金融市場發(fā)展，推進利率市場化及人民幣匯率生成機制改革。

貨幣政策工具；價格型；數(shù)量型；泰勒規(guī)則

一、研究問題的提出

（一）課題研究意義

作為決定貨幣政策有效性的重要因素，貨幣政策框架及調(diào)控方式日益成為學者們關注的重要問題。當前，復雜多變的國際經(jīng)濟形勢對我國帶來更多挑戰(zhàn)和風險，經(jīng)濟運行中不平衡、不協(xié)調(diào)、不可持續(xù)矛盾和問題仍很突出，央行制定與執(zhí)行貨幣政策面臨著重大挑戰(zhàn)。因此，運用貨幣政策相關理論，探討新形勢下如何進一步優(yōu)化調(diào)控方式，提升貨幣政策有效性，具有重要現(xiàn)實意義。周小川指出，“隨著社會主義市場經(jīng)濟體制的不斷完善和利率市場化改革的穩(wěn)步推進，金融宏觀調(diào)控從偏重運用數(shù)量型工具向更多運用價格型工具轉(zhuǎn)變”［1］，指明了我國貨幣政策逐漸向價格型為主數(shù)量型為輔的貨幣政策工具轉(zhuǎn)軌的基本方向。本文借助計量經(jīng)濟研究方法，對貨幣政策框架由數(shù)量型調(diào)控向價格型調(diào)控轉(zhuǎn)變的可行性及路徑作初步探索，擬為央行貨幣政策操作提供參考。

（二）相關概念

貨幣政策框架指貨幣政策決策與執(zhí)行方面的制度安排。它涉及貨幣政策最終目標、中介目標和操作目標，央行與政府之間的制度安排、貨幣政策與財政政策、匯率政策以及國際收支制度的關系，還包括一國的金融制度等若干因素。有的經(jīng)濟學家習慣采用“貨幣政策戰(zhàn)略”（Monetary Poli-cy Strategy）一詞。IMF出版的《國際金融統(tǒng)計》將世界各國的貨幣政策框架按名義錨（nominal anchor）分為匯率錨、貨幣總量目標、通脹目標制框架、IMF支持的或其他的貨幣計劃和其他五大類，我國的貨幣政策框架被列為貨幣總量目標（Monetary Aggregates Target）類中。為研究需要，本文界定貨幣政策框架包含貨幣政策最終目標、中介目標和操作工具三個層面。中央銀行使用貨幣政策調(diào)節(jié)經(jīng)濟具體體現(xiàn)為，采用某種政策工具控制中介目標以影響最終目標。

貨幣政策工具包含數(shù)量型調(diào)控工具和價格型調(diào)控工具。其中數(shù)量型調(diào)控工具主要包括存款準備金率、公開市場操作、再貸款和再貼現(xiàn)等，這是一種央行主動、居民被動的調(diào)控方式，通過調(diào)控貨幣的“數(shù)量”包括基礎貨幣、貨幣供應量等直接實現(xiàn)對產(chǎn)出和幣值的調(diào)節(jié)，更側(cè)重于對“量”的調(diào)節(jié)，往往不需要對微觀主體的行為進行觀測。價格型調(diào)控工具主要包括利率和匯率，這種調(diào)節(jié)是一種互動型的方式，通過居民、企業(yè)和央行的互動間接調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟變量，通過調(diào)節(jié)貨幣的“價”-“機會成本”來影響微觀主體行為，所以這種調(diào)節(jié)方式更加注重對微觀主體的預期的影響，進而調(diào)節(jié)經(jīng)濟行為。

二、西方發(fā)達國家貨幣政策框架綜述

20世紀30年代以前，西方發(fā)達國家一直實行金本位制，由于金本位制能夠使自動維持幣值穩(wěn)定，所以西方主要發(fā)達國家將維持幣值穩(wěn)定作為貨幣政策主要目標。之后的貨幣政策框架演變主要可以分為三個階段：

（一）第一階段（20世紀50-60年代）：凱恩斯主義盛行，主張采取逆周期的貨幣政策，降低通貨膨脹率，增加國民收入，且以利率作為貨幣政策中介目標，央行通過影響市場利率，導致投資變化，經(jīng)乘數(shù)效應，最終使得國民收入變化。凱恩斯主義者認為，利率是最合適的貨幣政策中介目標。

（二）第二階段（20世紀70-80年代）：以弗里德曼為代表的貨幣主義提出“現(xiàn)代貨幣數(shù)量論”，認為以中長期利率為中介目標存在嚴重的局限性，貨幣當局應實行“單一貨幣規(guī)則”，并保持政策的長期、穩(wěn)定，這樣完全可以通過貨幣政策影響相對價格，從而實現(xiàn)低通脹率和經(jīng)濟的高速增長。

（三）第三階段（20世紀90年代后）：新的金融工具及支付手段不斷涌現(xiàn)，傳統(tǒng)的貨幣概念難以明確定義，貨幣供應量口徑統(tǒng)計困難，貨幣作為中介目標的地位發(fā)生動搖，世界各國紛紛放棄貨幣中介目標，轉(zhuǎn)而以利率、匯率等價格型變量為中介目標，輔之以監(jiān)測更多的貨幣政策變量，靈活地運用多種工具實現(xiàn)政策目標（見表1）。

表1 西方發(fā)達國家貨幣政策框架演變歷程

三、我國貨幣政策框架及調(diào)控方式發(fā)展情況

（一）貨幣政策框架演變情況

1995年公布的《中國人民銀行法》明確我國貨幣政策的最終目標是“保持貨幣幣值穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟增長”。［2］1993年，人民銀行首次向社會公布貨幣供應量指標，并于1996年起采用M1和M2作為貨幣政策中介目標。1998年，隨著信貸規(guī)模控制的取消，我國貨幣政策開始進入間接調(diào)控為主時期，確立了以貨幣供應量為中介目標，公開市場操作、法定準備金率等數(shù)量型工具及利率、匯率等價格型工具綜合使用的貨幣調(diào)控機制（如圖1）。

圖1 我國貨幣政策框架概況

1984年我國正式建立中央銀行制度，之后我國貨幣政策調(diào)控方式的演變大致可分為三個時期。

1.第一時期（1984-1993年）：四大國有商業(yè)銀行和九家股份制商業(yè)銀行先后成立，這一時期中央銀行貸款和銀行信貸規(guī)模管理是調(diào)控的主要手段，存款準備金率和基準利率只是作為輔助性調(diào)節(jié)工具。

2.第二時期（1994-1997年）：三家政策性銀行成立，政策性金融業(yè)務從商業(yè)銀行分出，央行開始逐步采用間接貨幣政策工具。這一時期信貸資金計劃工具依然是重要工具，但利率調(diào)節(jié)和公開市場業(yè)務操作開始得到有效運用。

3.第三時期（1998年至今）：存款準備金制度改革和公開市場業(yè)務的擴大，利率市場化改革的推進，貨幣市場、股票市場的發(fā)展，貨幣政策傳導途徑的市場基礎更為廣泛。貨幣政策調(diào)控漸趨成熟，信貸計劃控制被取消，貨幣政策調(diào)控手段逐步向市場化方式轉(zhuǎn)變。

可以看出，在由“直接控制”到使用貨幣政策工具“間接調(diào)控”初期，我國貨幣政策的思路是以數(shù)量型調(diào)控工具調(diào)節(jié)為主的。隨著金融體系、不斷發(fā)展和完善，價格型調(diào)控工具的被重視程度不斷提高。特別是近年來，面對復雜多變的國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢，價格型調(diào)控工具更是頻繁運用。2008年下半年起，央行5次下調(diào)存貸款基準利率，適度寬松的貨幣政策得到了有效傳導，對抵御金融危機沖擊發(fā)揮了重要作用。2010年底開始，貨幣政策由適度寬松轉(zhuǎn)向穩(wěn)健，央行5次上調(diào)基準利率，引導貨幣條件逐步向常態(tài)回歸。2011年底以來，央行兩次下調(diào)基準利率，并實行不對稱降息，擴大貸款利率下浮空間，有效加大對實體經(jīng)濟支持力度?？梢哉f，經(jīng)過多年來的探索，我國貨幣政策開始進入間接調(diào)控為主時期，價格型工具作用日益明顯，對保持經(jīng)濟平穩(wěn)增長和物價水平基本穩(wěn)定發(fā)揮了重要作用。

（二）當前金融宏觀調(diào)控面臨的挑戰(zhàn)

近年來，隨著我國經(jīng)濟開放性日漸增強，金融創(chuàng)新不斷加快，央行貨幣政策操作面臨的沖擊不斷加大。首先，金融創(chuàng)新弱化了存款準備金制度的作用。［3］金融創(chuàng)新使大量資金從銀行流向非存款性金融機構和金融市場，繞開了存款準備金率的約束。另外，由于金融市場和業(yè)務的創(chuàng)新，商業(yè)銀行的存款，尤其是活期存款在其負債中所占比重逐漸下降。商業(yè)銀行可以運用創(chuàng)新業(yè)務和工具通過貨幣市場調(diào)整其超額準備，超額準備彈性加大，使央行通過數(shù)量性貨幣政策工具增減法定存款準備金數(shù)量來控制信貸規(guī)模的貨幣政策作用力降低。

其次，金融創(chuàng)新使再貸款、再貼現(xiàn)等數(shù)量型政策工具的作用下降。金融創(chuàng)新使商業(yè)銀行可以通過出售證券、資產(chǎn)證券化、同業(yè)拆借、發(fā)行短期存單，以及從歐洲貨幣市場借款等渠道滿足自己流動性需要，對央行再貼現(xiàn)業(yè)務依賴性下降，再貼現(xiàn)政策的作用力度減弱。

可以看出，隨著金融創(chuàng)新不斷深化，傳統(tǒng)的數(shù)量型貨幣政策工具作用績效逐漸弱化。央行有必要進一步完善貨幣政策框架，更加注重運用價格型貨幣政策工具進行宏觀調(diào)控。

四、擴展后的泰勒規(guī)則在中國的實證檢驗

泰勒規(guī)則主張央行為保持物價穩(wěn)定及經(jīng)濟增長，以短期利率為操作目標，以市場利率為中介目標，以“逆風向行事”為基本原則來行事，維持經(jīng)濟內(nèi)在穩(wěn)定性。這對于我們實現(xiàn)貨幣政策框架由數(shù)量型調(diào)控向價格型調(diào)控轉(zhuǎn)變有很好的借鑒意義。

（一）泰勒規(guī)則簡介

1.泰勒規(guī)則的提出

Taylor通過對7個工業(yè)化國家的數(shù)據(jù)模擬分析發(fā)現(xiàn)，利率規(guī)則最有利于當局保持產(chǎn)出與物價穩(wěn)定，即根據(jù)產(chǎn)出和物價水平與設定目標指之間的差距來調(diào)節(jié)真實利率的貨幣政策規(guī)則，這一規(guī)則后被稱為“泰勒規(guī)則”，其具體形式如下：

其中，it表示名義聯(lián)邦基金利率，r＊表示均衡的實際聯(lián)邦基金利率，πt表示通貨膨脹率，π＊表示目標通貨膨脹率，表示產(chǎn)出缺口。在傳統(tǒng)的泰勒規(guī)則中，泰勒將r＊、π＊均設定為2%，α、β均設定為0.5。

泰勒規(guī)則的政策涵義在于，只有當實際利率等于均衡利率，實際產(chǎn)出等于潛在產(chǎn)出時，經(jīng)濟才會處于穩(wěn)定持續(xù)增長的理想狀態(tài)。然而，實際利率和實際產(chǎn)出由于產(chǎn)出增長率、失業(yè)率、通脹率等因素變化的影響而常常偏離均衡值。泰勒規(guī)則主張如果通脹率超過目標通脹率，或者實際產(chǎn)出超過潛在產(chǎn)出，中央銀行就應該調(diào)節(jié)名義利率，使實際利率高于長期均衡利率，從而抑制通脹壓力；反之，如果通脹率低于目標通脹率，或者實際產(chǎn)出低于潛在產(chǎn)出，就應該調(diào)節(jié)名義利率，使實際利率低于均衡利率。

2.開放經(jīng)濟條件下泰勒規(guī)則的擴展

原始的泰勒規(guī)則是針對封閉經(jīng)濟而言的。近年來，隨著經(jīng)濟改革和對外開放，我國經(jīng)濟開放型特征明顯。因此必須對泰勒規(guī)則在開放經(jīng)濟條件下進行修正，本文參照Lawrence Ball的方法，推導出開放經(jīng)濟條件下擴展的泰勒規(guī)則的具體形式。

假設宏觀經(jīng)濟由兩個方程來描述：

（2）式是開放經(jīng)濟條件下的動態(tài)IS曲線：實際利率提高會導致產(chǎn)出的減少，且有一個時期的時滯；實際匯率（本幣兌外幣）增加，表示本幣升值，會使得國內(nèi)商品的相對價格提高，會使凈出口量降低從而減少總產(chǎn)出，所以實際匯率提高會導致產(chǎn)出的減少，且有一個時期的時滯；產(chǎn)出還依賴于自身的滯后值。

（3）式是加速菲利普斯曲線：通貨膨脹率的變化依賴于前一個時期的產(chǎn)出缺口值。并未在此加入?yún)R率因素，是考慮到我國的通貨膨脹率在大部分的時間是由于本國自身的供求關系決定的，國外因素影響甚微。

假定中央銀行會制定政策使得預計產(chǎn)出缺口與預期通貨膨脹率缺口之間有如下關系：

其中e＊表示均衡匯率?？梢钥闯?，與泰勒規(guī)則原式的不同之處在于考慮了實際匯率與其均衡值的偏差對于名義利率的影響。當實際匯率缺口為負時，表示匯率被低估，會使出口增加而導致總產(chǎn)出增加，應當提高名義利率來控制經(jīng)濟可能出現(xiàn)的過熱情況。下面我們用具體數(shù)據(jù)進行檢驗。

（二）數(shù)據(jù)來源與處理

1.利率季度數(shù)據(jù)。目前來看，銀行間同業(yè)拆借市場利率在我國市場化程度最高，而7天同業(yè)拆借交易比例又較高，故選取7天期同業(yè)拆解利率作為利率變量。加權平均月度利率即得季度平均利率，記為IBOR。

2.通貨膨脹率季度數(shù)據(jù)。選取居民消費價格指數(shù)（CPI）。算術平均月度CPI得到季度CPI，則通貨膨脹率=（季度CPI-100）＊100，記為PAI。

3.本文采用HP濾波方法計算潛在產(chǎn)出，然后得到產(chǎn)出缺口。首先將真實季度GDP（真實季度GDP=名義GDP/季度CPI）進行季節(jié)調(diào)整，再利用HP濾波求出潛在GDP，最后計算產(chǎn)出缺口（產(chǎn)出缺口=（季節(jié)調(diào)整的真實GDP-潛在GDP）/潛在GDP＊100），記為GDPGAP。

4.實際匯率數(shù)據(jù)選取貿(mào)易加權的實際匯率指數(shù)，數(shù)據(jù)來源于國際清算銀行網(wǎng)站。將實際匯率指數(shù)用HP濾波得到均衡匯率，然后計算出實際匯率缺口（實際匯率缺口=（實際匯率-均衡匯率）/均衡匯率＊100），記為REGAP。

（三）實證檢驗

1.模型的建立

（5）式進行適當整理，可得：

分別用7天期同業(yè)拆借利率（IBOR）、通貨膨脹率（PAI）、產(chǎn)出缺口（GDPGAP）、實際匯率缺口（REGAP）代入（5.7）式，可得：

其中，C為常數(shù)項，β1、β2、β3為待估參數(shù)，εt為誤差項。

2.變量平穩(wěn)性檢驗

表8 變量平穩(wěn)性檢驗結(jié)果

可以看出，IBOR、PAI、GDPGAP、REGAP均為平穩(wěn)時間序列，符合回歸條件。

3.實證結(jié)果

表9 回歸分析結(jié)果

依據(jù)實證分析結(jié)果，可以得出以下結(jié)論：

（1）通貨膨脹率反應系數(shù)（1.4538-1=0.1538）大于產(chǎn)出缺口的反應系數(shù)（0.0551）。鑒于泰勒規(guī)則中通貨膨脹缺口調(diào)整因素和產(chǎn)出缺口調(diào)整因素的權重可以體現(xiàn)央行面對經(jīng)濟增長和物價穩(wěn)定兩難局面時的權衡結(jié)果，反應中央銀行執(zhí)行貨幣政策的偏好，可以得出，近年來我國央行在制定貨幣政策過程中，首要目標是保持貨幣幣值穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟以接近于潛在GDP的軌跡發(fā)展，這與《中國人民銀行法》上公布的貨幣政策最終目標相一致，進一步表明近年來我國貨幣政策操作是穩(wěn)定的，能夠有效實現(xiàn)宏觀調(diào)控目標。

（2）通貨膨脹率反應系數(shù)小于1，與謝平、羅雄［4］以及陸軍、鐘丹［5］等人的研究結(jié)果（謝平等人的研究結(jié)論是0.81，陸軍等人的研究結(jié)論是0.089）基本一致。表明從長期來看，當通貨膨脹率上升時，名義利率的上升幅度小于通脹上升幅度，這就會造成實際利率下降，進一步刺激總需求，使通貨膨脹率更高。表明央行單純通過利率操作來調(diào)控物價水平的效果還不夠充分，必須同時施以準備金率調(diào)整、公開市場業(yè)務等措施。近年來央行各種貨幣政策工具頻繁交替使用的事實也印證了這一觀點。

（3）產(chǎn)出缺口的反應系數(shù)較低，表明貨幣政策操作對實際產(chǎn)出的影響還不夠充分。主要歸因于：一是當前我國仍以利率管制為主，利率形成機制還不夠完善，泰勒規(guī)則的操作目標在我國還不能有效地傳導至中介目標，以利率來影響預期從而調(diào)控經(jīng)濟運行的傳導機制受到一定影響；二是我國外貿(mào)依存度較高，外需占總需求比例很大，因此當實際產(chǎn)出偏離潛在產(chǎn)出時，運用利率機制調(diào)控總需求的能力還不夠充分；三是長期以來，我國央行在制定利率政策時，還需考慮通過利率改變存款人、借款人和金融機構的收入分配格局，尤其在國有企業(yè)改革中，對其進行政策傾斜和扶持，利率不僅是實現(xiàn)貨幣政策的一種手段，也是貫徹國家產(chǎn)業(yè)政策和調(diào)節(jié)國民收入再分配的一種手段，很難完全反映公眾對未來的預期和風險貼水，利率結(jié)構也易于扭曲。

（4）實際匯率缺口的反應系數(shù)估計值0.11，即實際匯率超過均衡匯率1%，利率將下降0.11%。實際匯率增加表示本幣實際升值，會減少凈出口使得總產(chǎn)出減少，此時應下調(diào)名義利率來平衡產(chǎn)出的減少，實證結(jié)果與理論分析吻合。0.11的系數(shù)估計值一方面表明中央銀行在貨幣操作中，并未充分考慮匯率因素的影響；另一方面也表明人民幣匯率生成機制還不夠完善，匯率彈性還不夠充分，利率調(diào)整對匯率變動的敏感程度不高。

五、結(jié)論

通過分析研究，我們得出：價格型貨幣政策工具的調(diào)控績效總體優(yōu)于數(shù)量性貨幣政策工具。央行單純通過價格型工具調(diào)控物價水平的效果還不夠充分，需輔以準備金率調(diào)整、公開市場業(yè)務等措施。匯率因素給貨幣政策帶來的沖擊并未給予充分考慮。利率市場化、人民幣匯率生成機制改革仍需進一步推進。

六、政策建議

（一）加快利率市場化改革

利率市場化是實現(xiàn)貨幣政策框架由數(shù)量型調(diào)控向價格型調(diào)控轉(zhuǎn)變，進一步提升央行金融宏觀調(diào)控水平的重點。當前，我國央行對市場利率的引導能力逐步提高，商業(yè)銀行公司治理得到明顯改善，金融機構的定價能力逐步提高，利率市場化改革條件已基本成熟。2013年7月19日，人民銀行宣布全面放開金融機構貸款利率管制，利率市場化改革邁出關鍵一步，下一步應進一步優(yōu)化基準利率體系，逐步擴大負債產(chǎn)品市場化定價范圍，進一步發(fā)揮市場機制在金融資源配置中的基礎性作用。

（二）進一步提升貨幣政策傳導效率

不斷強化央行貨幣政策獨立性，賦予中央銀行更大的決策權。進一步增強貨幣政策透明度，更好引導市場預期，提高貨幣政策操作效果。加快金融市場發(fā)展步伐。擴大銀行間市場交易范圍，在此基礎上進一步統(tǒng)一貨幣市場，使票據(jù)貼現(xiàn)市場成為企業(yè)和金融機構開展短期融資活動的主要場所。加強信息披露和有效監(jiān)督機制，進一步規(guī)范資本市場運作。加強貨幣政策與匯率政策的協(xié)調(diào)協(xié)調(diào)。將匯率目標納入貨幣政策目標體系，進一步培養(yǎng)和發(fā)展金融市場，加快實現(xiàn)外匯市場與貨幣市場間的融通，消除資金在兩個市場間自由流動的制度壁壘，提高貨幣政策的傳導效率。繼續(xù)推進人民幣匯率生成機制改革，增強匯率彈性，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定。

［1］周小川.建立更加完善的金融宏觀審慎政策框架［J］.中國金融，2011（1）：10-12.

［2］郭田勇.中國貨幣體系的選擇［M］.北京：中國金融出版社，2006：36.

［3］蔣 冠，劉紅忠.存款準備金率政策的傳導機制［J］.復旦學報，2007（6）.

［4］謝 平，羅 雄.“泰勒規(guī)則及其在中國貨幣政策中的檢驗”［J］.經(jīng)濟研究，2002（3）.

［5］陸 軍，鐘 丹.泰勒規(guī)則在中國的協(xié)整檢驗［J］.經(jīng)濟研究，2002（3）.

［6］耿 強，樊京京.不同貨幣政策工具的實施效果實證分析——基于中國數(shù)據(jù)的VAR檢驗［J］.當代財經(jīng)，2009（3）：55-61.

責任編輯：李應青

Transfer of monetary policy feamework from quantitative adjustment to price adjus tment

Wang Xiangjun

With the improvement of socialist market economy and advancement of interest rate marketization，the view of more use of quantitative tools instead of more use of price tools in financial macro manipulation has gained a lot of popularity.With the use of monetary policy theory and econometric methods，this article will make a systematic analysis on the possibility and channel of transfer of monetary policy framework from quantitative adjustment to price adjustment，as well as a review of development of monetary policy framework in China and western countries.The conclusions are：1）the manipulation performance of price tools is better than quantitative tools.2）to fulfill the transfer，we must further increase the independence and transparency of monetary policy and facilitate the advance of financial market，as well as put forward the reform of interest rate marketization and formation mechanism of RMB exchange rate.

Monetary policy；quantitative tools；price tools；Taylor rules

F822.0

A

1673-1794（2014）01-0036-06

王祥君，人民銀行合肥中心支行經(jīng)濟師（合肥230091）。

2013-09-25