上市公司股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)相關(guān)性實(shí)證研究

楊之祺　韓朝　奚奇

摘要：本文選取了2012年度滬深兩市主板中已實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司作為研究對(duì)象，通過(guò)實(shí)證分析，對(duì)股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)之間的相關(guān)性進(jìn)行研究。通過(guò)實(shí)證研究，本文得出了四個(gè)結(jié)論：高管層持股比例與公司業(yè)績(jī)呈微弱的正相關(guān)，獨(dú)立董事人數(shù)占董事會(huì)比例與公司業(yè)績(jī)呈微弱的負(fù)相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率與公司業(yè)績(jī)呈微弱的負(fù)相關(guān)，公司規(guī)模與公司業(yè)績(jī)呈微弱的正相關(guān)。

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵(lì) 公司業(yè)績(jī) 實(shí)證研究

一、問(wèn)題提出與文獻(xiàn)回顧

2005年4月29日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》，該通知的頒布為我國(guó)上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)做好了鋪墊。2005年12月31日證監(jiān)會(huì)又發(fā)布《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》，這標(biāo)志著股權(quán)激勵(lì)制度正式進(jìn)入我國(guó)。

我國(guó)股權(quán)激勵(lì)的相關(guān)研究起步很晚，而且從之前國(guó)內(nèi)的相關(guān)研究成果來(lái)看，股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)的相關(guān)性呈現(xiàn)出多種關(guān)系。但近年來(lái)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)制度的公司越來(lái)越多，實(shí)施的時(shí)間也越來(lái)越長(zhǎng)，可以利用的樣本數(shù)據(jù)越來(lái)越多，為進(jìn)一步研究我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)的相關(guān)性提供了良好的基礎(chǔ)。在我國(guó)股權(quán)激勵(lì)實(shí)踐中，為研究經(jīng)理人持股水平、獨(dú)立董事比例、公司規(guī)模等有關(guān)的各個(gè)因素對(duì)經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)效果是否有影響，本文使用上市公司披露的2012年度年報(bào)中的相關(guān)數(shù)據(jù)，對(duì)股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)的相關(guān)性進(jìn)行研究分析。

（一）國(guó)外研究現(xiàn)狀

西方學(xué)者對(duì)公司高級(jí)管理層股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)之間的相關(guān)性已經(jīng)作了大量的實(shí)證研究，但是研究結(jié)果卻不盡相同。

1.股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)呈線(xiàn)性正相關(guān)。Jensen and Murphy通過(guò)對(duì)73家列入《財(cái)富》500強(qiáng)的公司在1969-1983年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，在股票期權(quán)和內(nèi)部股票所有權(quán)方面，管理層持股對(duì)管理者均有明顯的激勵(lì)效果。Kaplan的研究也表明，管理層持有一定的股權(quán)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有明顯的正面激勵(lì)效果。 Mehran對(duì)1979-1980年隨機(jī)抽樣的153家制造業(yè)公司進(jìn)行研究，研究顯示CEO的激勵(lì)報(bào)酬是提高公司績(jī)效的動(dòng)力，公司績(jī)效與CEO的持股比例正相關(guān)。

2.股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)非線(xiàn)性正相關(guān)。Morck，Shleifer和Vishny研究1980年《財(cái)富》500強(qiáng)中的371家美國(guó)大型企業(yè)，以持有公司股份大于或等于0.2%的高管層的持股比例之和衡量高管層持股比例，公司業(yè)績(jī)用托賓Q值代替，研究結(jié)果是高管層持股比例在0%-5%時(shí)，托賓Q值與高管層持股比例呈正相關(guān)關(guān)系；高管層持股比例在5%-25%時(shí)，托賓的Q值與高管層持股比例呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；而當(dāng)高管層持股比例進(jìn)一步增大時(shí)，托賓Q值與高管層持股比例呈現(xiàn)出與第一個(gè)區(qū)間相同的結(jié)果。McConnell和Servaes認(rèn)為公司價(jià)值是其股權(quán)結(jié)構(gòu)的二次函數(shù)，其研究同樣是以托賓Q值作為公司價(jià)值指標(biāo)，選取1976年的1 173家和1986年的1 093家公司作為研究樣本，結(jié)果表明企業(yè)內(nèi)部人持有股份與公司價(jià)值之間是一種倒U型的曲線(xiàn)關(guān)系，其研究結(jié)果得出的拐點(diǎn)位于持股比例為40%-50%之間，當(dāng)內(nèi)部股東的持股比例從無(wú)到有并逐步增加時(shí)，托賓Q值隨其不斷上升，在內(nèi)部股東持股比例達(dá)到40%-50%之間時(shí)高管層持股比例與托賓Q值存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

3.股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)無(wú)關(guān)或負(fù)相關(guān)。Demsetz和Lehn以1980年美國(guó)511家公司為研究樣本，對(duì)各種股權(quán)集中度進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)管理層持股與公司績(jī)效之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。Himmelberg、Hubbaul和Palia拓展了Demsetz和Lehn的研究，加入了一些新變量解釋管理層持股比例，結(jié)果表明管理層持股比例并不顯著影響公司績(jī)效。

總的來(lái)說(shuō)，盡管西方學(xué)者在實(shí)證研究的結(jié)果存在差異性，但西方主流研究表明，經(jīng)營(yíng)者持股比例與績(jī)效間的關(guān)系是顯著的正相關(guān)關(guān)系。

（二）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述

1.股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)線(xiàn)性正相關(guān)。劉運(yùn)國(guó)選取深市中小企業(yè)板上市公司2005年至2007年年報(bào)為樣本數(shù)據(jù)得到以下結(jié)論：（1）已實(shí)施管理層股權(quán)激勵(lì)的公司績(jī)效明顯要好于沒(méi)有實(shí)施管理層股權(quán)激勵(lì)的公司。（2）連續(xù)三年分年度的實(shí)證分析表明，中小企業(yè)板上市公司管理層股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)間具有顯著的正相關(guān)線(xiàn)性關(guān)系。陳笑雪選取了872家上市公司2006年和2007年數(shù)據(jù)作為研究樣本，用每股收益率、收益回報(bào)率和托賓Q值作為被解釋變量。研究表明，雖然上市公司中管理層持股比例普遍偏低，但激勵(lì)效用顯著。

2.股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)非線(xiàn)性正相關(guān)。孫堂港選取2008年9月前在滬深兩市上市并實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的63個(gè)樣本公司。研究表明，管理層持股比例介于4%和7%之間時(shí)，管理層持股比例與公司績(jī)效呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，但介于0到4%和7%到10%時(shí)，管理層持股比例與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

3.股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)無(wú)關(guān)或負(fù)相關(guān)。王秋霞、陳曉毅選用截止到2006年底已經(jīng)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的9家上市公司2005年到2006年的數(shù)據(jù)，研究結(jié)果表明樣本公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后的績(jī)效并沒(méi)有顯著的提高，反而有所下降，但下降并不顯著。夏寧分別從2005年和2006年選取863家和845家上市公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本，選取了凈資產(chǎn)收益率作為被解釋變量，管理層持股總數(shù)、持股比例、總經(jīng)理持股總數(shù)、總經(jīng)理持股比例等作為解釋變量，企業(yè)規(guī)模作為控制變量。研究結(jié)果表明，公司績(jī)效與管理層股權(quán)激勵(lì)沒(méi)有顯著的相關(guān)性。

綜上所述，國(guó)內(nèi)外學(xué)者在管理層股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)業(yè)績(jī)相關(guān)性方面并沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的結(jié)論，爭(zhēng)論一直存在著，但上述國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究主要利用了2006、2007年的相關(guān)數(shù)據(jù)。隨著股權(quán)激勵(lì)在我國(guó)不斷地發(fā)展，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司越來(lái)越多，本文利用2012年的數(shù)據(jù)，對(duì)股權(quán)激勵(lì)與公司激勵(lì)的相關(guān)性關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。

二、研究方法與評(píng)價(jià)指標(biāo)選擇

（一）研究假設(shè)的提出

假設(shè)1：管理層持股比例與公司業(yè)績(jī)正相關(guān)。按照委托代理理論，如果經(jīng)理人持有一定比例本公司的股票，那么其股東身份必然有效降低股東所面臨的經(jīng)理人代理成本。股東利用經(jīng)理人持股的方式使股東與經(jīng)理人的利益趨同，都旨在以企業(yè)價(jià)值最大化矯正經(jīng)理人的短視心理，減少短期行為，通過(guò)削弱內(nèi)部人控制，降低委托代理成本，以約束被激勵(lì)人的行為從而達(dá)到保證企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的目的。endprint

假設(shè)2：獨(dú)立董事人數(shù)所占董事會(huì)比例與公司業(yè)績(jī)正相關(guān)。影響公司業(yè)績(jī)的因素不僅僅是股權(quán)激勵(lì)，還有很多因素也同時(shí)在影響著公司的業(yè)績(jī)。獨(dú)立董事的制度安排也會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響。根據(jù)委托代理理論，獨(dú)立董事在公司治理過(guò)程中至少可以發(fā)揮兩方面作用：一是監(jiān)督，作為專(zhuān)職的調(diào)停人和監(jiān)督人，激勵(lì)和監(jiān)督管理者之間的競(jìng)爭(zhēng)，降低管理者對(duì)剩余索取者權(quán)益的侵害；二是提供專(zhuān)業(yè)性建議，改善公司的經(jīng)營(yíng)管理。兩方面作用的發(fā)揮均有利于公司業(yè)績(jī)的提高和股東權(quán)益的增加。

假設(shè)3：資產(chǎn)負(fù)債率與公司業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)。公司股東與經(jīng)理人之間存在著委托代理關(guān)系，而當(dāng)公司向債權(quán)人借入資金之后，公司的債權(quán)人與公司也存在委托代理關(guān)系。當(dāng)經(jīng)理人被授予期權(quán)之后，為了最大化公司價(jià)值，他們勢(shì)必會(huì)選擇高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，而高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目使債權(quán)人的資金風(fēng)險(xiǎn)增加。而債權(quán)人的收益是固定的，如果投資成功，債權(quán)人并不會(huì)獲得更多的收益，但是投資一旦失敗，債權(quán)人很有可能無(wú)法收回本金。因此，當(dāng)經(jīng)理人為了獲得股權(quán)利益而選擇了高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目時(shí)，債權(quán)人的利益會(huì)受到傷害。公司的財(cái)務(wù)杠桿越高，債權(quán)人的代理成本也會(huì)越高。債權(quán)人需要花費(fèi)更多的成本去監(jiān)督債務(wù)人的行為，往往會(huì)提高貸款利率或限制公司的投資，這樣公司的代理成本增加，公司的業(yè)績(jī)也會(huì)受到影響。

假設(shè)4：企業(yè)規(guī)模與公司業(yè)績(jī)正相關(guān)。公司規(guī)模也會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生較大的影響。企業(yè)績(jī)效除了受經(jīng)理的努力程度影響外，它還受經(jīng)理所掌握資源的影響。企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模的增加，有利于降低長(zhǎng)期平均成本，提高經(jīng)營(yíng)效率，進(jìn)而具備大規(guī)模生產(chǎn)經(jīng)濟(jì)性，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中贏(yíng)得成本優(yōu)勢(shì)。如果同等程度的激勵(lì)刺激同等程度的努力，那么對(duì)于相同的持股比例必然導(dǎo)致不同規(guī)模企業(yè)的績(jī)效不盡相同。

（二）變量設(shè)定

1.被解釋變量。國(guó)外學(xué)者大多采用托賓Q值來(lái)衡量公司的綜合績(jī)效，托賓Q=企業(yè)市價(jià)（股價(jià)）/企業(yè)的重置成本。但是在我國(guó)由于沒(méi)有足夠的數(shù)據(jù)信息來(lái)計(jì)算我國(guó)上市公司總資產(chǎn)的重置成本，因此無(wú)法使用托賓Q值。國(guó)內(nèi)的學(xué)者一般選取凈資產(chǎn)收益率來(lái)衡量公司的業(yè)績(jī)，凈資產(chǎn)收益率=扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)/凈資產(chǎn)。本文也選取凈資產(chǎn)收益率作為被解釋變量。

2.解釋變量。本文研究股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系，因此將企業(yè)高管層持股比例（MSR）作為解釋變量。高管層持股比例是高管層所持本公司股份之和占企業(yè)總股本的比例。上市公司年報(bào)中均披露了公司高層管理人員持股數(shù)量信息，這樣的數(shù)據(jù)更易獲得也更為真實(shí)客觀(guān)。這里的高層管理人員包括公司年報(bào)中披露的董事長(zhǎng)、董事、監(jiān)事、總經(jīng)理、副總經(jīng)理和財(cái)務(wù)主管等。這一指標(biāo)體現(xiàn)了公司對(duì)高管層的激勵(lì)程度以及高管層對(duì)企業(yè)所有權(quán)的控制程度。

3.控制變量。根據(jù)上文描述，公司的獨(dú)立董事、資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)規(guī)模都會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響，因此把它們引入作為本文的控制變量。本文以獨(dú)立董事人數(shù)占董事會(huì)的比例的大小代表獨(dú)立董事制度對(duì)公司業(yè)績(jī)影響的大小，以資產(chǎn)負(fù)債率代表公司的資本結(jié)構(gòu)，以總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)代表企業(yè)規(guī)模。本文各變量的符號(hào)及計(jì)算方式如下頁(yè)表1所示。

（三）樣本的選取

本文要考察股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)之間的相關(guān)性，因此所選樣本為已經(jīng)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司。利用大智慧股票軟件找出了實(shí)施股票期權(quán)的上市公司，剔除了ST公司、金融類(lèi)上市公司和數(shù)據(jù)不完整的公司，選取了滬深兩市主板的83家已經(jīng)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司作為樣本。通過(guò)查閱這83家公司2012年度的年報(bào)，分析整理出了相關(guān)數(shù)據(jù)。

三、實(shí)證分析

（一）描述統(tǒng)計(jì)分析

本文用EXCEL對(duì)所選取的樣本公司進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析。如表2所示。

表2顯示凈資產(chǎn)收益率的最小值為負(fù)數(shù)，也就是有些公司在2012年發(fā)生了虧損，這將會(huì)對(duì)之后進(jìn)行的回歸分析的結(jié)果產(chǎn)生影響，因此，在此將凈資產(chǎn)收益率小于零的萬(wàn)澤股份（000534）、杭蕭鋼構(gòu)（600477）、中創(chuàng)信測(cè)（600485）、浙大網(wǎng)新（600797）4家公司剔除。

（二）回歸分析

1.回歸分析模型的建立。本文在研究上市公司管理層股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)的相關(guān)性時(shí)，以?xún)糍Y產(chǎn)收益率作為被解釋變量（ROE），以高管持股比例作為解釋變量（MSR），以獨(dú)立董事人數(shù)比例（IDP）、資產(chǎn)負(fù)債率（Debt）和企業(yè)規(guī)模（Size）作為控制變量，采用的線(xiàn)性回歸分析模型為：

ROE=β0+β1MSR+β2IDP+β3Debt+β4Size

2.回歸結(jié)果分析。在將凈資產(chǎn)收益率小于零的兩家公司進(jìn)行剔除之后，最終有79家公司作為回歸分析樣本。本文利用EViews計(jì)量軟件，采用最小二乘法進(jìn)行回歸分析，得出了以下結(jié)果：

本文采用實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司數(shù)據(jù)對(duì)模型進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，模型R2為0.862743，R2 的調(diào)整值為0.827701，可決系數(shù)較高。模型整體檢驗(yàn)的F統(tǒng)計(jì)量為61.205130，在5%水平顯著。自相關(guān)的DW檢驗(yàn)值為2.088291，說(shuō)明模型基本不存在自相關(guān)，滿(mǎn)足回歸模型的線(xiàn)性假說(shuō)要求。

回歸結(jié)果表明：

（1）管理層持股比例與公司業(yè)績(jī)之間的相關(guān)系數(shù)為0.072697，P值為0.0059，在5%的檢驗(yàn)水平下顯著，說(shuō)明管理層持股與公司業(yè)績(jī)之間呈微弱的正相關(guān)。假設(shè)1成立。經(jīng)理人持股和授予經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)都是為了降低公司的代理成本，當(dāng)經(jīng)理人持股比例低時(shí)，持股和股票期權(quán)是互補(bǔ)關(guān)系，更多的股權(quán)激勵(lì)使經(jīng)理人持股水平提高，其股東身份能有效降低股東所面臨的經(jīng)理人代理成本。但是實(shí)證分析結(jié)果表明，兩者之間的相關(guān)性十分微弱，這與理論的描述還是存在著一定的差距。

（2）獨(dú)立董事人數(shù)比例與公司業(yè)績(jī)之間的相關(guān)系數(shù)為-0.031924，P值為0.0481，在5%的檢驗(yàn)水平下顯著，說(shuō)明獨(dú)立董事人數(shù)占董事會(huì)比例與公司業(yè)績(jī)之間呈微弱的負(fù)相關(guān)。假設(shè)2不成立。在我國(guó)的公司治理結(jié)構(gòu)中，獨(dú)立董事人數(shù)只占董事會(huì)的1/3。在歐美國(guó)家，獨(dú)立董事的人數(shù)必須在董事會(huì)中占大多數(shù)。這樣才可以保證獨(dú)立董事的權(quán)利，使他們具有更大的發(fā)言權(quán)。同時(shí)獨(dú)立董事并不參與公司的日常經(jīng)營(yíng)，只是在召開(kāi)董事會(huì)的時(shí)候出席，這樣一來(lái)就導(dǎo)致了信息不對(duì)稱(chēng)，他們無(wú)法獲得管理層那么全面的公司信息，而且他們對(duì)公司的了解可能也不是特別深，獨(dú)立董事的建議也有可能不被管理層所采納。這些現(xiàn)象都可能導(dǎo)致獨(dú)立董事的存在并未達(dá)到設(shè)立獨(dú)立董事的初衷。endprint

（3）資產(chǎn)負(fù)債率與公司業(yè)績(jī)之間的相關(guān)系數(shù)為-0.175456，P值為0.0165，在5%的檢驗(yàn)水平下顯著，說(shuō)明資產(chǎn)負(fù)債率與公司業(yè)績(jī)之間呈微弱的負(fù)相關(guān)。假設(shè)3成立。說(shuō)明債權(quán)人為了保護(hù)自身的利益不受到侵害，會(huì)加強(qiáng)對(duì)債務(wù)人的監(jiān)管，導(dǎo)致債務(wù)人不能對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)高收益的項(xiàng)目進(jìn)行投資，對(duì)債務(wù)人公司的業(yè)績(jī)?cè)斐梢欢ǖ挠绊憽?/p>

（4）企業(yè)規(guī)模與公司業(yè)績(jī)之間的相關(guān)系數(shù)為0.033223，P值為0.0262，在5%的檢驗(yàn)水平下顯著，說(shuō)明企業(yè)規(guī)模與公司業(yè)績(jī)之間呈微弱的正相關(guān)。假設(shè)4成立。這意味著公司規(guī)模的擴(kuò)大有利于公司業(yè)績(jī)的提高，公司的規(guī)模越大，管理層所能利用的資源也就越多，并且能在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中獲得規(guī)模成本優(yōu)勢(shì)，降低成本，提高公司業(yè)績(jī)。

根據(jù)上頁(yè)表3，得出了回歸方程：

ROE=-0.528693+0.072697MSR-0.031924IDP-0.175456Debt+0.033223Size

四、結(jié)論

（一）管理層持股比例與公司業(yè)績(jī)正相關(guān)

本文發(fā)現(xiàn)管理層持股比例與公司業(yè)績(jī)的相關(guān)程度十分微弱，這也許和樣本公司平均持股比例偏低有關(guān)?，F(xiàn)有的研究顯示，當(dāng)持股比例偏低時(shí)，激勵(lì)效果并不顯著。隨著股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的推進(jìn)，股票期權(quán)持有者行權(quán)，管理層持股比例的上升，該種情況應(yīng)該會(huì)得到改變。

（二）獨(dú)立董事人數(shù)占董事會(huì)比例與公司業(yè)績(jī)呈負(fù)相關(guān)

本文發(fā)現(xiàn)樣本中的很多公司的獨(dú)立董事人數(shù)僅占董事會(huì)人數(shù)的1/3，說(shuō)明上市公司設(shè)立獨(dú)立董事很有可能只是為了滿(mǎn)足監(jiān)管部門(mén)的法律要求，獨(dú)立董事并沒(méi)有發(fā)揮他們的作用。而且獨(dú)立董事畢竟受聘于公司，這對(duì)他們的獨(dú)立性也可能存在一定影響。而且由于獨(dú)立董事與管理層之間的信息不對(duì)稱(chēng)，獨(dú)立董事可能并不了解公司真正的經(jīng)營(yíng)狀況，很難對(duì)公司提出有價(jià)值的建議，因此對(duì)公司業(yè)績(jī)的提升沒(méi)有起到幫助作用。

（三）公司資產(chǎn)負(fù)債率與公司業(yè)績(jī)呈負(fù)相關(guān)

這一結(jié)果與委托代理理論相一致。股東授予管理層股票期權(quán)之后，管理層為了提高公司業(yè)績(jī)而使自身獲得更多收益，會(huì)去投資一些高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，這樣會(huì)影響債權(quán)人的利益。為此，債權(quán)人勢(shì)必會(huì)加強(qiáng)對(duì)公司的監(jiān)督，限制管理層的投資決策，而管理層失去投資機(jī)會(huì)會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)帶來(lái)負(fù)面影響。

（四）企業(yè)規(guī)模與公司業(yè)績(jī)呈正相關(guān)。

公司規(guī)模越大，經(jīng)理可以利用的資源越多，在生產(chǎn)方面也能達(dá)到規(guī)模效應(yīng)，從而提高公司業(yè)績(jī)。

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