資本市場(chǎng)盈余預(yù)告披露及時(shí)性策略研究*

徐高彥 王躍堂

資本市場(chǎng)盈余預(yù)告披露及時(shí)性策略研究*

徐高彥 王躍堂

及時(shí)性是資本市場(chǎng)信息披露的重要方面。本文以2003-2009年披露管理層盈余預(yù)測(cè)信息的上市公司為樣本，對(duì)公司盈余預(yù)告及時(shí)披露策略的選擇進(jìn)行了研究，研究發(fā)現(xiàn)：相對(duì)于壞消息而言，公司管理層更傾向提前披露好消息。同時(shí)，采用這種及時(shí)性策略時(shí)，對(duì)于信息披露的表述也更為清晰。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，規(guī)模小、非國(guó)有企業(yè)、機(jī)構(gòu)投資者持股比例低以及股權(quán)集中度低的公司都傾向于選擇該及時(shí)性披露策略。本文的研究結(jié)果不僅能幫助資本市場(chǎng)信息使用者基于時(shí)點(diǎn)和內(nèi)容表述來判斷盈余預(yù)測(cè)的信息含量，而且為政府相關(guān)部門加強(qiáng)信息披露監(jiān)管提供依據(jù)。

管理層盈余預(yù)告；及時(shí)性；擇時(shí)披露

一、引言

信息披露前是否有其他新聞，管理層無法控制，但是管理層卻可以通過選擇信息披露的時(shí)點(diǎn)和內(nèi)容來達(dá)到管理的既定目標(biāo)。研究表明高管偏好披露好消息可以提升公司的股價(jià)(Penman,1980)，通過改善公司業(yè)績(jī)來提高薪酬，減少公司價(jià)值被低估的可能性(Wamer，Watts和Wruck,1988)等。而這些研究結(jié)果均基于管理層的自愿披露。我國(guó)政府為了保護(hù)投資者利益及降低市場(chǎng)波動(dòng)性，要求業(yè)績(jī)差、波動(dòng)大的公司必須按照相關(guān)規(guī)定提前披露盈余預(yù)告。因此，與國(guó)外相關(guān)研究相比，半強(qiáng)制披露成為了一個(gè)顯著的制度差異。

從現(xiàn)象上來看，上市公司盈余預(yù)告的實(shí)際披露時(shí)間經(jīng)樣本內(nèi)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)平均提前了約50天，這說明盈余預(yù)告與定期報(bào)告披露存在披露時(shí)差，體現(xiàn)出盈余預(yù)告包含一定的信息含量。然而披露時(shí)間上有的公司提前了近四個(gè)月，有的卻遲于規(guī)定時(shí)間近兩個(gè)月。那么選擇或早或晚的問題引發(fā)我們思考。從盈余預(yù)告信息披露的研究體系來看，研究結(jié)果普遍認(rèn)為盈余預(yù)告推遲公布比提前往往包含更多的壞消息；但好消息并非一定要提前公布，因?yàn)楣芾碚呖梢岳盟M(jìn)行重新談判來提高預(yù)期收益。那么對(duì)于中國(guó)這樣一個(gè)股票市場(chǎng)發(fā)展不到30年的國(guó)家來說，在西方發(fā)達(dá)國(guó)家現(xiàn)有策略的基礎(chǔ)上，研究一個(gè)看似同樣的話題，不僅可以發(fā)現(xiàn)該策略在中國(guó)的適應(yīng)性，更可以研究中國(guó)上市公司的管理層基于中國(guó)特有的市場(chǎng)變化等因素究竟采用哪些更為切合中國(guó)資本市場(chǎng)壞境的擇時(shí)披露策略。本文將在中國(guó)盈余預(yù)告監(jiān)管政策時(shí)間要求的基礎(chǔ)上對(duì)管理層到底選擇早披露還是晚披露的及時(shí)性策略進(jìn)行實(shí)證研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)消息類型與披露及時(shí)性

管理層行為與信息披露時(shí)間選擇之間存在較為復(fù)雜的關(guān)系，通常情況下，管理者不會(huì)如實(shí)地披露其所擁有的信息，而是更傾向披露好消息，保留壞消息。實(shí)證研究(如Patell and Wolfson，1982；Kross,1981；Whittred，1980)表明盈余公布的推遲比提前往往包含更多的壞消息或低于預(yù)期的現(xiàn)象。Givoly and Palmon(1982)則更為直接地指出,管理層在一定的激勵(lì)水平下會(huì)操控信息披露的時(shí)間,壞消息通常會(huì)被延遲披露。同樣，管理層通過推遲發(fā)布?jí)南?，讓投資者在等待中將股價(jià)慢慢調(diào)整到壞消息發(fā)布帶來的水平上①。Trueman(1990)分析了其他兩個(gè)推遲壞消息發(fā)布的管理層動(dòng)機(jī)：其一是，額外的時(shí)間是用來通過應(yīng)計(jì)操縱手段消化壞消息帶來的影響；其二是，管理可能故意拖延壞消息的發(fā)布時(shí)間，以等待行業(yè)層面的壞消息公布，以此釋放潛在的聲譽(yù)和訴訟成本②。在中國(guó)，我們認(rèn)為對(duì)于壞消息而言，管理層通過推遲發(fā)布?jí)南?，讓投資者在等待中將股價(jià)慢慢調(diào)整到壞消息發(fā)布帶來的水平上，以降低對(duì)股價(jià)造成的巨大跌幅。而對(duì)于好消息而言，由于管理層完全通過業(yè)績(jī)和大股東談判的可能性很小，在有監(jiān)管政策約束的情況下，沒有必要進(jìn)行推遲披露。據(jù)此，本文提出以下假設(shè):

假設(shè)1：相對(duì)于壞消息而言，管理層在盈余預(yù)告披露時(shí)對(duì)好消息的披露更為及時(shí)。

當(dāng)該假設(shè)成立時(shí)，我們簡(jiǎn)稱這樣的策略為及時(shí)性策略(即在監(jiān)管者的時(shí)限要求下，管理層及時(shí)披露好消息，推遲披露壞消息)。

(二)擇時(shí)披露策略與披露精度

管理層通常會(huì)披露定量或定性形式的盈利預(yù)測(cè)，簡(jiǎn)稱這樣的披露特征為披露形式。定性的盈利預(yù)測(cè)通常是非數(shù)值性的(例如，下一季度的盈利更高)，而定量的預(yù)測(cè)通常是指那些數(shù)值型的點(diǎn)估計(jì)、范圍估計(jì)，最大值、最小值估計(jì)。對(duì)于好消息和壞消息，管理層會(huì)采取不同精確性進(jìn)行預(yù)告，通常負(fù)面的消息與不太準(zhǔn)確的消息相關(guān)③。在美國(guó)，由于訴訟風(fēng)險(xiǎn)較大，因此，管理層對(duì)于壞消息的預(yù)告采用不精確的形式與較大的范圍值，間接地降低預(yù)告與實(shí)際不符的可能性，又可以使投資者的預(yù)期趨向模糊化，降低其訴訟成本和聲譽(yù)損失的可能性。Skinner(1994)的研究發(fā)現(xiàn)，管理層對(duì)好消息更傾向于使用點(diǎn)值或范圍值的方式，而壞消息更傾向于用定性陳述的方式。Baginski等人(1993)的研究發(fā)現(xiàn)盈利預(yù)告的股價(jià)反應(yīng)與預(yù)測(cè)形式是一致的，點(diǎn)估計(jì)比范圍估計(jì)所引發(fā)的股票價(jià)格反應(yīng)要更大。比較而言，Pownall等人(1993)和Atiase等人(2005)的研究發(fā)現(xiàn)預(yù)測(cè)披露形式對(duì)股票價(jià)格的影響沒有什么差異。這樣的混合結(jié)論的差異性在Hirst等人(1999)的研究中能找到一定的解釋。他們的實(shí)證研究結(jié)果表明，只有以前年度的預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性較高時(shí)，投資者才會(huì)考慮預(yù)測(cè)的形式。我們認(rèn)為管理層為了要更好地實(shí)施擇時(shí)策略，會(huì)更加關(guān)注對(duì)于反映模糊度的預(yù)測(cè)形式的控制，而這種控制不是一種單純的對(duì)于預(yù)測(cè)形式，如范圍值、點(diǎn)值還是定性表述的選擇，而是對(duì)于擇時(shí)策略的有益補(bǔ)充，以達(dá)到強(qiáng)化好消息，隱藏壞消息的目的。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2:當(dāng)盈余預(yù)告披露越符合及時(shí)性擇時(shí)策略時(shí)，披露內(nèi)容越清晰。

(三)消息類型與擇時(shí)披露策略：截面分析

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)公司選擇“好消息早披露、壞消息晚披露”披露策略的影響因素。本文從公司的規(guī)模、股權(quán)性質(zhì)以及結(jié)構(gòu)等角度進(jìn)行分析：

1.公司規(guī)模

規(guī)模較大的公司是已經(jīng)在市場(chǎng)上運(yùn)營(yíng)多年的、富有經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)，是在從小企業(yè)擴(kuò)張成企業(yè)的過程中經(jīng)受住了市場(chǎng)的考驗(yàn)、有其核心競(jìng)爭(zhēng)力和優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，因此規(guī)模大的公司前景明朗穩(wěn)定，股票回報(bào)波動(dòng)性會(huì)較小，相反規(guī)模小的公司由于其抵御市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)能力不強(qiáng)，在未來時(shí)期股價(jià)更易發(fā)生較大的波動(dòng)，因而規(guī)模越小的公司越關(guān)注股價(jià)變化，選擇盈余預(yù)告及時(shí)披露策略?；谝陨戏治?，提出如下假設(shè)：

假設(shè)3-1：當(dāng)上市公司規(guī)模越小，盈余預(yù)告披露越符合及時(shí)披露策略。

2.股權(quán)性質(zhì)

當(dāng)公司實(shí)際控制人為國(guó)有時(shí)，公司管理層系“官員型”高管，其個(gè)人持股偏小，任免升遷與公司股價(jià)、市場(chǎng)反應(yīng)的敏感性也較低，因此國(guó)有實(shí)際控制人下的高管沒有進(jìn)行股價(jià)調(diào)整或盈余預(yù)告及時(shí)披露策略選取的動(dòng)機(jī)，其結(jié)果是盈余預(yù)告披露不符合及時(shí)披露策略。基于以上分析，提出如下假設(shè)：

假設(shè)3-2：非國(guó)有企業(yè)盈余預(yù)告披露更符合擇時(shí)披露策略。

3.股權(quán)結(jié)構(gòu)

機(jī)構(gòu)投資者是否對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響，存在兩種不同觀點(diǎn)：其一，機(jī)構(gòu)投資者行為不影響股價(jià)④。Fama(1976)指出在有效市場(chǎng)的前提下，所有相關(guān)的新信息將在市場(chǎng)中隨時(shí)得到充分反映，機(jī)構(gòu)投資者的交易不會(huì)影響股價(jià)。其二，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)影響股價(jià)⑤。Shleifer(1986)提出價(jià)格壓力與拉力假說(Price Pressure & Pull Hypothesis)，認(rèn)為每支股票的供需均不相同，且需求曲線為負(fù)斜率。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者大量賣出某支股票時(shí)，該支股票的供給量增加(供給曲線右移)，在需求量不發(fā)生變化時(shí)，股價(jià)有向下調(diào)整的壓力，反之亦然。還有一些假說包括Scholes(1972)提出的流動(dòng)性效果假說、Kraus和Stoll(1972)提出的平行交易假說，他們都認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者在市場(chǎng)交易中的某一時(shí)期會(huì)朝同一方向買進(jìn)或賣出當(dāng)時(shí)的熱門股，因而使得股價(jià)大幅上漲或下跌。從監(jiān)督成本來看，如果機(jī)構(gòu)投資者在公司所持有的股票比例越高，其用腳投票時(shí)隨意拋售股票的成本也就越高，所受到的市場(chǎng)損失也越大，因而也就更愿意長(zhǎng)期持有，減少短視行為并注重長(zhǎng)期受益⑥。而對(duì)于股東分散的上市公司而言，大股東控制權(quán)減弱，個(gè)人投資者基于股價(jià)的交易并獲取盈利的動(dòng)機(jī)越為明顯。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)3-3：機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，盈余預(yù)告披露越不符合擇時(shí)披露策略。

假設(shè)3-4：當(dāng)上市公司股東越為分散時(shí)，盈余預(yù)告披露越符合擇時(shí)披露策略。

三、模型構(gòu)建與變量描述

(一)模型構(gòu)建

1.檢驗(yàn)假設(shè)1

相對(duì)于壞消息而言，管理層對(duì)好消息的披露更為及時(shí)，本文建立如下的回歸模型：

Horizon=α+β1News+ΣβjControl Variablesj+ε

對(duì)于假設(shè)1的研究，由于及時(shí)性指標(biāo)系連續(xù)變量，根據(jù)消息類型的好壞，管理層做出披露策略。這一提前或推遲披露的策略決定了披露的及時(shí)性，因此假設(shè)1以披露及時(shí)性為因變量，信息類型為解釋變量，運(yùn)用OLS異方差穩(wěn)健性調(diào)整后進(jìn)行回歸分析。

2.檢驗(yàn)假設(shè)2

當(dāng)盈余預(yù)告披露越符合及時(shí)性擇時(shí)策略時(shí)，披露內(nèi)容越清晰。本文建立回歸模型如下：

Prob(Fuzzy)=α+β1HS+ΣβjControl Variablesj+ε

假設(shè)2檢驗(yàn)的是管理層選擇及時(shí)性披露策略后，對(duì)披露內(nèi)容的模糊度進(jìn)行選擇與控制。本文對(duì)信息內(nèi)容模糊度及策略之間關(guān)系的檢驗(yàn)采用相關(guān)系數(shù)分析和Order Logit模型回歸。我國(guó)對(duì)于預(yù)測(cè)精確度的研究大多借鑒國(guó)外文獻(xiàn)。預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性和偏度的估計(jì)可以通過范圍值的中點(diǎn)計(jì)算得出，卻沒有一種被廣泛接受的方法去估計(jì)定性和沒有區(qū)間限制定量的準(zhǔn)確性和偏度的方法⑦。在本文的設(shè)計(jì)中，考慮到中國(guó)的數(shù)據(jù)有制度要求的范圍限制，在范圍值的披露上，數(shù)值的差異較大，因此本文采用以特征(點(diǎn)值、區(qū)間、方向)為標(biāo)準(zhǔn)或以數(shù)字形式(百分比、數(shù)值型)為標(biāo)準(zhǔn)的界定方法重新檢驗(yàn)，以證明實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)定性。

3.檢驗(yàn)假設(shè)3-1～3-4

Prob(HS)=α+β1CHV+ΣβjControl Variables+ε

假設(shè)3-1～3-4檢驗(yàn)的是公司擇時(shí)披露策略的影響因素。因變量為公司是否采用“好消息早披露、壞消息晚披露”擇時(shí)策略的虛擬變量。CHV為解釋變量，假設(shè)3-1～3-4分別使用公司規(guī)模、實(shí)際控制人性質(zhì)、機(jī)構(gòu)投資者持股以及股權(quán)集中度等變量。運(yùn)用OLS異方差穩(wěn)健性調(diào)整后進(jìn)行回歸分析。

(二)變量描述

1.因變量

及時(shí)性變量(Horizon)：根據(jù)上市公司選擇盈余預(yù)告披露日距離規(guī)定的披露截止日的天數(shù)設(shè)定。

模糊度變量(Fuzzy)：基于盈余預(yù)告的信息特征和信息披露的擇時(shí)，上市公司管理層會(huì)選擇披露內(nèi)容的模糊度以配合管理層披露策略，由于以前文獻(xiàn)的模糊度指標(biāo)有類似以特征(點(diǎn)值、區(qū)間、方向)為標(biāo)準(zhǔn)，也有以數(shù)字形式(百分比、數(shù)值型)為標(biāo)準(zhǔn)，本文將兩者整合得到更為細(xì)致的模糊度指標(biāo)，詳見下表1。

表1 盈余預(yù)告的模糊度度量

及時(shí)性策略(HS)：按照上市公司選擇盈余預(yù)告披露日距離規(guī)定的披露截止日或定期報(bào)告日的天數(shù)與消息類型結(jié)合，設(shè)定及時(shí)性策略變量為HS。將好消息選擇及時(shí)披露，而壞消息選擇不及時(shí)披露，定義為1，反之為0。

2.解釋變量

信息類型變量(News):根據(jù)上市公司發(fā)布盈余預(yù)告的披露內(nèi)容和對(duì)未來業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)，若消息內(nèi)容為略增、預(yù)增、扭虧、續(xù)盈等正面信息代表好消息，定義為1，反之為0。

及時(shí)性策略變量(HS)：按照上市公司選擇盈余預(yù)告披露日距規(guī)定的披露截止日的天數(shù)與信息特征結(jié)合設(shè)定。根據(jù)假設(shè)1好消息選擇及時(shí)披露，而壞消息選擇不及時(shí)披露，定義為1；反之為0。

公司特征變量：公司規(guī)模變量(Size)，使用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量(State)，國(guó)有企業(yè)為1，否則為0；機(jī)構(gòu)投資者持股變量(Inst)，為期末機(jī)構(gòu)投資者持股比例；股權(quán)集中度1(Hi)：上市公司股權(quán)集中情況(即前十大股東股權(quán)分布情況)，值越低，中小股東分布越廣；股權(quán)集中度2(Fsd)：上市公司股權(quán)分散程度(根據(jù)十大股東外的股權(quán)比例除以十大股東外的股東戶數(shù)計(jì)算而得)，值越低，中小股東越分散。

3.其他變量

借鑒相關(guān)研究成果，結(jié)合中國(guó)上市公司的實(shí)際，本文選取公司規(guī)模(Size)、負(fù)債能力(Lev)、盈余波動(dòng)性(LSNI)、市值賬面比(MB)、管理層持股比例(Mshrr)、最終控制人性質(zhì)(State)以及行業(yè)(Indu)、年份(Year)等變量。本文使用總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)來控制公司規(guī)模。Kasznik和Lev(1995)等文章表明，公司的規(guī)模與管理層的盈余預(yù)測(cè)間存在正向的關(guān)系，Lev用來控制風(fēng)險(xiǎn)，MB用來代表公司的私有成本(Bamber和Cheon,1998)。Waymire(1985)的研究發(fā)現(xiàn)公司盈利的波動(dòng)性較大的公司會(huì)比較晚披露盈利預(yù)測(cè)報(bào)告⑧。因此，盈余波動(dòng)性(LSNI)對(duì)擇時(shí)披露也是重要的控制變量。此外，管理層的持股比例也會(huì)影響到盈余預(yù)告的披露動(dòng)機(jī)和行為，因此本文分別選取最終控制人性質(zhì)(State)和管理層持股比例(Mshrr)予以控制。按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)設(shè)立虛擬變量，用以控制上市公司行業(yè)差異可能產(chǎn)生的影響。按照披露的年份設(shè)立2003-2008年設(shè)立5個(gè)虛擬變量，用以控制時(shí)間(年度)差異可能產(chǎn)生的影響。

(三)樣本選取

本文選取2003-2009年披露管理層盈余預(yù)測(cè)信息的上市公司樣本14236個(gè)，由于盈余預(yù)測(cè)信息系半強(qiáng)制披露，所獲取系混合樣本數(shù)據(jù)(Pooled Data)。鑒于銀行、保險(xiǎn)等上市公司的金融行業(yè)特殊性，剔除行業(yè)為金融業(yè)的上市公司樣本181個(gè)；鑒于虧損上市公司財(cái)務(wù)行為的特殊性，剔除交易狀態(tài)為ST、*ST、PT等上市公司樣本2234個(gè)；據(jù)此，最后的樣本數(shù)為11821個(gè)。管理層盈余預(yù)測(cè)信息的相關(guān)特征與原始數(shù)據(jù)主要來自于Wind金融數(shù)據(jù)庫，并經(jīng)過手工整理；對(duì)于上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自于Wind、CSMAR數(shù)據(jù)庫。考慮到部分變量存在極值影響回歸效果，本文在1%水平對(duì)變量進(jìn)行“縮尾”(winsorize)處理。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了各相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果及分布情況。其中(1)假設(shè)1中因變量及時(shí)性，均值為50.78，中位數(shù)為48，區(qū)間在[-75，126]，表明樣本披露的提前情況大體在50天左右，這說明盈余預(yù)告與定期報(bào)告披露存在著不少的時(shí)差，體現(xiàn)出盈余預(yù)告包含的信息含量；(2)假設(shè)2中因變量——模糊度(Fuzzy)，均值為5.440，中位數(shù)為5，兩者差異不大；解釋變量——及時(shí)性擇時(shí)策略和市場(chǎng)交易狀態(tài)擇時(shí)策略的均值在0.5左右，表明樣本選擇披露并沒有明顯的偏差，分布較為對(duì)稱，有利于后面的實(shí)證檢驗(yàn)；(3)消息類型，均值為0.590，中位數(shù)為1，表明樣本中過半數(shù)以上是好消息，但是偏度不大，這也和公司披露策略及外部經(jīng)濟(jì)形勢(shì)密切相關(guān)，說明公司可能處于業(yè)績(jī)較優(yōu)的時(shí)期，熱衷于披露好消息；(4)擇時(shí)策略變量(HS)均值為0.510，表明樣本公司中有接近一半的公司符合“好消息早披露、壞消息晚披露”的策略，同時(shí)也說明不符合這一策略的公司也為50%左右，該變量分布為本文研究提供數(shù)據(jù)基礎(chǔ)；(5)關(guān)于控制變量，沒有發(fā)現(xiàn)異常情況，基本符合中國(guó)證券市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)，說明樣本選取具有代表性，沒有明顯的樣本選擇偏差。

表2 相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)表

(二)消息類型與披露及時(shí)性的回歸檢驗(yàn)

從表3的兩個(gè)模型的回歸結(jié)果，不難發(fā)現(xiàn)控制變量加入前后都不改變消息類型的回歸系數(shù)為正，且在統(tǒng)計(jì)上高度顯著，說明好消息比壞消息提前更多，及時(shí)性較強(qiáng)，且消息類型與披露及時(shí)性的關(guān)系并不受到其他控制變量的直接影響，披露及時(shí)性在統(tǒng)計(jì)上依然是顯著與消息類型存在相關(guān)影響。從模型的F統(tǒng)計(jì)量可以看出，模型設(shè)定沒有偏誤，管理層傾向提前披露好消息，推遲披露壞消息，符合本文假設(shè)1的結(jié)論。

表3 消息類型與披露及時(shí)性的回歸結(jié)果分析

(三)擇時(shí)披露策略與披露精度的回歸檢驗(yàn)

表4兩個(gè)模型的回歸結(jié)果不難發(fā)現(xiàn)控制變量加入前后都不改變信息特征的回歸系數(shù)為負(fù)，且在統(tǒng)計(jì)上高度顯著，說明信息特征與擇時(shí)披露策略的關(guān)系并不受到其他控制變量的直接影響，擇時(shí)披露策略在統(tǒng)計(jì)上依然是顯著與信息特征存在相關(guān)影響。從模型的F統(tǒng)計(jì)量可以看出，模型設(shè)定沒有偏誤，管理層選擇“好消息早披露、壞消息晚披露”的策略時(shí)，披露信息特征更為清晰，符合本文假設(shè)2的預(yù)期。

表4 信息特征與披露及時(shí)性的回歸結(jié)果分析

注：***，**，*分別表示雙側(cè)檢驗(yàn)在0.01，0.05，0.10水平上顯著。

(四)消息類型與擇時(shí)披露策略：截面分析

從表5模型的回歸結(jié)果不難發(fā)現(xiàn)，模型在0.01水平上通過檢驗(yàn)。但總體來看公司規(guī)模與擇時(shí)策略存在高度負(fù)相關(guān)系，即規(guī)模越小的公司越關(guān)注股價(jià)變化，會(huì)選擇盈余預(yù)告擇時(shí)披露策略。從模型的F統(tǒng)計(jì)量可以看出模型設(shè)定沒有偏誤，符合本文假設(shè)3-1的結(jié)論。此外實(shí)際控制人與擇時(shí)策略存在高度負(fù)相關(guān)關(guān)系。即當(dāng)上市公司實(shí)際控制人是非國(guó)有性質(zhì)時(shí)，盈余預(yù)告披露越符合擇時(shí)披露策略。這表明當(dāng)公司實(shí)際控制人為國(guó)有時(shí)，公司管理層系“官員型”高管，其個(gè)人持股偏小，任免升遷與公司股價(jià)、市場(chǎng)反應(yīng)的敏感性也較低，因此國(guó)有實(shí)際控制人下的高管沒有進(jìn)行股價(jià)調(diào)整或盈余預(yù)告擇時(shí)披露策略選取的動(dòng)機(jī)，其結(jié)果是盈余預(yù)告披露越不符合擇時(shí)披露策略，本文假設(shè)3-2得到驗(yàn)證。

表5 基與企業(yè)特征選擇的及時(shí)性披露策略的回歸結(jié)果分析

注：***，**，*分別表示雙側(cè)檢驗(yàn)在0.01，0.05，0.10水平上顯著。

從表6的回歸結(jié)果不難發(fā)現(xiàn)，加入控制變量后，機(jī)構(gòu)投資者變量的回歸系數(shù)為負(fù)，且在統(tǒng)計(jì)上高度顯著，說明當(dāng)上市公司機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高時(shí)，盈余預(yù)告披露越不符合擇時(shí)披露策略，符合本文假設(shè)3-3的結(jié)論。從模型的F統(tǒng)計(jì)量可以看出模型設(shè)定沒有偏誤。

表6 及時(shí)性披露策略下股權(quán)集中度(機(jī)構(gòu)持股)的回歸結(jié)果分析

注：***，**，*分別表示雙側(cè)檢驗(yàn)在0.01，0.05，0.10水平上顯著。

從表7的回歸結(jié)果不難發(fā)現(xiàn)，加入控制變量后，兩個(gè)股權(quán)集中度解釋變量的回歸系數(shù)為負(fù)，且在統(tǒng)計(jì)上高度顯著，說明當(dāng)上市公司股東越為分散時(shí)，盈余預(yù)告披露越符合擇時(shí)披露策略，符合本文假設(shè)3-4的結(jié)論。從模型的F統(tǒng)計(jì)量可以看出模型設(shè)定沒有偏誤。

表7 及時(shí)性披露策略下股權(quán)集中情況的回歸結(jié)果分析

注：***，**，*分別表示雙側(cè)檢驗(yàn)在0.01，0.05，0.10水平上顯著。

五、研究結(jié)論

中國(guó)上市公司盈余預(yù)告的披露時(shí)間受到監(jiān)管者政策發(fā)布的限制，主要表現(xiàn)在對(duì)于不同季度的業(yè)績(jī)預(yù)告的披露截止日有具體限定。本文的研究結(jié)果將有助于信息使用者和監(jiān)管部門在了解管理層披露的盈余預(yù)告信息本身的同時(shí)，更深入了解每個(gè)信息之間的相關(guān)關(guān)系。對(duì)于許多投資者而言，可以通過本文的研究結(jié)論，結(jié)合管理層披露的具體時(shí)點(diǎn)和信息的表述，來預(yù)測(cè)該信息的含量以及可能獲得的收益。對(duì)于監(jiān)管者而言，可以進(jìn)一步制定盈余預(yù)告表述及披露時(shí)間的要求，防范過于模糊的信息披露表述，切實(shí)提高信息披露的質(zhì)量，加強(qiáng)對(duì)于延時(shí)披露處罰的力度。

注：

①Bagnoli, M., W. Kross, and S. Watts,2002, The Information in Management’s Expected Earnings Report date: A Day Late, A Penny Short,JournalofAccountingResearch, 40, 1275-1296.

②Trueman, B.,1990, Theories of Earnings-Announcement Timing’,JournalofAccountingandEconomics,13, 285-301.

③Choi, J.,Myers,L.,Zang,Y.,and Ziebart,D.,2006,The roles that forecast surprise and forecast error play in determining management forecast precision. Workng paper. Seoul National University.

④Fama E.F.,1976,Forward rates as predictors of future spot rates,JournalofFinancialEconomics. 3,361-377.

⑤Shleifer A.,1986, Do demand curves for stocks slope down?JournalofFinance, 41,579-590.

⑥Maug, E., 1998, Large Shareholders as Monitors: Is There a Trade-off between Liquidity and Control?JournalofFinance,53, 65-98.

⑦Hirst ,D.E.，Koonce,L.L.,Venkataraman.S.,2008,Management earnings forecasts: a review and framework,AccountingHorizons,22,315-338.

⑧Waymire,G.,1985,Earnings volatility and voluntary management forecast disclosure,JournalofAccountingResearch,22,268-295.

〔1〕Penman,Stephen H., 1980,An Empirical Investigation of the Voluntary Disclosure of Corporate Earnings Forecasts,JournalofAccountingResearch, 18, 132-160.

〔2〕Warner, Jerold B., Ross L. Watts and Karen H. Wruck,1988, Stock Prices and Top Management Changes,JournalofFinancialEconomics, 20, 461-492.

〔3〕Patell, J., and M. Wolfson.,1982, Good News, Bad News, and the Intraday Timing of Corporate Disclosures,TheAccountingReview, 57,509-527.

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〔5〕Whittred, G P.,1980,Audit Qualification and the timeliness of corporate annual reports,TheAccountingReview,55,563-577.

〔6〕Givoly, D., and D. Palmon.,1982, Timeliness of Annual Earnings Announcements: Some Empirical Evidence,TheAccountingReview, 57, 486-508.

〔7〕Fama E.F.,1976,Forward rates as predictors of future spot rates,JournalofFinancialEconomics. 3,361-377.

〔8〕Shleifer A.,1986, Do demand curves for stocks slope down?JournalofFinance, 41,579-590.

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〔11〕Kasznik, R., and B. Lev,1995, To Warn or Not to Warn: Management Disclosures in the Face of an Earnings Surprise,TheAccountingReview, 70,113-134.

〔12〕Bamber,l.S.,&Cheon,Y.,1998,Discretional management earnings forecast disclosures: Antecedents and outcomes associated with venue and forecast specificity choices,Journalofaccountingresearch,36,167-190.

〔責(zé)任編輯：清菡〕

TheResearchofEarningsPreannouncementsDisclosureTimelinessStrategiesofListedCompaniesinChina

XuGaoyan&WangYuetang

In this paper, we find that management tend to release good news in advance and delay the release of bad news. we still find when managers choose to release good news in a timely manner, the representation of the information tend to be more clear. Moreover, studies show different corporate features may influent the selection of this timing strategy, e.g. small size of the corporate, non-state-owned enterprises, the low proportion of institutional investors and ownership concentration.

earnings preannouncements; timeliness; disclosure strategies of timing

*本文是教育部人文社會(huì)科學(xué)研究青年基金項(xiàng)目“國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策與管理層盈余預(yù)告信息披露行為研究——基于中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)”(13YJC630191)以及江蘇省軟科學(xué)項(xiàng)目“中國(guó)上市公司管理層股權(quán)激勵(lì)政策機(jī)制的設(shè)計(jì)研究”(BR2013064)的階段性成果。

徐高彥，河海大學(xué)商學(xué)院工商管理流動(dòng)站博士后 南京 210024；王躍堂，南京大學(xué)管理學(xué)院副院長(zhǎng)、教授、博導(dǎo)，長(zhǎng)江學(xué)者 南京 210093

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1001-8263(2014)10-0022-06