我國股票發(fā)行向注冊制過渡探討

楊卓群

摘要：我國證監(jiān)會自2013年以來開始著手改革新股發(fā)行制度，引導(dǎo)由核準(zhǔn)制向注冊制轉(zhuǎn)變。通過敘述由核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)向注冊制的必要性和我國當(dāng)前的現(xiàn)實情況，闡釋了我國應(yīng)逐步向注冊制逐步過渡的觀點，并提出了相應(yīng)的過渡路徑選擇。

關(guān)鍵詞：股票發(fā)行；核準(zhǔn)制；注冊制

中圖分類號：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1672—3198（2014）16—0099—01

1由核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)向注冊制的必要性

1.1核準(zhǔn)制的弊端

我國股票發(fā)行實行核準(zhǔn)制度，致使我國股票發(fā)行逐步突顯“三高”問題——高市盈率、高股價、超高募資；政府獨攬審核大權(quán)，尋租現(xiàn)象嚴(yán)重，阻礙許多企業(yè)的股票上市進(jìn)程。這些問題的出現(xiàn)都是源于核準(zhǔn)制的內(nèi)在缺陷與我國實行核準(zhǔn)制過程中存在的部分問題。

1.1.1核準(zhǔn)制要求實質(zhì)性審查

核準(zhǔn)制要求政府部門審核證券發(fā)行的形式和實質(zhì)雙重條件，不僅包括對證券發(fā)行人的材料真實度、程序性等進(jìn)行審核，還要對股票盈利能力、成長能力和公司治理結(jié)構(gòu)等實質(zhì)性內(nèi)容進(jìn)行審查。一方面，這復(fù)雜了股票審核的步驟并延長了審核時間；另一方面，我國證券投資人越來越依賴政府對上市證券的審查，自身分析能力、盈利和避險等能力降低，同時也不利于證券市場競爭性和活躍度的增加，阻礙上市企業(yè)和整個證券市場的進(jìn)一步發(fā)展。

1.1.2我國證監(jiān)會重審核輕監(jiān)管，市場秩序混亂

核準(zhǔn)制賦予政府極大權(quán)力，要求審核證券發(fā)行人的各方條件，同時在我國的具體實施中，證監(jiān)會獨攬審查和監(jiān)管兩項大權(quán)。一方面，這使得證監(jiān)會在股票發(fā)行中占據(jù)絕對主導(dǎo)地位，證券交易所等相關(guān)機(jī)構(gòu)受其牽制，監(jiān)督規(guī)范證券市場的能力弱化；另一方面，這導(dǎo)致向相關(guān)部門行賄、腐敗的可能性增加，權(quán)力尋租現(xiàn)象嚴(yán)重。

1.1.3審核成本和政府隱性擔(dān)保成本高

其一，由于證監(jiān)會獨攬審核和監(jiān)管大權(quán)，一方面，使得在前期復(fù)雜、耗時長的審核過程和后期監(jiān)管中，產(chǎn)生更多高昂的審核人員成本、代理人的保證成本，而雙重成本最終無疑都會加到證券發(fā)行人的身上，加重其負(fù)擔(dān)，并影響市場功能的實現(xiàn)。另一方面，權(quán)力集中導(dǎo)致的權(quán)力尋租現(xiàn)象阻礙了社會資源的優(yōu)化合理配置，權(quán)力尋租方要花費高昂尋租成本，同時也損害了市場上其他真正具有實力公司的利益，社會成本總體增大。

其二，當(dāng)前核準(zhǔn)制下，政府隱性擔(dān)保成本高。由于我國上市受限多，上市公司數(shù)量少，加之上市公司中多數(shù)國有企業(yè)的存在，使得在發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)時，政府通過頻度高、強(qiáng)度大的財政、貨幣政策對資本市場進(jìn)行干預(yù)，無形中形成了對上市公司的保護(hù)。2008年出臺的四萬億經(jīng)濟(jì)刺激計劃就是最好的例證，在實際的市場風(fēng)險到來之前，政府已經(jīng)花費高昂費用采取了保護(hù)措施。

1.2實行注冊制的意義

由于核準(zhǔn)制在我國的弊端逐步突顯，再加上我國市場化改革力度明顯，要實現(xiàn)證券市場長期穩(wěn)定、健康的發(fā)展，實行注冊制是大勢所趨。具體分析，其意義有以下幾方面。

1.2.1有利于股票市場健康有效發(fā)展

實行注冊制，對我國股票市場發(fā)展的促進(jìn)作用集中體現(xiàn)在以下兩方面：其一，注冊制縮短政府前期實質(zhì)性審核過程，弱化政府審查權(quán)力，著重加強(qiáng)后期對上市公司的監(jiān)管，這有利于促進(jìn)上市公司自主規(guī)范自身行為。其二，注冊制下，只要是符合條件的股票都可上市發(fā)行，信息披露質(zhì)量和數(shù)量都大為增加，因而讓股票價值和公司運營能力等得到市場檢驗，并實現(xiàn)其價值的合理回歸。公司會因此提高競爭力，市場資源會得到更合理優(yōu)化的配置，從而讓市場真正發(fā)揮決定性作用。因此在注冊制建立后，市場作用將更加突出，政府部門后期監(jiān)管職能將逐步加強(qiáng)，共同促進(jìn)我國證券市場向健康、有序化方向發(fā)展。

1.2.2相關(guān)成本費用大大減少

核準(zhǔn)制下由于審批過程成本和政府隱性擔(dān)保成本高，使證券發(fā)行人負(fù)擔(dān)加重。而注冊制的實行，前期審核過程和時間會大大縮短，進(jìn)而減少政府的審核成本。雖然后期監(jiān)管加強(qiáng)，但相關(guān)機(jī)構(gòu)也會行使監(jiān)督職責(zé)，從而是成本分?jǐn)?。同時，政府部門的權(quán)力縮小會使權(quán)力尋租現(xiàn)象減少。隨著市場化的進(jìn)一步深入改革，政府逐漸將調(diào)控之手交給市場，大大減少隱性的政府擔(dān)保成本。

1.2.3培養(yǎng)投資者理性投資觀念

實行注冊制后，上市公司數(shù)量將增加，政府隱性擔(dān)保減弱，這會使企業(yè)彼此之間競爭更加激烈，市場風(fēng)險加大，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險、破產(chǎn)風(fēng)險也隨之加大。這就要求投資者做出更加專業(yè)化、理性化的投資選擇，具備更強(qiáng)的風(fēng)險承受心理和能力。這在短期內(nèi)可能會造成投資者的投資恐懼，并對證券市場產(chǎn)生不利，但長期來看，注冊制則會引導(dǎo)投資者進(jìn)行長期的理性價值投資而非投機(jī)，并培養(yǎng)更多機(jī)構(gòu)投資者，同時也進(jìn)一步促進(jìn)市場健康有序的發(fā)展。

2向注冊制逐步過渡

實行注冊制能避免當(dāng)前核準(zhǔn)制產(chǎn)生的問題，并發(fā)揮其自身的優(yōu)勢，促進(jìn)我國股票市場的進(jìn)一步發(fā)展。但目前我國當(dāng)前的現(xiàn)實條件，決定了我國不能急于轉(zhuǎn)向注冊制：

其一，我國目前對股票市場的監(jiān)督機(jī)制不健全。核準(zhǔn)制下證監(jiān)會重前期審核而輕上市后監(jiān)管，本身缺乏經(jīng)驗，也缺乏嚴(yán)厲、有效的制約監(jiān)督機(jī)制。注冊制的重點即上市后的監(jiān)督管理，若沒有完整、嚴(yán)格、有力的制度制約，市場只能會更加混亂。因此目前需要通過修改相關(guān)證券法律法規(guī)和建立新的機(jī)制，并通過發(fā)動社會各方包括證券交易所、新聞媒體等的力量，來約束股票市場各主體行為，以逐步適應(yīng)并促進(jìn)向注冊制轉(zhuǎn)變。

其二，缺乏行之有效的信息披露制度。注冊制強(qiáng)調(diào)以信息披露為核心，這要求建立一整套完備的信息披露要求、程序、審查和管理的機(jī)制，而這些在當(dāng)前核準(zhǔn)制下都有極大欠缺，而且這一套機(jī)制的建立也需要不斷借鑒和探索才能成形。

其三，市場以個體投資者為主，且對其保護(hù)力度差。我國股票市場中，投資者以散戶為主，缺乏專業(yè)投資能力，風(fēng)險承擔(dān)能力差。注冊制實行后，市場放給最具活力的企業(yè)，

市場波動性必然會隨之增加，所以在注冊制真正實施之前和后續(xù)的轉(zhuǎn)變進(jìn)程中，需要對廣大投資者普及更多的風(fēng)險防范和理性投資知識。另一方面，我國缺乏針對投資者進(jìn)行切實有效保護(hù)的相關(guān)法規(guī)和機(jī)制，集體訴訟機(jī)制缺位。只有在建立并健全對投資者的保護(hù)機(jī)制之后，才能實現(xiàn)股票市場的良性運轉(zhuǎn)。

因此，鑒于我國資本市場環(huán)境、法律法規(guī)及相關(guān)制度建設(shè)以及投資者承擔(dān)風(fēng)險能力等現(xiàn)實的狀況，向注冊制的轉(zhuǎn)變不可一步到位，需要政府、相關(guān)機(jī)構(gòu)、投資者等各方共同努力，逐步轉(zhuǎn)向注冊制。

3向注冊制逐步過渡的路徑選擇

3.1明確各主體職能，切實履行監(jiān)督職能

3.1.1政府完善法律、制度，行使監(jiān)督職能

從政府角度來說，一方面應(yīng)該加快《證券法》的修訂，明確在實行注冊制之后對改變政府職能，加強(qiáng)上市企業(yè)信息披露、制約監(jiān)督以及建立對投資者的保護(hù)機(jī)制等內(nèi)容，從法律方面作出根本規(guī)定。另一方面，作為股票發(fā)行最重要的政府部門，證監(jiān)會應(yīng)主動轉(zhuǎn)變其職能，主動調(diào)整內(nèi)部不再適應(yīng)新型注冊制的人員安排、制度安排、監(jiān)管措施，建立并細(xì)化對公司上市后的監(jiān)督和管理。

3.1.2相關(guān)機(jī)構(gòu)主體調(diào)整業(yè)務(wù)，發(fā)揮審核職能

股票發(fā)行和交易的相關(guān)機(jī)構(gòu)的職能和業(yè)務(wù)應(yīng)做出調(diào)整。在注冊制下，證監(jiān)會主要負(fù)責(zé)監(jiān)督之職，實質(zhì)性審核的職責(zé)實際上轉(zhuǎn)移給了交易所和中介機(jī)構(gòu)。首先，證券交易所應(yīng)設(shè)計適應(yīng)更多上市公司、更頻繁交易的交易流程和機(jī)制，設(shè)立詳細(xì)的信息披露和公示制度，并承擔(dān)相應(yīng)監(jiān)督職能。其次，會計、審計事務(wù)所等機(jī)構(gòu)也應(yīng)逐步跟進(jìn)自身業(yè)務(wù)完善，為更多證券發(fā)行主體的成功注冊上市提供有效的保障。另外，我國也應(yīng)逐步探索建立自己的權(quán)威性的評級機(jī)構(gòu)，引導(dǎo)市場資金流向和資源合理配置，促進(jìn)市場健康全面發(fā)展。

向注冊制逐步轉(zhuǎn)變的過程中，法律、制度等的修改和完善一定要做在前面，從總體方向上更好的規(guī)范各方職責(zé)。相關(guān)機(jī)構(gòu)應(yīng)在實踐中逐步完善其內(nèi)部機(jī)制，并行使審核職能，合理有效的控制風(fēng)險。雙方共同在制度和機(jī)制上促進(jìn)向注冊制的轉(zhuǎn)變。

3.2強(qiáng)化信息披露

注冊制的核心在于信息披露，因此向注冊制逐步轉(zhuǎn)變的過程中，信息披露的方法、機(jī)制等的設(shè)定至關(guān)重要。美國注冊制下信息披露質(zhì)量高，主要得益于披露規(guī)則從投資者角度制定，全面細(xì)致，公開透明，指導(dǎo)性強(qiáng)。因此，我們也應(yīng)在引進(jìn)注冊制的初期就規(guī)定詳細(xì)、全面的信息披露規(guī)則，注重信息的相關(guān)性、重要性，風(fēng)險提示性和權(quán)威性，讓信息發(fā)布主體明確自身披露義務(wù)并加強(qiáng)自律，讓市場交易主體能夠逐漸適應(yīng)變化。

3.3具體路徑設(shè)計

臺灣在1988年開始逐漸在核準(zhǔn)制基礎(chǔ)上引入注冊制，使股票發(fā)行審核兼有核準(zhǔn)制和注冊制。此后注冊制的成份逐步加大，直至最后全面采用，這種逐步引入的方式值得學(xué)習(xí)?？梢韵仍谏虾；蛏钲谧C券交易所的某板塊（例如創(chuàng)業(yè)板市場）或某行業(yè)搞試點，在初期實行審批與注冊相結(jié)合的方法，并規(guī)定在其兩年之后若運行順暢、上市試點公司信息披露等方面符合規(guī)定，則可以引導(dǎo)其進(jìn)入普通股票市場。由此在實踐中不斷改進(jìn)機(jī)制和方法，直至最終實現(xiàn)向注冊制的轉(zhuǎn)變。

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