剩余收益模型及其運用

唐慧敏

摘 要：剩余收益模型作為近年來新興的公司價值評估方法受到了廣泛關(guān)注。簡單介紹了剩余收益模型的內(nèi)涵，并試圖運用剩余收益模型，結(jié)合杜邦財務(wù)分析體系，利用貴州茅臺2013年財務(wù)數(shù)據(jù)對貴州茅臺有限公司2013年股票價值進(jìn)行了估價，并對估價結(jié)果與同期實際市場價值做比較，得出結(jié)論茅臺股價在2013年沒有被低估并且驗證了剩余收益模型對股票價格有一定的解釋能力。

關(guān)鍵詞：剩余收益模型；貴州茅臺；公司價值評估

中圖分類號：F24 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1672-3198（2014）15-0083-03

1 引言

準(zhǔn)確地計算出企業(yè)價值一直是財務(wù)學(xué)關(guān)心的焦點，但企業(yè)價值估價模型發(fā)展至今，以現(xiàn)金股利貼現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型為代表的價值評估模型都有一個基本的缺陷：使用的數(shù)據(jù)過少，尤其是忽略了財務(wù)報告中包含的有關(guān)企業(yè)當(dāng)前與未來的有價值的會計信息。而剩余價值模型克服了這個基本缺陷，使模型對股票價格的解釋能力更強。

剩余收益模型最早由會計學(xué)家Preinreich在1938年提出，Edwards和Bell于1961年提出了改進(jìn)，但并沒有引起理論界多大的重視。1995年，美國學(xué)者Ohlson對這個方法進(jìn)行了系統(tǒng)的闡述，建立了公司權(quán)益價值與會計變量之間的關(guān)系，使該方法重新得到理論界的重視。在其之后，國外許多學(xué)者用財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行了實證檢驗，發(fā)現(xiàn)剩余收益模型對股票價格的解釋能力和預(yù)測能力遠(yuǎn)優(yōu)于其他模型，如Bernard（1995），F(xiàn)rankel和Lee（1998）等。同時有學(xué)者對模型進(jìn)行了改進(jìn)，如Christensen（2002）等。我國引進(jìn)剩余收益模型較晚，相關(guān)文獻(xiàn)集中于兩個方面，一是剩余收益模型的介紹和改進(jìn)，如張啟鑾（2009）等；二是研究剩余收益模型對我國上市公司股票的解釋能力。很少有文獻(xiàn)運用剩余價值模型對單獨的一個企業(yè)進(jìn)行價值評估，本文則是將模型的介紹與應(yīng)用相結(jié)合，實證操作了剩余收益模型在現(xiàn)實社會中的應(yīng)用，對分析股票價格具有指導(dǎo)性意義。

2 剩余收益模型的內(nèi)涵及假設(shè)

剩余收益的基本觀點認(rèn)為企業(yè)只有賺取了超過股東要求的報酬的凈利潤，才算是獲得了正的剩余收益。剩余收益模型使用公司權(quán)益的賬面價值和預(yù)期剩余收益的現(xiàn)值來表示股票的內(nèi)在價值。

剩余收益模型的提出，是基于以下三大假設(shè)前提：

（1）公司的當(dāng)前價值取決于當(dāng)前的權(quán)益賬面價值與未來期望剩余收益的折現(xiàn)值之和，從股東的角度而言，公司價值是權(quán)益資本與預(yù)期未來收益的折現(xiàn)之和。

（2）公司價值滿足凈剩余關(guān)系如下：

其中：Yt為t時刻企業(yè)的賬面價值；Yt-1為t-1時刻企業(yè)的賬面價值；Xt為t時刻企業(yè)的總收益；dt為t時刻企業(yè)所發(fā)放的股利。

（3）線性信息關(guān)系假設(shè)：除了會計信息外的其他信息對公司價值的影響呈現(xiàn)一階自回歸的關(guān)系。

在考慮貨幣時間價值以及投資者所要求的風(fēng)險報酬情況下，將企業(yè)預(yù)期剩余收益按照一定的貼現(xiàn)率進(jìn)行貼現(xiàn)以后加上當(dāng)期權(quán)益價值就是股票的內(nèi)在價值。基本公式為：

其中，Vt是t時期公司股票的價值，BVt是t時期權(quán)益資產(chǎn)的賬面價值，RIt+i是t+i時期的剩余收益，r是股東要求的報酬率，CVT是公司T時期后的續(xù)存價值。

為了更充分地利用已有的會計資料，張人驥等把剩余收益理論和杜邦財務(wù)分析體系結(jié)合起來構(gòu)建了全新的剩余收益比率估價模型，該模型理論框架的核心內(nèi)涵與創(chuàng)新之處在于利用模型，符合價值創(chuàng)造角度的估價思想利用現(xiàn)有財務(wù)報表上的數(shù)據(jù)盡量向下分解，利用更基本而可靠的數(shù)據(jù)。

經(jīng)過分解得到，剩余收益為

其中，BVt-1是t-1時刻公司權(quán)益資產(chǎn)的賬面價值，MOSt是t時刻公司的銷售利潤率，ATOt是t時刻公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，EMt-1是t-1時刻公司的權(quán)益乘數(shù)，r是股東要求的報酬率。

由會計知識進(jìn)一步地分解，權(quán)益資產(chǎn)的賬面價值為

BVt-1=St×1ATOt×1EMt-1

其中St是t時刻的銷售收入。由此，利用財務(wù)報表的基本指標(biāo)就可以求得剩余收益，進(jìn)而評估價值。在實際運用中對未來的預(yù)測不可能是無限期的，因此分析預(yù)測中需要指定一個年限T，并且預(yù)測一個該年限后的持久價值CVT，即公司在T時刻后產(chǎn)生的剩余收益貼現(xiàn)到T時刻的現(xiàn)值之和，由于在確定T時刻的時候要求剩余收益RI已經(jīng)穩(wěn)定了，所以一般而CVT：有三種形式：

①CVT=0，預(yù)測的是T時刻后零剩余收益的“穩(wěn)定狀態(tài)”。

②CVT=RIT+1r，預(yù)測的是T時刻后一個固定的非零的剩余收益。

③CVT=RIT+1r-g，預(yù)測的是T時刻后剩余收益以一個穩(wěn)定的速度g增長。

在本文的實證研究中，結(jié)合目前白酒行業(yè)現(xiàn)狀將目標(biāo)公司貴州茅臺T時刻后公司續(xù)存價值定為0，即CVT=0，只預(yù)測未來五年的財務(wù)數(shù)據(jù)。

3 實證研究

貴州茅臺有限公司是國內(nèi)白酒行業(yè)的標(biāo)志性企業(yè)，主要生產(chǎn)銷售世界三大名酒之一的茅臺酒。2012年底，受限制三公消費，禁酒令等政策的影響，茅臺酒市場零售價節(jié)節(jié)下滑。同時貴州茅臺作為A股市場天價第一股的龍頭，2012年7月至2013年7月一年間股價直降百元。在這個過程中投資者是否反應(yīng)過度使股票價格被低估？貴州茅臺股票價值到底為多少？因此，本文選取貴州茅臺作為研究對象，試圖運用剩余收益估價模型和基本的財務(wù)數(shù)據(jù)對貴州茅臺股份有限公司在2013年的股票價格進(jìn)行估計。

研究方法和數(shù)據(jù)來源：

本文所用的數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，財務(wù)數(shù)據(jù)選取了2001年至2013年貴州茅臺股份有限公司主營業(yè)務(wù)收入，資產(chǎn)總額，股東權(quán)益總額，稅后凈利潤，用于計算基本的財務(wù)比率，對于全部會計數(shù)據(jù)采用的都是會計年度末的記數(shù)，而不是期間的加權(quán)平均數(shù)，并且還選取了滬深300指數(shù)年末收盤指數(shù)和周收盤指數(shù)，貴州茅臺股票的周收盤指數(shù)，用于計算周收益率及其他相關(guān)指標(biāo)。endprint

各財務(wù)指標(biāo)的分析與預(yù)測：

（1）銷售收入（St）。

銷售收入是所有者獲得利潤的最重要的來源，我們利用財務(wù)報表中的主營業(yè)務(wù)收入作為銷售收入的代理值。朱峰在文章中指出，根據(jù)連續(xù)性原理，公司的根本盈利能力具有再生性、穩(wěn)定性和可預(yù)見性等特點，因此，選取主營業(yè)務(wù)收入作為銷售收入的代理值進(jìn)行預(yù)測，能夠更準(zhǔn)確地評價公司的創(chuàng)值能力。

根據(jù)回歸結(jié)果可以看出，在置信度為95%的水平下是顯著的，而且擬合優(yōu)度（0.992）較高，所以用Logistic模型預(yù)測未來五年的收入如表2。

（2）銷售利潤（MOS）。

銷售利潤率是凈利潤與銷售收入的百分比，表示銷售收入的收益水平，反映了公司業(yè)務(wù)的利潤情況，能較好地反映公司的獲利能力，也是剩余收益的來源。

經(jīng)計算，貴州茅臺的銷售利潤率從2001年到2008年逐年上升此后趨于平穩(wěn)，基本維持在0.5左右，根據(jù)會計計量的穩(wěn)健性原則，我們可以認(rèn)為銷售利潤率在未來幾年內(nèi)仍將保持0.5的水平。

（3）資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ATO）。

資資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是銷售收入與資產(chǎn)總額的比值，反映了資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度，能夠較準(zhǔn)確地反映公司對已獲資產(chǎn)的盈運能力。

朱宏泉等指出，市場競爭對資產(chǎn)使用效率的影響卻很小，因此，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率常常表現(xiàn)出一定的穩(wěn)定性和持續(xù)性，通過計算歷年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率水平，我們預(yù)測未來幾年貴州茅臺的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率保持在0.6的水平。

（4）權(quán)益乘數(shù)（EM）。

權(quán)益乘數(shù)又稱財務(wù)杠桿，表明了股東權(quán)益與總資產(chǎn)的關(guān)系，公示表達(dá)為：

權(quán)益乘數(shù)=資產(chǎn)總額/權(quán)益總額

權(quán)益乘數(shù)越大，公司的負(fù)債程度越高，風(fēng)險就會隨之增長，財務(wù)杠桿效應(yīng)顯著增強。從貴州茅臺資產(chǎn)負(fù)債表計算的歷年的權(quán)益乘數(shù)，我們可以看出貴州茅臺的權(quán)益乘數(shù)基本維持在1.38左右波動，因此估計未來幾年內(nèi)權(quán)益乘數(shù)為1.38。

（5）權(quán)益資本成本。

通過查閱文獻(xiàn)[9]發(fā)現(xiàn)，用CAPM模型確定權(quán)益成本在我國適用性不斷提高，目前基本適用于我國資本市場，因此本文根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型確定權(quán)益報酬率為：

其中Rf是無風(fēng)險報酬率，RM是市場收益率，RM-Rf是市場風(fēng)險溢酬，β為股票收益率變動對市場組合收益率變動的敏感性。

①無風(fēng)險報酬率的確定。

國外研究中常以一年期的短期國債利率或銀行同業(yè)拆借利率代替無風(fēng)險利率，國內(nèi)研究通常選取長期國債利率或同期銀行存款的存款利率為替代。本文選取2013年發(fā)行的五年期國債利率5.41%為無風(fēng)險收益率。因國債利率為單利形式，而企業(yè)價值評估中使用的折現(xiàn)率為復(fù)利形式，因此進(jìn)行如下修正：

其中Rf是復(fù)利計息形式的無風(fēng)險收益率，rf是單利形式，n為到期時間。

修正后的無風(fēng)險利率為4.9%。

②市場風(fēng)險溢價的確定。

確定市場回報率首先要選定一個可以代表市場風(fēng)險的指數(shù)，即所選的指數(shù)應(yīng)該反映市場大部分股票變化。胡曉明等將國內(nèi)主要指數(shù)滬深300、上證綜合、上證A值、深圳成指和深證綜指5個指數(shù)進(jìn)行擬合優(yōu)度檢驗。指出在確定市場風(fēng)險溢價時采用滬深300指數(shù)作為代表市場波動的指數(shù)穩(wěn)定性最佳，計算公式如下：

其中Rm表示t-1到t期間市場收益率，Indext表示表示市場組合m在t時刻的收盤指數(shù)，Indext-1表示市場組合m在t-1時刻的收盤指數(shù)。

其次，確定樣本觀測期的長度。國外大型咨詢公司或評估公司使用的樣本觀測期一般為10年或更長時間，利用盡可能多的數(shù)據(jù)來消除風(fēng)險溢價隨時間的波動。由于滬深300指數(shù)2006年才開始使用，因此選取觀測期為2006年至2013年。

通過CSMAR數(shù)據(jù)庫收集滬深300從2006年至2013年年間年末收盤指數(shù)計算市場收益率再進(jìn)行幾何平均，無風(fēng)險報酬率從數(shù)據(jù)庫中直接獲取，計算得到8年來滬深300指數(shù)的平均超額風(fēng)險收益率如表3。

③企業(yè)風(fēng)險系數(shù)的確定。

企業(yè)風(fēng)險系數(shù)即β，是衡量上市公司相對于充分風(fēng)險分散的證券市場綜合指數(shù)的風(fēng)險水平參數(shù)。在國內(nèi)外研究中β系數(shù)的確定一般有三種方法，利用定義公式βi=Cov（Ri，Rm）Var（Rm）計算法，回歸法和利用相關(guān)機構(gòu)公布的數(shù)據(jù)。因回歸法計算效率較高，計算結(jié)果較為準(zhǔn)確，本文采用回歸法計算貴州茅臺β系數(shù)。

將資本資產(chǎn)定價模型

把企業(yè)收益率與市場收益率進(jìn)行回歸即可得到β。根據(jù)文獻(xiàn)資料，因為中國證券市場為新興市場，中小投資者居多，市場波動較大，所以一般以周為記錄單位計算β值。所以本文采用2012年至2014年5月貴州茅臺和滬深300指數(shù)的周收益率進(jìn)行回歸。

股票收益率計算公式如下：

根據(jù)回歸結(jié)果可以看出，在置信度為95%的情況下，股票收益率與市場收益率保持顯著線性關(guān)系。此處R2的含義是非系統(tǒng)性風(fēng)險的大小，即公司特有風(fēng)險的大小，因此可認(rèn)為上述回歸是有效的，茅臺公司的歷史β系數(shù)為0.564.

國內(nèi)學(xué)者研究表明，各股β系數(shù)有向1逼近的趨勢，可以把當(dāng)期β系數(shù)進(jìn)行如下調(diào)整作為未來β系數(shù)的估計：

調(diào)整后的β=0.66+0.34×歷史β

所以調(diào)整后的β為0.85，β<1說明貴州茅臺的系統(tǒng)性風(fēng)險不大。

綜上所述，貴州茅臺的權(quán)益資本成本為8.18%。

4 實證結(jié)果

2013年預(yù)計公司價值：

將上述各財務(wù)指標(biāo)的預(yù)測值帶入剩余收益定價模型中，得到2013年貴州茅臺的公司價值

V2013為147643747326.22元，查閱貴州茅臺2013年年報可知，2013年年末流通股數(shù)量為103818000股，計算得P2013為142.21元。而實際2013年貴州茅臺周收盤價最高為262.7元，最低為119.27元，估計出的股票價值與實際價值之間存在著差異，但差異不是太大，實際的市場價值基本上是圍繞其內(nèi)在價值上下波動的，因此說明，2013年茅臺的股價沒有被低估甚至偏向高估，并且剩余收益定價模型對公司價值具有一定的解釋能力。由于預(yù)測的市場價值是基于歷史的會計數(shù)據(jù)，再加上會計數(shù)據(jù)本身的保守性，我國證券市場上投機泡沫嚴(yán)重，導(dǎo)致了股票價值低于市場價格。endprint

5 結(jié)論及不足

研究結(jié)果表明剩余收益模型在我國運用具有一定的可操作性和合理性。該模型是一種高效的企業(yè)價值評估方法，利用市場上的歷史數(shù)據(jù)在一個較短的期間里就能準(zhǔn)確地估計公司的價值，有利于進(jìn)行理性投資。

雖然剩余收益模型被認(rèn)為是理論上科學(xué)的股票估值方法，具有很強的參考價值，但是在實際操作中也同樣有許多缺陷。在估計貴州茅臺未來的銷售收入時，銷售收入的預(yù)測具有不確定性，特別是考慮到影響白酒行業(yè)發(fā)展的幾個關(guān)鍵核心因素已經(jīng)發(fā)生了重大變化，包括消費環(huán)境的變化，市場環(huán)境的變化以及渠道環(huán)境的變化。另外，在估計銷售利潤率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)時主觀性比較強。

參考文獻(xiàn)

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[12]柳劍華.白酒業(yè)的理性回歸[J].銷售與市場（管理版），2013，（12）.endprint

5 結(jié)論及不足

研究結(jié)果表明剩余收益模型在我國運用具有一定的可操作性和合理性。該模型是一種高效的企業(yè)價值評估方法，利用市場上的歷史數(shù)據(jù)在一個較短的期間里就能準(zhǔn)確地估計公司的價值，有利于進(jìn)行理性投資。

雖然剩余收益模型被認(rèn)為是理論上科學(xué)的股票估值方法，具有很強的參考價值，但是在實際操作中也同樣有許多缺陷。在估計貴州茅臺未來的銷售收入時，銷售收入的預(yù)測具有不確定性，特別是考慮到影響白酒行業(yè)發(fā)展的幾個關(guān)鍵核心因素已經(jīng)發(fā)生了重大變化，包括消費環(huán)境的變化，市場環(huán)境的變化以及渠道環(huán)境的變化。另外，在估計銷售利潤率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)時主觀性比較強。

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5 結(jié)論及不足

研究結(jié)果表明剩余收益模型在我國運用具有一定的可操作性和合理性。該模型是一種高效的企業(yè)價值評估方法，利用市場上的歷史數(shù)據(jù)在一個較短的期間里就能準(zhǔn)確地估計公司的價值，有利于進(jìn)行理性投資。

雖然剩余收益模型被認(rèn)為是理論上科學(xué)的股票估值方法，具有很強的參考價值，但是在實際操作中也同樣有許多缺陷。在估計貴州茅臺未來的銷售收入時，銷售收入的預(yù)測具有不確定性，特別是考慮到影響白酒行業(yè)發(fā)展的幾個關(guān)鍵核心因素已經(jīng)發(fā)生了重大變化，包括消費環(huán)境的變化，市場環(huán)境的變化以及渠道環(huán)境的變化。另外，在估計銷售利潤率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)時主觀性比較強。

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