薪酬激勵(lì)與離職風(fēng)險(xiǎn)的相對(duì)強(qiáng)度變化對(duì)基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)選擇的影響——基于封閉式基金1998～2013年表現(xiàn)的實(shí)證研究*

(武漢大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，武漢 430072)

薪酬激勵(lì)與離職風(fēng)險(xiǎn)的相對(duì)強(qiáng)度變化對(duì)基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)選擇的影響——基于封閉式基金1998～2013年表現(xiàn)的實(shí)證研究*

龔 紅，查冰川

(武漢大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，武漢 430072)

基于我國(guó)基金經(jīng)理的實(shí)際，從其面臨的最直接相關(guān)的兩大激勵(lì)子系統(tǒng)——薪酬與職位入手，通過(guò)實(shí)證研究探討二者的相對(duì)激勵(lì)強(qiáng)度變化對(duì)基金經(jīng)理投資組合風(fēng)險(xiǎn)選擇的影響，分析由基金經(jīng)理激勵(lì)體系內(nèi)的激勵(lì)機(jī)制之間的相互作用促生的機(jī)會(huì)主義投資行為，在此基礎(chǔ)上提出了完善的對(duì)策。

基金經(jīng)理；薪酬；離職風(fēng)險(xiǎn)；相對(duì)激勵(lì)強(qiáng)度；風(fēng)險(xiǎn)選擇

當(dāng)前，我國(guó)的基金管理公司大都實(shí)行投資決策委員會(huì)領(lǐng)導(dǎo)下的基金經(jīng)理負(fù)責(zé)制，作為基金運(yùn)作的核心人物，基金經(jīng)理在很大程度上影響著基金業(yè)績(jī)。因此為了有效防范基金經(jīng)理的“道德風(fēng)險(xiǎn)”，保護(hù)基金投資者的利益，激勵(lì)機(jī)制的設(shè)計(jì)就變得非常重要。

在實(shí)踐中，薪酬與職位是基金經(jīng)理面臨的最主要的激勵(lì)機(jī)制。但綜合國(guó)內(nèi)外研究，我們卻發(fā)現(xiàn)二者對(duì)基金經(jīng)理的投資組合風(fēng)險(xiǎn)選擇行為產(chǎn)生了完全相反的作用。一方面，Massimo和Rajdeep(2009)、Terrence 和Robert(2009)、Hu Ping et al.(2011)等人的研究發(fā)現(xiàn)，薪酬激勵(lì)促使在業(yè)績(jī)排序中處于不利位置的基金經(jīng)理提高了投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平；另一方面，Chevalier和Ellison(1999)、Nicole(2010)、羅真和張宗成(2004)、龔紅和李燕萍(2010)的研究卻發(fā)現(xiàn)，對(duì)離職的憂慮促使業(yè)績(jī)不佳的基金經(jīng)理降低了投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平。

可以推測(cè)，基金經(jīng)理是在綜合權(quán)衡薪酬激勵(lì)和離職風(fēng)險(xiǎn)對(duì)其影響之后才最終做出風(fēng)險(xiǎn)選擇決策的。因此，為了確保激勵(lì)體系對(duì)基金經(jīng)理產(chǎn)生積極、正面的激勵(lì)效應(yīng)，薪酬激勵(lì)與離職風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)作用力的強(qiáng)弱——相對(duì)強(qiáng)度顯然是一個(gè)容易被忽略但非常不能忽略的關(guān)鍵因素。

因此，本文力圖通過(guò)分析薪酬與職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的相對(duì)激勵(lì)強(qiáng)度變化對(duì)基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)選擇行為的影響，發(fā)現(xiàn)由激勵(lì)子系統(tǒng)之間的相互作用而促生的基金經(jīng)理機(jī)會(huì)主義投資行為及其關(guān)鍵影響因素。在此基礎(chǔ)上，提出有效促進(jìn)激勵(lì)子系統(tǒng)之間形成最佳協(xié)同效應(yīng)的對(duì)策建議。

一 文獻(xiàn)回顧

(一)薪酬激勵(lì)對(duì)基金經(jīng)理投資組合風(fēng)險(xiǎn)選擇行為的影響

Agarwal et al.(2009)的研究指出，與業(yè)績(jī)掛鉤的薪酬制度會(huì)促使基金經(jīng)理提高基金收益，但會(huì)誘發(fā)很多的短期行為。Deuskar et al.(2011)的研究進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，這種與業(yè)績(jī)掛鉤的激勵(lì)合同導(dǎo)致基金經(jīng)理過(guò)多地提高了投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平，而且?guī)?lái)的良好業(yè)績(jī)?nèi)狈Τ掷m(xù)性。一般而言，基金經(jīng)理的薪酬依賴于其所管理基金的基金管理費(fèi)，因此較多的研究關(guān)注了基金管理費(fèi)激勵(lì)問(wèn)題。Terrence和Robert(2009)的研究發(fā)現(xiàn)，基金管理費(fèi)中的業(yè)績(jī)報(bào)酬與基金收益正相關(guān)，但是與投資組合的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)也呈正相關(guān)關(guān)系。在我國(guó)，由于很難獲取基金經(jīng)理的薪酬數(shù)據(jù)，因而該領(lǐng)域的研究文獻(xiàn)也很少見(jiàn)。其中，王健和莊新田(2009)通過(guò)建立基金的噪聲交易行為理論模型，分析了基金經(jīng)理進(jìn)行噪聲交易時(shí)其分紅比例的最優(yōu)值，從理論上分析了基金經(jīng)理薪酬的影響因素。

(二)離職風(fēng)險(xiǎn)對(duì)基金經(jīng)理投資組合風(fēng)險(xiǎn)選擇的影響

Chevalier和Ellison(1999)的研究發(fā)現(xiàn)，避免被解職是基金經(jīng)理面臨的最為重要的職業(yè)憂慮，他們對(duì)美國(guó)453位基金經(jīng)理職業(yè)更替的規(guī)律進(jìn)行了研究，分析發(fā)現(xiàn)年輕的基金經(jīng)理一旦出現(xiàn)不良業(yè)績(jī)，將更容易被降職或離職。因此，年輕的基金經(jīng)理更傾向于降低基金的風(fēng)險(xiǎn)水平；在投資組合的行業(yè)選擇上，更傾向于采取“羊群行為”。而Clarke和Subramanian(2006)對(duì)證券分析師的研究也發(fā)現(xiàn)，當(dāng)他們面臨較高的離職風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，往往會(huì)出具比較保守的市場(chǎng)預(yù)測(cè)報(bào)告。Chakraborty et al.(2007)對(duì)美國(guó)制造業(yè)上市公司CEO的研究也得出了類似的結(jié)論，他們發(fā)現(xiàn)那些面臨較高離職風(fēng)險(xiǎn)的管理者更傾向于選擇風(fēng)險(xiǎn)較低的投資策略。Nicole(2010)對(duì)美國(guó)對(duì)沖基金的研究也發(fā)現(xiàn)，對(duì)離職的憂慮使從業(yè)時(shí)間長(zhǎng)的基金經(jīng)理在投資行為趨于保守，更傾向于降低基金的風(fēng)險(xiǎn)水平。羅真和張宗成(2004)、龔紅和李燕萍(2010)對(duì)我國(guó)基金業(yè)的研究則發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于年長(zhǎng)的基金經(jīng)理，年輕的基金經(jīng)理如果采用非常規(guī)的投資策略，一旦失敗將會(huì)面臨更嚴(yán)厲的處罰，為了避免消極的職業(yè)結(jié)果，年輕的基金經(jīng)理在投資組合的風(fēng)險(xiǎn)選擇和行業(yè)選擇上更容易產(chǎn)生羊群行為。

(三)綜合評(píng)述

綜合國(guó)內(nèi)外研究，我們發(fā)現(xiàn)薪酬與職業(yè)憂慮對(duì)基金經(jīng)理投資組合的風(fēng)險(xiǎn)選擇行為產(chǎn)生了相反的影響。因此，非常有必要進(jìn)一步探究薪酬激勵(lì)與離職風(fēng)險(xiǎn)的相互作用，進(jìn)而為基金經(jīng)理激勵(lì)體系的完善和基金投資者利益的保護(hù)提供更為科學(xué)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二 研究假設(shè)

本研究是在Terrence 和Robert(2009)等研究基礎(chǔ)上的進(jìn)一步拓展，該研究的假設(shè)為：在年中的業(yè)績(jī)排序中成為“輸家”的基金經(jīng)理在當(dāng)年后一段時(shí)間里提高了投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平。本研究進(jìn)一步拓展為：隨著股票市場(chǎng)環(huán)境(牛市和熊市)的變化，薪酬激勵(lì)與離職風(fēng)險(xiǎn)的相對(duì)強(qiáng)度會(huì)隨之變化，這將促使“輸家”的風(fēng)險(xiǎn)選擇策略隨之變化，并非一成不變。在此基礎(chǔ)上提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：在牛市環(huán)境下，薪酬激勵(lì)的強(qiáng)度高，離職風(fēng)險(xiǎn)的影響強(qiáng)度低。如果基金經(jīng)理在年中的業(yè)績(jī)排序時(shí)成為了“輸家”，那么在當(dāng)年的后一段時(shí)間將比“贏家”更傾向于提高基金的風(fēng)險(xiǎn)水平，以期改善排名，獲取更多新增投資，進(jìn)而獲得更多基金管理費(fèi)和以此為基礎(chǔ)的薪酬。

假設(shè)2：在熊市環(huán)境下，薪酬激勵(lì)的強(qiáng)度低，離職風(fēng)險(xiǎn)的影響強(qiáng)度高。為了避免被解職，“輸家”比“贏家”更傾向于降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平。

根據(jù)基金行業(yè)通用的排序指標(biāo)，本文采用RTN(基金單位凈資產(chǎn)的累積月回報(bào)率)進(jìn)行排序，并以RTN的中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)，將收益率大于或等于中位數(shù)的基金稱為“贏家”，小于中位數(shù)的基金稱為“輸家”，用W和L分別表示“贏家”和“輸家”。基金在年中和年末的風(fēng)險(xiǎn)水平用σ1與σ2表示，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整比率(σ2/σ1)為基金在年末與年中風(fēng)險(xiǎn)水平的比值，用來(lái)反映基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整策略的變化。

根據(jù)研究假設(shè)1，(σ2L/σ1L) > (σ2W/σ1W)

(1)

根據(jù)研究假設(shè)2，(σ2L/σ1L) < (σ2W/σ1W)

(2)

三 實(shí)證研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

封閉式基金是我國(guó)成立最早且發(fā)展時(shí)間最長(zhǎng)的基金，從1998年成立到2013年，已經(jīng)歷了15年的發(fā)展。本研究力圖通過(guò)對(duì)這種較長(zhǎng)時(shí)間序列的分析，從更為長(zhǎng)期的視角分析基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)選擇策略的變化，因此主要選取封閉式基金為研究對(duì)象，并僅僅選取具有全年月回報(bào)率的基金為樣本，剔除了當(dāng)年中途成立或者退出的基金，所選樣本的描述性統(tǒng)計(jì)如表1所示。此外，本文研究的主要數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)，計(jì)算過(guò)程主要利用EXCELL完成。

表1 封閉式基金的描述性統(tǒng)計(jì)

(二)變量定義

1.定義“輸家”和“贏家”的變量——RTN(基金單位凈資產(chǎn)的累積月回報(bào)率)

以RTN的中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)，將收益率大于或等于中位數(shù)的基金稱為“贏家”，小于中位數(shù)的基金稱為“輸家”。 基金j在y年度M月的RTN為：

RTNjmy= [(1+rj1y) (1+rj2y)…(1+rjmy)]-1

(3)

rj1y，…，rjmy表示基金j在y年度的1到M月的回報(bào)率。

2.定義基金經(jīng)理投資組合風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整策略的變量——RAR(風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整比率)

基金j在yn年度的M月前后的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整比率RARjmy，用該只基金在M月后(M+1月到12月)的標(biāo)準(zhǔn)差(σ2)與M月以前(1月到M月)的標(biāo)準(zhǔn)差(σ1)的比值表示：

RARjmy=σ2/σ1=

(4)

3. 薪酬激勵(lì)與離職風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)強(qiáng)度的測(cè)度指標(biāo)——年中的股票市場(chǎng)收益率Rt

選擇該測(cè)度指標(biāo)是因?yàn)椋涸谂Ｊ协h(huán)境下，股票市場(chǎng)收益率高，基金收益隨之提高，基金經(jīng)理的薪酬也更容易隨之提高(Massimo和Rajdeep，2009)；而且由于基金業(yè)績(jī)普遍偏好，離職的風(fēng)險(xiǎn)降低。因此薪酬激勵(lì)的強(qiáng)度高，離職風(fēng)險(xiǎn)的影響強(qiáng)度低。相反，在熊市環(huán)境下，即使相對(duì)業(yè)績(jī)很好的基金經(jīng)理也很難提高基金收益及自身的薪酬；而且由于基金業(yè)績(jī)普遍不佳，基金經(jīng)理更容易被解職(Chevalier和Ellison，1999)。因此薪酬激勵(lì)的強(qiáng)度低，離職風(fēng)險(xiǎn)的影響強(qiáng)度高。

(三)統(tǒng)計(jì)方法

為了分析在年中的業(yè)績(jī)排序中成為輸家的基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整策略，本研究將排序月定在每年的7月。首先，按照RTN的中位數(shù)，將當(dāng)年7月的所有基金分為低RTN和高RTN((“輸家”和“贏家”)兩類，然后，按照RAR的中位數(shù)，將所有基金分為低RAR和高RAR(低風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整比率和高風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整比率)兩類。在此基礎(chǔ)上，就可以為當(dāng)年7月份的所有樣本生成一個(gè)(RTN，RAR)向量，而且每個(gè)向量都可以對(duì)應(yīng)到低高RTN/低RAR，高RTN/高RAR，RTN/低RAR，低RTN/高RAR的四種情況之一。最后，對(duì)每一年度上述四種情況出現(xiàn)的頻率進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。

四 實(shí)證分析

(一)分年度分析

Brown、Harlow和Starks(1996)對(duì)基金業(yè)績(jī)排序這一錦標(biāo)賽激勵(lì)的開(kāi)創(chuàng)性研究提出，在年度中的業(yè)績(jī)排序中成為“輸家”的基金經(jīng)理，比“贏家”的更傾向于提高基金的風(fēng)險(xiǎn)水平。但其數(shù)據(jù)卻顯示，同樣是“輸家”，有的提高了投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平，有的卻降低了投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平。為什么會(huì)出現(xiàn)這樣的現(xiàn)象？對(duì)此國(guó)內(nèi)外研究鮮有進(jìn)一步的解釋。因此，仍需要通過(guò)進(jìn)一步的分析，發(fā)現(xiàn)導(dǎo)致這一變化的關(guān)鍵因素。本部分力圖從基金經(jīng)理激勵(lì)體系內(nèi)各個(gè)影響因素之間相互作用的視角，分析了導(dǎo)致輸家采取不同風(fēng)險(xiǎn)選擇原因。

表2的統(tǒng)計(jì)顯示，在從1999-2003的14年間，有10年的基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)選擇策略符合本研究的假設(shè)。在2001-2003年的熊市環(huán)境下，基金業(yè)績(jī)普遍不佳，因此基金經(jīng)理面臨更大的離職的壓力，即離職風(fēng)險(xiǎn)的影響強(qiáng)度超過(guò)了薪酬激勵(lì)。而統(tǒng)計(jì)顯示，這一期間基金經(jīng)理的頻繁更替也是中國(guó)基金業(yè)的一大特點(diǎn)。從1999年到2003年，有34.1%的基金經(jīng)理任職不到一年就被更換，基金經(jīng)理連續(xù)管理一只基金的平均時(shí)間僅有19個(gè)月，因此在業(yè)績(jī)排序中成為輸家(低RTN)的基金經(jīng)理普遍降低了投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平(低RAR)，以避免被解職。

2004～2006年以來(lái)，中國(guó)基金市場(chǎng)業(yè)績(jī)普遍轉(zhuǎn)好，基金業(yè)績(jī)和收益大幅度提高，在這一環(huán)境下，基金經(jīng)理面臨的離職風(fēng)險(xiǎn)大大減小。這一時(shí)期，基金發(fā)行數(shù)量和規(guī)模更是獲得了超常規(guī)發(fā)展，基金獲得了投資者的追捧，“基民”一詞則在這一時(shí)期誕生。因此，基金經(jīng)理面臨更大的薪酬激勵(lì)和較小的離職風(fēng)險(xiǎn)，即使在業(yè)績(jī)排序中成為了輸家(低RTN)，也大都提高了投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平(高RAR)，所占比例分別為31.48%、37.04%、42.59%，以期獲得更高的業(yè)績(jī)，進(jìn)而獲得更多的薪酬收入。

表2 分年度分析

2007～2010年，大量的封閉式基金即將到期，被贖回或者轉(zhuǎn)化為開(kāi)放式基金。對(duì)輸家而言，當(dāng)基金到期即將被贖回時(shí)，投資者更關(guān)注當(dāng)前的凈值，因此對(duì)輸家而言，無(wú)論是基金被贖回還是轉(zhuǎn)為開(kāi)放式基金，保持當(dāng)前的狀況比冒險(xiǎn)一搏更有利。因?yàn)槿绻半U(xiǎn)一搏，成功了固然會(huì)得到獎(jiǎng)勵(lì)，但一旦投資失敗，則可能受到投資者嚴(yán)厲的譴責(zé)，因而輸家往往傾向于選擇低的風(fēng)險(xiǎn)水平。

2011～2013年，中國(guó)股市經(jīng)歷了漫長(zhǎng)的熊市，基金業(yè)績(jī)普遍不佳，基金經(jīng)理面臨更大的離職的風(fēng)險(xiǎn)。為了避免離職或降職，在業(yè)績(jī)排序中成為“輸家”的基金經(jīng)理更多地傾向于降低基金的風(fēng)險(xiǎn)水平。

(二)基于基金經(jīng)理離職情況的分析

為了進(jìn)一步分析薪酬與職位兩種激勵(lì)機(jī)制的相對(duì)影響強(qiáng)度變化對(duì)基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)選擇行為的影響，本文進(jìn)一步將基金經(jīng)理分為續(xù)任原職及升職、離職及降職兩類，分析兩類不同基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)選擇策略，表3的分析顯示，基金經(jīng)理對(duì)離職的憂慮確實(shí)影響了其風(fēng)險(xiǎn)選擇行為，對(duì)離職的憂慮使輸家(低RTN)大都降低了投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平(低RAR)。

表3 基于基金經(jīng)理降職、離職的分析

在我國(guó)基金業(yè)，基金經(jīng)理的頻繁更替是一大特點(diǎn)，據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前有90%左右的基金已經(jīng)更換過(guò)基金經(jīng)理。對(duì)于那些業(yè)績(jī)不佳的基金，基金公司通過(guò)更換基金的經(jīng)理來(lái)平息基金投資者的抱怨成為常用手段，因此基金經(jīng)理很容易成為業(yè)績(jī)不佳的犧牲品。這表明，對(duì)職業(yè)前途的憂慮已經(jīng)極大地影響了基金經(jīng)理的投資行為。

五 結(jié)論與啟示

本文通過(guò)實(shí)證研究探討了薪酬與離職風(fēng)險(xiǎn)的相對(duì)激勵(lì)強(qiáng)度變化對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)選擇的影響。研究顯示，二者相互作用對(duì)基金經(jīng)理的投資行為產(chǎn)生了重要影響。在從1999-2003的14年間，有10年的基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)選擇策略符合本研究的假設(shè)。(1)在牛市環(huán)境下，薪酬激勵(lì)的強(qiáng)度高，離職風(fēng)險(xiǎn)的影響強(qiáng)度低。成為輸家的基金經(jīng)理比“贏家”更傾向于提高投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平。(2)在熊市環(huán)境下，薪酬激勵(lì)的強(qiáng)度低，離職風(fēng)險(xiǎn)的影響強(qiáng)度高。為了避免被解職，“輸家”比“贏家”更傾向于降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平。

對(duì)我國(guó)基金經(jīng)理而言，為了使基金經(jīng)理在關(guān)注當(dāng)前收益的同時(shí)，又注重基金的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)、避免短期行為，首先應(yīng)該從更長(zhǎng)期的視角評(píng)價(jià)基金經(jīng)理的業(yè)績(jī)，不以一時(shí)的成敗論英雄；從長(zhǎng)期來(lái)看，還應(yīng)建立基金經(jīng)理聲譽(yù)市場(chǎng)，基金經(jīng)理為了獲得長(zhǎng)期收益，必然會(huì)更加關(guān)注自己的職業(yè)聲譽(yù)，避免和減少機(jī)會(huì)主義行為。

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Research on Chinese close-end fund managers' risktaking behavior by the Relative influence strength ofcompensation incentive and career concern from 1998～2013

GONG Hong，ZHA Bing-chuan

(Economics and Management School, Wuhan University, Wuhan 430072,China)

This research will examine Chinese investment fund managers' risk taking behavior by the relative influence strength of compensation incentive and career concern, thus try to find their opportunism behavior the interaction of explicit and implicit incentives and its factors. In order to improve the whole incentive system, the will be analyzed. Lastly, we will afford suggestions about the optimization on the whole incentive system.

fund manager；compensation；career risk; relative incentive strength; portfolio risk taking

2013-11-10

教育部人文社科研究基金項(xiàng)目(11YJC790049),湖北省教育廳人文社科研究基金項(xiàng)目(14G006)，武漢大學(xué)人文社會(huì)科學(xué)“70后”學(xué)術(shù)團(tuán)隊(duì)建設(shè)計(jì)劃“中國(guó)企業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力提升”(WD70BSM)

龔 紅(1977—)，男，湖北仙桃人，武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院副教授，清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管學(xué)院博士后. 研究方向：公司治理.

F830.91

A

1008—1763(2014)05—0050—05