人民幣對內(nèi)貶值、對外升值的解析

邢軍峰

摘 要：人民幣“對內(nèi)貶值、對外升值”看似矛盾，實際上是一致的，后者是前者的推手，其深層原因在于中國經(jīng)濟發(fā)展模式，即重投資，輕消費，出口導(dǎo)向。主張匯率升值來抑制通脹，乃是混淆了名義匯率和實際匯率，即便是名義匯率升值，從理論和實踐兩方面看，都不能抑制國內(nèi)通脹。治本之策乃是國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，投資、消費和出口協(xié)調(diào)發(fā)展。

關(guān)鍵詞：對內(nèi)貶值；對外升值；實際匯率；人民幣

中圖分類號：F820 文獻標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）01-0114-03

引言

2005年7月人民幣名義匯率形成機制改革，匯改核心內(nèi)容就是人民幣匯率不再盯住單一美元，而是參考一籃子貨幣，此后，人民幣即啟動單邊升值過程。到2013年7月19日，美元兌人民幣中間價為6.1751。八年的時間，人民幣對美元已升值達34%。與此同時，CPI卻從2005年的1.4%一路上升到2008年7月份令人憂心的8%以上（2013年5月回落至3%左右），導(dǎo)致國內(nèi)真實利率長期為負，普通存款者為此付出高昂的代價——這相當(dāng)于存款者補貼銀行等金融機構(gòu)。資產(chǎn)（房地產(chǎn)、字畫等）價格高企，就連生活用品價格也輪番上漲，“豆你玩”、“姜你軍”、“蒜你狠”、“糖高宗”不絕于耳。由此可以明確，人民幣“對內(nèi)貶值、對外升值”確屬事實。

一、文獻綜述

人民幣“對內(nèi)貶值、對外升值”的趨勢愈加劇烈，業(yè)界和學(xué)界紛紛給出解釋。有代表性的觀點是史煥平（2007），王朝陽、何德旭（2008），賀根慶、王國瑞（2008）等認為人民幣對外升值和對內(nèi)貶值并存是中國經(jīng)濟發(fā)展過程中的一個階段性表現(xiàn)。國內(nèi)基礎(chǔ)貨幣超發(fā)，流動性過剩，導(dǎo)致國內(nèi)通脹；另一方面人民幣名義匯率單邊升值預(yù)期刺激熱錢滾滾流入，加劇國內(nèi)基礎(chǔ)貨幣投放和信用創(chuàng)造。政策建議多是主張匯率升值，遏制國內(nèi)通脹。持有類似觀點的還有商敏肖（2013），陳傳興、何麗亞（2011），曹紅輝、劉華釗（2007）。劉崇獻（2010）還進一步指出人民幣對外升值對內(nèi)貶值帶來的財富效應(yīng)在一定程度上是一種財富幻覺，溫建東、詹旭、汪賢星（2008）則指出人民幣對美元升值的主要原因是美元走軟。然而，就現(xiàn)有文獻來看，他們并沒有明確指出名義匯率和實際匯率的區(qū)別，名義匯率和實際匯率的升值有不同的原因和影響。本文擬結(jié)合實際匯率，解釋人民幣內(nèi)貶外升的現(xiàn)象及影響。

二、人民幣“對內(nèi)貶值、對外升值”的分析

相關(guān)文獻對人民幣“對內(nèi)貶值”或通貨膨脹之根源的分析，主要就是：（1）國內(nèi)基礎(chǔ)貨幣超發(fā)；（2）人民幣名義匯率單邊升值預(yù)期刺激熱錢滾滾流入，加劇國內(nèi)基礎(chǔ)貨幣投放和信用創(chuàng)造。如此一來，“對外升值”恰恰為“對內(nèi)貶值”或通貨膨脹火上澆油、推波助瀾。這樣的分析無疑是正確的，筆者沒有異議，但要指出的是這些分析忽視了這些因素背后的體制背景，或者發(fā)展戰(zhàn)略的推動。

（一）名義匯率升值的分析

在理論上，影響名義匯率的因素可能包括經(jīng)濟增長率、通貨膨脹率、相對利率、總供求、國際收支、外匯儲備、財政赤字、投機活動以及市場預(yù)期等等。就匯改以來人民幣對美元的加速升值來說，主要原因在于三方面：

第一，中國經(jīng)濟快速增長而美國經(jīng)濟呈現(xiàn)衰退趨勢的落差，經(jīng)濟增長是影響名義匯率變化的基本因素。自2003年以來中國經(jīng)濟增長率連續(xù)多年保持在10%以上，而在匯率改革之前，人民幣大體維持了一個固定的名義匯率水平，因此積累了較大的升值壓力。匯率一旦放開，名義匯率升值難以避免。反觀其他國家，尤其是美國在進入2007年下半年以來，經(jīng)濟出現(xiàn)了較大幅度的下滑。在這種背景下，名義匯率升值速度無疑會不斷加快。

第二，國際收支和外匯儲備對名義匯率的影響。國際收支頭寸是決定名義匯率趨勢的主導(dǎo)因素之一。自1994年以來，中國的國際收支始終保持經(jīng)常項目和資本項目雙順差格局，人民幣長期累積的升值壓力與日俱增。在貿(mào)易順差規(guī)模日益擴大的同時，中國外匯儲備也在持續(xù)增長。到2013年9月底，中國外匯儲備余額已經(jīng)超過3.6萬億美元，成為全球最大的外匯儲備國。外匯儲備規(guī)模的增加一方面增加了名義匯率升值壓力，另一方面又因為外匯占款而增加的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量進一步加劇國內(nèi)通貨膨脹。

第三，利率上升與名義匯率升值預(yù)期強化的影響。自2007年以來，中國人民銀行多次上調(diào)存貸款基準利率，而美國、歐洲等發(fā)達國家則連續(xù)下調(diào)基準利率，從而導(dǎo)致內(nèi)外利差進一步拉大，名義匯率升值的壓力和趨勢被進一步強化。同時市場普遍預(yù)期央行將進一步上調(diào)利率。在這種預(yù)期被不斷證實的情況下，加上受資產(chǎn)價格上漲的推動，國際游資通過各種途徑涌入中國的速度和規(guī)模都進一步加大，從而推動人民幣名義匯率升值速度加快。

（二）“對內(nèi)貶值”的分析

20世紀七八十年代，拉美國家爆發(fā)債務(wù)危機，中國對外開放就不再采取借債的模式，而是出口導(dǎo)向的發(fā)展模式——靠投資（包含大力引進FDI）和出口拉動經(jīng)濟，積累外匯，引進西方發(fā)達的技術(shù)和管理模式。2001年底中國正式加入世界貿(mào)易組織，發(fā)達國家產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，低端產(chǎn)業(yè)向外轉(zhuǎn)移，中國得以充分發(fā)揮要素價格低廉的比較優(yōu)勢，成為“世界（加）工廠”，這是中國入世后經(jīng)濟高速增長的重要原因之一。這一切之所以成為可能，是因為中央政府從2002年下半年起，開始放松銀根，實施擴張性的貨幣政策。中國的特殊性在于，地方政府之間的GDP考核，引起各地招商引資競爭，而地方政府控制著要素價格，競爭的結(jié)果是壓低要素價格，而名義匯率由中央政府控制并呈現(xiàn)剛性，由此，出口的模式得以運轉(zhuǎn)，結(jié)果就是中國的國際收支平衡表上就出現(xiàn)了經(jīng)常賬戶、資本賬戶“雙順差”的現(xiàn)象，這不僅使外匯儲備增長過快，并遠遠超出經(jīng)濟上的合理需求，而且還因為外匯占款量太大對貨幣政策構(gòu)成極大壓力。這就導(dǎo)致內(nèi)外失衡的局面：內(nèi)部失衡是是內(nèi)需疲軟，迫使經(jīng)濟增長不得不依賴投資和出口的大量增加，擴張性的貨幣政策變得越來越缺乏彈性，貨幣投放量逐年增大為以后通貨膨脹的埋下隱患；外部失衡是國際收支盈余的大量增加勢必造就人民幣升值的壓力，而外匯占款又造成基礎(chǔ)貨幣增發(fā)，惡化國內(nèi)通脹。endprint

這個局面從更深層次上揭示了了中國在全球化中的發(fā)展困境。由于過分強調(diào)“比較”優(yōu)勢的出口導(dǎo)向和市場全面開放，成就了外資在中國的“絕對”優(yōu)勢，同時把中國產(chǎn)業(yè)鎖定在國際分工的低端并且固化。這就是造成中國企業(yè)產(chǎn)業(yè)升級極端困難的根源。極端缺乏品牌和創(chuàng)新能力的國內(nèi)企業(yè)，一旦遇到要素價格上的剛性壓力，也不可能通過“走出去”來轉(zhuǎn)移成本壓力，名義匯率一旦上升，國內(nèi)企業(yè)將很難有生存空間。

三、名義匯率和實際匯率

前面我們一直在說名義匯率。在此，我們先介紹有關(guān)實際匯率和名義匯率的相關(guān)理論。實際匯率e=Ep/p*，其中E為名義匯率（間接標(biāo)價），p和p*代表國內(nèi)和國外的要素價格。將e=Ep/p*先取對數(shù)再對時間t求導(dǎo)數(shù)，得：=+-，即實際匯率的變化形式。實際匯率取決于兩國生產(chǎn)力和真實經(jīng)濟增長的水平。著名的巴拉薩—薩繆爾森效應(yīng)旨在解釋國與國之間，實際生產(chǎn)力的相對變化與要素價格水平的相對變動之間的關(guān)系，也就是實際匯率的變動趨勢。以中美兩國來說，即使完全沒有貨幣，如果中國生產(chǎn)力和真實經(jīng)濟增長速度超過美國，那么人民幣相對美元的“實際匯率”必然處于上升或升值渠道，并達到均衡狀態(tài)，所有要素價格完全均等化。要素價格均等化的機制就是相對要素價格的不斷調(diào)整，生產(chǎn)力增長相對快或真實經(jīng)濟增速相對快的國家或地區(qū)，要素價格也將快速增長。實際匯率背后的支撐是商品服務(wù)交換和資源流動，即使是使用同一貨幣的不同國家或地區(qū)之間，也有實際匯率。比如中國東部沿海地區(qū)生產(chǎn)力相對中西部快速增長，東部沿海地區(qū)的要素價格都比中西部上升快得多，我們可以說沿海地區(qū)相對中西部地區(qū)之“實際匯率”升值，歐元區(qū)的德國與希臘之間也有類似情況。

從中我們得到如下啟示：第一，嚴格地說，實際匯率與貨幣無關(guān)（如同真實利率與貨幣無關(guān)一樣），前述要素價格上升是相對價格變化，不是指通貨膨脹；第二，實際匯率升值可以采取兩種方式：（1）名義匯率不變，讓要素價格水平上升；（2）要素價格水平不變，讓名義匯率升值。相關(guān)文獻中主張“匯率升值與通貨膨脹權(quán)衡取舍”或“人民幣大幅度升值以遏制通貨膨脹”，可能是混淆了幾個基本的概念：一是將通貨膨脹與實際匯率概念里的相對要素價格上漲混為一談；二是他們往往沒有明確區(qū)分實際匯率和名義匯率。他們所說的匯率升值到底是名義匯率，還是實際匯率，也沒有交代清楚，他們所指的匯率升值很可能是名義匯率升值。名義匯率自2005年匯改以來一直在升值，不但沒有遏制國內(nèi)通脹，反而使其惡化！人民幣“對內(nèi)貶值、對外升值”其實是一個問題的兩個方面，怎么可能通過名義匯率升值遏制國內(nèi)通脹呢！如果人為地大幅度調(diào)高名義匯率，則中國外向型企業(yè)將紛紛破產(chǎn)倒閉，工人失業(yè)，又阻斷了實際匯率升值，而我們的實際匯率升值正是我們生產(chǎn)力快速增長的自然反應(yīng)。所以主張名義匯率升值以遏制國內(nèi)通脹從理論和實踐都是有問題的。

四、美元和人民幣的相反邏輯

人民幣價值內(nèi)貶外升成為問題，很大程度上源于和美元的對比。2008年金融危機以來，美聯(lián)儲重啟量化寬松貨幣政策，其政策的邏輯是：美元流動性過?！獓鴥?nèi)通貨膨脹—美元幣值下跌—國內(nèi)通貨膨脹刺激國內(nèi)消費和投資—美元貶值刺激出口。人民幣近十年來的實際運行邏輯則是：人民幣流動性過?！獓鴥?nèi)通貨膨脹—人民幣名義匯率升值—國內(nèi)通脹和資產(chǎn)價格暴漲，真實收入大幅度降低—名義匯率升值打擊出口競爭力、降低中國產(chǎn)品國際市場比例，導(dǎo)致部分出口企業(yè)關(guān)門破產(chǎn)，大量工人失業(yè)（向松祚，2010）。人民幣名義匯率本來應(yīng)該貶值，為什么反而升值呢？為什么會出現(xiàn)和美元相反的邏輯？事實上，通貨膨脹引起名義匯率貶值的渠道，一般來說有三個：一是貿(mào)易渠道，通貨膨脹讓本國產(chǎn)品昂貴，導(dǎo)致進口需求及外匯需求增加，本幣需求減少，于是名義匯率貶值；二是貨幣市場渠道，本幣通貨膨脹刺激國內(nèi)居民將本幣轉(zhuǎn)換為外幣，外匯需求增加，本幣需求減少，因此名義匯率貶值；三是資產(chǎn)市場渠道，國內(nèi)通貨膨脹，資產(chǎn)價格暴漲，國內(nèi)投資者將資產(chǎn)投資轉(zhuǎn)向國外（比如最近李嘉誠從大陸撤資，轉(zhuǎn)投歐洲），外匯需求增加，于是名義匯率貶值。

理論上說，只要三個渠道發(fā)揮作用，本幣通脹必定伴隨名義匯率貶值（對內(nèi)貶值必定伴隨對外貶值）。人民幣 “對內(nèi)貶值”，卻同時出現(xiàn)“對外升值”原因在于：美元是完全自由兌換貨幣，是國際硬通貨，買賣美元或轉(zhuǎn)移美元資金要便利得多。美聯(lián)儲量化寬松釋放的美元，很大一部分流向國際資本市場和貨幣市場，美國國內(nèi)未見通貨膨脹。而人民幣不是國際貨幣，中國國內(nèi)居民海外投資渠道仍然不暢，規(guī)模仍然很小，中國所釋放的人民幣資金，只能在國內(nèi)循環(huán)。或者說，尋求對外投資的人民幣被更強大的美元給沖回來了，美元將通貨膨脹輸出到中國等欠發(fā)達國家。

結(jié)論

通過以上分析，我們得出以下簡單結(jié)論：（1）人民幣“對內(nèi)貶值、對外升值”看似矛盾，實際上是一致的，后者是前者的推手。（2）主張匯率升值來抑制通脹，乃是混淆了名義匯率和實際匯率。即便是名義匯率升值，從理論和實踐兩方面看，都不能抑制國內(nèi)通脹。（3）目前必須強化對熱錢流入的監(jiān)管，同時適當(dāng)放寬中國企業(yè)和居民海外投資的限制，鼓勵中國企業(yè)和居民到海外投資。（4）人民幣“對內(nèi)貶值、對外升值”實際上是中國經(jīng)濟發(fā)展重投資，輕消費，出口導(dǎo)向這一模式的自然反應(yīng)，治本之策乃是國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，投資、消費和出口協(xié)調(diào)發(fā)展。

因此，要從根本上化解人民幣內(nèi)外價值的困局，僅靠有限的政策調(diào)整是難以奏效的，必須對經(jīng)濟發(fā)展模式進行改革，使中國的現(xiàn)代化真正建立在自主創(chuàng)新的基礎(chǔ)上，盡快擺脫國際分工中的低端角色。

參考文獻：

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[9] 向松祚.名義匯率升值剝奪勞動者收入增長權(quán)利[EB/OL].http：//finance.ifeng.com/opinion/fhzl/20101109/2849292.shtml.

[責(zé)任編輯 吳明宇]endprint