上市公司內(nèi)部控制與企業(yè)價值

宋 常 徐國偉 張士強(qiáng)

(中國人民大學(xué)商學(xué)院，北京 100872；山東科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，山東青島 266590)

一、問題的提出

2010年財政部等五部委聯(lián)合頒發(fā)的《企業(yè)內(nèi)部控制配套指引》，以及之前的《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》(以下簡稱《基本規(guī)范》)引發(fā)了學(xué)術(shù)界對于內(nèi)部控制的關(guān)注與研究。但是，作為內(nèi)部控制效率評定標(biāo)準(zhǔn)的兩種代表性觀點(diǎn)——“風(fēng)險控制論”和“價值創(chuàng)造論”之一的“價值創(chuàng)造”效率卻少被關(guān)注。

企業(yè)價值理論認(rèn)為，企業(yè)價值的創(chuàng)造與企業(yè)未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值有關(guān)，企業(yè)應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債表左邊的項(xiàng)目。合理有效的公司理財可以降低風(fēng)險，提高投資溢價與公司價值，是企業(yè)價值的主要影響因素之一。而作為企業(yè)高級組織管理活動的內(nèi)部控制管理可以通過優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)與提高投資效率來保證公司理財?shù)男Ч瑥亩岣咂髽I(yè)價值。對于內(nèi)部控制效率的評定，持“價值創(chuàng)造”觀點(diǎn)的學(xué)者也認(rèn)為，內(nèi)部控制是公司財務(wù)價值鏈中的組成因素之一，其目標(biāo)應(yīng)與企業(yè)財務(wù)價值鏈目標(biāo)及企業(yè)整體目標(biāo)保持一致，即服務(wù)于公司的價值創(chuàng)造。本文使用經(jīng)驗(yàn)研究方法，利用滬市非周期類上市公司財務(wù)及交易數(shù)據(jù)，圍繞上市公司內(nèi)部控制與企業(yè)價值的相關(guān)性進(jìn)行研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)價值管理理論認(rèn)為，作為生產(chǎn)經(jīng)營實(shí)體的企業(yè)必須創(chuàng)造價值并實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值最大化，而所有者、經(jīng)營者等利益攸關(guān)方最關(guān)心的也就是企業(yè)如何通過“價值管理”實(shí)現(xiàn)其價值的最大化。因此，企業(yè)在日常的經(jīng)營過程中應(yīng)立足于價值管理，維系和調(diào)適所有者、債權(quán)人、員工、政府部門等多方利益關(guān)系，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值最大化。健全有效的內(nèi)部控制體系有利于明確各責(zé)任主體的權(quán)利和義務(wù)，協(xié)調(diào)有關(guān)各方的利益，形成激勵約束機(jī)制，保證企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。因此，內(nèi)部控制對于企業(yè)實(shí)現(xiàn)價值最大化目標(biāo)具有極其重要的作用。

1992年，美國反舞弊財務(wù)報告委員會(簡稱COSO)在其頒布的《內(nèi)部控制整體框架》中將內(nèi)部控制定義為“由企業(yè)董事會、經(jīng)理層和其他員工實(shí)施的，旨在為實(shí)現(xiàn)下列目標(biāo)提供合理保證的一個過程：1、合理保證企業(yè)經(jīng)營活動的效率和效果；2、合理保證財務(wù)報告的可靠性；3、適度保證對現(xiàn)有法律法規(guī)的遵循?！笨梢?，由控制主體根據(jù)企業(yè)總體目標(biāo)建立的內(nèi)部控制，已然成為企業(yè)管理的重要組成部分，其目的不再局限于傳統(tǒng)的查弊和糾錯，而是涉及到企業(yè)經(jīng)營管理的各個方面①林鐘高、王書珍：《論內(nèi)部控制與企業(yè)價值》，《財貿(mào)研究》2006年第5期。，并與企業(yè)價值增值的總目標(biāo)相一致。

我們認(rèn)為，內(nèi)部控制質(zhì)量的提高有助于企業(yè)價值增值，即內(nèi)部控制與企業(yè)價值正相關(guān)，并提出如下假設(shè)：

假設(shè)H：內(nèi)部控制與企業(yè)價值正相關(guān)，內(nèi)部控制的質(zhì)量越高，企業(yè)價值越大。

三、變量選取及度量

(一)企業(yè)價值及其度量

一般來說，企業(yè)價值評估模型主要有現(xiàn)金流量模型、相對估價模型、市場價值模型、清算價值模型、經(jīng)濟(jì)增加值模型等?？紤]到這些模型的適用范圍、數(shù)據(jù)搜集和實(shí)證研究的難易程度，以及我國上市公司的客觀現(xiàn)狀，本文選用相對估價模型，并采用其中的托賓Q值來衡量企業(yè)的價值。托賓Q值是被廣泛用來衡量公司價值的一個重要指標(biāo)。

Q=公司市場價值/資產(chǎn)重置成本

但鑒于重置成本的數(shù)據(jù)在市場上往往難以取得，對企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行重新估值的工作量較大，耗費(fèi)工時且容易發(fā)生遺漏，因而本文使用企業(yè)年末的總資產(chǎn)價值替代資產(chǎn)重置成本。公司的市場價值為流通股市值、非流通股市值與企業(yè)負(fù)債總計之和，故企業(yè)價值的度量公式為：

Q=(股票價格×流通股股數(shù)+每股凈資產(chǎn)×非流通股股數(shù)+負(fù)債)/總資產(chǎn)

Q值較高說明投資者對企業(yè)前景的估計樂觀，更愿意對企業(yè)進(jìn)行投資，企業(yè)可能會有較高的成長性，而Q值較低則說明市場對企業(yè)前景的預(yù)期悲觀，企業(yè)可能無多大增值空間。

(二)內(nèi)部控制及其度量

內(nèi)部控制的度量，即對內(nèi)部控制運(yùn)行效果的評價。《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》的頒布實(shí)施標(biāo)志著我國內(nèi)部控制管理進(jìn)入制度化的全新發(fā)展階段。2010年頒布的《企業(yè)內(nèi)部控制評價指引》使我國有關(guān)內(nèi)部控制的研究從對理論框架的討論轉(zhuǎn)向內(nèi)部控制的實(shí)踐。

內(nèi)部控制評價體系遵循的主要原則：

1.客觀性原則。我國對內(nèi)部控制的管理起步較晚，因此在選取指標(biāo)構(gòu)建內(nèi)部控制評價體系時，應(yīng)立足于我國國情，并結(jié)合上市公司內(nèi)部控制和公司治理的客觀現(xiàn)狀加以考慮。

2.重要性原則。內(nèi)部控制的運(yùn)行及其評價涉及公司治理和運(yùn)營的諸多方面，因而在構(gòu)建內(nèi)部控制評價體系時需根據(jù)其重要性賦予不同的權(quán)重。

3.可操作性原則。選取內(nèi)部控制評價指標(biāo)并構(gòu)建評價體系，主要依據(jù)上市公司的公開數(shù)據(jù)，至于在上市公司年報或公告中無體現(xiàn)的、又較難進(jìn)行數(shù)據(jù)搜集和整理的部分指標(biāo)，則不予考慮。

COSO在《內(nèi)部控制整體框架》中指出，確定某一內(nèi)部控制系統(tǒng)是否有效是在評估五個要素是否存在以及是否有效發(fā)揮作用基礎(chǔ)上的主觀判斷3。因此，本文以COSO委員會內(nèi)部控制框架指出的五個內(nèi)控要素和《基本規(guī)范》規(guī)定的內(nèi)控基本因素為依據(jù)，結(jié)合我國上市公司在內(nèi)部控制實(shí)務(wù)中的表現(xiàn)以及前人相關(guān)研究，確定了內(nèi)控環(huán)境、風(fēng)險評估、控制活動、信息與溝通、監(jiān)督五個一級評價指標(biāo)。由于樣本量較大，不便深入上市公司獨(dú)立調(diào)查研究，為保證數(shù)據(jù)真實(shí)性，相關(guān)資料的獲取和整理只能借助于公司年報以及證交所等信息披露平臺揭示的公開信息，受此約束以及二級指標(biāo)對一級指標(biāo)的可替代性考慮，本文為上述五個一級指標(biāo)選取了11個二級指標(biāo)，共同組成本文評價內(nèi)部控制運(yùn)行效果的指標(biāo)體系，如表1所示。

表1 內(nèi)部控制評價指標(biāo)體系

(三)控制變量及其度量

影響企業(yè)價值的因素除內(nèi)部控制外，還有很多其它的內(nèi)部和外部影響因素。由于非周期性行業(yè)較不受宏觀經(jīng)濟(jì)影響，不存在特定周期時間，因此本文在數(shù)據(jù)收集時選取非周期行業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)作研究依據(jù)，以控制行業(yè)周期、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、宏觀經(jīng)濟(jì)政策等外部影響因素的影響作用。對于企業(yè)價值的內(nèi)部影響因素，本文參考近年來國內(nèi)外學(xué)者有關(guān)企業(yè)價值影響因素的研究結(jié)果，綜合數(shù)據(jù)收集及研究的可操作性，選取以下變量作為本文研究的控制變量。

1.公司規(guī)模。本文用期末總資產(chǎn)來衡量公司規(guī)模，并對其取自然對數(shù)做平滑處理，公司規(guī)模(SIZE)=Ln(期末總資產(chǎn))。

2.盈利能力。本文選擇資產(chǎn)報酬率(ROA)反映企業(yè)盈利能力。

3.資本結(jié)構(gòu)。本文將公司資產(chǎn)負(fù)債率(DAR)作為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的衡量指標(biāo)。

4.公司屬性。本文將公司屬性(TYPE)納入控制變量，國家或代表國家的機(jī)構(gòu)、企事業(yè)單位實(shí)際控制的公司取1，否則取0。

(四)變量匯總

本文研究的所有變量匯總?cè)缦隆?/p>

表2 變量匯總及相關(guān)說明

四、實(shí)證檢驗(yàn)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文旨在研究內(nèi)部控制與企業(yè)價值之間的實(shí)證關(guān)系，有關(guān)上市公司的財務(wù)和交易數(shù)據(jù)來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，有關(guān)企業(yè)是否受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)處罰及是否披露內(nèi)部控制自我評估報告的數(shù)據(jù)來自證監(jiān)會和上海證券交易所信息公布平臺，其他有關(guān)內(nèi)部控制評價指標(biāo)的數(shù)據(jù)為手工整理年報所得。

在選擇樣本時，我們主要考慮以下因素：1、本文樣本選擇的是“上證非周期行業(yè)100指數(shù)”的100個成分股上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，這些公司基本不受經(jīng)濟(jì)周期影響，使用該樣本可以有效控制經(jīng)濟(jì)周期波動等外部因素對結(jié)果的影響作用，統(tǒng)計數(shù)據(jù)分布區(qū)間為2009-2011年；2、考慮到IPO期間公司收益的不穩(wěn)定性及內(nèi)部控制信息被粉飾的嫌疑，本文剔除2007年以后上市的公司；3、剔除ST公司；4、剔除數(shù)據(jù)不全、信息不完整的樣本，共得到238個樣本。本文數(shù)據(jù)整理和分析借助于Excel和SPSS18.0軟件完成。

(二)描述性統(tǒng)計

變量描述性統(tǒng)計情況：企業(yè)價值變量托賓-Q的均值保持在2.5735，明顯大于1，說明多數(shù)上市公司所獲得的價值是大于其投入資本成本的，即大多數(shù)上市公司是盈利的。但其極大值16.4853和極小值0.4769之間的差距約為34倍，其標(biāo)準(zhǔn)差也達(dá)2.6398，說明樣本間的企業(yè)價值整體分布不均衡，個體差異較大。對于內(nèi)部控制變量IC，在238個樣本中，極小值為-0.0964，極大值為1.257，說明樣本公司的內(nèi)部控制運(yùn)行效果在個體間也存在較大差異。

控制變量的描述性統(tǒng)計中，企業(yè)規(guī)模SIZE的標(biāo)準(zhǔn)差大于1，說明整體分布差距較大，企業(yè)規(guī)模參差不齊，其他控制變量的標(biāo)準(zhǔn)差均小于1。其中，衡量企業(yè)盈利能力的資產(chǎn)報酬率ROA極小值為-0.0291，極大值為0.4046，標(biāo)準(zhǔn)差僅為0.0806，說明非周期行業(yè)上市公司的盈利能力較為穩(wěn)定，與實(shí)際情況相符。

(三)變量相關(guān)性分析

我們分析了各變量與企業(yè)價值托賓-Q間的Pearson和Spearman系數(shù)，它們的相關(guān)系數(shù)，由各二級指標(biāo)計算出來的內(nèi)部控制變量IC與企業(yè)價值Q間的相關(guān)系數(shù)為正，與我們的研究假設(shè)一致，即內(nèi)部控制質(zhì)量越高，企業(yè)價值越大，二者正相關(guān)?？刂谱兞科髽I(yè)規(guī)模SIZE、資產(chǎn)報酬率ROA與Q的相關(guān)系數(shù)顯著為正，這與實(shí)際情況是相符的，即公司規(guī)模越大、盈利水平越高，越有利于創(chuàng)造企業(yè)價值，Q越大。資產(chǎn)負(fù)債率DAR與企業(yè)價值負(fù)相關(guān)，說明債權(quán)人面臨的風(fēng)險越高，對企業(yè)價值造成的負(fù)面效應(yīng)越大，二者負(fù)相關(guān)。而企業(yè)屬性TYPE與企業(yè)價值的負(fù)相關(guān)關(guān)系與前文猜想相悖，這說明中央或地方國有企業(yè)投入資本的價值創(chuàng)造率與民營企業(yè)相比效果較差，這與國有企業(yè)多數(shù)以服務(wù)社會、調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)為宗旨，而非以企業(yè)價值創(chuàng)造為目的管理理念相關(guān)，它們承擔(dān)著更大的社會責(zé)任與政治成本，相比民營企業(yè)，這一定程度上限制了其價值創(chuàng)造活動。

(四)多元回歸分析

為了檢驗(yàn)假設(shè)H，本文估計了模型(1)，并利用SPSS18.0對模型進(jìn)行回歸。

對回歸結(jié)果的分析，首先，F(xiàn)統(tǒng)計量為15.744，且在0.00%水平上顯著，DW檢驗(yàn)值約等于2，變量間容忍度和方差膨脹因子均接近于1，說明該模型具備較好的統(tǒng)計效果。而調(diào)整后的R2為0.237，說明解釋變量全體對企業(yè)價值Q具備一定的解釋度，但由于可獲取信息有限導(dǎo)致解釋變量選擇受限，且企業(yè)價值的影響因素眾多，難以涵蓋全面，因此模型只能解釋部分企業(yè)價值變量。

其次，觀察各變量的回歸分析結(jié)果可以看出。IC與Q在1%的水平下顯著正相關(guān)，假設(shè)H得到驗(yàn)證，即上市公司內(nèi)部控制與企業(yè)價值正相關(guān)，內(nèi)部控制的質(zhì)量越高，運(yùn)行效果越好，企業(yè)價值越大。雖然在前述相關(guān)性分析中顯示ROA和TYPE與被解釋變量之間存在相關(guān)性，但在方程中進(jìn)行回歸檢驗(yàn)時，它們的t檢驗(yàn)對應(yīng)的概率P值均大于5%的顯著性水平，這說明它們與企業(yè)價值間的線性關(guān)系并不顯著，即企業(yè)盈利能力與企業(yè)屬性對企業(yè)價值的影響在本樣本中不明顯，我們認(rèn)為這是由于非周期行業(yè)的數(shù)據(jù)選取背景下，國企和民營企業(yè)的公司成長與發(fā)展均較穩(wěn)定，企業(yè)價值不易受到盈利水平波動和變化的影響所致?？刂谱兞縎IZE與企業(yè)價值的正相關(guān)關(guān)系在1%水平下顯著，與前文敘述一致，即企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)價值往往越高，規(guī)模擴(kuò)張可以提高企業(yè)價值。資產(chǎn)負(fù)債率DAR在1%水平下，與企業(yè)價值Q顯著負(fù)相關(guān)，與相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果一致，即企業(yè)負(fù)債較多時，盈余多用于償還負(fù)債而非創(chuàng)造企業(yè)價值，與此同時，債權(quán)人面臨的風(fēng)險也越大，其要求的投資回報就會提高，從而增加企業(yè)的融資成本，最終產(chǎn)生對企業(yè)價值的負(fù)向影響。

五、結(jié)論與建議

基于上述對非周期行業(yè)上市公司內(nèi)部控制與企業(yè)價值的相關(guān)性研究，本文得出結(jié)論：內(nèi)部控制與企業(yè)價值存在正相關(guān)關(guān)系，即內(nèi)部控制質(zhì)量的提升有利于企業(yè)價值的增值。基于這一結(jié)論，結(jié)合本文構(gòu)建的內(nèi)部控制評價體系，我們提出以下建議：

1.就企業(yè)管理層而言，本文構(gòu)建的內(nèi)部控制評價體系和實(shí)證研究結(jié)果有助于其明確提升企業(yè)價值的相關(guān)路徑和應(yīng)注意的方向，即加強(qiáng)與投資者的信息溝通，建立良好的內(nèi)部控制環(huán)境，完善投資者關(guān)系管理、信息披露、薪酬管理等相關(guān)制度，合理控制資產(chǎn)負(fù)債率等。

2.對市場監(jiān)管部門來說，本文從企業(yè)價值的角度出發(fā)驗(yàn)證了加強(qiáng)內(nèi)部控制的必要性和重要性，因而監(jiān)管部門應(yīng)著力推動資本市場發(fā)展中的基礎(chǔ)性制度建設(shè)和企業(yè)外部環(huán)境的優(yōu)化，并且基于內(nèi)部控制的價值創(chuàng)造效應(yīng)引導(dǎo)和督促上市公司積極健全完善并主動實(shí)施內(nèi)部控制，以創(chuàng)造更大的企業(yè)價值；進(jìn)一步的檢驗(yàn)結(jié)果還表明，引導(dǎo)民營企業(yè)高度重視內(nèi)部控制并積極創(chuàng)造條件以真正發(fā)揮內(nèi)部控制促進(jìn)價值增值的作用是未來工作的關(guān)注點(diǎn)；

3.對廣大投資者來說，本文有關(guān)公司內(nèi)部控制質(zhì)量的研究結(jié)論，為廣大投資者進(jìn)行決策提供了新的重要參考，亦即公司的內(nèi)部控制質(zhì)量越高，其抵御風(fēng)險能力越強(qiáng)，公司發(fā)展越穩(wěn)定，其企業(yè)價值就越大，進(jìn)而未來收益更有保障。