從創(chuàng)新與監(jiān)管看余額寶的發(fā)展與風(fēng)險(xiǎn)

余程輝　曲藝

2014年的春天，注定被互聯(lián)網(wǎng)金融所攪動(dòng)。3月伊始，余額寶規(guī)模突破5000億元，用戶超過(guò)8100萬(wàn)人，數(shù)量超過(guò)A股股民；3月5日，李克強(qiáng)總理在政府工作報(bào)告上提出“促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展，完善金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制”；3月11日，中信銀行與騰訊、阿里巴巴宣布將聯(lián)合推出網(wǎng)上虛擬信用卡，次日中信銀行A股漲停報(bào)收；3月24日，中國(guó)人民銀行提出促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展五大監(jiān)管原則；3月末，各大銀行在業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)表觀點(diǎn)，再度引發(fā)論戰(zhàn)。

可以說(shuō)，互聯(lián)網(wǎng)金融正在以一種“亂花漸欲迷人眼”的聲勢(shì)影響并改變著這個(gè)春天，其發(fā)展、風(fēng)險(xiǎn)與監(jiān)管已成為資本市場(chǎng)、監(jiān)管部門、金融機(jī)構(gòu)乃至普通民眾所關(guān)注的共同焦點(diǎn)。事實(shí)上，從金融歷史的角度來(lái)看，創(chuàng)新和監(jiān)管是一對(duì)永恒主題，正是“創(chuàng)新、監(jiān)管、再創(chuàng)新、再監(jiān)管”的循環(huán)過(guò)程推動(dòng)著金融業(yè)不斷向前發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)并未改變金融的本質(zhì)，亦未改變這種博弈共生的發(fā)展格局。

本文選擇互聯(lián)網(wǎng)金融的主要代表余額寶為對(duì)象，剝離其互聯(lián)網(wǎng)外衣，從金融本質(zhì)的創(chuàng)新與監(jiān)管視角，梳理探討其發(fā)展的過(guò)程和蘊(yùn)藏的風(fēng)險(xiǎn)。

誕生：余額寶的監(jiān)管突破

金融創(chuàng)新的實(shí)質(zhì)是微觀個(gè)體為了利潤(rùn)最大化而對(duì)既有規(guī)則進(jìn)行突破。因此，余額寶作為一個(gè)金融產(chǎn)品，其誕生也并非“讓利于民、普惠金融”那么簡(jiǎn)單，而是很大程度上源于監(jiān)管博弈帶來(lái)的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。

自2005年開(kāi)始，伴隨著電子商務(wù)的興起，第三方支付這種創(chuàng)新平臺(tái)快速成長(zhǎng)并不斷壯大。至2010年6月，人民銀行頒布《非金融機(jī)構(gòu)支付服務(wù)管理辦法》，成為第三方支付平臺(tái)的監(jiān)管基礎(chǔ)，其中有兩個(gè)條款對(duì)數(shù)年后余額寶的誕生至關(guān)重要：分別是“本辦法實(shí)施前已經(jīng)從事支付業(yè)務(wù)的非金融機(jī)構(gòu)，應(yīng)當(dāng)在本辦法實(shí)施之日起1年內(nèi)申請(qǐng)取得《支付業(yè)務(wù)許可證》。逾期未取得的，不得繼續(xù)從事支付業(yè)務(wù)”以及“支付機(jī)構(gòu)的實(shí)繳貨幣資本與客戶備付金日均余額的比例，不得低于10%”。一個(gè)是明確牌照準(zhǔn)入，一個(gè)是明確資本監(jiān)管。

隨之，馬云抓住了這個(gè)監(jiān)管機(jī)遇，完成了對(duì)支付寶的“私有化”。2013年3月，支付寶的股權(quán)結(jié)構(gòu)再生變化，馬云宣布以浙江阿里為主體籌建阿里小微金融服務(wù)集團(tuán)（下稱小微金服），其中40%股份分給小微金服和阿里集團(tuán)的管理層和員工作為股權(quán)激勵(lì)，剩余60%股權(quán)用以未來(lái)引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，馬云持股不超過(guò)其在阿里集團(tuán)的持股比例。史無(wú)前例的高比例、跨機(jī)構(gòu)的員工持股一方面奠定了馬云在阿里集團(tuán)員工中的地位，另一方面也為支付寶的監(jiān)管資本情況埋下了隱憂。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2013年中國(guó)第三方互聯(lián)網(wǎng)支付市場(chǎng)交易規(guī)模達(dá)53730億元，日均交易額超過(guò)147億元。按支付寶48.8%（2013年三季度調(diào)研數(shù)據(jù)）的市場(chǎng)份額，商戶平均結(jié)算周期7天計(jì)算，支付寶的日均沉淀資金（即客戶備付金日均余額）應(yīng)該在500億元左右。按照監(jiān)管要求，支付寶應(yīng)實(shí)繳貨幣資本50億元左右。但經(jīng)幾次增資后，支付寶當(dāng)前的注冊(cè)資本大約僅在10億元左右。在電子商務(wù)和第三方支付規(guī)模不斷擴(kuò)大、小微金服以員工持股為主要股東的情況下，難以完成對(duì)支付寶數(shù)十億元資本缺口的注資。

在這樣的情況下，余額寶應(yīng)運(yùn)而生，通過(guò)巧妙設(shè)計(jì)，打通支付寶和余額寶，將客戶沉淀資金引向天弘貨幣基金，一舉突破了監(jiān)管資本的束縛，在降低自身資本壓力的同時(shí)博得了“普惠金融”的美名。隨后，浙江阿里收購(gòu)天弘基金51%股權(quán)，完成了支付寶突破資本限制后的華麗轉(zhuǎn)身。

發(fā)展：支付寶、基金、銀行三方創(chuàng)新

余額寶誕生初期，在監(jiān)管容錯(cuò)、存款利率市場(chǎng)化起步、移動(dòng)互聯(lián)興起等諸多外部因素的影響下，迅速突破了長(zhǎng)尾市場(chǎng)，并以“農(nóng)村包圍城市”的戰(zhàn)略，逐步吸引了大額資金進(jìn)入。但其中，吸引客戶最關(guān)鍵的兩個(gè)內(nèi)部因素在于余額寶的便捷性和高收益性。從便捷性上來(lái)看，余額寶T+0的操作方式為其以活期存款作為比價(jià)目標(biāo)提供了一定的基礎(chǔ)，贖回資金當(dāng)日到賬的設(shè)置加上對(duì)支付寶的直接付款功能，讓其甫一問(wèn)世就受到諸多追捧；而高收益性幾乎是互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品吸引投資者的核心要素，以至于互聯(lián)網(wǎng)公司不惜對(duì)此進(jìn)行各種補(bǔ)貼吸引客戶，后來(lái)誕生的理財(cái)通、現(xiàn)金寶等產(chǎn)品依靠相對(duì)更高的收益對(duì)余額寶產(chǎn)生的資金分流很好地印證了這點(diǎn)。然而究其源頭，余額寶的便捷性和高收益性實(shí)際上出自于支付寶、基金公司和商業(yè)銀行三方突破的結(jié)果。

便捷性創(chuàng)新：支付寶和基金公司的墊資

從本質(zhì)來(lái)說(shuō)，余額寶是貨幣基金的接入渠道，由支付寶轉(zhuǎn)入余額寶的資金，相當(dāng)于完成天弘增利寶貨幣基金的申購(gòu)。

2005年證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于貨幣市場(chǎng)基金投資等相關(guān)問(wèn)題的通知》規(guī)定，貨幣基金可以投資“現(xiàn)金、一年期內(nèi)定期存款、存單、剩余期限在 397 天內(nèi)的債券、期限在一年內(nèi)的債券回購(gòu)、期限在一年內(nèi)的央行票據(jù)以及證監(jiān)會(huì)、央行認(rèn)可的其他具有良好流動(dòng)性的貨幣市場(chǎng)工具”。即根據(jù)該規(guī)定，貨幣基金無(wú)論投資何種金融工具，都應(yīng)該具備固定期限，而且資金和收益是T+1日清算的。因此傳統(tǒng)的貨幣基金申購(gòu)是T+1 日起計(jì)息、贖回 T+1 日后到賬，在短期金融工具簡(jiǎn)單錯(cuò)配的基礎(chǔ)上為基金公司自身流動(dòng)性提供了緩沖余地。

但在投資者對(duì)資金流動(dòng)性要求越來(lái)越高的情況下，基金公司逐漸通過(guò)各種方式改進(jìn)申贖規(guī)則。目前常見(jiàn)的T+0日贖回主要是通過(guò)基金公司自有資金或銀行授信來(lái)滿足投資者快速取現(xiàn)需求，待T+1日贖回資金到賬后再?gòu)浹a(bǔ)墊付資金。余額寶對(duì)接的天弘增利寶就是一款T+0申贖的貨幣基金產(chǎn)品，采用自有資金（或用支付寶的沉淀資金）進(jìn)行墊資。余額寶的賬戶余額可以直接用于購(gòu)物結(jié)算也是采用相同操作，由支付寶進(jìn)行墊資交易，待T+1日結(jié)算后補(bǔ)充彌補(bǔ)墊付資金。正是支付寶和基金公司的這種墊資交易，使得余額寶突破了結(jié)算周期，產(chǎn)生了一般投資產(chǎn)品所不具備的T+0申贖加直接消費(fèi)屬性，以“類活期”的便捷性獲得了市場(chǎng)的青睞。

高收益性創(chuàng)新：基金、銀行、支付寶的突破

余額寶的高收益性來(lái)源于三個(gè)因素：一是大部分資產(chǎn)配置在高收益的協(xié)議定存；二是有銀行愿意以高利率吸收余額寶的資金；三是客戶無(wú)需承擔(dān)交易費(fèi)用。而這三個(gè)因素分別來(lái)自基金、銀行、支付寶的創(chuàng)新或突破。

貨幣基金突破協(xié)議定存投資比例。2005年，證監(jiān)會(huì)在《關(guān)于貨幣市場(chǎng)基金投資銀行存款有關(guān)問(wèn)題的通知》中規(guī)定貨幣基金“投資定期存款的比例不得超過(guò)基金凈值的30%”。在此之后的很長(zhǎng)一段時(shí)間里，貨幣基金投資定期存款的比例都在30%以下。

在2006年貨幣基金爆出提前支取定期存款導(dǎo)致利息損失的問(wèn)題之后，銀行和基金公司之間又找到了一種新的游戲規(guī)則，部分銀行向貨幣基金提供專門的定存產(chǎn)品，若提前支取也仍按定存利率計(jì)息（簡(jiǎn)稱協(xié)議定存）。2011年在貨幣政策收緊、債券市場(chǎng)持續(xù)低迷的情況下，投資這種協(xié)議定存成為貨幣市場(chǎng)基金提高收益的一大法寶，大多數(shù)貨幣基金的協(xié)議定存投資比例均達(dá)到或者接近30%的上限。

至2011年10月，在“股債雙殺”的大環(huán)境下，為穩(wěn)定貨幣基金市場(chǎng)，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)貨幣市場(chǎng)基金風(fēng)險(xiǎn)控制有關(guān)問(wèn)題的通知》，指出貨幣基金投資于有存款期限、但根據(jù)協(xié)議可提前支取且沒(méi)有利息損失的銀行存款，不屬于《關(guān)于貨幣市場(chǎng)基金投資銀行存款有關(guān)問(wèn)題的通知》規(guī)定的“定期存款”。這一舉措相當(dāng)于放開(kāi)了貨幣基金投資協(xié)議定存的上限，導(dǎo)致協(xié)議定存迅速成為貨幣基金的主要投資產(chǎn)品。

銀行同業(yè)業(yè)務(wù)異化。也是在2011年后，對(duì)于銀行業(yè)來(lái)說(shuō)，一方面市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境加劇，實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，信貸業(yè)務(wù)投放空間不斷縮窄；而另一方面，產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)、房地產(chǎn)和政府融資平臺(tái)等因受政策限制，市場(chǎng)空間放大且利率水平不斷提高，對(duì)資金的吸引力大增。于是部分轉(zhuǎn)型不成熟、信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整不到位的商業(yè)銀行開(kāi)始通過(guò)信托受益權(quán)等方式渠道繞開(kāi)監(jiān)管，快速發(fā)展異化的同業(yè)資產(chǎn)配置業(yè)務(wù)。由于資產(chǎn)端的迅速提升，負(fù)債端相應(yīng)需要大量資金進(jìn)入，而在中國(guó)，存款市場(chǎng)相對(duì)固定，受到監(jiān)管、網(wǎng)點(diǎn)和歷史因素的制約難以迅速增加，于是貨幣市場(chǎng)成為了較快的負(fù)債獲得途徑。再加上同業(yè)業(yè)務(wù)異化初期，競(jìng)爭(zhēng)者較少，市場(chǎng)沒(méi)有經(jīng)歷“錢荒”的流動(dòng)性教訓(xùn)，貨幣市場(chǎng)短期資金價(jià)格相對(duì)便宜，使異化的同業(yè)業(yè)務(wù)從期限錯(cuò)配中找到了貪婪的方向。

近期以來(lái)，受到銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性放寬影響，余額寶的收益率有所下降，但對(duì)于存款來(lái)說(shuō)仍是非常高的付息水平，甚至高于商業(yè)銀行的生息資產(chǎn)平均收益率。這從一個(gè)側(cè)面也反映出，部分商業(yè)銀行吸收協(xié)議定存并非為了像吸收一般性存款那樣擴(kuò)大信貸資產(chǎn)規(guī)模（同業(yè)存款無(wú)法計(jì)入貸存比擴(kuò)大信貸規(guī)模），而是為了發(fā)展異化的同業(yè)資產(chǎn)配置業(yè)務(wù)，這些資金的最終流向有很大可能是能夠提供高資金回報(bào)的非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)（以下簡(jiǎn)稱非標(biāo)）。

互聯(lián)網(wǎng)公司補(bǔ)貼交易成本。余額寶是一款看起來(lái)沒(méi)有費(fèi)用的基金產(chǎn)品，事實(shí)上余額寶為吸引投資者，對(duì)幾項(xiàng)費(fèi)用進(jìn)行了隱性補(bǔ)貼。一是從用戶銀行賬戶與支付寶賬戶之間的轉(zhuǎn)賬費(fèi)用，該業(yè)務(wù)費(fèi)用的實(shí)質(zhì)是跨行轉(zhuǎn)賬費(fèi)用，支付寶需要對(duì)此進(jìn)行墊資。二是余額寶賬戶購(gòu)買天弘增利寶基金的費(fèi)用，包括管理費(fèi)率0.30%，托管費(fèi)率0.08%，銷售費(fèi)率0.25%等，不過(guò)由于支付寶在合作中的強(qiáng)勢(shì)地位，這部分費(fèi)用或可享受高達(dá)90%以上的尾隨傭金返還，也就是客戶只需要在總收益池中扣除10%以下的基金管理費(fèi)用（有媒體報(bào)道是余額寶的尾隨傭金返還比例是95%。另?yè)?jù)中信證券報(bào)告顯示，支付寶 2013第四季度為余額寶補(bǔ)貼的交易手續(xù)費(fèi)、基金托管費(fèi)、銷售服務(wù)費(fèi)等合計(jì)可能超過(guò) 5 億元，假設(shè)2014 年仍有4，000至5，000億級(jí)別的申購(gòu)、2.5%左右的日均換手，預(yù)計(jì)全年補(bǔ)貼費(fèi)用將會(huì)達(dá)到20億元以上。而若余額寶達(dá)到1萬(wàn)億左右規(guī)模，現(xiàn)有補(bǔ)貼政策將為支付寶造成50億元左右的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)）。

可以看到，正是基金公司、部分商業(yè)銀行以及支付寶三方面的突破與創(chuàng)新，促成了余額寶的便捷與高收益，換言之，余額寶整合了三者的突破創(chuàng)新，在短時(shí)間內(nèi)獲得了較大的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)。

風(fēng)險(xiǎn)：流動(dòng)性與信用風(fēng)險(xiǎn)的交織

雙重期限錯(cuò)配下的流動(dòng)性暗涌

余額寶對(duì)接的天弘增利寶，作為以墊資實(shí)現(xiàn)T+0申贖、消費(fèi)的貨幣基金，目前處于申購(gòu)資金大于贖回資金的凈申購(gòu)期，贖回對(duì)流動(dòng)性的沖擊尚不明顯，僅有可能在無(wú)法迅速配置資產(chǎn)的情況下拉低萬(wàn)份收益，通過(guò)自有資金墊資仍可維持申贖平衡，但隨著余額寶申購(gòu)規(guī)模達(dá)到瓶頸，以及其他有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品相繼出現(xiàn)，在流動(dòng)性緊張的突發(fā)時(shí)點(diǎn)，可能會(huì)使這種期限錯(cuò)配出現(xiàn)顯著的壓力，致使發(fā)生群體贖回的擠兌風(fēng)險(xiǎn)，加上互聯(lián)網(wǎng)傳播的特性，在短時(shí)間內(nèi)可能引發(fā)較大規(guī)模的擠兌。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，由于貨幣基金不能夠投資信用等級(jí)低于 3A 級(jí)的企業(yè)債券或帶有轉(zhuǎn)股條款的轉(zhuǎn)換債券，因此可以忽略信用風(fēng)險(xiǎn)。但如果將整個(gè)資金鏈條連接起來(lái)看，不難發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前余額寶大量資金對(duì)接的是銀行協(xié)議定存，這種銀行間市場(chǎng)的同業(yè)存款通常期限在一個(gè)月以內(nèi)，而愿意吸收當(dāng)下這種高息同業(yè)存款的銀行，又只能將這種資金配置在收益率更高的非標(biāo)資產(chǎn)上。這類非標(biāo)資產(chǎn)通常具有較長(zhǎng)的還款周期，銀行負(fù)債端以短期貨幣基金存入，資產(chǎn)端以長(zhǎng)期投資借出，形成嚴(yán)重的期限錯(cuò)配。2013年6月末錢荒的源頭正是這種錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)的真實(shí)寫照，由部分銀行自身流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，演變成交易對(duì)手的信用風(fēng)險(xiǎn)。

而余額寶正是建立在這種銀行期限錯(cuò)配基礎(chǔ)之上的貨幣基金T+0錯(cuò)配，在這樣的雙重錯(cuò)配下，相當(dāng)于用T+0的負(fù)債匹配了非標(biāo)的長(zhǎng)期資產(chǎn)，一旦發(fā)生贖回?cái)D兌，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)將和信用風(fēng)險(xiǎn)混合起來(lái)，從貨幣基金向銀行體系蔓延，導(dǎo)致系統(tǒng)性的嚴(yán)重問(wèn)題。

大而不倒的“影子銀行”

國(guó)務(wù)院在2013年發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)影子銀行監(jiān)管有關(guān)問(wèn)題的通知》（107號(hào)文）對(duì)影子銀行進(jìn)行了較為清晰的定義，其中明確指出貨幣市場(chǎng)基金屬于“持有金融牌照，但存在監(jiān)管不足或規(guī)避監(jiān)管”的影子銀行業(yè)務(wù)。事實(shí)上，貨幣基金大比例投資協(xié)議定存，經(jīng)由部分商業(yè)銀行通過(guò)同業(yè)業(yè)務(wù)異化將資金投入非標(biāo)領(lǐng)域，使得信貸投放變得不透明，使產(chǎn)能過(guò)剩等領(lǐng)域的政策調(diào)控失去準(zhǔn)星，而由此抬升的社會(huì)融資成本又使得小微企業(yè)難以融資，失去了普惠金融的真正目的。

更為嚴(yán)重的是，我國(guó)大型商業(yè)銀多年來(lái)嚴(yán)格落實(shí)信貸政策，壓降產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)信貸投放，降低自身風(fēng)險(xiǎn)釋放大而不倒壓力的努力變得失去意義。貨幣基金通過(guò)余額寶等互聯(lián)網(wǎng)渠道迅速形成一股全民投資熱潮，超過(guò)A股股民的投資人數(shù)使“影子銀行”迅速膨脹，并大而不倒。

未來(lái)：創(chuàng)新與監(jiān)管的博弈共進(jìn)

如果說(shuō)金融創(chuàng)新是微觀個(gè)體為了利潤(rùn)最大化而所作的突破，則監(jiān)管就是為了防止個(gè)體創(chuàng)新產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)讓所有市場(chǎng)參與主體買單。

余額寶作為互聯(lián)網(wǎng)公司、基金公司、商業(yè)銀行三方創(chuàng)新的整合結(jié)點(diǎn)，對(duì)改善金融用戶體驗(yàn)、服務(wù)長(zhǎng)尾市場(chǎng)、增加投資渠道等方面起到了明顯的促進(jìn)作用。然而作為一項(xiàng)跨行業(yè)的金融創(chuàng)新，也必然伴隨著跨行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，為我國(guó)分業(yè)監(jiān)管的金融監(jiān)管體系帶來(lái)了新的挑戰(zhàn)和思考：第三方虛擬賬戶如何定性，是否可以充值；貨幣基金是否應(yīng)該繳納存款準(zhǔn)備金；協(xié)議定存是否應(yīng)該作為一般性存款；商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)異化如何疏堵結(jié)合正確引導(dǎo)；普惠金融的天平應(yīng)向資金供給端還是借出端傾斜；以及利率市場(chǎng)化、信貸資產(chǎn)證券化、大額可轉(zhuǎn)讓存單等創(chuàng)新與變革的推進(jìn)節(jié)奏等。在這樣的大環(huán)境下，多管齊下做實(shí)聯(lián)席監(jiān)管機(jī)制已經(jīng)顯露出重要的戰(zhàn)略及現(xiàn)實(shí)意義。

從理論上來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)不存在完全理性的參與主體，金融機(jī)構(gòu)、互聯(lián)網(wǎng)公司和監(jiān)管機(jī)構(gòu)均不具備完全的理性（即不具備對(duì)行動(dòng)影響準(zhǔn)確預(yù)知的能力），在博弈中無(wú)法立即找到最優(yōu)策略，而是通過(guò)主體之間相互促進(jìn)、動(dòng)態(tài)調(diào)整，經(jīng)過(guò)反復(fù)博弈，最終達(dá)到新的均衡點(diǎn)。從央行已經(jīng)明確的互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管五大原則來(lái)看，監(jiān)管一方面已為避免個(gè)體創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的系統(tǒng)性擴(kuò)散劃下底線，另一方面正在積極促進(jìn)行業(yè)自律，引導(dǎo)互聯(lián)網(wǎng)金融健康、有序、可持續(xù)發(fā)展?；ヂ?lián)網(wǎng)金融的未來(lái)，必將是創(chuàng)新與監(jiān)管博弈共進(jìn)的未來(lái)。

（注本文僅代表個(gè)人觀點(diǎn)，與所在機(jī)構(gòu)無(wú)關(guān)）

（作者單位：對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院，中國(guó)工商銀行戰(zhàn)略管理與投資者關(guān)系部）