• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    風(fēng)險(xiǎn)資本發(fā)展與高技術(shù)產(chǎn)業(yè)成長

    2014-07-28 12:09:49史恩義
    財(cái)經(jīng)問題研究 2014年5期
    關(guān)鍵詞:金融結(jié)構(gòu)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)

    史恩義

    摘 要:風(fēng)險(xiǎn)資本與高技術(shù)產(chǎn)業(yè)成長具有互動(dòng)關(guān)系。但銀行主導(dǎo)型金融體系下,銀行本身所具有的風(fēng)險(xiǎn)投資特征和銀行發(fā)現(xiàn)“企業(yè)價(jià)值”的功能等使得銀行在一定條件下可能是風(fēng)險(xiǎn)資本的替代。中國的風(fēng)險(xiǎn)資本發(fā)展表現(xiàn)出銀行一定程度上代替風(fēng)險(xiǎn)資本的特征,實(shí)證檢驗(yàn)表明,風(fēng)險(xiǎn)資本的發(fā)展對高技術(shù)產(chǎn)業(yè)成長具有正向作用,但銀行重要性和金融市場重要性不同導(dǎo)致效果差異較大;而高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的成長與風(fēng)險(xiǎn)資本的發(fā)展為負(fù)相關(guān),這可能是中國金融市場不完善、政府大力支持以及銀行科技金融等的替代性所致。因此,正確認(rèn)識風(fēng)險(xiǎn)資本是銀行和金融市場的補(bǔ)充,政府應(yīng)逐漸退出,不斷完善風(fēng)險(xiǎn)資本發(fā)展機(jī)制。

    關(guān)鍵詞:風(fēng)險(xiǎn)資本;高技術(shù)產(chǎn)業(yè);金融結(jié)構(gòu);銀行主導(dǎo);市場主導(dǎo)

    中圖分類號:F832 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A

    文章編號:1000-176X(2014)05-0053-06

    風(fēng)險(xiǎn)資本發(fā)展對一國的高技術(shù)產(chǎn)業(yè)成長具有重要的推動(dòng)作用。以美國為代表,其風(fēng)險(xiǎn)資本對美國高技術(shù)產(chǎn)業(yè)快速成長和全球化擴(kuò)張起到了強(qiáng)大的促進(jìn)作用,使得美國產(chǎn)業(yè)競爭力居于世界領(lǐng)先地位,這為我們思考加快高技術(shù)產(chǎn)業(yè)成長問題提供了新的分析視角。

    為加快中國創(chuàng)新體系的建設(shè),國家出臺了一系列的政策法規(guī)和金融市場改革以促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)資本發(fā)展,從而推動(dòng)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)快速成長?,F(xiàn)有文獻(xiàn)表明,風(fēng)險(xiǎn)資本促進(jìn)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)成長,但與一國的金融結(jié)構(gòu)有關(guān)。那么,在銀行主導(dǎo)型金融體系下,銀行業(yè)、風(fēng)險(xiǎn)資本與高技術(shù)產(chǎn)業(yè)成長呈現(xiàn)何種關(guān)系?中國的現(xiàn)狀如何?本文在論述銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資特征的基礎(chǔ)上,分析中國現(xiàn)狀,實(shí)證檢驗(yàn)金融結(jié)構(gòu)影響下風(fēng)險(xiǎn)資本與高技術(shù)產(chǎn)業(yè)成長關(guān)系。

    一、相關(guān)研究評述

    關(guān)于金融結(jié)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)資本發(fā)展的關(guān)系,主要有兩種觀點(diǎn):

    一是銀行主導(dǎo)型金融體系不利于風(fēng)險(xiǎn)資本的發(fā)展。Allen和Gale[1]證明了市場主導(dǎo)型的金融體系有利于新產(chǎn)業(yè)和新技術(shù)的發(fā)展,中介主導(dǎo)型的經(jīng)濟(jì)擅長于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。Schoors等[2]比較了德國、以色列、日本和英國資金來源和風(fēng)險(xiǎn)資本投資活動(dòng)。他們發(fā)現(xiàn),以金融中介為背景的資金投資于技術(shù)含量相對較低的、比較成熟的產(chǎn)業(yè);相反,以個(gè)人和公司為背景的資金則投資于技術(shù)含量較高的、新發(fā)展的產(chǎn)業(yè),而且這種投資更具有全球戰(zhàn)略。Hellman等[3]對美國銀行在風(fēng)險(xiǎn)資本市場的作用進(jìn)行實(shí)證分析,結(jié)果表明,銀行將風(fēng)險(xiǎn)資本投資定位于那些更有可能在隨后增加貸款的公司,即將投資作為增加銀行提供貸款可行性的風(fēng)險(xiǎn)資本。公司則從這種關(guān)系中通過更優(yōu)惠的貸款而獲利。因此,與獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)資本不同,銀行在風(fēng)險(xiǎn)資本市場中是戰(zhàn)略投資者。Schwienbacher[4]比較歐美風(fēng)險(xiǎn)資本投資的不同工具、投資階段和退出期間等發(fā)現(xiàn),歐洲的風(fēng)投家較少使用可轉(zhuǎn)換證券而采用對受資公司更寬松的方式,即金融體系不同,風(fēng)險(xiǎn)資本的管理方式不同。吉云和姚洪心[5]以企業(yè)家才能的定價(jià)問題為視角,認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資是一種典型的企業(yè)家才能交易形式,風(fēng)險(xiǎn)投資者通過發(fā)現(xiàn)和“購買”企業(yè)家才能這樣的創(chuàng)新活動(dòng)扮演著企業(yè)家的角色,因此,銀行或政府機(jī)構(gòu)的代理人并沒有動(dòng)力去從事充滿不確定性風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)。然而,相對普通的金融市場,風(fēng)險(xiǎn)投資市場配置資本和企業(yè)家才能的效率并不高[6]。

    二是銀行主導(dǎo)型金融體系下銀行與風(fēng)險(xiǎn)資本發(fā)展為互補(bǔ)關(guān)系。與上述觀念不同,Stiglitz[7] 認(rèn)為發(fā)達(dá)的股票市場很快地顯示信息,因此對個(gè)人投資者減少了投資于創(chuàng)新項(xiàng)目的激勵(lì);Stulz[8]認(rèn)為銀行對于要求階段融資的創(chuàng)新活動(dòng)更有效,因?yàn)殂y行能夠隨著項(xiàng)目開發(fā)可信地提供更多的資金[9]。Keuschnigg[10]和Gebhardt( 2006) 分析指出:傳統(tǒng)的金融機(jī)構(gòu)(如銀行)不能通過提高利率來彌補(bǔ)貸款成本,無法滿足初創(chuàng)企業(yè)的資本需求。而風(fēng)險(xiǎn)投資卻能通過限制融資量、分階段融資等手段來避免傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)遇到的問題, 從而可以更有效地為初創(chuàng)企業(yè)融資。另外, 許多風(fēng)險(xiǎn)資本家既有技術(shù)經(jīng)驗(yàn), 也有豐富的商業(yè)和管理經(jīng)驗(yàn), 隨著風(fēng)險(xiǎn)資本家的加入, 實(shí)現(xiàn)了技術(shù)、資本和管理經(jīng)驗(yàn)的完美結(jié)合, 最終提高創(chuàng)業(yè)的成功率和均衡狀態(tài)下的創(chuàng)新率。Félix等[11]認(rèn)為,在銀行主導(dǎo)型金融體系下,信息高度不對稱,風(fēng)險(xiǎn)資本是更好的融資方式。Müllner[12]發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本具有將跨學(xué)科知識轉(zhuǎn)變成戰(zhàn)略管理和國際商務(wù)研究的“能力傾向”,風(fēng)險(xiǎn)資本本身是由普通合伙人管理的高度專業(yè)化的金融中介,從投資者(即有限合伙人)募集資金,為自己利益投資于投資組合公司。

    針對中國風(fēng)險(xiǎn)資本的發(fā)展,孫曉梅[13]認(rèn)為,影響中國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的內(nèi)部因素主要包括風(fēng)險(xiǎn)投資家水平、內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制以及回報(bào)水平等,外部支撐環(huán)境因素主要包括金融退出環(huán)境、法律環(huán)境、項(xiàng)目市場發(fā)育水平和政策支持度等。劉崴[14]的實(shí)證分析結(jié)果表明,對中國風(fēng)險(xiǎn)資本市場影響最大的因素依次為: 政府政策變量、民營企業(yè)工業(yè)產(chǎn)值占比、風(fēng)險(xiǎn)資本中政府資金所占比重和IPO 退出項(xiàng)目所占比重等等。龍勇和常青華[15]論證了風(fēng)險(xiǎn)資本在選擇投資項(xiàng)目時(shí)更加注重企業(yè)突變創(chuàng)新與市場導(dǎo)向的結(jié)合。張學(xué)勇和廖理[16]深入到風(fēng)險(xiǎn)投資的背景屬性,指出風(fēng)險(xiǎn)投資背景與公司股票的市場表現(xiàn)存在顯著關(guān)系;而且外資背景風(fēng)險(xiǎn)投資傾向更加謹(jǐn)慎的投資策略,投資之后對公司治理結(jié)構(gòu)安排會(huì)更加合理,公司具有較好的盈利能力。陳敏等[17]指出,在中國商業(yè)銀行不得大規(guī)模從事股權(quán)投資業(yè)務(wù),因此,商業(yè)銀行間接參與風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)可以采?。荷虡I(yè)銀行與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)合作的“投貸聯(lián)盟”方式和商業(yè)銀行與擔(dān)保公司合作的“銀行+擔(dān)?!狈绞?。

    綜觀國內(nèi)外的相關(guān)研究,我們可以看到,風(fēng)險(xiǎn)資本的發(fā)展與一國的金融結(jié)構(gòu)有關(guān)。一般認(rèn)為,市場主導(dǎo)型金融體系有利于風(fēng)險(xiǎn)資本的發(fā)展,而銀行主導(dǎo)型金融體系則不利于風(fēng)險(xiǎn)資本的發(fā)展。但部分學(xué)者則認(rèn)為銀行主導(dǎo)型金融體系同樣可以發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)資本,風(fēng)險(xiǎn)資本彌補(bǔ)了銀行的不足;中國的風(fēng)險(xiǎn)資本發(fā)展主要是受制于制度不健全。那么,銀行主導(dǎo)型金融體系下銀行業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)資本發(fā)展有何關(guān)系?中國的風(fēng)險(xiǎn)資本發(fā)展又呈現(xiàn)何種特征?

    二、銀行業(yè)特征與風(fēng)險(xiǎn)資本發(fā)展

    銀行風(fēng)險(xiǎn)投資的經(jīng)營特征和發(fā)現(xiàn)“企業(yè)價(jià)值”的功能與風(fēng)險(xiǎn)資本投資相類似,使得銀行可能代替風(fēng)險(xiǎn)資本,一定程度上發(fā)揮著風(fēng)險(xiǎn)資本的作用,孵化和培育科技創(chuàng)新、成果轉(zhuǎn)化以及高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的快速成長。因此,在銀行主導(dǎo)型的金融體系下,銀行可能是風(fēng)險(xiǎn)資本的替代,在一定程度上制約了風(fēng)險(xiǎn)資本的發(fā)展。

    1.銀行機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資特征

    銀行等金融組織經(jīng)營的對象是資金,即一方面吸收儲蓄,另一方面貸出資金。此時(shí),金融組織最主要的資源是信息,它了解自己真實(shí)的資信等級和投融資雙方的資信,也了解金融資本本身所具有的脫媒性,金融組織利用這些私有信息從事投融資活動(dòng),從中賺取收益。而信息又具有極強(qiáng)的加工性和易變性,金融組織恰好擁有的是獨(dú)特的信息資源,從而形成私有信息市場。在私有信息市場,金融組織作為主宰者,必然追求最大收益,使得金融業(yè)具有很強(qiáng)的貪婪性;金融本身所具有的虛擬性又為金融組織的風(fēng)險(xiǎn)投資提供了極大的便利:金融機(jī)構(gòu)具有負(fù)債經(jīng)營的特點(diǎn)——既使按新巴塞爾協(xié)議規(guī)定,銀行自有資本充足率應(yīng)不低于8%,按此推算,銀行92%的資產(chǎn)為負(fù)債經(jīng)營,這種經(jīng)營模式直接導(dǎo)致銀行等金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營的道德風(fēng)險(xiǎn),客觀上激勵(lì)銀行等金融機(jī)構(gòu)尋找“潛在企業(yè)家”和有價(jià)值的新興企業(yè)。

    另外,銀行管理者實(shí)質(zhì)上也是企業(yè)家,他通過發(fā)現(xiàn)或創(chuàng)造企業(yè)家才能交易市場中的非均衡狀態(tài)來賺取超額創(chuàng)新利潤[18]。金融機(jī)構(gòu)管理層以其收取傭金的經(jīng)營方式,可以在讓別人冒風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí),自己坐收穩(wěn)定收入;部分金融機(jī)構(gòu)經(jīng)理或交易員可以其偶然的成功,以及高風(fēng)險(xiǎn)條件下的高收益,在與基金投資者和投資銀行股東的談判中占有優(yōu)勢,從而得到只獲得獎(jiǎng)勵(lì)、而不承擔(dān)虧損的不對稱合約。這一合約安排激勵(lì)管理層冒更大風(fēng)險(xiǎn)[19]。

    2.銀行發(fā)現(xiàn)“企業(yè)價(jià)值”的功能

    從價(jià)值創(chuàng)造的視角看,企業(yè)價(jià)值是企業(yè)賬面資產(chǎn)價(jià)值與未來創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)增加值的貼現(xiàn)值之和。因此,銀行管理者發(fā)現(xiàn)新興企業(yè)的企業(yè)價(jià)值,既要考察其現(xiàn)有的價(jià)值創(chuàng)造能力,更要分析其未來的價(jià)值創(chuàng)造能力,即,企業(yè)是否具有“高成長性”。這一分析、發(fā)現(xiàn)過程與風(fēng)險(xiǎn)資本的發(fā)現(xiàn)功能具有一致性。另外,企業(yè)存在的意義在于為投資者創(chuàng)造價(jià)值。價(jià)值的創(chuàng)造更多是基于創(chuàng)新,開發(fā)新產(chǎn)品、服務(wù)、流程和模式。企業(yè)具有內(nèi)在的動(dòng)力從事價(jià)值創(chuàng)造和創(chuàng)新活動(dòng),提升企業(yè)價(jià)值,并通過各種渠道傳播企業(yè)價(jià)值的信息以獲取金融支持,尤其是創(chuàng)新活動(dòng)所需的風(fēng)險(xiǎn)資本的支持。

    企業(yè)價(jià)值的信息傳遞搭建了銀行與新興企業(yè)之間的溝通橋梁:銀行對于要求階段融資的創(chuàng)新活動(dòng)更有效;同時(shí),銀行管理者不論是風(fēng)險(xiǎn)偏好者還是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者,其對業(yè)績的追求具有內(nèi)在動(dòng)機(jī),他/她也可以通過風(fēng)險(xiǎn)投資組合降低創(chuàng)新活動(dòng)的投資風(fēng)險(xiǎn);而且,國家、地方政府對創(chuàng)新活動(dòng)所給予的各項(xiàng)優(yōu)惠和補(bǔ)償機(jī)制客觀上也降低了銀行對新興企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)。而風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所擁有的企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn),銀行管理者同樣具有相關(guān)的知識背景和操作技能。因此,許多銀行構(gòu)建了風(fēng)險(xiǎn)資本的組織機(jī)構(gòu),一定程度上代替了風(fēng)險(xiǎn)資本的功能。

    三、中國銀行業(yè)參與風(fēng)險(xiǎn)資本投資

    1.從銀行業(yè)發(fā)展來看

    中國屬于典型的銀行主導(dǎo)型金融體系,適應(yīng)經(jīng)濟(jì)體制改革,單一的國有銀行體制轉(zhuǎn)變?yōu)槎嗉覍I(yè)銀行并存的體制,而其所擁有的仍然是公有金融產(chǎn)權(quán)。同樣,中國證券市場規(guī)模從1992年起加速擴(kuò)展,由于很大比重的股票份額屬于未交易的國家股(或法人股),從根本上講與國有銀行的儲蓄動(dòng)員具有同樣的內(nèi)涵。這種擴(kuò)展使國家獲取了支配金融資源與金融剩余的巨大收益——因?yàn)閲抑浣鹑谫Y源的能力是國有金融體制擴(kuò)展的增函數(shù)[20]。

    2000年后,國有商業(yè)銀行經(jīng)過長期的醞釀,由中國銀行率先拉開了股份制改革的序幕。由于中國政府對銀行業(yè)實(shí)行“以國家的名義壟斷、以市場的身份競爭”的政策,四大國有銀行間的競爭具有顯著的完全競爭特點(diǎn);在地方政府激勵(lì)中成長的非國有銀行、民間金融機(jī)構(gòu)、正在逐步完善的金融市場為企業(yè)成長提供了必要資金;而非國有銀行在處理“軟信息”方面的比較優(yōu)勢,使得非國有銀行之間的競爭呈現(xiàn)出較強(qiáng)的地區(qū)差異[21]。表1反映了中國融資渠道對比情況,銀行信貸占GDP的比重絕大部分年份超過100%,而風(fēng)險(xiǎn)資本僅占0.5%左右,一定程度上反映了銀行可能代替風(fēng)險(xiǎn)資本的作用。

    2.從投資領(lǐng)域來看

    中國的風(fēng)險(xiǎn)資本主要投資于傳統(tǒng)制造業(yè)、新材料制造、金融業(yè)和新能源等產(chǎn)業(yè)。其中,傳統(tǒng)行業(yè)成為投資重點(diǎn),主要是因?yàn)閭鹘y(tǒng)行業(yè)不斷引入高技術(shù)和現(xiàn)代管理觀念進(jìn)行產(chǎn)業(yè)改造和升級,實(shí)現(xiàn)商業(yè)模式和管理模式的創(chuàng)新,這為中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級起到了積極推動(dòng)作用。這一現(xiàn)象說明風(fēng)險(xiǎn)資本的投資對象與銀行的投資領(lǐng)域接近,進(jìn)一步說明銀行代替風(fēng)險(xiǎn)資本的可能性。從中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的項(xiàng)目來源看,盡管“銀行介紹”的比重在10%以內(nèi),但統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示這一項(xiàng)目處于持續(xù)上升中,2010年該比例達(dá)到7.2%,比2009年增加0.6個(gè)百分點(diǎn),顯然,銀行等金融機(jī)構(gòu)在促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)資本投資的作用逐步強(qiáng)化,也反映了中國銀行業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)資本發(fā)展的一定程度上的替代性。

    3.從銀行扶持科技創(chuàng)新來看

    銀行扶持科技創(chuàng)新主要有三個(gè)途徑:

    (1)科技貸款。從1984 年工商銀行率先開辦科技貸款業(yè)務(wù)后, 其它銀行( 如建設(shè)銀行) 也陸續(xù)開展了此項(xiàng)業(yè)務(wù)。銀行對高技術(shù)產(chǎn)業(yè)成長的扶持突出地表現(xiàn)在科技金融的不斷增加,對風(fēng)險(xiǎn)資本的發(fā)展一定程度上形成替代。據(jù)統(tǒng)計(jì),國家開發(fā)銀行科技貸款在2011年為347.6億元,累計(jì)發(fā)放貸款總額2 322億元;中國進(jìn)出口銀行自2007年與科技部簽署《支持國家自主創(chuàng)新戰(zhàn)略實(shí)施科技金融合作協(xié)議》,與科技部在推動(dòng)高新技術(shù)產(chǎn)品和設(shè)備出口、設(shè)立特別融資賬戶、發(fā)起設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金和擔(dān)保公司等多個(gè)領(lǐng)域開展了廣泛合作,至2011年底,支持的科技企業(yè)達(dá)到252家,貸款業(yè)務(wù)余額714.24億元,支持中小型企業(yè)56家。與此同時(shí),科技支行(科技資源與銀行資金有效對接的載體)也得到快速發(fā)展。2009年1月成都設(shè)立全國首批兩家科技支行,之后,江蘇、武漢、天津和北京等地相繼設(shè)立專門服務(wù)于科技型中小企業(yè)的專營機(jī)構(gòu),至2011年底,全國共設(shè)立34家科技支行??萍贾谐蔀殂y行資金創(chuàng)新性支持科技型中小企業(yè)發(fā)展的重要力量。

    (2)小額貸款。2008年中國銀監(jiān)會(huì)、中國人民銀行啟動(dòng)建立小額貸款公司,全國科技小額貸款公司相繼成立。如江蘇省有32家科技小額貸款公司,累計(jì)為820多家中小企業(yè)發(fā)放貸款超過70億元;中關(guān)村小額貸款公司累計(jì)為218家次企業(yè)發(fā)放貸款,放款25.8億元。自2009年以來,地方科技金融中介服務(wù)體系建設(shè)也得到重大發(fā)展,成為科技金融服務(wù)的平臺。

    (3)銀行金融工具創(chuàng)新。根據(jù)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的特點(diǎn),銀行推出了相應(yīng)的金融工具,如無形資產(chǎn)質(zhì)押信貸;期權(quán)貸(銀行對初創(chuàng)期的科技企業(yè)提供信貸,在企業(yè)盈利或股權(quán)價(jià)值超過事先約定水平后,通過合理方式分享企業(yè)成長后的收益)等。

    可見,中國銀行業(yè)發(fā)展歷程、投資領(lǐng)域以及科技金融的重要性等方面反映了在銀行主導(dǎo)型金融體系下,銀行業(yè)在一定程度上代替了風(fēng)險(xiǎn)資本的發(fā)展。

    四、經(jīng)驗(yàn)分析

    為進(jìn)一步檢驗(yàn)銀行主導(dǎo)型金融體系下銀行業(yè)對風(fēng)險(xiǎn)資本及高技術(shù)產(chǎn)業(yè)成長的影響,我們構(gòu)建模型并進(jìn)行計(jì)量分析。

    1.模型設(shè)立

    理論和實(shí)證分析均表明風(fēng)險(xiǎn)資本推動(dòng)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)快速成長,因此,可以設(shè)立高技術(shù)產(chǎn)業(yè)成長為被解釋變量,風(fēng)險(xiǎn)資本發(fā)展為解釋變量,同時(shí)考慮到中國屬于典型的銀行主導(dǎo)型金融體系,銀行主導(dǎo)的重要性以及銀行與風(fēng)險(xiǎn)資本的共同作用均對高技術(shù)產(chǎn)業(yè)成長具有重要的影響。我們可以以銀行的各項(xiàng)貸款余額/GDP表示銀行主導(dǎo)的重要性(以B來表示),以股票籌資額/GDP表示金融市場主導(dǎo)的重要性(以S來表示);以高技術(shù)產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)值/GDP表示高技術(shù)產(chǎn)業(yè)成長(以T來表示)。根據(jù)科技部2012年中國科學(xué)技術(shù)發(fā)展報(bào)告,高技術(shù)產(chǎn)業(yè)主要包括:電子及通信設(shè)備制造業(yè)、電子計(jì)算機(jī)及辦公設(shè)備制造業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)、醫(yī)療設(shè)備制造業(yè)、航空航天器及儀器儀表制造業(yè)。為消除異方差,我們對各變量加上對數(shù),分別構(gòu)建銀行主導(dǎo)和市場主導(dǎo)的計(jì)量模型(1)和模型(2):

    模型(3)顯示,高技術(shù)產(chǎn)業(yè)成長1個(gè)單位,風(fēng)險(xiǎn)資本發(fā)展增加0.721;而銀行業(yè)的發(fā)展與風(fēng)險(xiǎn)資本負(fù)相關(guān),這一結(jié)果與模型(1)相同。模型(4)顯示,高技術(shù)產(chǎn)業(yè)成長與風(fēng)險(xiǎn)資本的發(fā)展是負(fù)相關(guān)關(guān)系,同時(shí),金融市場的發(fā)展也與風(fēng)險(xiǎn)資本發(fā)展為負(fù)相關(guān),這與理論分析不一致。進(jìn)一步分析可以發(fā)現(xiàn),這可能是由于政府主導(dǎo)中國風(fēng)險(xiǎn)資本業(yè)的發(fā)展所致。一是政府是風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的重要資金來源,如2004年國有獨(dú)資公司占比24%,政府占比15%,兩項(xiàng)共計(jì)39%;至2010年,兩項(xiàng)比例仍分別高達(dá)20.3%和17.3%,共計(jì)37.6%。其中,政府占比上升。二是創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目來源渠道中,“政府部門推薦”占比持續(xù)上升,如由2009年的25.9%上升到2010年的26.2%,這與中央政府的政策及地方政府的競爭有直接的關(guān)系。三是政策不明朗,缺乏行業(yè)法規(guī)等。這些干預(yù)長期以來一直是阻礙風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的主要問題,反映了政府政策制定的模糊性和實(shí)施中的不確定性。而且高技術(shù)產(chǎn)業(yè)在國家眾多的鼓勵(lì)政策如創(chuàng)新基金、火炬計(jì)劃、“863”計(jì)劃、國家星火計(jì)劃和支撐計(jì)劃等支持下,企業(yè)更多依靠政府政策支持和科技金融、商業(yè)銀行的貸款等,對風(fēng)險(xiǎn)資本的需求并不旺盛,從而出現(xiàn)與理論分析不一致的結(jié)果。

    五、結(jié)論與政策建議

    1.結(jié)論

    基于金融結(jié)構(gòu)視角的對中國風(fēng)險(xiǎn)資本發(fā)展與高技術(shù)產(chǎn)業(yè)成長關(guān)系的理論分析和經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)均表明,在銀行主導(dǎo)型金融體系下,由于銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)營特征和發(fā)現(xiàn)“企業(yè)價(jià)值”的功能,銀行在一定程度上可能是風(fēng)險(xiǎn)資本的替代,主要表現(xiàn)在銀行的科技貸款。但無論是銀行主導(dǎo)型還是市場主導(dǎo)型金融體系,風(fēng)險(xiǎn)資本的發(fā)展都促進(jìn)了高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的較快發(fā)展。比較而言,金融市場的較快發(fā)展更能提高風(fēng)險(xiǎn)資本對高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的推動(dòng)效應(yīng);高技術(shù)產(chǎn)業(yè)成長反過來又對風(fēng)險(xiǎn)資本的發(fā)展產(chǎn)生需求。由于中國屬于典型的銀行主導(dǎo)型金融體系,高技術(shù)產(chǎn)業(yè)在國家政策扶持下,銀行等中介機(jī)構(gòu)的科技金融在其中承擔(dān)了重要任務(wù),即銀行可能在一定程度上代替了風(fēng)險(xiǎn)資本,使得高技術(shù)產(chǎn)業(yè)成長對風(fēng)險(xiǎn)資本發(fā)展產(chǎn)生了負(fù)面效應(yīng)。因此,政府如何逐漸退出風(fēng)險(xiǎn)資本發(fā)展干預(yù)仍是金融體系改革的重要內(nèi)容。

    2.政策建議

    風(fēng)險(xiǎn)資本為高技術(shù)產(chǎn)業(yè)成長提供資本支持和增值服務(wù),促進(jìn)產(chǎn)融結(jié)合,提高企業(yè)的創(chuàng)新能力和市場競爭力。但風(fēng)險(xiǎn)資本對高技術(shù)產(chǎn)業(yè)成長的影響受許多因素的制約,如金融結(jié)構(gòu)和制度保障等因素。中國銀行業(yè)的科技貸款可能一定程度上代替了風(fēng)險(xiǎn)資本的功能,但科技貸款存在的弊端,如銀行可能會(huì)退出創(chuàng)新企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目、貸款風(fēng)險(xiǎn)的分擔(dān)等問題,可能會(huì)影響創(chuàng)新體系的構(gòu)建。而風(fēng)險(xiǎn)資本所具有的投資于高風(fēng)險(xiǎn)高收益的創(chuàng)新項(xiàng)目的特征是銀行所無法取代的。在銀行主導(dǎo)型金融體系下要大力發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)資本業(yè),正確認(rèn)識風(fēng)險(xiǎn)資本是銀行和金融市場的補(bǔ)充,是一國金融體系的重要組成部分。因此,一方面要實(shí)現(xiàn)政府的逐步退出。風(fēng)險(xiǎn)資本的發(fā)展需要政府的大力扶持,但政府干預(yù)導(dǎo)致尋租現(xiàn)象嚴(yán)重;而且由于政策制定主體多元化且出臺政策的時(shí)間有先后,難免出現(xiàn)政策重疊、政策交叉或政策沖突的狀況,這就必然會(huì)造成政策執(zhí)行者無所適從,進(jìn)而造成政策執(zhí)行梗阻或延滯,作為政策受益者的小型微型企業(yè)的利益也將受損[22]。另一方面不斷完善風(fēng)險(xiǎn)資本發(fā)展機(jī)制,如風(fēng)投者應(yīng)具有為受資公司提供增值服務(wù)的意識,樹立長期投資觀念;提高內(nèi)部管理水平,如管理人員的技術(shù)評估、資本運(yùn)作和企業(yè)管理的能力等。

    參考文獻(xiàn):

    [1] Allen,F(xiàn)., Gale,D.Comparing Financial System[M].MIT Press, Cambridge,MA,2000.

    [2] Schoors, K., Mayer, C., Yafeh, Y.Sources of Funds and Investment Activities of Venture Capital Funds: Evidence from Germany, Israel, Japan and the UK[R].NBER Working Paper No.9645,2003.

    [3] Hellman, T., Lindsey, L., Puri ,M.Building Relationships Early: Banks in Venture Capital[P].NBER Working Paper No.10535,2004.

    [4] Schwienbacher, A.Venture Capital Investment Practices in Europe and the United States[J].Financial Mark Portfolio Management,2008, 22(3):195-217.

    [5] 吉云,姚洪心.企業(yè)家才能的定價(jià)問題[J].制度經(jīng)濟(jì)學(xué)研究,2011,(2).

    [6] Wetzel,W.E.The Informal Venture Capital Market[J].Journal of Business Venturing,1987,(2):299-313.

    [7] Stiglitz, J.Credit Markets and the Control of Capital[J].Journal of Money, Credit and Banking, 1985,17(2):133-152.

    [8] Stulz, R.Financial Structure, Corporate Finance, and Economic Growth[J].International Review of Finance, 2000,1(1): 11-38.

    [9] Beck, T., Levine, R.Industry Growth and Capital Allocation:Does Having a Market- or Bank-Based System Matter? [J].Journal of Financial Economics, 2002,64(2):147-180.

    [10] Keuschnigg, C.Venture Capital Backed Growth[J].Journal of Economic Growth,2004, 9(2) : 239- 261.

    [11] Félix,E.G.S., Pires,C.P.,Gulamhussen,M.A.The Determinants of Venture Capital in Europe:Evidence across Countries[J].Journal of Financial Service Research,2012,44(3):259-279.

    [12] Müllner,J. Private Equity and Venture Capital Funds:From the State of Research to a Comprehensive Model and an Interdisciplinary Research Outlook[J].J Betriebswirtsch,2012,62(2):119-167.

    [13] 孫曉梅.風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展影響因素評析[J].學(xué)術(shù)交流,2009,(11).

    [14] 劉崴.風(fēng)險(xiǎn)資本市場發(fā)展影響因素的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)體制改革,2012,(2).

    [15] 龍勇,常青華.創(chuàng)業(yè)能力、突變創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)資本融資關(guān)系[J].南開管理評論,2008,11(3).

    [16] 張學(xué)勇,廖理.風(fēng)險(xiǎn)投資背景與公司IPO:市場表現(xiàn)與內(nèi)在機(jī)理[J].經(jīng)濟(jì)研究,2011,(6).

    [17] 陳敏,靈陳紅,霞薛靜.中國風(fēng)險(xiǎn)資本來源分析及多元化實(shí)現(xiàn)路徑[J].現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)探討,2011,(5).

    [18] 李石強(qiáng),楊曉維.核心雇員、信息與企業(yè)家才能租金[J].經(jīng)濟(jì)評論,2010,(4).

    [19] 盛洪.美國金融危機(jī)的制度原因[J].制度經(jīng)濟(jì)學(xué)研究,2011,(2).

    [20] 張杰.何種金融制度安排更有利于轉(zhuǎn)軌中的儲蓄動(dòng)員與金融支持[J].金融研究,1998,(12).

    [21] 彭歡,孫麗璐,譚建偉.中國銀行業(yè)的市場競爭特性[J].經(jīng)濟(jì)管理,2012,(1).

    [22] “中小微企業(yè)發(fā)展的政策軌跡與走向”研究組.中國小型微型企業(yè)發(fā)展的政策選擇與總體趨勢[J].改革,2012,(2):5-17.

    (責(zé)任編輯:楊全山)

    [3] Hellman, T., Lindsey, L., Puri ,M.Building Relationships Early: Banks in Venture Capital[P].NBER Working Paper No.10535,2004.

    [4] Schwienbacher, A.Venture Capital Investment Practices in Europe and the United States[J].Financial Mark Portfolio Management,2008, 22(3):195-217.

    [5] 吉云,姚洪心.企業(yè)家才能的定價(jià)問題[J].制度經(jīng)濟(jì)學(xué)研究,2011,(2).

    [6] Wetzel,W.E.The Informal Venture Capital Market[J].Journal of Business Venturing,1987,(2):299-313.

    [7] Stiglitz, J.Credit Markets and the Control of Capital[J].Journal of Money, Credit and Banking, 1985,17(2):133-152.

    [8] Stulz, R.Financial Structure, Corporate Finance, and Economic Growth[J].International Review of Finance, 2000,1(1): 11-38.

    [9] Beck, T., Levine, R.Industry Growth and Capital Allocation:Does Having a Market- or Bank-Based System Matter? [J].Journal of Financial Economics, 2002,64(2):147-180.

    [10] Keuschnigg, C.Venture Capital Backed Growth[J].Journal of Economic Growth,2004, 9(2) : 239- 261.

    [11] Félix,E.G.S., Pires,C.P.,Gulamhussen,M.A.The Determinants of Venture Capital in Europe:Evidence across Countries[J].Journal of Financial Service Research,2012,44(3):259-279.

    [12] Müllner,J. Private Equity and Venture Capital Funds:From the State of Research to a Comprehensive Model and an Interdisciplinary Research Outlook[J].J Betriebswirtsch,2012,62(2):119-167.

    [13] 孫曉梅.風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展影響因素評析[J].學(xué)術(shù)交流,2009,(11).

    [14] 劉崴.風(fēng)險(xiǎn)資本市場發(fā)展影響因素的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)體制改革,2012,(2).

    [15] 龍勇,常青華.創(chuàng)業(yè)能力、突變創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)資本融資關(guān)系[J].南開管理評論,2008,11(3).

    [16] 張學(xué)勇,廖理.風(fēng)險(xiǎn)投資背景與公司IPO:市場表現(xiàn)與內(nèi)在機(jī)理[J].經(jīng)濟(jì)研究,2011,(6).

    [17] 陳敏,靈陳紅,霞薛靜.中國風(fēng)險(xiǎn)資本來源分析及多元化實(shí)現(xiàn)路徑[J].現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)探討,2011,(5).

    [18] 李石強(qiáng),楊曉維.核心雇員、信息與企業(yè)家才能租金[J].經(jīng)濟(jì)評論,2010,(4).

    [19] 盛洪.美國金融危機(jī)的制度原因[J].制度經(jīng)濟(jì)學(xué)研究,2011,(2).

    [20] 張杰.何種金融制度安排更有利于轉(zhuǎn)軌中的儲蓄動(dòng)員與金融支持[J].金融研究,1998,(12).

    [21] 彭歡,孫麗璐,譚建偉.中國銀行業(yè)的市場競爭特性[J].經(jīng)濟(jì)管理,2012,(1).

    [22] “中小微企業(yè)發(fā)展的政策軌跡與走向”研究組.中國小型微型企業(yè)發(fā)展的政策選擇與總體趨勢[J].改革,2012,(2):5-17.

    (責(zé)任編輯:楊全山)

    [3] Hellman, T., Lindsey, L., Puri ,M.Building Relationships Early: Banks in Venture Capital[P].NBER Working Paper No.10535,2004.

    [4] Schwienbacher, A.Venture Capital Investment Practices in Europe and the United States[J].Financial Mark Portfolio Management,2008, 22(3):195-217.

    [5] 吉云,姚洪心.企業(yè)家才能的定價(jià)問題[J].制度經(jīng)濟(jì)學(xué)研究,2011,(2).

    [6] Wetzel,W.E.The Informal Venture Capital Market[J].Journal of Business Venturing,1987,(2):299-313.

    [7] Stiglitz, J.Credit Markets and the Control of Capital[J].Journal of Money, Credit and Banking, 1985,17(2):133-152.

    [8] Stulz, R.Financial Structure, Corporate Finance, and Economic Growth[J].International Review of Finance, 2000,1(1): 11-38.

    [9] Beck, T., Levine, R.Industry Growth and Capital Allocation:Does Having a Market- or Bank-Based System Matter? [J].Journal of Financial Economics, 2002,64(2):147-180.

    [10] Keuschnigg, C.Venture Capital Backed Growth[J].Journal of Economic Growth,2004, 9(2) : 239- 261.

    [11] Félix,E.G.S., Pires,C.P.,Gulamhussen,M.A.The Determinants of Venture Capital in Europe:Evidence across Countries[J].Journal of Financial Service Research,2012,44(3):259-279.

    [12] Müllner,J. Private Equity and Venture Capital Funds:From the State of Research to a Comprehensive Model and an Interdisciplinary Research Outlook[J].J Betriebswirtsch,2012,62(2):119-167.

    [13] 孫曉梅.風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展影響因素評析[J].學(xué)術(shù)交流,2009,(11).

    [14] 劉崴.風(fēng)險(xiǎn)資本市場發(fā)展影響因素的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)體制改革,2012,(2).

    [15] 龍勇,常青華.創(chuàng)業(yè)能力、突變創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)資本融資關(guān)系[J].南開管理評論,2008,11(3).

    [16] 張學(xué)勇,廖理.風(fēng)險(xiǎn)投資背景與公司IPO:市場表現(xiàn)與內(nèi)在機(jī)理[J].經(jīng)濟(jì)研究,2011,(6).

    [17] 陳敏,靈陳紅,霞薛靜.中國風(fēng)險(xiǎn)資本來源分析及多元化實(shí)現(xiàn)路徑[J].現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)探討,2011,(5).

    [18] 李石強(qiáng),楊曉維.核心雇員、信息與企業(yè)家才能租金[J].經(jīng)濟(jì)評論,2010,(4).

    [19] 盛洪.美國金融危機(jī)的制度原因[J].制度經(jīng)濟(jì)學(xué)研究,2011,(2).

    [20] 張杰.何種金融制度安排更有利于轉(zhuǎn)軌中的儲蓄動(dòng)員與金融支持[J].金融研究,1998,(12).

    [21] 彭歡,孫麗璐,譚建偉.中國銀行業(yè)的市場競爭特性[J].經(jīng)濟(jì)管理,2012,(1).

    [22] “中小微企業(yè)發(fā)展的政策軌跡與走向”研究組.中國小型微型企業(yè)發(fā)展的政策選擇與總體趨勢[J].改革,2012,(2):5-17.

    (責(zé)任編輯:楊全山)

    猜你喜歡
    金融結(jié)構(gòu)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)
    美國金融結(jié)構(gòu)變遷對我國啟示的研究
    商情(2016年49期)2017-03-01 17:37:10
    制度安排視角下的中國金融結(jié)構(gòu)調(diào)整與經(jīng)濟(jì)發(fā)展
    我國高技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新效率分析
    我國高技術(shù)產(chǎn)業(yè)自主創(chuàng)新能力主要影響因素分析
    基于DEA模型的東北三省國有高技術(shù)企業(yè)創(chuàng)新效率分析
    我國普惠金融的發(fā)展探究
    中國高技術(shù)產(chǎn)業(yè)科技成果轉(zhuǎn)化效率研究
    商(2016年30期)2016-11-09 08:50:11
    金融結(jié)構(gòu)視角下的中國金融發(fā)展方式轉(zhuǎn)變分析
    高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展中的系統(tǒng)集成創(chuàng)新研究
    最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長
    商(2016年17期)2016-06-06 08:34:43
    国产又黄又爽又无遮挡在线| 亚洲久久久久久中文字幕| 综合色av麻豆| 日韩成人av中文字幕在线观看 | 男人的好看免费观看在线视频| 99九九线精品视频在线观看视频| 久久精品91蜜桃| 国产老妇女一区| 此物有八面人人有两片| 免费av毛片视频| 久久精品影院6| 偷拍熟女少妇极品色| 午夜福利视频1000在线观看| 亚洲av电影不卡..在线观看| av专区在线播放| 免费观看的影片在线观看| a级毛色黄片| 人妻丰满熟妇av一区二区三区| 亚洲人成网站在线观看播放| 不卡一级毛片| 无遮挡黄片免费观看| 3wmmmm亚洲av在线观看| 欧美日韩乱码在线| 男插女下体视频免费在线播放| 可以在线观看的亚洲视频| 亚洲国产精品久久男人天堂| 日韩精品中文字幕看吧| 日日啪夜夜撸| 97在线视频观看| 高清毛片免费观看视频网站| 国产精品伦人一区二区| av在线老鸭窝| 婷婷精品国产亚洲av| 日本免费一区二区三区高清不卡| 国产不卡一卡二| 亚洲精品色激情综合| 日日干狠狠操夜夜爽| 老司机影院成人| 亚洲人成网站在线播| 日韩在线高清观看一区二区三区| 日本-黄色视频高清免费观看| 悠悠久久av| 色综合亚洲欧美另类图片| 一级毛片久久久久久久久女| 亚洲成a人片在线一区二区| 又爽又黄a免费视频| 国产精品亚洲美女久久久| 国产极品精品免费视频能看的| 国产精品福利在线免费观看| 欧美性猛交╳xxx乱大交人| 国产精华一区二区三区| 精品99又大又爽又粗少妇毛片| 精品久久久噜噜| 少妇高潮的动态图| 男女下面进入的视频免费午夜| 国产一区二区激情短视频| 俄罗斯特黄特色一大片| 国产人妻一区二区三区在| 一本精品99久久精品77| 国产高清不卡午夜福利| 国产一区二区在线观看日韩| 久久韩国三级中文字幕| 亚洲精品乱码久久久v下载方式| 欧美潮喷喷水| 天天躁夜夜躁狠狠久久av| 亚洲av成人av| 免费人成视频x8x8入口观看| 在线免费十八禁| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 色综合色国产| 国内揄拍国产精品人妻在线| 成人午夜高清在线视频| 国产91av在线免费观看| 少妇高潮的动态图| 久久久久久久久大av| 91久久精品国产一区二区成人| 久久久国产成人免费| 99久久成人亚洲精品观看| 国语自产精品视频在线第100页| 亚洲乱码一区二区免费版| 黑人高潮一二区| 一边摸一边抽搐一进一小说| 成人二区视频| 人妻制服诱惑在线中文字幕| 男人舔女人下体高潮全视频| 露出奶头的视频| 午夜免费激情av| 99热这里只有是精品在线观看| av专区在线播放| 免费观看在线日韩| 天堂动漫精品| 成人无遮挡网站| 久久精品国产亚洲av天美| 成人高潮视频无遮挡免费网站| 精品少妇黑人巨大在线播放 | 欧美潮喷喷水| 高清午夜精品一区二区三区 | av在线天堂中文字幕| 国产亚洲av嫩草精品影院| 午夜精品国产一区二区电影 | 午夜精品一区二区三区免费看| 变态另类成人亚洲欧美熟女| 国产成年人精品一区二区| 免费人成视频x8x8入口观看| 成人性生交大片免费视频hd| 日韩在线高清观看一区二区三区| 国产精品久久电影中文字幕| 久久久久国产网址| 色噜噜av男人的天堂激情| 日本爱情动作片www.在线观看 | 亚洲自拍偷在线| 少妇的逼好多水| 精品欧美国产一区二区三| 成人综合一区亚洲| 我的老师免费观看完整版| 色吧在线观看| 成人性生交大片免费视频hd| 国产精品99久久久久久久久| 久久精品国产自在天天线| 欧美zozozo另类| 欧美中文日本在线观看视频| 日韩大尺度精品在线看网址| 欧美又色又爽又黄视频| 亚洲最大成人av| 秋霞在线观看毛片| 日韩,欧美,国产一区二区三区 | 久久久久久久久中文| 高清午夜精品一区二区三区 | 国产精品精品国产色婷婷| 精品无人区乱码1区二区| 日韩一区二区视频免费看| 国产高清视频在线播放一区| 丰满乱子伦码专区| 成年免费大片在线观看| 内射极品少妇av片p| 亚洲国产精品sss在线观看| 一区二区三区四区激情视频 | 天堂av国产一区二区熟女人妻| 日本黄大片高清| 色哟哟·www| 美女 人体艺术 gogo| 免费一级毛片在线播放高清视频| 国产免费一级a男人的天堂| 国产精品三级大全| 亚洲av不卡在线观看| 波野结衣二区三区在线| 久久精品夜夜夜夜夜久久蜜豆| 欧美性感艳星| 精品人妻一区二区三区麻豆 | 我要搜黄色片| 免费黄网站久久成人精品| 日本熟妇午夜| 日韩欧美 国产精品| 精品久久国产蜜桃| 亚洲欧美精品综合久久99| 人妻丰满熟妇av一区二区三区| 91久久精品电影网| 国产高清有码在线观看视频| 精品一区二区三区av网在线观看| 免费在线观看影片大全网站| 中文字幕熟女人妻在线| 午夜精品国产一区二区电影 | 国产精品99久久久久久久久| 国产成年人精品一区二区| 少妇人妻精品综合一区二区 | 欧美另类亚洲清纯唯美| 欧美不卡视频在线免费观看| 国产一区亚洲一区在线观看| 色视频www国产| 少妇高潮的动态图| 国产黄a三级三级三级人| 最近手机中文字幕大全| 人妻丰满熟妇av一区二区三区| 国产精品一区二区性色av| 久久久久久国产a免费观看| 日本黄色片子视频| av.在线天堂| 国产欧美日韩精品亚洲av| 午夜激情福利司机影院| av福利片在线观看| 日本 av在线| 国产精品久久久久久av不卡| 精品一区二区三区av网在线观看| 国产极品精品免费视频能看的| 国产一区二区激情短视频| 少妇人妻精品综合一区二区 | 精品人妻视频免费看| 国产亚洲91精品色在线| 亚洲,欧美,日韩| 免费搜索国产男女视频| 精品一区二区三区人妻视频| 一边摸一边抽搐一进一小说| 亚洲av第一区精品v没综合| 神马国产精品三级电影在线观看| 成人毛片a级毛片在线播放| 国产色爽女视频免费观看| 免费观看的影片在线观看| 国产午夜精品久久久久久一区二区三区 | 久久精品夜色国产| 国产高清有码在线观看视频| 欧美+亚洲+日韩+国产| 99久久精品国产国产毛片| 亚洲精品久久国产高清桃花| 69av精品久久久久久| 欧美人与善性xxx| 97热精品久久久久久| 精品人妻偷拍中文字幕| 欧美xxxx性猛交bbbb| 国产成年人精品一区二区| 中出人妻视频一区二区| h日本视频在线播放| 卡戴珊不雅视频在线播放| 变态另类成人亚洲欧美熟女| av女优亚洲男人天堂| 久久精品人妻少妇| 看十八女毛片水多多多| 国产精品日韩av在线免费观看| 国内精品宾馆在线| 久久国产乱子免费精品| 在线观看免费视频日本深夜| www.色视频.com| 精品人妻偷拍中文字幕| 熟妇人妻久久中文字幕3abv| 亚洲高清免费不卡视频| 日韩三级伦理在线观看| 中文在线观看免费www的网站| 国产伦精品一区二区三区视频9| 日韩欧美精品v在线| 国产成人福利小说| 欧美日韩一区二区视频在线观看视频在线 | 18禁黄网站禁片免费观看直播| av女优亚洲男人天堂| www日本黄色视频网| 久久久久国产精品人妻aⅴ院| 亚洲内射少妇av| 亚洲无线在线观看| 国产极品精品免费视频能看的| 国产一区二区三区在线臀色熟女| 简卡轻食公司| 色播亚洲综合网| 高清日韩中文字幕在线| 免费在线观看成人毛片| 日本a在线网址| 天天躁夜夜躁狠狠久久av| 一卡2卡三卡四卡精品乱码亚洲| 精品久久久噜噜| 岛国在线免费视频观看| 国产精品乱码一区二三区的特点| 久久99热这里只有精品18| 精品国内亚洲2022精品成人| 国产成人a∨麻豆精品| 久久精品国产自在天天线| 天堂影院成人在线观看| 伦理电影大哥的女人| 老女人水多毛片| 日本一本二区三区精品| 成年av动漫网址| a级毛片免费高清观看在线播放| 一卡2卡三卡四卡精品乱码亚洲| videossex国产| 日本精品一区二区三区蜜桃| 亚洲精品一区av在线观看| 有码 亚洲区| 特级一级黄色大片| 国产午夜精品论理片| 麻豆乱淫一区二区| 午夜福利在线观看吧| 国产又黄又爽又无遮挡在线| 热99re8久久精品国产| av在线天堂中文字幕| 男女下面进入的视频免费午夜| 久久久精品大字幕| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 麻豆成人午夜福利视频| 亚洲成a人片在线一区二区| 亚洲国产色片| 十八禁国产超污无遮挡网站| 一级av片app| 亚洲国产精品久久男人天堂| 成年免费大片在线观看| 欧美另类亚洲清纯唯美| 男人和女人高潮做爰伦理| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看 | 国产黄片美女视频| av福利片在线观看| 高清午夜精品一区二区三区 | 精品人妻偷拍中文字幕| 中文字幕av在线有码专区| 中文字幕久久专区| 欧美一级a爱片免费观看看| 男女那种视频在线观看| 欧美激情国产日韩精品一区| 欧美潮喷喷水| 丝袜喷水一区| 午夜日韩欧美国产| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 国产伦精品一区二区三区视频9| h日本视频在线播放| 国产精品久久久久久精品电影| 3wmmmm亚洲av在线观看| 我的女老师完整版在线观看| 国产精品久久久久久av不卡| 国产人妻一区二区三区在| 欧美成人精品欧美一级黄| 国产精品永久免费网站| 国产精品亚洲美女久久久| 你懂的网址亚洲精品在线观看 | 热99在线观看视频| 波多野结衣巨乳人妻| 成人性生交大片免费视频hd| 欧美一级a爱片免费观看看| 国产黄片美女视频| 插逼视频在线观看| 免费在线观看影片大全网站| 亚洲最大成人中文| 精品人妻偷拍中文字幕| 亚洲国产欧美人成| 国产精品久久久久久av不卡| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 免费在线观看成人毛片| 老女人水多毛片| 永久网站在线| 久久精品91蜜桃| 免费无遮挡裸体视频| 又粗又爽又猛毛片免费看| 婷婷六月久久综合丁香| 永久网站在线| 久久久久久久久大av| 一个人免费在线观看电影| 偷拍熟女少妇极品色| 露出奶头的视频| 校园人妻丝袜中文字幕| 久久婷婷人人爽人人干人人爱| 亚洲欧美精品综合久久99| 麻豆精品久久久久久蜜桃| 老司机福利观看| 国产精品永久免费网站| 欧美另类亚洲清纯唯美| 欧洲精品卡2卡3卡4卡5卡区| 一级毛片aaaaaa免费看小| 网址你懂的国产日韩在线| 啦啦啦韩国在线观看视频| 日韩在线高清观看一区二区三区| 亚洲av美国av| 九九热线精品视视频播放| 日本免费a在线| 成年女人永久免费观看视频| 国产精品亚洲一级av第二区| 日日干狠狠操夜夜爽| 免费在线观看成人毛片| 国内久久婷婷六月综合欲色啪| 久久韩国三级中文字幕| 国产真实伦视频高清在线观看| 欧美激情久久久久久爽电影| 亚洲丝袜综合中文字幕| 看免费成人av毛片| 日韩一区二区视频免费看| 国产黄片美女视频| 国产精品综合久久久久久久免费| 人妻丰满熟妇av一区二区三区| 国产精品嫩草影院av在线观看| 51国产日韩欧美| 久久久国产成人免费| 国产日本99.免费观看| 真实男女啪啪啪动态图| 人妻制服诱惑在线中文字幕| 亚洲成人精品中文字幕电影| 有码 亚洲区| 九色成人免费人妻av| 久久九九热精品免费| 国产精品一二三区在线看| 色5月婷婷丁香| 成人综合一区亚洲| 人妻丰满熟妇av一区二区三区| 色综合站精品国产| 观看美女的网站| 韩国av在线不卡| 天堂影院成人在线观看| 久久亚洲国产成人精品v| 日本黄色视频三级网站网址| 日韩一本色道免费dvd| 日日撸夜夜添| 亚洲婷婷狠狠爱综合网| 51国产日韩欧美| 联通29元200g的流量卡| 欧美日韩一区二区视频在线观看视频在线 | av在线观看视频网站免费| 女生性感内裤真人,穿戴方法视频| 国产成人福利小说| 中国美女看黄片| 午夜精品国产一区二区电影 | 亚洲av二区三区四区| 亚洲激情五月婷婷啪啪| 国产精品人妻久久久影院| 久久韩国三级中文字幕| 免费人成在线观看视频色| 国产成人精品久久久久久| 成人av一区二区三区在线看| 国产单亲对白刺激| 精品久久久久久久久av| 亚洲精品久久国产高清桃花| 如何舔出高潮| 亚洲丝袜综合中文字幕| 男人舔奶头视频| 18禁黄网站禁片免费观看直播| 色5月婷婷丁香| 老师上课跳d突然被开到最大视频| 国产91av在线免费观看| 免费看av在线观看网站| 人妻少妇偷人精品九色| 蜜桃亚洲精品一区二区三区| 一级黄色大片毛片| 日韩精品青青久久久久久| 亚洲三级黄色毛片| 插逼视频在线观看| 亚洲精品日韩在线中文字幕 | 麻豆精品久久久久久蜜桃| 亚洲欧美日韩高清在线视频| 一卡2卡三卡四卡精品乱码亚洲| 成人高潮视频无遮挡免费网站| av在线亚洲专区| 国产在线精品亚洲第一网站| 亚洲婷婷狠狠爱综合网| 欧美高清性xxxxhd video| 久久久久精品国产欧美久久久| 亚洲一区高清亚洲精品| 中文在线观看免费www的网站| 级片在线观看| 永久网站在线| 久久99热这里只有精品18| 亚洲欧美日韩高清专用| 内地一区二区视频在线| 国产亚洲欧美98| 3wmmmm亚洲av在线观看| 一个人观看的视频www高清免费观看| 成人av在线播放网站| 国内精品久久久久精免费| 免费看a级黄色片| 亚洲av.av天堂| 日韩精品有码人妻一区| 国产黄a三级三级三级人| 人妻少妇偷人精品九色| 免费一级毛片在线播放高清视频| 精品国内亚洲2022精品成人| 国产综合懂色| 色视频www国产| 国产亚洲精品久久久久久毛片| av在线亚洲专区| 精品一区二区三区视频在线观看免费| 久久热精品热| 一本久久中文字幕| 成人美女网站在线观看视频| 久久久久国产网址| 九九热线精品视视频播放| 干丝袜人妻中文字幕| 中文字幕人妻熟人妻熟丝袜美| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看| 中文在线观看免费www的网站| 久久久午夜欧美精品| 久久精品久久久久久噜噜老黄 | 亚洲第一区二区三区不卡| 三级国产精品欧美在线观看| 亚洲成人久久性| 日韩欧美一区二区三区在线观看| 一个人免费在线观看电影| 国产黄色视频一区二区在线观看 | 国产高清三级在线| 国产精品亚洲一级av第二区| 精品福利观看| 99九九线精品视频在线观看视频| 乱系列少妇在线播放| 在线免费观看不下载黄p国产| 亚洲av不卡在线观看| 亚洲色图av天堂| 变态另类丝袜制服| 亚洲精品久久国产高清桃花| 最近手机中文字幕大全| 久久精品夜色国产| 在线a可以看的网站| av专区在线播放| 久久99热这里只有精品18| 我要看日韩黄色一级片| 亚洲欧美日韩高清在线视频| 国产v大片淫在线免费观看| 国产精品人妻久久久久久| 国产视频一区二区在线看| 国产精品,欧美在线| 国产精品,欧美在线| 亚洲欧美精品综合久久99| 亚洲av一区综合| 成人综合一区亚洲| 日日摸夜夜添夜夜添av毛片| 日产精品乱码卡一卡2卡三| 嫩草影院新地址| АⅤ资源中文在线天堂| 国产亚洲av嫩草精品影院| 亚洲熟妇中文字幕五十中出| 国产av一区在线观看免费| 男女那种视频在线观看| 一级av片app| 黄色一级大片看看| 国产极品精品免费视频能看的| 在线播放国产精品三级| 免费黄网站久久成人精品| 91狼人影院| 日韩在线高清观看一区二区三区| 婷婷亚洲欧美| 久久草成人影院| 内射极品少妇av片p| 少妇被粗大猛烈的视频| 久久精品国产清高在天天线| 我的女老师完整版在线观看| 久久午夜亚洲精品久久| 国产综合懂色| 日本黄色视频三级网站网址| 久久久久久伊人网av| 亚洲精品久久国产高清桃花| 国产在视频线在精品| 99视频精品全部免费 在线| 亚洲自拍偷在线| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 一a级毛片在线观看| 国产一区二区激情短视频| 国产亚洲91精品色在线| 亚洲最大成人手机在线| 午夜视频国产福利| 国产精品福利在线免费观看| 黄片wwwwww| 18禁在线无遮挡免费观看视频 | 亚洲18禁久久av| 欧美xxxx黑人xx丫x性爽| 婷婷精品国产亚洲av| 波多野结衣高清作品| 男女那种视频在线观看| 亚洲精品一区av在线观看| 中文字幕av成人在线电影| 欧美一区二区国产精品久久精品| a级毛片免费高清观看在线播放| 国产精品一区www在线观看| 成人美女网站在线观看视频| 欧美区成人在线视频| 久久午夜福利片| 一级av片app| 12—13女人毛片做爰片一| 免费观看在线日韩| 国产精品一区二区三区四区久久| 久久久久久久久大av| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 我的老师免费观看完整版| 国产成人福利小说| 久久久色成人| 丝袜喷水一区| 插逼视频在线观看| 日本-黄色视频高清免费观看| 日韩一区二区视频免费看| 国产一级毛片七仙女欲春2| 免费高清视频大片| av在线播放精品| 精品乱码久久久久久99久播| 2021天堂中文幕一二区在线观| 亚洲av.av天堂| 色综合亚洲欧美另类图片| 国产淫片久久久久久久久| 久久久久久久久久成人| 精品国产三级普通话版| 99国产精品一区二区蜜桃av| 久久6这里有精品| 日本成人三级电影网站| 精品久久久久久久末码| 女同久久另类99精品国产91| 少妇丰满av| 国产av一区在线观看免费| 亚洲成人精品中文字幕电影| 女人被狂操c到高潮| 国产真实伦视频高清在线观看| 特大巨黑吊av在线直播| 在线观看一区二区三区| 麻豆av噜噜一区二区三区| 久久精品国产自在天天线| 亚洲天堂国产精品一区在线| 97超视频在线观看视频| 午夜精品一区二区三区免费看| 国内揄拍国产精品人妻在线| 亚洲人成网站在线播| 99热网站在线观看| 人妻丰满熟妇av一区二区三区| 国产不卡一卡二| 男女下面进入的视频免费午夜| 久久国产乱子免费精品| 亚洲专区国产一区二区| 婷婷色综合大香蕉| 男女之事视频高清在线观看| 亚洲国产色片| 欧美最黄视频在线播放免费| 看非洲黑人一级黄片| 亚洲欧美中文字幕日韩二区| 欧美日本视频| 久久久欧美国产精品| 日韩精品中文字幕看吧| 欧美日韩一区二区视频在线观看视频在线 | 欧美bdsm另类| 一个人观看的视频www高清免费观看| 国产男人的电影天堂91| 欧美成人一区二区免费高清观看| 麻豆av噜噜一区二区三区| 日本黄色片子视频| a级一级毛片免费在线观看| 精品午夜福利在线看| 精品久久久久久久久久久久久| 一级a爱片免费观看的视频| 成人鲁丝片一二三区免费| 久久亚洲精品不卡| 国产aⅴ精品一区二区三区波| 免费在线观看影片大全网站|