貨幣政策跨期配置與房地產(chǎn)行業(yè)投資效率

于 博

(天津財(cái)經(jīng)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融系，天津 300222)

一、文獻(xiàn)綜述

貨幣政策是否可以影響企業(yè)投資效率?其傳導(dǎo)路徑及微觀機(jī)理何在?這是學(xué)術(shù)界在研究“宏觀經(jīng)濟(jì)政策”如何影響“微觀企業(yè)行為”過程中，提出的重要設(shè)問。其研究關(guān)鍵，在于認(rèn)識(shí)到貨幣政策這一“外生因素”的變動(dòng)，會(huì)引發(fā)企業(yè)的“內(nèi)生財(cái)務(wù)行為”產(chǎn)生反饋式波動(dòng)，而這一“反饋效應(yīng)”恰恰是宏觀貨幣政策最終得以影響企業(yè)投資效率的微觀媒介。

然而，現(xiàn)有文獻(xiàn)對上述反饋效應(yīng)的認(rèn)識(shí)，全部以企業(yè)“固定資產(chǎn)投資”對貨幣政策波動(dòng)的反饋為視角。在這一視角下，貨幣政策可以通過需求效應(yīng)和供給效應(yīng)來影響企業(yè)固定資產(chǎn)投資，并進(jìn)而影響企業(yè)投資效率。與上述研究不同，本文則以企業(yè)“營運(yùn)資本投資”為視角。

有關(guān)企業(yè)投資效率的研究，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要以“信息不對稱”和“代理沖突”為理論基礎(chǔ)，分析逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)是如何影響企業(yè)投資效率的［1-2］。

近年來，隨著微觀財(cái)務(wù)領(lǐng)域的研究視野逐漸向宏觀擴(kuò)展，有學(xué)者開始以“信貸配置”、“貨幣政策”和“政府行為”及“政治關(guān)聯(lián)”為視角，研究其與微觀廠商投資效率的影響關(guān)系。例如，張敏等［3］研究了信貸配置與企業(yè)投資效率的聯(lián)系，證明了非效率投資越高的企業(yè)，其獲得的信貸水平越高，并得出我國當(dāng)前信貸市場相對低效、銀行資源配置功能相對較差的基本結(jié)論;饒品貴和姜國華［4］指出，宏觀政策緊縮期下，增加國有企業(yè)的信貸供給水平能有效提升企業(yè)經(jīng)營績效;靳慶魯?shù)龋?］認(rèn)為，寬松的貨幣政策有助于緩解融資約束，但寬松效應(yīng)能否提升企業(yè)投資效率，還有賴于企業(yè)面臨的投資機(jī)會(huì)，對于具有良好投資機(jī)會(huì)的企業(yè)而言，二者具有正相關(guān)關(guān)系;寧宇新和薛芬［6］以產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為劃分標(biāo)準(zhǔn)，分析了緊縮的貨幣政策對國有和民營企業(yè)投資效率的異質(zhì)性影響作用。賀炎林和丁銳［7］分析了政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)國際化深度及投資效率增長的影響作用。賀衛(wèi)和陳琦［8］基于國別樣本，分析了趕超型政府行為對經(jīng)濟(jì)增長效率的影響作用。

在貨幣政策影響廠商投資效率的“傳導(dǎo)邏輯”方面，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要以固定資產(chǎn)投資為視角，認(rèn)為:

1.貨幣政策可以影響固定投資的需求因素，如通過市場利率影響投資收益率、改變企業(yè)投資機(jī)會(huì)，從而影響公司投資決策，并最終傳導(dǎo)至企業(yè)投資效率［9］。

2.貨幣政策可以影響固定投資的供給因素，如影響商業(yè)銀行可貸資金量來調(diào)節(jié)“信貸配給”與“融資約束”，從而改變企業(yè)外部融資溢價(jià)，進(jìn)而影響投資規(guī)模和投資效率［10］。

張西征等［11］通過PVAR模型，對上述貨幣政策影響固定投資的需求效應(yīng)和供給效應(yīng)進(jìn)行了聯(lián)合檢驗(yàn)，證實(shí)了“貨幣政策→固定投資→投資效率”傳導(dǎo)路徑的存在。

與傳統(tǒng)分析不同，本文認(rèn)為，貨幣政策不僅可以通過影響固定資產(chǎn)投資來影響投資效率，還可通過影響營運(yùn)資本投資來調(diào)節(jié)投資效率。這一結(jié)論主要受以下研究的啟發(fā):

Fazzari和 Petersen［12］的研究表明，一個(gè)頻繁波動(dòng)的投資過程，會(huì)使企業(yè)承受高昂的調(diào)整成本，從而降低企業(yè)投資效率。因此，廠商總是努力維持穩(wěn)定的固定資產(chǎn)投資的路徑，降低投資波動(dòng)。但融資約束很可能阻礙這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。因?yàn)?，具有融資約束的廠商經(jīng)常無法通過合理的成本，借助外部融資，抵消掉現(xiàn)金流短缺所導(dǎo)致的固定資產(chǎn)投資波動(dòng)。然而，即使是具有融資約束的公司，也可以通過調(diào)整營運(yùn)資本(流動(dòng)資產(chǎn)-流動(dòng)負(fù)債)來抵消現(xiàn)金流沖擊對固定投資的影響。例如，廠商可以使用流動(dòng)資產(chǎn)為短期借貸作抵押，也可以通過加速商業(yè)信用及存貨周轉(zhuǎn)，來降低凈營運(yùn)資本需求并釋放短期流動(dòng)性，從而穩(wěn)定固定投資，降低由固定投資過度波動(dòng)所導(dǎo)致的效率損失。上述研究的本質(zhì)，是揭示了營運(yùn)資本在影響企業(yè)投資效率乃至企業(yè)價(jià)值方面的可能性及其微觀機(jī)理?，F(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于營運(yùn)資本管理與企業(yè)績效及股東價(jià)值之間的關(guān)聯(lián)性分析，也從側(cè)面證實(shí)了營運(yùn)資本對企業(yè)投資效率的影響能力，揭示了營運(yùn)資本是企業(yè)優(yōu)化自身價(jià)值及效率的重要手段。上述研究為本文分析“貨幣政策→營運(yùn)資本投資→投資效率”的傳導(dǎo)邏輯提供了重要的前期基礎(chǔ)。然而，營運(yùn)資本是如何具體傳導(dǎo)貨幣政策影響作用的呢?

劉康兵［13］證明了營運(yùn)資本“平滑”程度與融資約束水平正相關(guān)。這意味著在貨幣政策緊縮期，企業(yè)傾向于擴(kuò)大營運(yùn)資本“平滑”水平，從而獲得更加穩(wěn)定的固定資產(chǎn)投資路徑，這會(huì)抵消部分貨幣政策緊縮對投資效率的沖擊作用;在貨幣政策寬松期，企業(yè)則可能降低“平滑”程度，補(bǔ)充營運(yùn)資本持有水平，這將分離一部分貨幣政策的寬松效應(yīng)，使資本轉(zhuǎn)向短期流動(dòng)性，而非固定投資，從而弱化貨幣政策對投資水平及投資效率的當(dāng)期影響。

從上述分析可知，貨幣政策對融資約束的改善，不僅會(huì)直接影響當(dāng)期固定投資水平，進(jìn)而影響投資效率，而且其部分改善效應(yīng)還會(huì)被轉(zhuǎn)化為“當(dāng)期”營運(yùn)資本投資，即營運(yùn)資本作為一種“流動(dòng)性緩沖”，將“吸收和儲(chǔ)藏”一部分貨幣政策寬松帶來的增量資本供給。而這些被“儲(chǔ)藏”起來的資本，既修正了企業(yè)當(dāng)期的財(cái)務(wù)穩(wěn)健性(過度平滑是財(cái)務(wù)扭曲的反映)，又增加了企業(yè)在“未來”平滑固定投資波動(dòng)、提高投資效率的能力。上述過程意味著營運(yùn)資本很可能將貨幣政策對投資效率的當(dāng)期影響進(jìn)行了部分“跨期轉(zhuǎn)移”，本文將這一假設(shè)定義為營運(yùn)資本影響投資效率的“跨期配置”假說。由于傳統(tǒng)分析方法忽略了營運(yùn)資本及其跨期配置效應(yīng)，因此遺漏了貨幣政策借營運(yùn)資本路徑影響投資效率的傳導(dǎo)邏輯，所以，將存在對貨幣政策“真實(shí)效應(yīng)”的低估。

二、理論假設(shè)與實(shí)證設(shè)計(jì)

(一)理論假設(shè)及實(shí)證模型

假設(shè)1:“弱融資約束期”①本文以2000—2011年為考察期，通過設(shè)置行業(yè)周期虛擬變量(Crisis)，檢驗(yàn)了房地產(chǎn)上市企業(yè)投資—現(xiàn)金流敏感度的非線性特征。具體模型形式為:Iit=β0+β1CFOit+β2Crisist×CFOit+β3ROEit+β4LEVit-1+μi+εit。其中，Crisis在2000—2006年取值為0，在2007—2011年取值為1。回歸結(jié)果表明，β2高度顯著，即周期效應(yīng)確實(shí)導(dǎo)致該行業(yè)投資—現(xiàn)金流敏感度，在2007年后，產(chǎn)生結(jié)構(gòu)突變特征。由于該敏感度一定程度上反映了融資約束水平，因此，本文以其發(fā)生突變的分界點(diǎn)作為劃分強(qiáng)、弱融資約束周期的拐點(diǎn)。出于穩(wěn)健性，我們還采用內(nèi)部現(xiàn)金流和銷售增長率代替經(jīng)營性現(xiàn)金流和ROE，重新回歸的結(jié)果依然支持了上述突變結(jié)構(gòu)。下，企業(yè)利用營運(yùn)資本平滑固定投資的特征較弱，此時(shí)貨幣政策對營運(yùn)資本平滑的修復(fù)效應(yīng)也將不顯著，故傳統(tǒng)模型因遺漏營運(yùn)資本而低估貨幣政策影響作用的偏誤程度將較低;但是，“強(qiáng)融資約束期”下，該偏誤水平將轉(zhuǎn)為顯著。

借鑒 Chen 等［3］、Bushman 等［14］的研究，本文采用模型(1)進(jìn)行檢驗(yàn):

模型(1)中，CF表示內(nèi)部現(xiàn)金流(即凈利潤加本年折舊及攤銷/總資產(chǎn))、ΔNWC為凈營運(yùn)資本投資(NWC期末與期初差值/總資產(chǎn))、ROE為凈資產(chǎn)收益率、I為固定資產(chǎn)投資(購置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金減去處置上述資產(chǎn)收回的現(xiàn)金/總資產(chǎn))、MPt-1是貨幣政策代理變量，表示上一年度的人民幣貸款增速;“交叉乘項(xiàng)”用于考察貨幣政策對投資效率的影響作用:若“交叉項(xiàng)”系數(shù)(β5)顯著為正，表明貨幣政策的寬松，將增強(qiáng)投資與投資機(jī)會(huì)(ROE)之間的敏感性，即寬松貨幣政策提高了企業(yè)把握投資機(jī)會(huì)(ROE)的能力;反之，若為負(fù)，則說明寬松的貨幣政策降低了企業(yè)投資效率。

模型(1)創(chuàng)新之處是將凈營運(yùn)資本投資(ΔNWC)納入主要觀察變量。原因在于:若營運(yùn)資本確實(shí)存在當(dāng)期儲(chǔ)藏、跨期平滑的行為特征，則該特征無疑會(huì)反映在△NWC的變動(dòng)水平上，故分離出該變量的影響，將能更好地反映貨幣政策借營運(yùn)資本路徑影響投資效率的行為邏輯、還原貨幣政策真實(shí)效果。若假設(shè)1成立，則在強(qiáng)約束期下，應(yīng)滿足如下實(shí)證預(yù)期:

1.△NWC系數(shù)顯著為負(fù)，即營運(yùn)資本平滑過程必須顯著。若平滑過程本身就不顯著，則其對貨幣政策波動(dòng)的反饋效應(yīng)也自然無法具有顯著性，由其引發(fā)的偏誤水平也自然較弱。

2.模型(1)中的β5(貨幣政策影響效應(yīng))與傳統(tǒng)模型相比，將存在顯著“上修”特征。從而說明傳統(tǒng)實(shí)證范式低估了貨幣政策影響投資效率的“真實(shí)效應(yīng)”。

假設(shè)2:同一周期下(強(qiáng)約束期)，融資約束越高的企業(yè)，寬松貨幣政策對融資約束的緩解效應(yīng)被營運(yùn)資本“吸收”及“跨期配置”的程度越高，這時(shí)，傳統(tǒng)模型對貨幣政策影響作用的估計(jì)偏誤越大。

為驗(yàn)證假設(shè)2，本文采用SA指數(shù)進(jìn)行融資約束分組，①本文采用SA指數(shù)［17］計(jì)算了每個(gè)企業(yè)觀測年度的融資約束水平。在保證SA分類結(jié)果穩(wěn)定性的基礎(chǔ)上，剔除融資約束最輕的25%的樣本，構(gòu)成了“融資約束組”。進(jìn)而考察不同融資約束程度的企業(yè)，營運(yùn)資本管理的跨期配置效應(yīng)在緩沖貨幣政策影響上的異質(zhì)性特征。若假設(shè)2成立，則應(yīng)滿足如下實(shí)證預(yù)期:就模型(1)而言，融資約束組的偏誤修正程度將明顯高于全樣本組。

假設(shè)3:營運(yùn)資本的跨期配置效應(yīng)及其對貨幣政策的傳導(dǎo)作用，同樣適用于動(dòng)態(tài)投資效率分析框架，且“跨期配置”效應(yīng)在動(dòng)態(tài)框架下，對不同融資約束分組依然具有異質(zhì)性。

現(xiàn)有關(guān)于投資效率分析的實(shí)證模型，全部采用靜態(tài)模式，即因變量中并未包含投資慣性(I-1)的影響作用。然而，若貨幣政策影響投資效率的固定資產(chǎn)傳導(dǎo)路徑及營運(yùn)資本傳導(dǎo)路徑(基于跨期配置效應(yīng))確實(shí)存在，則投資慣性(It-1)的引入，只應(yīng)使上述渠道的傳導(dǎo)效應(yīng)產(chǎn)生“強(qiáng)度”差異，而不應(yīng)產(chǎn)生“性質(zhì)”變化(如失去顯著性或發(fā)生方向變化)。

為驗(yàn)證假設(shè)3，本文將模型(1)進(jìn)行了動(dòng)態(tài)擴(kuò)展(引入Ii，t-1)，構(gòu)成模型(2):

若假設(shè)3成立，則應(yīng)存在如下實(shí)證預(yù)期:(1)ΔNWC系數(shù)應(yīng)顯著為負(fù);(2)與傳統(tǒng)模型的動(dòng)態(tài)擴(kuò)展方程(即在模型2中剔除ΔNWC項(xiàng))相比，模型2估計(jì)的貨幣政策影響效應(yīng)更大(即“上修”依然成立);(3)“融資約束組”的偏誤修正程度依然高于“全樣本組”。

(二)樣本選擇與統(tǒng)計(jì)性描述

借助國泰安數(shù)據(jù)庫，本文選擇了房地產(chǎn)業(yè)(J01)2002—2011期間的樣本數(shù)據(jù)。并剔除了如下樣本:(1)截止2011年末，上市時(shí)間不滿5年的企業(yè);(2)ST類企業(yè);(3)2000—2011期間，主營業(yè)務(wù)由其他行業(yè)轉(zhuǎn)為房地產(chǎn)業(yè)的上市公司、且轉(zhuǎn)入后的經(jīng)營年度低于5年的企業(yè);(4)單一年度營運(yùn)資本及其他財(cái)務(wù)指標(biāo)出現(xiàn)異常波動(dòng)的企業(yè);(5)房地產(chǎn)銷售占主營業(yè)務(wù)收入的比重，近5年的平均值低于50%的企業(yè)。最終，共計(jì)58家企業(yè)，416個(gè)樣本。

表1列示了本文主要變量的統(tǒng)計(jì)性描述。其中，以下兩點(diǎn)值得關(guān)注:

1.固定投資(I)在“弱約束期”與“強(qiáng)約束期”的平均水平，并沒有明顯差異，說明企業(yè)從總體水平上看，基本維持了“穩(wěn)定”的固定投資路徑;而且，其標(biāo)準(zhǔn)差也均呈現(xiàn)收斂趨勢(年度上的收斂更顯著)，說明固定投資的波動(dòng)在減弱。上述特征吻合與假設(shè)1中營運(yùn)資本來平滑的行為結(jié)果高度吻合。

2.“周期效應(yīng)”對于現(xiàn)金流的沖擊作用明顯存在，且融資約束組所受沖擊大于全樣本組。這將直接激化“強(qiáng)約束期”下企業(yè)固定投資與△NWC的現(xiàn)金流競爭效應(yīng)，從而為平滑行為提供直接動(dòng)機(jī)。此外，考慮到2009年的大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激政策，本文還考察了CFO及△NWC在2009年前后的年度特征，發(fā)現(xiàn)二者均存在顯著回升，且融資約束組的回升速度更快，說明貨幣政策對現(xiàn)金流水平及營運(yùn)資本平滑具有異質(zhì)性影響，這為本文假設(shè)2提供了數(shù)據(jù)支撐。

表1 主要變量的統(tǒng)計(jì)性描述

三、實(shí)證結(jié)果

(一)假設(shè)1的檢驗(yàn)結(jié)果(如表2所示)

表2 假設(shè)1的檢驗(yàn)結(jié)果

表2表明，營運(yùn)資本平滑效應(yīng)在“強(qiáng)約束期”下成立(第4列和第8列β2顯著為負(fù))。因此，在“強(qiáng)約束期”，隨著貨幣政策向?qū)捤赊D(zhuǎn)化，廠商有修復(fù)營運(yùn)資本管理彈性的需求(因?yàn)槠交^程會(huì)導(dǎo)致企業(yè)具有更高的營運(yùn)資本壓力)，即營運(yùn)資本將吸收部分貨幣政策寬松的效果，從而弱化(儲(chǔ)藏)了貨幣政策對固定投資及投資效率的當(dāng)期影響。此時(shí)，遺漏營運(yùn)資本因素將明顯低估貨幣政策作用(0.147＜0.258、0.126＜0.229)。反觀“弱約束期”，因平滑特征及其引發(fā)的跨期配置效應(yīng)并不顯著，故引入營運(yùn)資本因素所帶來的偏誤修正效應(yīng)被弱化(-0.602≈ -0.600，-0.987≈ -0.1007)。上述結(jié)果與假設(shè)1完全吻合，即隨著融資約束水平的上升，傳統(tǒng)模型顯著低估了貨幣政策對投資效率的拉動(dòng)作用。

(二)假設(shè)2的檢驗(yàn)結(jié)果

表3具有兩重意義:(1)結(jié)合“強(qiáng)約束期”，考察不同融資約束分組在偏誤修正作用(即跨期配置效應(yīng))上的“異質(zhì)性”。(2)在引入資本成本［15］這一重要控制變量的基礎(chǔ)上，再次檢驗(yàn)“強(qiáng)約束期”下偏誤修正效應(yīng)的“存在性”，為假設(shè)1提供穩(wěn)健性證據(jù)，并驗(yàn)證資本成本與投資之間的非線性關(guān)系(倒U型)。從回歸結(jié)果上看:(1)“全樣本組”的“偏誤修正”程度，顯著低于“融資約束組”，這與假設(shè)2中有關(guān)異質(zhì)性特征的分析完全吻合;(2)在傳統(tǒng)模型下，“融資約束組”的“交叉項(xiàng)”系數(shù)并不顯著，這意味著貨幣政策變動(dòng)對高融資約束企業(yè)的投資效率無顯著影響。然而，這一結(jié)論明顯與現(xiàn)實(shí)預(yù)期相悖;反觀模型1，由于控制了營運(yùn)資本的跨期配置效應(yīng)，因此，還原了貨幣政策的“真實(shí)影響”，其“修正效應(yīng)”使得貨幣政策的影響作用轉(zhuǎn)為顯著，糾正了傳統(tǒng)模型因估計(jì)偏誤所導(dǎo)致的對貨幣政策的“錯(cuò)誤”評價(jià)，凸顯了本文在政策評價(jià)上的重要意義。最后，倒U型預(yù)期也得到了驗(yàn)證。

表3 假設(shè)2的檢驗(yàn)結(jié)果

(三)假設(shè)3的檢驗(yàn)結(jié)果

表4表明:無論對于全樣本組，還是對于融資約束組，在控制營運(yùn)資本平滑行為后，貨幣政策的影響作用均較傳統(tǒng)模型下的估計(jì)結(jié)果有所提高(0.332 ＞0.206 以及 0.412 ＞0.237);同時(shí)，“融資約束組”的偏誤修正程度明顯高于“全樣本組”(0.412-0.237 ＞ 0.332-0.206)。這再次證明了跨期配置效應(yīng)及其引發(fā)的偏誤修正作用的“存在性”及“異質(zhì)性”。

表4 假設(shè)3的檢驗(yàn)結(jié)果(系統(tǒng)GMM)

對上述動(dòng)態(tài)模型進(jìn)行估計(jì)時(shí)，需要同時(shí)考慮由“固定投資滯后期(It-1)”及“ΔNWC”引發(fā)的多重內(nèi)生性問題。故本文采用“系統(tǒng)GMM(One-Step)”法進(jìn)行估計(jì)。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

偏誤修正的核心在于營運(yùn)資本平滑機(jī)制能夠?qū)ω泿耪卟▌?dòng)形成一種“逆向”反饋效應(yīng)，例如，吸收部分政策寬松帶來的影響，從而形成當(dāng)期“儲(chǔ)藏”、跨期“反饋”的特征。因此，若能直接檢驗(yàn)該反饋效應(yīng)，則可以為偏誤修正預(yù)期的合理性提供直接證據(jù)。

上述設(shè)想可通過考察模型(3)中的β5來實(shí)現(xiàn):即通過考察平滑水平是否對貨幣政策波動(dòng)具有顯著反應(yīng)來證明上述反饋效應(yīng)是否顯著存在。若平滑水平隨信貸寬松水平上升而下降，即β5為正(因?yàn)棣?為負(fù)值且|β2|越小平滑水平越低)，則說明寬松貨幣政策降低了平滑程度，回補(bǔ)了營運(yùn)資本，增加了其跨期效率優(yōu)化的潛力，即跨期配置效應(yīng)的微觀機(jī)理存在。

表5列示了迭代GMM法下的回歸結(jié)果(基于2SLS的固定效應(yīng)及隨機(jī)效應(yīng)回歸結(jié)果與GMM回歸結(jié)果高度相似，故本文不再單獨(dú)羅列，相關(guān)數(shù)據(jù)留存?zhèn)渌?。結(jié)果表明，存在顯著為正的交叉項(xiàng)系數(shù)，且“融資約束組”的交叉項(xiàng)系數(shù)均高于全樣本組。上述結(jié)果說明營運(yùn)資本對貨幣政策的反饋效應(yīng)確實(shí)存在，且具有異質(zhì)特征。這為“貨幣政策→營運(yùn)資本→投資效率”這一傳導(dǎo)路徑的存在性及異質(zhì)性，進(jìn)一步提供了實(shí)證證據(jù)。

此外，本文還采用鋼鐵行業(yè)替換房地產(chǎn)行業(yè)(23家企業(yè)115個(gè)樣本)、用銷售增長率替換ROE，再次進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。回歸結(jié)果依然支持了營運(yùn)資本跨期配置假說，且偏誤修正效應(yīng)也依然顯著。限于篇幅，本文不再贅述，但相關(guān)結(jié)果留存?zhèn)渌鳌?/p>

表5 來自“反饋效應(yīng)”的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

四、結(jié)論與建議

本文主要研究發(fā)現(xiàn)及貢獻(xiàn)在于:

第一，以營運(yùn)資本平滑為基礎(chǔ)，揭示了營運(yùn)資本管理影響企業(yè)投資效率的微觀機(jī)理。這為理論界重新反思營運(yùn)資本的管理價(jià)值及戰(zhàn)略意義，提供了新的視角。

第二，傳統(tǒng)理論均以固定資產(chǎn)投資為媒介，分析貨幣政策如何借助該渠道來影響投資效率，忽視了營運(yùn)資本在貨幣政策向投資效率傳導(dǎo)中的作用。而本文不僅闡述了營運(yùn)資本影響投資效率的微觀邏輯，還在揭示營運(yùn)資本跨期反饋效應(yīng)的基礎(chǔ)上，刻畫了貨幣政策影響投資效率的營運(yùn)資本路徑，這對于現(xiàn)有文獻(xiàn)而言，構(gòu)成了理論創(chuàng)新。

第三，“跨期配置”假說的提出，不僅提供了一個(gè)深入理解貨幣政策影響投資效率的研究視角，同時(shí)也拓展了現(xiàn)有文獻(xiàn)在解讀宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)行為聯(lián)系上的研究邊界。畢竟，目前研究宏觀貨幣政策與廠商營運(yùn)資本管理之間行為聯(lián)系的文獻(xiàn)尚屬罕見。

第四，基于跨期配置假說，本文構(gòu)建了附加營運(yùn)資本的投資效率檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，修正了傳統(tǒng)設(shè)計(jì)范式下，對貨幣政策影響作用的估計(jì)偏誤，從而優(yōu)化了貨幣政策評價(jià)機(jī)制。

第五，本文將貨幣政策影響投資效率的營運(yùn)資本路徑以及營運(yùn)資本的跨期配置效應(yīng)的檢驗(yàn)過程擴(kuò)展至動(dòng)態(tài)，既為該假說提供了來自動(dòng)態(tài)視角的穩(wěn)健性證據(jù)，也彌補(bǔ)了現(xiàn)有文獻(xiàn)在分析貨幣政策與投資效率關(guān)系時(shí)所存在的動(dòng)態(tài)缺陷，延伸了相關(guān)理論的實(shí)證邊界。

本文對于貨幣政策管理實(shí)踐的意義表現(xiàn)為:

第一，由于本文證明了“跨期配置效應(yīng)”的強(qiáng)度與行業(yè)融資約束周期(時(shí)間維度)及企業(yè)融資約束水平(空間維度)具有正相關(guān)關(guān)系，即強(qiáng)融資約束期下的跨期配置效應(yīng)更強(qiáng)，且融資約束水平越高的企業(yè)，跨期配置水平越高。換言之，營運(yùn)資本路徑在對貨幣政策進(jìn)行傳導(dǎo)時(shí)，其傳導(dǎo)效率將與經(jīng)濟(jì)周期(融資約束周期)及融資約束水平密切相關(guān)。因此，貨幣政策的制定，需要與行業(yè)融資約束周期相匹配、與個(gè)體融資約束特征相兼容，這為“差別化”貨幣政策的推進(jìn)，提供了理論依據(jù)。

第二，對貨幣政策與經(jīng)濟(jì)效率關(guān)系進(jìn)行評價(jià)時(shí)，必須全面考慮各種微觀傳導(dǎo)路徑的作用，既要考慮固定資產(chǎn)投資對貨幣政策的傳導(dǎo)作用，也要考慮營運(yùn)資本投資這一更為靈活的廠商流動(dòng)性管理途徑對貨幣政策的“短期”沖擊效應(yīng)。忽略后者的作用，在本質(zhì)上就是忽略了廠商發(fā)揮能動(dòng)性來“對沖”貨幣政策影響的機(jī)制，勢必導(dǎo)致低估貨幣政策的“真實(shí)效應(yīng)”。而本文搭建的靜、動(dòng)態(tài)分析模型，提供了對上述“評價(jià)誤差”的修正機(jī)制，并給出了實(shí)證檢驗(yàn)，這為決策層正確認(rèn)識(shí)和評估貨幣政策效果提供了新的理論邏輯與實(shí)證范式。

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