微刺激應(yīng)選擇定向降準(zhǔn)

林采宜

在一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家集體呼吁全面降準(zhǔn)的輿論背景下，5月30日，國務(wù)院總理李克強(qiáng)主持召開國務(wù)院常務(wù)會(huì)議，部署金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的政策措施。會(huì)議明確，對(duì)發(fā)放“三農(nóng)”、“小微企業(yè)”等符合結(jié)構(gòu)調(diào)整需要、能夠滿足市場需求的實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款達(dá)到一定比例的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)適當(dāng)降低準(zhǔn)備金率。

這是繼4月25日下調(diào)縣域農(nóng)村商業(yè)銀行和農(nóng)村合作銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率之后的又一次“局部降雨”。對(duì)于“定向降準(zhǔn)”范圍的擴(kuò)大，我們?nèi)绾慰创?/p>

隨著金融市場的發(fā)展和銀行融資渠道的多元化，存款準(zhǔn)備金實(shí)際上已經(jīng)變成央行對(duì)商業(yè)銀行存款業(yè)務(wù)征收的一種稅賦，存款準(zhǔn)備金率成為央行調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量的重要政策工具。但是調(diào)整準(zhǔn)備金率的效應(yīng)卻因貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制和投融資體制的不同而差異。

以目前中國經(jīng)濟(jì)所面臨的困境而言，單純靠全面降準(zhǔn)等貨幣寬松政策無濟(jì)于事。

首先，最近十年以來的數(shù)據(jù)顯示，基礎(chǔ)貨幣同比增速與制造業(yè)PMI相比不具備領(lǐng)先性，換一句話說，也就是基礎(chǔ)貨幣的增長速度和經(jīng)濟(jì)的景氣度之間相關(guān)性在下降，增加流動(dòng)性并不一定能促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。

其次，作為刺激經(jīng)濟(jì)的貨幣政策，邊際效用遞減。2009年，4萬億刺激政策出臺(tái)給逐漸下行的中國經(jīng)濟(jì)拉起一個(gè)大浪頭，2013年微刺激（也稱4萬億2.0版）出臺(tái)，經(jīng)濟(jì)只是揚(yáng)起一朵小浪花，倘若再來一個(gè)3.0版的刺激政策，恐怕只能蕩起一個(gè)淺淺的漣漪。貨幣乘數(shù)的變化趨勢(shì)也從另一個(gè)角度佐證了這一點(diǎn)。從2009年以來，隨著廣義貨幣供應(yīng)量的不斷增長，貨幣乘數(shù)卻有所下降。這說明流動(dòng)性泛濫導(dǎo)致資金運(yùn)營效率在降低。

第三，中國目前面臨的問題，是結(jié)構(gòu)性問題。結(jié)構(gòu)性問題的根源，在于國企和地方債務(wù)平臺(tái)的預(yù)算約束軟化，這是流動(dòng)性資源錯(cuò)配的體制因素。通過上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率比較，我們發(fā)現(xiàn)，醫(yī)療、環(huán)保、公共服務(wù)等新興產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于鋼鐵、煤炭、化工等產(chǎn)能過剩的行業(yè)，這說明大量資金流入過剩產(chǎn)業(yè)和低效企業(yè)（項(xiàng)目），形成資源錯(cuò)配。

筆者認(rèn)為，鼓勵(lì)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)、尤其是小微，最好的辦法就是定向降準(zhǔn)。無論采用機(jī)構(gòu)定向還是采用業(yè)務(wù)定向，總體原則應(yīng)該是流向三農(nóng)、小微和新興產(chǎn)業(yè)的信貸資金享受“降準(zhǔn)待遇”，讓存款準(zhǔn)備金率這個(gè)數(shù)量型貨幣政策工具在結(jié)構(gòu)調(diào)整上發(fā)揮作用，激勵(lì)銀行資金流往“三農(nóng)”、小微和其他政策扶持的企業(yè)（產(chǎn)業(yè)方向），以定向資金支持來促進(jìn)結(jié)構(gòu)改善。

按照目前的存款準(zhǔn)備金繳存范圍，銀行的一般存款規(guī)模大約略超100萬億元，實(shí)際繳存的準(zhǔn)備金余額21萬億元（包括超額準(zhǔn)備金），如果全面降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，釋放的基礎(chǔ)貨幣大約5000多億元，按照今年一季度4.22的貨幣乘數(shù)，流動(dòng)性擴(kuò)張將超過2萬億元，而這種貨幣寬松的規(guī)模和力度，已經(jīng)超過微刺激的政策邊界了。

如果說，全面降準(zhǔn)以慰平周期為目標(biāo)，那么，定向降準(zhǔn)則是以調(diào)結(jié)構(gòu)為目的，兩者的政策出發(fā)點(diǎn)不同，效果也會(huì)大相徑庭。扶持實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，應(yīng)該采用定向降準(zhǔn)還是全面降準(zhǔn)？答案已經(jīng)不言而喻。endprint