從投資項(xiàng)目NPV評(píng)價(jià)的角度看假設(shè)開(kāi)發(fā)法參數(shù)選取

■王宗禮

一、假設(shè)開(kāi)發(fā)法概述

（一）概述

假設(shè)開(kāi)發(fā)法，又稱剩余法，是預(yù)計(jì)估價(jià)對(duì)象開(kāi)發(fā)完成后的價(jià)值，扣除預(yù)計(jì)的正常開(kāi)發(fā)成本、稅費(fèi)和利潤(rùn)等，以此估算估價(jià)對(duì)象的客觀合理價(jià)格或價(jià)值的方法。

假設(shè)開(kāi)發(fā)法的理論依據(jù)與收益法相同，是預(yù)期原理。假設(shè)開(kāi)發(fā)法的基本思路就是通過(guò)模擬一個(gè)典型的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)，在公平競(jìng)爭(zhēng)、土地由出價(jià)最高者獲得的土地市場(chǎng)上取得一塊房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)用地，對(duì)支付的最高價(jià)格是如何考慮的。

假設(shè)開(kāi)發(fā)法適用于具有投資開(kāi)發(fā)或再開(kāi)發(fā)潛力的房地產(chǎn)的估價(jià)。運(yùn)用此方法應(yīng)把握待開(kāi)發(fā)房地產(chǎn)在投資開(kāi)發(fā)前后的狀態(tài)，以及投資開(kāi)發(fā)后的房地產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)方式。

（二）估價(jià)程序及基本公式

運(yùn)用假設(shè)開(kāi)發(fā)法估價(jià)應(yīng)按下列步驟進(jìn)行：調(diào)查待開(kāi)發(fā)房地產(chǎn)的基本情況；選擇最佳的開(kāi)發(fā)利用方式；估計(jì)開(kāi)發(fā)建設(shè)期；預(yù)測(cè)開(kāi)發(fā)完成后的房地產(chǎn)價(jià)值；估算開(kāi)發(fā)成本、管理費(fèi)用、投資利息、銷售稅費(fèi)、開(kāi)發(fā)利潤(rùn)、投資者購(gòu)買待開(kāi)發(fā)房地產(chǎn)應(yīng)負(fù)擔(dān)的稅費(fèi)；進(jìn)行具體計(jì)算。

假設(shè)開(kāi)發(fā)法最基本的公式為：

待開(kāi)發(fā)房地產(chǎn)的價(jià)值V＝P－C－G－I－S－ST－DP－PT 公式一

式中：P —— 開(kāi)發(fā)完成后的房地產(chǎn)價(jià)值；

C —— 開(kāi)發(fā)成本；

G —— 管理費(fèi)用；

I —— 投資利息；

S —— 銷售費(fèi)用；

ST —— 銷售稅費(fèi)；

DP —— 開(kāi)發(fā)利潤(rùn)；

PT —— 投資者購(gòu)買待開(kāi)發(fā)房地產(chǎn)應(yīng)負(fù)擔(dān)的稅費(fèi)。

（三）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和傳統(tǒng)方法

運(yùn)用假設(shè)開(kāi)發(fā)法估價(jià)必須考慮資金的時(shí)間價(jià)值，在具體估價(jià)時(shí)可以分為現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和傳統(tǒng)方法。兩種方法的區(qū)別在于：傳統(tǒng)方法中投資利息和開(kāi)發(fā)利潤(rùn)都單獨(dú)顯現(xiàn)出來(lái)，在現(xiàn)金流量折現(xiàn)法中這兩項(xiàng)都不單獨(dú)顯現(xiàn)出來(lái)，而是隱含在折現(xiàn)過(guò)程中。從理論上來(lái)講兩種方法并不存在優(yōu)劣，只是在考慮資金的時(shí)間價(jià)值時(shí)，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是現(xiàn)值原理，傳統(tǒng)方法是終值原理。

1.現(xiàn)金流量折現(xiàn)法

由于房地產(chǎn)項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)周期一般較長(zhǎng)，土地取得成本和后續(xù)的建設(shè)成本、管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用、銷售稅費(fèi)以及開(kāi)發(fā)完成后的價(jià)值等所發(fā)生的時(shí)間通常不同，尤其是那些大型的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目。因此為更準(zhǔn)確地反映資金投入和回收時(shí)間的差異，應(yīng)優(yōu)先采用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型對(duì)房地產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行預(yù)測(cè)，其公式為:

式中：V ——收益價(jià)格；

Ai——未來(lái)第i年的凈收益(即Pi－Ci－Gi－Si－STi－PTi)；

R ——資本化率；

n ——未來(lái)可獲收益的年限。在實(shí)務(wù)操作過(guò)程中，為方便計(jì)算，評(píng)估師也經(jīng)常采用以下公式:

其中，管理費(fèi)用G一般按開(kāi)發(fā)成本C（現(xiàn)值）為基數(shù)的一定比例計(jì)算，銷售費(fèi)用S、銷售稅費(fèi)ST一般按開(kāi)發(fā)完成后的房地產(chǎn)價(jià)值P（現(xiàn)值）為基數(shù)的一定比例計(jì)算，購(gòu)買稅費(fèi)PT一般按待開(kāi)發(fā)房地產(chǎn)價(jià)值的一定比例計(jì)算。

2.傳統(tǒng)法

如果難以采用折現(xiàn)的方法，則可采用計(jì)算利息的方法，該方式下的假設(shè)開(kāi)發(fā)法稱為傳統(tǒng)方法，其公式為:

傳統(tǒng)法下，目前計(jì)算利息I的計(jì)算基數(shù)一般為委估資產(chǎn)價(jià)值V、后續(xù)成本C、管理費(fèi)用G、銷售費(fèi)用S、購(gòu)買稅費(fèi)PT；開(kāi)發(fā)利潤(rùn)DP的基數(shù)一般為委估資產(chǎn)價(jià)值V和購(gòu)買稅費(fèi)PT。

二、投資項(xiàng)目NPV評(píng)價(jià)

（一）投資項(xiàng)目財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)概述

投資項(xiàng)目財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)是指在項(xiàng)目財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)上，根據(jù)國(guó)家現(xiàn)行財(cái)稅制度和現(xiàn)行價(jià)格，從企業(yè)的角度分析測(cè)算項(xiàng)目的效益和費(fèi)用，考察項(xiàng)目的獲利能力、償債能力以及外匯效果等財(cái)務(wù)狀況，以判斷項(xiàng)目財(cái)務(wù)上是否可行的經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)方法。其步驟主要如下：

1.提出各種投資方案；

2.估計(jì)方案的相關(guān)現(xiàn)金流量；

3.計(jì)算投資方案的價(jià)值指標(biāo)，如凈現(xiàn)值，內(nèi)含報(bào)酬率；

4.比較價(jià)值指標(biāo)與可接受標(biāo)準(zhǔn)。

（二）投資項(xiàng)目NPV評(píng)價(jià)

凈現(xiàn)值（NPV）是一項(xiàng)投資所產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)值與項(xiàng)目投資成本之間的差值。凈現(xiàn)值為正值，投資方案是可以接受的；凈現(xiàn)值是負(fù)值，投資方案則是不可接受的。凈現(xiàn)值越大，投資方案越好。凈現(xiàn)值法是一種比較科學(xué)也比較簡(jiǎn)便的投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)方法。凈現(xiàn)值法的公式如下：

式中，NPV——項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值；

Ii——未來(lái)第i年的項(xiàng)目現(xiàn)金流入；

Oi——未來(lái)第i年的項(xiàng)目現(xiàn)金流出；

R ——資本化率；

n ——未來(lái)可獲收益的年限。

計(jì)算項(xiàng)目的現(xiàn)金流有兩種方法：實(shí)體現(xiàn)金流量法和股權(quán)現(xiàn)金流量法。

實(shí)體現(xiàn)金流量法，即以企業(yè)實(shí)體為背景，確定項(xiàng)目對(duì)企業(yè)實(shí)體現(xiàn)金流量的影響，以企業(yè)的加權(quán)平均資本成本（WACC）為折現(xiàn)率；股權(quán)現(xiàn)金流量法，即以股東為背景，確定項(xiàng)目對(duì)股權(quán)現(xiàn)金流量的影響，以股權(quán)資本成本為折現(xiàn)率。股權(quán)資本成本可以通過(guò)資本資產(chǎn)定價(jià)模式來(lái)求得。

就實(shí)體現(xiàn)金流量法和股權(quán)現(xiàn)金流量法的計(jì)算結(jié)果來(lái)看，兩者并沒(méi)有實(shí)質(zhì)區(qū)別。但因?yàn)楣蓶|要求的報(bào)酬率不僅受經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，還受財(cái)務(wù)杠桿的影響，估計(jì)起來(lái)比較困難。而實(shí)體現(xiàn)金流量法則避開(kāi)籌資的問(wèn)題，從整體上評(píng)價(jià)項(xiàng)目本身的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，因此在實(shí)際中應(yīng)用更為廣泛。

（三）資本化率的確定

如果項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)當(dāng)前資產(chǎn)的平均風(fēng)險(xiǎn)相同，并且公司繼續(xù)采用相同的資本結(jié)構(gòu)為新項(xiàng)目籌資；那么使用企業(yè)當(dāng)前的資本成本作為項(xiàng)目的資本成本就是合理的。

如果新項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)與現(xiàn)有資產(chǎn)的平均風(fēng)險(xiǎn)顯著不同，就不能使用企業(yè)當(dāng)前的加權(quán)平均資本成本，而應(yīng)當(dāng)估計(jì)項(xiàng)目的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，并計(jì)算項(xiàng)目的資本成本即投資人對(duì)于項(xiàng)目的必要報(bào)酬率。由于項(xiàng)目沒(méi)有充分的交易市場(chǎng)，沒(méi)有可靠的市場(chǎng)數(shù)據(jù)，解決問(wèn)題的方法是使用可比公司法。具體步驟如下：

1.去除可比公司的財(cái)務(wù)杠桿

根據(jù)可比公司股東收益波動(dòng)性估計(jì)的β值，是含有財(cái)務(wù)杠桿的β權(quán)益。其資本結(jié)構(gòu)與擬評(píng)價(jià)的項(xiàng)目不同，要將資本結(jié)構(gòu)因素排除，確定可比公司不含財(cái)務(wù)杠桿的β值。使用的公式是：

βa=βe÷[1+(1－T)×(D/E)]

其中：T是所得稅率，D是負(fù)債總額，E是權(quán)益總額。

βa是假設(shè)全部用權(quán)益資本融資的β值，此時(shí)沒(méi)有財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?；蛘哒f(shuō)，此時(shí)股東權(quán)益的風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)相同，股東只承擔(dān)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)即資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

2.加載目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿

根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整β值，該過(guò)程稱“加載財(cái)務(wù)杠桿”。加載使用的公式是：

3.根據(jù)得出的目標(biāo)企業(yè)的βe計(jì)算股東權(quán)益成本Re

其中：ERP是股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

如果使用股東現(xiàn)金流量法計(jì)算凈現(xiàn)值，它就是適宜的折現(xiàn)率。

4.計(jì)算目標(biāo)企業(yè)的加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC

如果使用實(shí)體現(xiàn)金流量法計(jì)算凈現(xiàn)值，還需要計(jì)算加權(quán)平均資本成本：

DRP是債權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

三、項(xiàng)目NPV評(píng)價(jià)與假設(shè)開(kāi)發(fā)法的關(guān)系

根據(jù)以上的分析，項(xiàng)目NPV評(píng)價(jià)和假設(shè)開(kāi)發(fā)法均是從項(xiàng)目的現(xiàn)金流出發(fā)，通過(guò)投入和收回資金的時(shí)間價(jià)值來(lái)判斷項(xiàng)目的價(jià)值，其測(cè)算過(guò)程和原理是相通的。我們可以發(fā)現(xiàn)，如果將估價(jià)時(shí)點(diǎn)日的待開(kāi)發(fā)房地產(chǎn)的價(jià)值作為決策中的沉沒(méi)成本，則項(xiàng)目NPV與假設(shè)開(kāi)發(fā)法中的現(xiàn)金流是基本一致的，最終求取的價(jià)值也就是投資者愿意為此項(xiàng)目付出的最高成本，即假設(shè)開(kāi)發(fā)法所要求取的待開(kāi)發(fā)房地產(chǎn)的價(jià)值。

據(jù)此，本文將從項(xiàng)目NPV評(píng)價(jià)的角度出發(fā)，探討對(duì)假設(shè)開(kāi)發(fā)法中參數(shù)的選取。

（一）項(xiàng)目NPV評(píng)價(jià)與現(xiàn)金流量折現(xiàn)法之間的關(guān)系

1.從現(xiàn)金流來(lái)看

在使用實(shí)體現(xiàn)金流量法的情形下，項(xiàng)目NPV中不需要預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)費(fèi)用。

因此，實(shí)體現(xiàn)金流量法與假設(shè)開(kāi)發(fā)法中的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的現(xiàn)金流是完全一致的。

2.從折現(xiàn)率來(lái)看

從風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)慕嵌葋?lái)看，項(xiàng)目NPV考慮了籌資來(lái)源的因素，假設(shè)開(kāi)發(fā)法的計(jì)算中未明確是否需要考慮籌資結(jié)構(gòu)的影響。根據(jù)公式六至公式九，我們對(duì)項(xiàng)目NPV的折現(xiàn)率進(jìn)行分解：

如D=0，則：R=Rf+βa×ERP。這時(shí)的折現(xiàn)率就是無(wú)債權(quán)融資情況下的必要投資回報(bào)率，則計(jì)算時(shí)應(yīng)該取無(wú)財(cái)務(wù)杠桿的貝塔值。

如D≠0，則此時(shí)的折現(xiàn)率為無(wú)債權(quán)融資情況下的投資回報(bào)率扣除稅盾效應(yīng)（式中的（Rf+βa×ERP）×T×D/V），并加上債權(quán)人承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)而要求的額外風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬（式中的DRP×(1－T)×D/V）。

從實(shí)際運(yùn)作的角度來(lái)看，目前很少有企業(yè)完全使用自有資金進(jìn)行房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，為了降低風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)會(huì)使用開(kāi)發(fā)貸等方式取得外部資金。因此在評(píng)估過(guò)程中，委估的待開(kāi)發(fā)房地產(chǎn)通常伴隨著借款。因此從公允角度講，假設(shè)開(kāi)發(fā)法中對(duì)待開(kāi)發(fā)房地產(chǎn)價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償也應(yīng)考慮市場(chǎng)上合理的籌資結(jié)構(gòu)的影響。

（二）項(xiàng)目NPV評(píng)價(jià)與傳統(tǒng)方法之間的關(guān)系

為了更好地理解項(xiàng)目NPV與傳統(tǒng)方法的關(guān)系，我們可以通過(guò)對(duì)項(xiàng)目NPV變形來(lái)進(jìn)行分析:

根據(jù)以上分析，可得出:

如兩邊同乘以(1+R)n，即為待估房地產(chǎn)的終值價(jià)格，得：

我們可以看出：

待估房地產(chǎn)初始購(gòu)買價(jià)的終值等于現(xiàn)值加上即待估房地產(chǎn)初始購(gòu)買價(jià)占用的資金未來(lái)應(yīng)補(bǔ)償?shù)某杀尽６鶕?jù)R=Rd×(1－T)×(D/V)+Re×(E/V)，這個(gè)補(bǔ)償應(yīng)分為兩部分，一部分是以債權(quán)融資比例（D/V）為基礎(chǔ)計(jì)算的利息，一部分是以權(quán)益融資（D/V）為基礎(chǔ)計(jì)算的開(kāi)發(fā)利潤(rùn)。由此分析，Ci、Gi、Si、STi和PTi等的成本補(bǔ)償也是類似的。為了更好地理解這個(gè)問(wèn)題，我們用簡(jiǎn)化的案例進(jìn)行分析。

假設(shè)：房地產(chǎn)項(xiàng)目于估價(jià)日時(shí)點(diǎn)后一年一次性銷售并當(dāng)天回款，銷售費(fèi)用、銷售稅費(fèi)同時(shí)支付；開(kāi)發(fā)成本和管理費(fèi)用在估價(jià)期間均勻發(fā)生；投資者購(gòu)買待開(kāi)發(fā)房地產(chǎn)應(yīng)負(fù)擔(dān)的稅費(fèi)于估價(jià)時(shí)點(diǎn)支付。

根據(jù)公式五：

V=P×(1+R)－1－C×(1+R)－0.5－G×(1+R)－0.5－S×(1+R)－1－ST×(1+R)－1－PT

將等式兩邊同乘以（1+R），得:

V+V×R=P－C×(1+R)0.5－G×(1+R)0.5－S－STPT×(1+R)

V=P－C×(1+R)0.5－G×(1+R)0.5－S－ST－PT×(1+R)－V×R

≈P－C×(1+0.5R)－G×(1+0.5R)－S－ST－PT×(1+R)－V×R

=P－C－G－S－ST－PT－(PT+V)×R－(C+G)×0.5R

將R=Rd×(1－T)×(D/V)+Re×(E/V)代入上述公式，得出：

V=P－C－G－S－ST－PT–(PT+V)×Rd×(1－T)×(D/V)–(PT+V)×Re×(E/V)–0.5×(C+G)×Rd×(1－T)×(D/V)–0.5×(C+G)×Re×(E/V)

=P－C－G－S－ST－PT–[(PT+V)+0.5×(C+G)]×Rd×(1－T)×(D/V)–[(PT+V)+0.5×(C+G)]×Re×(E/V)

從此公式可以看出，[(PT+V)+0.5×(C+G)]×Rd×(1–T)×(D/V)即為傳統(tǒng)方法中的利息I，其計(jì)算基數(shù)為平均占用投入資金[(PT+V)+0.5×(C+G)]的債權(quán)融資部分，并應(yīng)考慮稅盾的因素；[(PT+V)+0.5×(C+G)]×Re×(E/V)即為傳統(tǒng)方法中的開(kāi)發(fā)利潤(rùn)DP，其計(jì)算基數(shù)為平均占用投入資金的股權(quán)融資部分。

四、分析結(jié)論

從以上推導(dǎo)過(guò)程以及分析來(lái)看，項(xiàng)目NPV評(píng)價(jià)與假設(shè)開(kāi)發(fā)法的思路基本一致。在評(píng)估過(guò)程中可以借鑒項(xiàng)目NPV評(píng)價(jià)對(duì)房地產(chǎn)參數(shù)進(jìn)行考慮：

1.在使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法時(shí)，折現(xiàn)率采用加權(quán)平均資本成本比較符合房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的特點(diǎn)，但項(xiàng)目NPV評(píng)價(jià)是從個(gè)別企業(yè)籌資能力的角度出發(fā)選取合適的籌資比例；而從評(píng)估角度來(lái)講，應(yīng)該選用市場(chǎng)上同類項(xiàng)目正常的籌資比例對(duì)WACC進(jìn)行測(cè)算；

2.在使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法時(shí)，如不考慮債權(quán)融資，則在計(jì)算折現(xiàn)率的時(shí)候，應(yīng)使用無(wú)杠桿的貝塔值，而不應(yīng)使用含財(cái)務(wù)杠桿的貝塔值；

3.在使用傳統(tǒng)方法時(shí)，特別是在委估資產(chǎn)有對(duì)應(yīng)開(kāi)發(fā)貸的前提下，以全部投資成本作為利息和開(kāi)發(fā)利潤(rùn)的基數(shù)容易導(dǎo)致概念混淆以及重復(fù)計(jì)算。為此，建議利息的合理計(jì)算基數(shù)應(yīng)為包括待開(kāi)發(fā)房地產(chǎn)價(jià)值、投資者購(gòu)買待開(kāi)發(fā)房地產(chǎn)應(yīng)負(fù)擔(dān)的稅費(fèi)、開(kāi)發(fā)成本以及管理費(fèi)用等在內(nèi)的全部成本中的債權(quán)融資部分，并在利息計(jì)算中考慮稅盾，或者應(yīng)在銷售稅費(fèi)的計(jì)算中考慮利息抵稅的影響；開(kāi)發(fā)利潤(rùn)的合理計(jì)算基數(shù)應(yīng)為包括待開(kāi)發(fā)房地產(chǎn)價(jià)值、投資者購(gòu)買待開(kāi)發(fā)房地產(chǎn)應(yīng)負(fù)擔(dān)的稅費(fèi)、開(kāi)發(fā)成本以及管理費(fèi)用等在內(nèi)的全部成本中的股權(quán)融資金額。

[1]柴強(qiáng).房地產(chǎn)估價(jià)(修訂第七版).首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)出版社,2012年3月.

[2]劉勇.應(yīng)用現(xiàn)金流折現(xiàn)法在房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目中的實(shí)踐探討.知識(shí)經(jīng)濟(jì),2012年第4期.