輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)、企業(yè)價(jià)值與價(jià)值評(píng)估

■王軍輝

企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的提升不僅強(qiáng)調(diào)規(guī)模的幾何增長(zhǎng)，更注重其“無(wú)形資產(chǎn)”對(duì)企業(yè)價(jià)值的貢獻(xiàn)?；谄髽I(yè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)理論，作者在探討企業(yè)價(jià)值與輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)關(guān)系的基礎(chǔ)上，針對(duì)采取輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式的企業(yè)，分析在價(jià)值評(píng)估中應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題和處理方式，以期對(duì)注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師為輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)企業(yè)提供價(jià)值咨詢服務(wù)有所幫助。

一、企業(yè)價(jià)值與輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)

作為經(jīng)濟(jì)社會(huì)存在的微觀主體——企業(yè)，從財(cái)務(wù)角度考慮其目標(biāo)是為股東創(chuàng)造價(jià)值，或者可以表述為實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化。那么如何來(lái)衡量企業(yè)價(jià)值呢？比較普遍的估算方式是采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型進(jìn)行計(jì)算，即以企業(yè)未來(lái)收益期內(nèi)的現(xiàn)金流量以及與其相匹配的折現(xiàn)率為基礎(chǔ)進(jìn)行折現(xiàn)的價(jià)值。那么哪些因素會(huì)影響企業(yè)價(jià)值呢？

拉帕波特在《創(chuàng)造股東價(jià)值》中提出了七大價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素：銷(xiāo)售增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)毛利率、所得稅稅率、營(yíng)運(yùn)資本投資、固定資產(chǎn)投資、價(jià)值增長(zhǎng)期、資本成本。七大價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，綜合來(lái)看，從三個(gè)方面對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升進(jìn)行了歸納：第一個(gè)方面是提高企業(yè)的收益能力，具體表現(xiàn)為通過(guò)提升市場(chǎng)占有率、進(jìn)行產(chǎn)品更新?lián)Q代、增強(qiáng)客戶忠誠(chéng)度等提升營(yíng)業(yè)額，提高銷(xiāo)售增長(zhǎng)率；加強(qiáng)技術(shù)研發(fā)、增強(qiáng)產(chǎn)品技術(shù)含量、實(shí)現(xiàn)價(jià)格優(yōu)勢(shì)，建立上下游產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)關(guān)系從而降低成本等提高營(yíng)業(yè)毛利率水平；進(jìn)行稅收籌劃實(shí)現(xiàn)合法避稅；實(shí)施良好的營(yíng)運(yùn)資金管理，減少非流動(dòng)資金無(wú)效占用，降低經(jīng)營(yíng)成本。第二個(gè)方面是合理選擇投資機(jī)會(huì)，實(shí)施最佳投資方案，具體表現(xiàn)為投資的實(shí)施是否有利于增強(qiáng)企業(yè)的收益能力，投資項(xiàng)目的選擇是否有利于企業(yè)保持長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)等。第三個(gè)方面是規(guī)劃合理的資本結(jié)構(gòu)，使財(cái)務(wù)杠桿的運(yùn)用能夠?yàn)槠髽I(yè)收益能力的提升提供有益的幫助，具體表現(xiàn)為資本結(jié)構(gòu)的容忍度設(shè)定、融資方式的選擇、籌資風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)等。

雖然從上述的七大價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素可以分析影響企業(yè)價(jià)值的各種情況，但到底是什么原因從根本上造成了不同行業(yè)企業(yè)的價(jià)值差異？以及同一行業(yè)的不同企業(yè)的價(jià)值迥異？

圖1 微笑曲線

企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，也可以表述為經(jīng)營(yíng)模式，將直接決定一家企業(yè)的盈利模式。臺(tái)灣宏基創(chuàng)始人施振榮先生提出了著名的“微笑曲線”產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)分割點(diǎn)曲線。在一個(gè)行業(yè)中，上游的研究開(kāi)發(fā)與下游的售后服務(wù)價(jià)值附加值較高，而中間的組裝、生產(chǎn)工序?qū)儆趧趧?dòng)密集型或資本密集型模式，隨著標(biāo)準(zhǔn)化作業(yè)的采用和競(jìng)爭(zhēng)的加劇，中間生產(chǎn)環(huán)節(jié)利潤(rùn)空間最小，因而產(chǎn)品工序流程的附加值線條就形成一個(gè)兩頭高、中間低的U型曲線，這個(gè)U型曲線看上去像微笑的嘴唇，因此稱(chēng)為“微笑曲線”，見(jiàn)圖1。

“微笑曲線”說(shuō)明了一個(gè)企業(yè)選擇怎樣的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略將會(huì)決定其盈利能力，進(jìn)一步也就決定了這家企業(yè)的價(jià)值。輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)是企業(yè)所采取的一種戰(zhàn)略發(fā)展模式，目前對(duì)于輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的表現(xiàn)形式，主流的認(rèn)識(shí)是：一是企業(yè)固定資產(chǎn)和存貨比例低，流動(dòng)資產(chǎn)尤其是現(xiàn)金類(lèi)資產(chǎn)多；二是企業(yè)著眼于構(gòu)建產(chǎn)品設(shè)計(jì)、品牌建設(shè)、營(yíng)銷(xiāo)渠道、客戶管理等方面的軟實(shí)力，并把自身不具備優(yōu)勢(shì)或難以管理的業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)運(yùn)營(yíng)交給合作伙伴，減少自身投資和管理成本（魏祎、朱武祥，2010）。典型的輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)企業(yè)，國(guó)外如美國(guó)蘋(píng)果公司、國(guó)內(nèi)如騰訊公司，其主要特征見(jiàn)表1。

表1

表2

輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的企業(yè)不再主要關(guān)注于廠房、生產(chǎn)線等固定資產(chǎn)的投資，而將核心聚焦于輕資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)，目前輕資產(chǎn)的主要內(nèi)容及主要表現(xiàn)形式見(jiàn)表2。

二、對(duì)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的關(guān)注點(diǎn)

注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師對(duì)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，除按照資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則的要求對(duì)被評(píng)估單位進(jìn)行執(zhí)業(yè)外，需要從量和質(zhì)兩個(gè)方面關(guān)注輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)企業(yè)的具體情況。首先，我們需要明確被評(píng)估單位是否是輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)企業(yè)，目前對(duì)于輕資產(chǎn)類(lèi)企業(yè)的劃分，比較典型的直觀分類(lèi)見(jiàn)表3。

表3

雖然表3中列出了輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)企業(yè)的類(lèi)別，但并沒(méi)有窮盡此類(lèi)企業(yè)，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)企業(yè)的范圍也在發(fā)生變動(dòng)，但是輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的企業(yè)一定是聚焦于輕資產(chǎn)的企業(yè)，也就是擁有大量“無(wú)形資產(chǎn)”的企業(yè)。同時(shí)從財(cái)務(wù)的角度也可以初步對(duì)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的企業(yè)進(jìn)行判斷，輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表特征見(jiàn)表4。

在明確被評(píng)估單位的輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)特性后，其次需要關(guān)注企業(yè)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，確定其核心競(jìng)爭(zhēng)力的范圍，并對(duì)未來(lái)的情況作出判斷，這個(gè)步驟雖然屬于定性的范疇，但是對(duì)價(jià)值評(píng)估的結(jié)果有決定性影響。對(duì)于輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)企業(yè)的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師不僅要關(guān)注其是否存在，還需要關(guān)注其是否具有持續(xù)性。輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)企業(yè)主要價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素及關(guān)注點(diǎn)見(jiàn)表5。

在熟悉了輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)企業(yè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素后，第三個(gè)方面就進(jìn)入了微觀視角——企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)企業(yè)一個(gè)顯著的特點(diǎn)就是存在大量的“無(wú)形資產(chǎn)”，比如品牌、專(zhuān)有技術(shù)、著作權(quán)、人力資本、客戶群體等，此類(lèi)“無(wú)形資產(chǎn)”的形成需要企業(yè)長(zhǎng)期持續(xù)的投入，同時(shí)企業(yè)一旦擁有對(duì)其經(jīng)營(yíng)有重要影響的“資產(chǎn)”，此類(lèi)“無(wú)形資產(chǎn)”對(duì)企業(yè)未來(lái)長(zhǎng)期收益均有重要貢獻(xiàn)。

表4

企業(yè)的支出項(xiàng)目一般分為資本性支出和經(jīng)營(yíng)性支出，資本性支出是對(duì)未來(lái)若干年均有貢獻(xiàn)的支出，經(jīng)營(yíng)性支出是對(duì)當(dāng)年度有貢獻(xiàn)的支出項(xiàng)目。但可能是考慮到謹(jǐn)慎性原則，對(duì)于“無(wú)形資產(chǎn)”的形成不像固定資產(chǎn)那樣確切，因此現(xiàn)實(shí)會(huì)計(jì)處理中常常將研發(fā)費(fèi)用、品牌推廣支出、培訓(xùn)和人力資本支出等按照經(jīng)營(yíng)性支出處理。然而無(wú)論是按照價(jià)值估算中的處理原則還是會(huì)計(jì)處理中的收益與支出配比原則，顯然現(xiàn)在我們?cè)跁?huì)計(jì)處理中對(duì)于“無(wú)形資產(chǎn)”的相關(guān)記錄存在一定的問(wèn)題，即使企業(yè)會(huì)計(jì)處理是如此進(jìn)行記錄的，但對(duì)于注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師來(lái)說(shuō)，這顯然是一個(gè)應(yīng)該調(diào)整的事項(xiàng)。研發(fā)費(fèi)用是技術(shù)類(lèi)企業(yè)和制藥企業(yè)最大的資本性支出項(xiàng)目，品牌推廣支出是消費(fèi)品公司最大的資本性支出項(xiàng)目，培訓(xùn)和人力資本支出是技術(shù)咨詢類(lèi)企業(yè)最大的資本性支出項(xiàng)目。

當(dāng)我們對(duì)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，往往依據(jù)企業(yè)最近年度的盈利水平和資產(chǎn)狀況進(jìn)行估算，而會(huì)計(jì)處理中常常將研發(fā)費(fèi)用、品牌推廣支出、人力資本支出記錄在經(jīng)營(yíng)性支出項(xiàng)目，這樣在企業(yè)歷史年度財(cái)務(wù)狀況中，企業(yè)資產(chǎn)項(xiàng)目中就缺少了最重要的“無(wú)形資產(chǎn)”，并虛減了企業(yè)的真實(shí)盈利水平。為了合理反映企業(yè)的價(jià)值水平，需要將企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性支出和資本性支出重新分類(lèi)，這樣能夠更合理地反映企業(yè)歷史年度盈利水平，同時(shí)能夠獲得企業(yè)為了驅(qū)動(dòng)未來(lái)發(fā)展每年的投資額。對(duì)于輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)性支出與資本性支出的調(diào)整將在第三部分以具體的案例進(jìn)行說(shuō)明。

在討論了輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)企業(yè)的定量定性問(wèn)題后，第四個(gè)方面是注意這類(lèi)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中需要關(guān)注的幾個(gè)細(xì)節(jié)。第一，對(duì)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估不同于一般工業(yè)型企業(yè)，基于此類(lèi)企業(yè)核心價(jià)值的形成需要較長(zhǎng)時(shí)間的積累，很多情況下注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師對(duì)被評(píng)估單位歷史年度經(jīng)營(yíng)狀況的關(guān)注需要延長(zhǎng)關(guān)注期，最重要的是考慮其核心“無(wú)形資產(chǎn)”的周期，如果是新成立的獨(dú)立經(jīng)營(yíng)的輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)企業(yè)，很明顯其核心價(jià)值尚需要較長(zhǎng)時(shí)間才能建立，評(píng)估師需要考慮其預(yù)測(cè)的可行性及其對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)；第二，考慮輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)企業(yè)獨(dú)特的經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師需要考慮企業(yè)的收益期和穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)期，不同類(lèi)別的輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)企業(yè)對(duì)于收益期和穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)期的確定考慮的角度不同，比如品牌類(lèi)公司具有較長(zhǎng)的耐久性、技術(shù)性公司具有技術(shù)的壟斷性、人力資本型公司具有人員的穩(wěn)定性和良好的企業(yè)歸屬感、自豪感等；第三，注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師熟悉了企業(yè)的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素后，需要進(jìn)一步從細(xì)節(jié)對(duì)相關(guān)情況進(jìn)行調(diào)查、取證，為價(jià)值評(píng)估工作建立價(jià)值取向，比如采購(gòu)控制因素，關(guān)注企業(yè)與供應(yīng)商建立了怎樣的緊密關(guān)系、在建立的采購(gòu)流程中是否考慮了供應(yīng)商的利益、供應(yīng)商的穩(wěn)定性等；第四，對(duì)處于不同時(shí)期的輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)其面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)不同，即使是對(duì)同處于成熟期的技術(shù)類(lèi)企業(yè)與品牌類(lèi)企業(yè)而言其風(fēng)險(xiǎn)水平也不相同，注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)該關(guān)注被評(píng)估單位風(fēng)險(xiǎn)水平與收益能力口徑的同向性，全面關(guān)注和分析其面臨的重要風(fēng)險(xiǎn)因素，合理估計(jì)資本成本水平。

三、經(jīng)營(yíng)性支出與資本性支出調(diào)整的案例分析

對(duì)不同輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)企業(yè)的核心“無(wú)形資產(chǎn)”進(jìn)行經(jīng)營(yíng)性支出和資本性支出的調(diào)整，關(guān)注點(diǎn)略有不同，處理方式基本相同。本文為了突出調(diào)整的過(guò)程簡(jiǎn)化了案例的具體情況。

案例企業(yè)是AWD制藥公司，經(jīng)過(guò)調(diào)查企業(yè)過(guò)往研發(fā)和產(chǎn)品上線情況，同時(shí)考慮藥品的審核流程等因素，確定AWD制藥公司研發(fā)費(fèi)用的攤銷(xiāo)年限為10年。近十年企業(yè)研發(fā)費(fèi)用支出情況見(jiàn)表6。

表6

對(duì)AWD制藥公司經(jīng)營(yíng)性支出進(jìn)行調(diào)整涉及兩個(gè)方面，一是確定研發(fā)資產(chǎn)的價(jià)值，一是調(diào)整與當(dāng)年研發(fā)支出口徑一致的利潤(rùn)水平。第一個(gè)方面，在計(jì)算研發(fā)資產(chǎn)價(jià)值時(shí)，假設(shè)研發(fā)支出對(duì)收益的貢獻(xiàn)平均計(jì)算。對(duì)于AWD制藥公司而言，就是當(dāng)年的研發(fā)支出在未來(lái)十年內(nèi)平均攤銷(xiāo)，那對(duì)于2013年度研發(fā)資產(chǎn)價(jià)值的計(jì)算公式如下：

同時(shí)，依據(jù)公式一計(jì)算出的研發(fā)資產(chǎn)價(jià)值可以對(duì)2013年度所有者權(quán)益價(jià)值進(jìn)行調(diào)整，公式如下：

第二個(gè)方面，調(diào)整與當(dāng)年研發(fā)支出口徑一致的利潤(rùn)水平，首先是將在當(dāng)年利潤(rùn)中減去的當(dāng)年研發(fā)支出加回，將其歸集為資本性支出項(xiàng)目；其次將研發(fā)資產(chǎn)當(dāng)年計(jì)提的攤銷(xiāo)合計(jì)金額從加回當(dāng)年研發(fā)支出的利潤(rùn)中扣除，進(jìn)而得到調(diào)整后的利潤(rùn)金額，具體計(jì)算如下：

由公式一，我們計(jì)算AWD制藥公司2013年度研發(fā)資產(chǎn)價(jià)值及研發(fā)資產(chǎn)攤銷(xiāo)合計(jì)金額，具體見(jiàn)表7。

通過(guò)表7可以看到，2013年度AWD制藥公司研發(fā)資產(chǎn)價(jià)值為73,000.00萬(wàn)元，累計(jì)當(dāng)年攤銷(xiāo)額為7,050.00萬(wàn)元。2013年度企業(yè)報(bào)表凈利潤(rùn)水平為45,300.00萬(wàn)元，所有者權(quán)益賬面價(jià)值為135,200.00萬(wàn)元，根據(jù)公式二和公式三，計(jì)算AWD制藥公司調(diào)整所有者權(quán)益價(jià)值為208,200.00萬(wàn)元，調(diào)整后凈利潤(rùn)為62,250.00萬(wàn)元。

表5

表7

至此，通過(guò)AWD制藥公司的案例解釋了經(jīng)營(yíng)性支出和資本性支出的調(diào)整原理，但在實(shí)際價(jià)值評(píng)估過(guò)程中對(duì)該事項(xiàng)的調(diào)整要復(fù)雜得多，有幾點(diǎn)需要提示：第一，關(guān)于是否需要調(diào)整。輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)企業(yè)的最大特點(diǎn)就是大量存在的“無(wú)形資產(chǎn)”，但此類(lèi)資產(chǎn)往往并未在資產(chǎn)負(fù)債表中體現(xiàn)，而是在費(fèi)用項(xiàng)目中支出，此類(lèi)支出的受益期常常不止一年，不考慮不具有操作性的情況，建議對(duì)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，對(duì)經(jīng)營(yíng)性支出和資本性支出進(jìn)行調(diào)整。第二，關(guān)于攤銷(xiāo)期。對(duì)于不同特點(diǎn)的輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)企業(yè)，其核心“無(wú)形資產(chǎn)”的價(jià)值影響期限不同，比如對(duì)于處于成熟期品牌類(lèi)消費(fèi)公司，攤銷(xiāo)期如果取10年以內(nèi)顯然不太合理，而對(duì)于人力資本型咨詢公司，攤銷(xiāo)期一般不長(zhǎng)于10年。對(duì)于攤銷(xiāo)期的確定，需要注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師深入了解企業(yè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素的影響，從而判斷核心“無(wú)形資產(chǎn)”的受益期。第三，關(guān)于所得稅。調(diào)整歷史年度的凈利潤(rùn)水平涉及當(dāng)年費(fèi)用支出的減少，那當(dāng)年所得稅項(xiàng)目是否需要調(diào)整？未來(lái)預(yù)測(cè)期的所得稅如何考慮？在此筆者建議對(duì)于歷史年度的所得稅不需調(diào)整，對(duì)于預(yù)測(cè)期的所得稅建議以歷史年度的所得稅政策執(zhí)行，考慮當(dāng)年資本性支出中原列入經(jīng)營(yíng)性支出的影響。第四，關(guān)于未來(lái)資本性支出。對(duì)于未來(lái)年度資本性支出項(xiàng)目的預(yù)測(cè)，注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師需根據(jù)企業(yè)的發(fā)展情況，合理地對(duì)其進(jìn)行估算，比如技術(shù)類(lèi)公司要保持其高利潤(rùn)水平必然要求有持續(xù)的研發(fā)支出投入，品牌類(lèi)公司要確保其品牌影響力需要不斷地在宣傳支出方面更新方式、持續(xù)投入等。

《花影》 沈東明

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